■李士媛

（中信金屬股份有限公司）

1 大宗商品貿(mào)易市場價格風險分析

1.1 價格風險的組成及影響因素分析

大宗商品價格既會受到宏觀經(jīng)濟、地緣政治、貿(mào)易環(huán)境、經(jīng)濟周期等宏觀因素的影響，也會受到季節(jié)、供需、匯率、生產(chǎn)成本及航運價格等微觀因素的影響，另外包括颶風、地震等自然災害和隨機事件也會對其產(chǎn)生較大的影響，故其波動率往往較高。

下圖分別為電解銅、玉米兩種商品近五年境內外期貨主力合約的價格曲線：

圖1

大宗商品的價格波動風險可以根據(jù)報價機制和產(chǎn)生來源不同，分為兩個部分：基價風險和基差風險。

基價風險通常指主流現(xiàn)貨或衍生品市場標準品的價格波動風險，其中有成熟衍生品合約的通常為主力合約報價；隨著衍生品市場的迅速發(fā)展，期貨合約的價格發(fā)現(xiàn)作用逐步增強，較多產(chǎn)品的現(xiàn)貨交易定價直接與衍生品合約報價掛鉤。

基差風險通常指由于空間、時間、加工形態(tài)不同而產(chǎn)生的溢價或折價，具體包括品牌及品質差異、期貨與現(xiàn)貨價差、月間價差等；由于遠月報價通常應包含了倉儲、資金等成本考慮，月間價差的正向結構為遠月價格升水（Contango），反向結構為遠月價格貼水（Backwardation）。

1.2 市場風險與信用風險、流動性風險的相互轉換

市場風險除其自身表現(xiàn)外，在一定的市場情況下，還會和信用風險、流動性風險相互影響、相互轉換。

當市場行情劇烈波動時，有可能交易對手會由于不愿或無法承受已簽約合同產(chǎn)生的價格波動損失而不愿履行合同，即履約意愿或能力不足而違約。此時交易對手的違約可能帶來兩種后果：如合同結算條款有利，損失通常在價格波動幅度內，僅承擔貨物轉賣時的價格損失；如合同結算條款不利，如對交易對手有貿(mào)易授信，則可能有錢貨兩空的風險，市場風險即轉換成可能損失較大的信用風險。

大宗商品交易采銷非常頻繁，同一商品市場的流動性可能會因自然災害、經(jīng)濟危機及其他隨機事件在短期之內發(fā)生大幅變動；特別當市場不振，價格急速變化時，流動性也可能急劇下降，這時貿(mào)易商想要調整頭寸會非常困難，出售頭寸可能推動價格進一步下跌，買入頭寸可能會推動價格進一步上漲，也往往會因為執(zhí)行這些操作而面臨較大的損失。這時市場風險與流動性風險的相互影響非常大，共同組成助推價格變動的循環(huán)。

由此可見，做好市場價格風險管理對于大宗貿(mào)易商來講非常重要，與其生存與發(fā)展息息相關。

2 市場價格風險管理體系構建的幾點建議

2.1 結合品種與模式，選擇管理策略

大宗商品貿(mào)易商應當綜合考慮所開展交易的商品品種、業(yè)務模式與規(guī)模、自身的風險偏好等，選擇適當?shù)墓芾聿呗?。同時，由于對沖方式、在價格風險中的組成和影響的不同，對于基價與基差風險的管理策略側重也有所不同。

2.1.1 基價風險管理策略

對于作為市場新進入者或對市場的研判能力不足的貿(mào)易商，建議選擇較謹慎的策略，盡量不留基價敞口或通過套期保值對沖大部分基價敞口；而對于具有一定規(guī)模和地位，自身交易有一定市場影響的貿(mào)易商來講，由于具有較豐富的市場經(jīng)驗和較強的風險管理能力，可以留有一定的基價敞口，但一定要設定相應限額并在交易過程中嚴格執(zhí)行。

2.1.2 基差風險管理策略

基差風險相對于基價風險較小，但當持有基差頭寸足夠大時，也可能會因其劇烈波動對公司的經(jīng)營產(chǎn)生較大的負面影響，造成一定的財務困境。同時，與基價風險不同的是，由于不存在標準化的衍生品對沖工具，開展市場化交易時，貿(mào)易商必須要承受一定的基差風險。建議結合自身的交易規(guī)模與業(yè)務模式，對基差敞口設置限額，劃定風險邊界，通過調節(jié)交易規(guī)模來調整基差風險。

