杜朝運 馬娟

摘? ?要：運用我國2013—2016年滬深兩市民營上市公司的數(shù)據(jù)，考察了在公司章程中反映對中小股東參與決策權(quán)保障的、尚未被強制法定的、可由上市公司股東自行決定的累積投票權(quán)制度和特別決議事項條款個數(shù)多少對控制權(quán)私利的影響。研究表明，可自主抉擇的公司在章程中設(shè)立條款采用累積投票制度，可以大大減少發(fā)生大股東利用控制權(quán)獲取私人利益的行為;章程中特別決議事項多于法定6項的上市公司，其大股東更加遵紀守法;公司章程對中小投資者參與決策權(quán)保障程度越高（即公司章程中采用了累積投票制度且同時特別決議事項多于法定6項），中小股東參與公司決策的機會越多，對大股東權(quán)利使用的監(jiān)督效果越明顯，發(fā)生控制權(quán)濫用、獲取控制權(quán)私利的行為越少。

關(guān)鍵詞：中小股東;參與決策權(quán);保障

中圖分類號：F830.91? ?文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2020）01-0009-11

上市公司股權(quán)集中于少數(shù)股東是較為普遍的現(xiàn)象。股權(quán)的集中意味著權(quán)利的集中，正是這種權(quán)利的聚集，為利用權(quán)利獲得私人利益的所謂“控制權(quán)私利”行為的出現(xiàn)，提供了滋生土壤，帶來中小股東權(quán)益被大股東侵占和剝削的問題。如何保護中小股東利益不受大股東侵犯，不僅成為學術(shù)研究的熱點，也成為監(jiān)管部門重點關(guān)注的問題。而且，隨著市場不斷成熟，投資者愈發(fā)理性，越來越多的股東開始關(guān)注企業(yè)的本身價值，重視自我“股東”的身份，通過各種途徑參與企業(yè)管理。特別是，伴隨著股東大會需開通網(wǎng)絡(luò)投票渠道的規(guī)定被寫入《上市公司章程指引》，以往股東大會大股東“一言堂”的局面開始慢慢瓦解，越來越多的中小投資者利用公司章程賦予的權(quán)利積極參與股東大會，審議表決議案，決策公司發(fā)展。

中小股東之所以能如此方便地參與公司決策，受益于相關(guān)法律法規(guī)的不斷完善。法律對中小股東權(quán)益的保護作用不言而喻，但法律條文卻不能面面俱到，同樣具有法律效力的公司章程擁有法律無法比擬的靈活和細膩，可以根據(jù)股東的意愿，在法律允許的范圍內(nèi)變動調(diào)整，被普遍認為是中小股東自我保護的最有力機制之一。在這種背景下，本文從微觀層面出發(fā)，基于公司章程，考察中小股東參與決策權(quán)的保障是否對大股東控制權(quán)私利起到了抑制作用。

一、相關(guān)文獻

知情權(quán)、參與決策權(quán)及收益權(quán)是中小股東權(quán)利中最主要的權(quán)利。知情是股東權(quán)利保護的前提，參與決策是股東權(quán)利保護的基礎(chǔ)，投資收益是股東權(quán)利保護的目的。本文重點關(guān)注參與決策權(quán)。股東的參與決策權(quán)，主要體現(xiàn)為股東參加股東大會，行使表決權(quán)利，或者通過選舉、委派董事、監(jiān)事及高級管理人員的方式，參與管理，行使表決權(quán)。

Bebchuk（2005）認為增加中小股東參與公司決策的權(quán)利，可以幫助公司改善治理并能夠緩解公司大股東或者企業(yè)管理者等內(nèi)部人帶來的代理問題，提升公司價值?？讝|民等（2012）利用深交所社會公眾股東網(wǎng)絡(luò)投票的數(shù)據(jù)，證明了上市公司股東大會網(wǎng)絡(luò)投票平臺的推出增加了股東參與公司決策的途徑，起到了保護中小股東權(quán)益的作用。股東大會網(wǎng)絡(luò)投票是指股東通過指定平臺，對上市公司股東大會審議的議案進行審議表決，其表決結(jié)果的法律效力等同于現(xiàn)場召開的股東大會表決，并且解決了以往現(xiàn)場股東大會參會成本高等問題，為股東參與公司決策及公司管理提供了便利。黎文靖等（2013）利用上述數(shù)據(jù)也證明了中小股東參與公司治理，能夠提升公司未來績效并有效緩解代理問題。高明華等（2016）指出大股東肆意侵占中小股東利益的權(quán)利基礎(chǔ)就是中小股東參與決策與監(jiān)督權(quán)利的缺位。

股東參與決策權(quán)是如此重要，但對于如何衡量對股東參與決策權(quán)的保障，目前沒有標準的方式。從國家官方機構(gòu)及學者對中小投資者權(quán)益保護研究來看，衡量參加決策權(quán)主要從是否有權(quán)參與和如何表決兩個方面考慮，例如，中國證券投資者保護基金有限責任公司考察國內(nèi)上市公司對中小投資者參與決策權(quán)保障的指標依據(jù)是：考察該公司是否賦予不論單獨還是合計持有10%以上股份的股東提出召開臨時股東大會的權(quán)利、持有3%以上股份的股東在股東大會召開前10日提出臨時議案的權(quán)利、公司是否明確規(guī)定無條件執(zhí)行關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)董事、股東回避表決制度，股東大會需要特別決議事項的個數(shù)，公司累積投票制的采納情況，中小股東表決權(quán)的落實情況及獨立董事提名權(quán)行使情況等。高明華等（2016）在研究中小股東權(quán)利保護時，認為衡量決策與監(jiān)督權(quán)的指標有：公司是否有股東大會網(wǎng)絡(luò)投票平臺并利用其為股東提供網(wǎng)絡(luò)投票服務(wù)、對于重大事項中小投資者的表決是否單獨計票、累積投票制采用情況、公司是否賦予不論單獨還是合計持有10%以上股份的股東提出召開臨時股東大會的權(quán)利、是否給予不論單獨還是合計持有3%以上股份的股東有在股東大會召開前10日提出臨時議案的權(quán)利、公司董事長是否來自大股東單位、董事會中獨立董事比例、獨立董事三會的實際出席率、獨立董事是否擔任該公司董事長、是否設(shè)立了三個特殊委員會、審計委員會的主席是否是獨立董事等。

以上可見，保障股東參與決策的權(quán)利是保護其利益的基礎(chǔ)，尤其增加中小股東參與公司決策的權(quán)利可以改善并完善公司治理，增加企業(yè)價值和股東收益，增強對大股東的監(jiān)督，減少其利用控制權(quán)謀取私人利益的行為。但如何衡量股東參與決策權(quán)的保障，目前尚未有統(tǒng)一的標準。公司章程是股東權(quán)益保護最直接的法律形式，而現(xiàn)有文獻較少從這一角度考察中小股東參與決策權(quán)的保障對大股東控制權(quán)私利的抑制作用。因此，本文擬考察公司章程中對中小股東參與決策權(quán)的保障條款，并驗證其對大股東控制權(quán)私利的抑制作用。

二、公司章程對中小股東參與決策權(quán)的保障

在我國，長期以來，公司章程被視為一種企業(yè)內(nèi)部文件，且在相當長的一段時間內(nèi)，章程的內(nèi)容被行政主管部門強制要求參照其所規(guī)定的標準文本制定，上市公司的章程幾乎如出一轍且無人關(guān)注，股東們不在意也不知曉章程賦予了他們什么權(quán)利。然而，在2005年國家對《公司法》進行了修訂后，公司章程的內(nèi)容和地位慢慢發(fā)生了改變。修訂后的《公司法》得到了法學界的一致認可，認為它給予了公司諸多自治的權(quán)利（羅培新，2007）。而隨后2006年修訂《上市公司章程指引》，更是在章程的制定過程中給了上市公司更多的自主權(quán)利。公司可以在法律不禁止的領(lǐng)域自主制定組織及活動的基本規(guī)則，并且按照實際情況，經(jīng)全體股東同意，隨時修改條款。這也為研究公司章程對中小股東參與決策權(quán)的保障程度提供了契機和可能性。

筆者從中小股東是否有權(quán)參與及如何參與公司決策兩個方面考慮，總結(jié)出公司章程中體現(xiàn)對中小股東參與決策權(quán)保障的條款大致有以下7項：（1）公司章程是否給予不論是單獨還是合計持有10%以上股份的股東提出召開臨時股東大會的權(quán)利;（2）章程是否給予不論是單獨還是合計持有3%以上股份的股東在股東大會召開前10天提出臨時議案的權(quán)利;（3）章程中是否規(guī)定公司需為股東大會提供網(wǎng)絡(luò)投票服務(wù);（4）章程中是否規(guī)定在股東大會審議影響中小投資者權(quán)益的重大事項時應(yīng)對中小投資者表決單獨計票;（5）章程中是否規(guī)定關(guān)聯(lián)交易回避制度;（6）章程中是否規(guī)定在選舉董事、監(jiān)事時采用累積投票制;（7）章程中規(guī)定多少事項需要特別決議。其中前4項是對中小投資者有權(quán)利參與公司決策的保障，后3項是對中小股東表決權(quán)、決策權(quán)的保障即為中小股東如何參與公司決策提供保障。