綜上，建議市場價格風險管理原則為：對大部分的價格風險進行套期保值等對沖操作，對剩余的小部分基價敞口及基差敞口做好管理和統(tǒng)計。

2.2 梳理制度與流程，合理使用工具

大宗商品貿(mào)易的市場風險管理環(huán)節(jié)多、涉及角色復雜，較之操作風險、信用風險等，技術性更強。每個貿(mào)易商需要根據(jù)自身的情況對主流的管理工具進行選用與設計，使其能適應自身需要，也需制定較為完善的制度與流程，對工具本身進行得當?shù)墓芾怼?/p>

2.2.1 敞口管理落地的要點建議

（1）以各個業(yè)務品種的經(jīng)營規(guī)模與計劃目標為前提，綜合業(yè)務模式、市場波動率、商品流動性等因素，制定敞口管理方案。

（2）梳理敞口的認定規(guī)則，明確統(tǒng)計時點，做好相關交易錄入、復核等工作，確保數(shù)據(jù)呈現(xiàn)準確、及時。

（3）建立并嚴格執(zhí)行超限預警及止損平倉流程。

（4）定期回顧管理效果，并根據(jù)經(jīng)營情況變化、市場變化等進行調整。

2.2.2 套期保值管理的要點建議

（1）選擇流動性好的主流市場、與現(xiàn)貨相關性較期貨合約，同時考慮極端市場情況下交割等處置手段的可行性。

（2）做好交易經(jīng)紀商、清算所的準入，做好交易下單與確認、資金調撥等事項的人員與權限管理。

（3）制定明確的套保策略，設置合理的套保比例；做好不相容崗位、交易方案審批與執(zhí)行流程設計。

（4）加強衍生品交易保證金與浮動損益管理，定期進行壓力測試，及時回顧套保效果。

2.2.3 管理原則落地方式建議

上述管理工具的使用原則和流程，建議分為管理原則和操作手冊兩個層級落實在制度層面：

敞口管理中關于敞口方案的申請與批準、超限預警與止損平倉等管理原則事項，梳理形成敞口業(yè)務管理制度；具體品種的敞口認定規(guī)則、交易錄入與統(tǒng)計要求等，梳理形成具體的實施細則或操作手冊。

同理，套期保值管理中關于合約和市場選擇、套期保值開展目的、套保策略管理等管理原則事項，梳理形成衍生品管理制度；而經(jīng)紀商準入與管理、崗位職責設置、交易方案審批與執(zhí)行流程、保證金管理等，梳理形成衍生品管理實施細則或操作手冊。

2.3 推進風險管理信息化，實時掌握敞口情況

對于有一定交易規(guī)模的大宗商品貿(mào)易商來講，準確掌握交易頭寸與盈虧情況的實時數(shù)據(jù)非常重要，只有這樣通過敞口管理所劃定的風險邊界才有實際意義。

然而由于交易筆數(shù)多、價格變化快、頭寸形態(tài)不斷變化，例如一筆現(xiàn)貨采購頭寸，是否已實物到港或入庫、是否匹配下游銷售區(qū)域或市場、是否價格已固定或已進入計價月（針對指數(shù)價格或月均價）等，以上這些因素都會影響頭寸的認定、盯市價值的計算，進而影響盈虧數(shù)據(jù)，因此實時數(shù)據(jù)的統(tǒng)計與計算較為復雜，需要較為強大的風險管理信息化支持。

提到管理信息化，最為貿(mào)易商所熟悉的是業(yè)務流程管理軟件，即ERP(Enterprise Resource Planning)，稍有規(guī)模的大宗商品貿(mào)易商都會有ERP系統(tǒng)來管理和規(guī)范業(yè)務流程，包括合同管理、貨物管理及結算流程等。然而，“術業(yè)有專攻”，在流程管理上非常優(yōu)秀的ERP系統(tǒng)，卻往往無法實現(xiàn)大宗貿(mào)易商在市場風險管理方面的功能需求。

2.3.1 大宗商品交易與風險管理系統(tǒng)（CTRM）的出現(xiàn)與發(fā)展

大宗商品交易與風險管理系統(tǒng)，最初的名稱叫做ETRM (Energy Trading and Risk Management)，起源于北美的天然氣、電力等大宗能源零售業(yè)務，契機是美國的《天然氣政策法案》等的出臺以及電力市場的“廠網(wǎng)分離?！彪S著能源貿(mào)易成為市場價格交易，相關期貨市場也日漸活躍，貿(mào)易商使用信息系統(tǒng)進行“期現(xiàn)管理”的需求凸顯，早期的ETRM主要的形態(tài)是實力較強的能源生產(chǎn)商或貿(mào)易商內部的IT部門自行開發(fā)，開發(fā)完成后再把系統(tǒng)賣給有類似需求的企業(yè)。