隨著我國資本市場的不斷深入發(fā)展，各項制度、規(guī)則及配套措施越來越完善，對中小投資者權(quán)利保障的法律法規(guī)也逐漸健全，以上體現(xiàn)中小股東參與決策權(quán)保障的前5項逐步以法律法規(guī)的形式確定下來，成為上市公司章程的必備條款。例如：

在召開臨時股東大會和提出臨時議案方面。1993年的《公司法》明確賦予持有公司10%以上股份的股東要求召開臨時股東大會的權(quán)利，且這權(quán)利不因是單個股東持股或者幾個股東聯(lián)合持股超過法定比例10%的要求而受影響。2005年修訂的《公司法》賦予持股3%以上股東向董事會提出臨時議案的權(quán)利，同樣這個權(quán)利不因是單個股東持股或者幾個股東聯(lián)合持股超過法定比例3%的要求而受影響。2006年，上述兩個條款寫入《上市公司章程指引》，成為全部上市公司章程的必備條款。

在網(wǎng)絡(luò)投票和中小股東表決單獨計票方面。自2004年首次在《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》鼓勵上市公司在召開現(xiàn)場股東大會時應(yīng)積極開通股東大會的網(wǎng)絡(luò)投票服務(wù)平臺之后，兩大交易所不斷發(fā)布其他細則或指引建議上市公司為股東提供更加便捷的網(wǎng)絡(luò)投票服務(wù)，但上市公司并未完全采納這一建議，網(wǎng)絡(luò)投票實施并不理想。這一情況在2015年得到了明顯改善。深交所終于在發(fā)布的一系列上市公司運作指引中強制要求所有在深交所上市的企業(yè)，必須在召開現(xiàn)場股東大會時，同時要為股東開通網(wǎng)上投票渠道，并且要求上市公司要對外披露對中小股東權(quán)益有重大影響事項的不同類別股東表決結(jié)果，特別是中小股東的表決結(jié)果。第二年，要求股東大會的召開必須向股東提供網(wǎng)絡(luò)投票平臺及重大事項分類披露表決結(jié)果被寫入《上市公司章程指引》中，成為全部上市公司章程的必備條款。

在關(guān)聯(lián)交易方面。2005年修訂的《公司法》對關(guān)聯(lián)交易進行了更嚴格的規(guī)范，要求董事會、股東大會在審議相關(guān)議案時，具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的董事、股東必須回避表決，這一要求2006年被寫入了《上市公司章程指引》，成為全部上市公司章程的必備條款。

但是，體現(xiàn)對股東參與決策權(quán)保障的7項條款中，仍有兩項（即累積投票制的采用及需股東特別決議事項的個數(shù)）上市公司尚有自主空間。

在累積投票制方面。根據(jù)《上市公司治理準則》規(guī)定，當公司大股東持股比例超過30%時，選舉公司董事應(yīng)按照章程中寫明的實施細則實施累積投票制度。但對于中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，深交所對此有更為嚴苛的要求。要求公司在選舉兩名及以上董事時采用累積投票制度并在章程中明確規(guī)定寫明，此制度同樣適用于公司監(jiān)事的選舉。但對于大股東持股比例在30%以下的上交所、深交所主板上市公司，公司法、章程指引等法律法規(guī)沒有特殊要求，公司可根據(jù)自身情況做出不同選擇。

在特別決議事項方面。根據(jù)《上市公司章程指引》第七十七條規(guī)定，下列事項由股東大會以特別決議通過：（1）公司增加或者減少注冊資本;（2）公司的分立、合并、解散和清算;（3）本章程的修改;（4）公司在一年內(nèi)購買、出售重大資產(chǎn)或者擔保金額超過公司最近一期經(jīng)審計總資產(chǎn)30%的;（5）股權(quán)激勵計劃;（6）法律、行政法規(guī)或本章程規(guī)定的，以及股東大會以普通決議認定會對公司產(chǎn)生重大影響的、需要以特別決議通過的其他事項。但在實踐中，各個公司根據(jù)其自身管理特點，在公司章程中規(guī)定了不同數(shù)量的需股東特別決議事項，少則6項，多則14項。