ETRM可以看作是CTRM的一個分支，也是這個行業(yè)發(fā)展的“起點”。在能源行業(yè)使用成熟之后，交易與風險管理軟件開發(fā)逐步由油氣業(yè)務轉向其他的大宗商品貿(mào)易，包括農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易、金屬礦產(chǎn)等，功能也不斷的完善和拓展，從最初的期現(xiàn)結合交易管理，逐步發(fā)展出了市場風險敞口管理、合約估值及盈利指標測算等，管理維度也從最初的交易與價格管理，逐步融合外匯管理、信用管理及庫存管理等。

從目前的主流行業(yè)實踐看來，CTRM系統(tǒng)的核心功能優(yōu)勢主要包括：

（1）實物商品與金融衍生品頭寸的共同記錄與統(tǒng)計。

（2）市場風險指標的實時統(tǒng)計與報告，包括商品估值、盈虧指標等。

（3）交易員限額及止損管理，盈虧歸因分析。

對于石油天然氣生產(chǎn)商和貿(mào)易商來講，ETRM早已是管理實踐的標配，而其他大宗行業(yè)比較知名的貿(mào)易商，如嘉能可（Glencore）、托克（Trafigura）、

嘉吉（Cargill）等，也都已經(jīng)在使用CTRM系統(tǒng)來進行交易與風險管理。

綜上可見，對于在行業(yè)內有一定競爭力和規(guī)模的大宗商品貿(mào)易商來講，CTRM正在逐步成為行業(yè)管理實踐的標配。

2.3.2 CTRM系統(tǒng)落地實施建議

對于大宗商品貿(mào)易商特別來講，有以下幾種方式引入CTRM系統(tǒng)。

（1）購買知名且用戶廣泛的CTRM產(chǎn)品，如Openlink，Allegro，Aspect等。這種方案的優(yōu)勢為系統(tǒng)與產(chǎn)品本身較成熟，產(chǎn)品和開發(fā)程序的標準化和規(guī)范性好；劣勢為費用較高昂，特別是對于中國貿(mào)易商來講，這些廠商中在中國設立分支機構進而建立本土團隊少之又少，后期維護往往是印度、新加坡甚至歐美的團隊，溝通成本較高且效率較低。

（2）購買處于起步階段或迅速發(fā)展中的CTRM產(chǎn)品。這種方案的優(yōu)勢為成本可控，且產(chǎn)品團隊尚在產(chǎn)品完善和開發(fā)的過程中，可以較好的與自身業(yè)務結合，在一定程度上體現(xiàn)定制化開發(fā)；劣勢為產(chǎn)品經(jīng)驗和系統(tǒng)成熟度不足，開發(fā)廠商往往是在開發(fā)過程中與貿(mào)易商共同成長的，需求和管理思維的落地很多時候需要摸著石頭過河，雙方共同摸索。

（3）由貿(mào)易商自身具備開發(fā)能力的IT團隊針對自身需求進行開發(fā)。這種方案的優(yōu)勢為需求匹配度好、靈活度高，后期維護、升級與改造便利性高，如大宗貿(mào)易商自身有較強的IT部門人員配置，有相關研發(fā)能力或經(jīng)驗，可考慮此種方式；自建團隊開發(fā)的劣勢是人工成本較高，并且上線失敗的幾率較前兩種方式更高。

綜上，大宗貿(mào)易商可以結合自身的實際情況，選擇適合的方式，適時推進專業(yè)的市場風險管理系統(tǒng)上線使用。對于一個企業(yè)來講，上線一套用于業(yè)務管理的信息系統(tǒng)，通常是耗時較長、系統(tǒng)化的工作，而上線CTRM系統(tǒng)，因其風險敞口實時計算的要求的信息輸入項多、加入計算的調用數(shù)據(jù)復雜，且需要處理好已有系統(tǒng)之間的數(shù)據(jù)傳輸關系等，需求調研和開發(fā)過程往往較為復雜和艱難。

加之對于很多企業(yè)來講，上線CTRM系統(tǒng)意味著管理思維和管理方式的改變，從開始實施到分階段分模塊上線，至少需要三年左右或更長的“扎根期”，通常在三到五年之后，才可能進入用戶熟練使用、管理得心應手的“枝繁葉茂期”。

2.4 監(jiān)控與分析風險指標，支撐管理決策

在前述幾點建議得到有效落實的基礎上，大宗貿(mào)易商通常已經(jīng)可以及時、準確的獲取關于自身市場風險敞口及盈虧情況的數(shù)據(jù)，即可根據(jù)風險偏好和管理理念設定相應指標進行監(jiān)控。

而在眾多風險指標中，能夠找到比較重要的進行有效監(jiān)控和分析，為業(yè)務開展與決策提供參考與支持，是市場風險管理的較高境界，也是其重要價值之一。

2.4.1 盈虧指標的使用原則建議

（1）短期盈虧指標的使用建議。盈虧管理的基礎是掌握全部在手頭寸的盯市價值，即通常所說的MTM估值（Mark-to-market Value），估值方法是結合交易特點，梳理影響估值的因素建立遠期價格曲線進行盯市計算。

交易盈虧的實質即是頭寸盯市估值的變化，而對于日間交易頻繁、頭寸規(guī)模較大的大宗商品業(yè)務，每日監(jiān)控這一變化進而分析頭寸增減、價格波動對其貢獻率，是非常有意義的。

因此，建議首先選擇每日盈虧指標（Daily PNL）或相似短期盈虧變化指標，出具每日盈虧報表（Daily PNL Report），其作用一是關注其是否出現(xiàn)異常值，二是要對日間盈虧進行因素分解，做好價值波動的歸因分析。

（2）長期盈虧指標的使用建議。短期盈利指標更多體現(xiàn)的是業(yè)務情況的橫截面，想要掌握和評價交易績效情況，累積盈虧指標也是非常重要的，可以選取的累積盈虧指標有年初至今盈虧（YTD-Year to date），月初至今盈虧（MTD-Month to date）等，可根據(jù)管理顆粒度的不同選取其中1-2個作為核心指標使用。

無論是YTD，還是MTD，都展示了自某一時間以來全部交易的盈虧狀況（包括已完結交易的實現(xiàn)盈虧、未完結交易的浮動盈虧），由于其能較完整的體現(xiàn)期現(xiàn)結合的盈虧情況，并且可實現(xiàn)日間監(jiān)控、日結報告，敏感度和及時性都大大高于財務結算指標，是預告經(jīng)營狀況的晴雨表。

2.4.2 在險價值（VaR-Value at Risk）的使用建議

（1）在險價值的特點及其使用情形。在險價值（Value at Risk，簡稱VaR）是目前市場風險度量的標準實踐之一，最早出現(xiàn)于20世紀80年代，它第一次作為市場風險測量和管理工具，是由J.P Morgan投資銀行在1994年的Risk Metrics系統(tǒng)中提出的。

VaR的一般定義是指在一定置信水平下，由于市場價格波動而導致整個資產(chǎn)組合在未來某個時期內可能出現(xiàn)的最大損失值，如圖2舉例：

圖2

其特點主要有：以單一的數(shù)字對風險進行量化估計，易于理解；能處理線性與非線性的風險敞口；能夠簡單的回答在給定期間、給定置信度的前提下“情況究竟可能有多遭”。

（2）在險價值的使用建議。首先，VaR指標的運用并不是所有貿(mào)易商的標配，是否使用Var要綜合考慮自身的敞口規(guī)模和類別、市場風險管理水平、風險管理信息化程度等因素，更要結合其他風險管理指標的使用統(tǒng)籌考慮；對于敞口規(guī)模不大且未大量使用期權等非線性工具的貿(mào)易商來講，可以不使用。

其次，VaR限額的設置和使用，應建立在對于敞口和盈虧指標能夠及時準確計量、且熟練使用的基礎上；如對于前述每日盈虧指標（Daily PNL）熟練使用、分析和監(jiān)測一段時間后，可考慮建模設置Var限額來監(jiān)控每日盈虧。

同時，VaR的建模方法主要有參數(shù)法、歷史模擬法和蒙特卡洛模擬法三種，幾種方法各有優(yōu)劣勢。歷史模擬法相對最簡單也最直接，不需要復雜的模型設計，可通過對觀察值設定權重來調節(jié)模型的準確性，對于有足夠歷史數(shù)據(jù)的商品品種，建議初期可選擇歷史法入手；蒙特卡洛法對模型參數(shù)的依賴性較強，建模需要進行大量的模擬計算，并需要定期對參數(shù)進行調整與回溯，適合具備軟件建模條件的貿(mào)易商。

最后，使用VaR模型管理風險，一定要與壓力測試配合使用、互相補充。因為VaR所計算的僅是正常情況下公司面臨的可能損失，故需要敏感性分析、壓力測試等方式，來補充測算極端情況下公司面臨的可能損失。