基于上述分析，我們看到體現(xiàn)對股東參與決策權(quán)保障的7項條款，在不同時間以不同的形式在公司章程中明確下來，但累積投票制的采用及需股東特別決議事項的個數(shù)，上市公司可自主抉擇。因此，本文考察公司章程中對中小股東參與決策權(quán)的保障程度，主要從累積投票制和特別決議事項這兩方面著手。

三、研究假設(shè)

表決權(quán)是指股東決策公司事務(wù)的權(quán)利，這個權(quán)利的獲得源于其貨幣出資購買公司股份。股東通過在股東大會上對議案的審議表決行使這一權(quán)利進而實現(xiàn)對公司生產(chǎn)發(fā)展的決策和控制。表決權(quán)是股東最核心和基本的權(quán)利，但因所持股數(shù)量的不同，股東對公司決策的影響程度也有所區(qū)別，這便是大股東控制公司的權(quán)利依據(jù)。

按照股東因持有股份而獲得的相應(yīng)表決權(quán)的權(quán)利內(nèi)容、權(quán)利行使是否完整不受限，可將其分為三類，分別為：無表決權(quán)、限制表決權(quán)和完全表決權(quán)。完全表決是指表決權(quán)利的內(nèi)容和行使是不受限制的。限制表決權(quán)則表明表決權(quán)利的內(nèi)容或者行使不完備。廉恩臣（2017）指出在資本多數(shù)的決策原則下為保護小股東的決策權(quán)利，適當?shù)叵拗拼蠊蓶|的表決權(quán)，可以在一定程度上防止大股東濫用表決權(quán)及控制權(quán)。累積投票便是限制表決權(quán)的一種方式，在公司選舉實際管理公司事務(wù)的董事或者負責監(jiān)察公司財務(wù)狀況的監(jiān)事時，采用此種制度，無疑是對中小股東決策權(quán)利的保護。

累積投票制度是一種糾正了一股一票弊端的可以切實保障中小股東參與公司治理的表決制度。當公司決定選舉兩名及以上董事或者監(jiān)事的時候，股東所持的每一份股票不再代表一票選舉權(quán)，而是每股股票都代表與應(yīng)選舉總?cè)藬?shù)相等票數(shù)的選舉表決權(quán)利。股東既可用所有的表決權(quán)集中選擇一人，也可分散投票選舉多人，但不能重復使用，備選董事則依據(jù)得票的多少依次入選。采用累積投票權(quán)制度時，中小股東可以通過集中使用表決權(quán)的方式，將至少一位能代表自身利益的董事選入董事會，監(jiān)督其他董事甚至是其背后大股東的行為，降低出現(xiàn)損害中小股東利益情況出現(xiàn)的可能性，故作出如下假設(shè)：

假設(shè)1：可自主抉擇的公司在章程中設(shè)立累積投票制度，那么其發(fā)生大股東資金占用的可能性較小。

按照股東大會的議案表決結(jié)果是否需要特別披露，表決結(jié)果的有效性是否需要超過某個特定比例來劃分，又可將表決權(quán)分為普通表決權(quán)和特別表決權(quán)。普通表決是指僅需出席股東大會過半數(shù)股東贊同便生效的普通事項。特別表決是指股東大會審議該議案的表決結(jié)果需要得到出席股東大會全體股東2/3以上股東的贊同，表決結(jié)果才有效的表決事項。同時根據(jù)交易所的信息披露準則，對于特別決議事項上市公司還應(yīng)單獨披露中小股東的表決結(jié)果。根據(jù)《上市公司章程指引》，屬于需特別決議的事項有6項，涵蓋公司增減注冊資本、合并、分立、解散及清算，修改公司章程，對外提供擔保，對外出售資產(chǎn)，股權(quán)激勵及其他法律和章程規(guī)定的對公司有重大影響的事項。由條款內(nèi)容可見，上述法律法規(guī)強制要求特別決議的事項均為影響公司經(jīng)營發(fā)展及股東權(quán)益的重大事項。2/3以上通過率的要求，正是對全體股東利益的保護，避免出現(xiàn)權(quán)利濫用，也體現(xiàn)了全體股東對公司經(jīng)營發(fā)展、重大事項的抉擇。然而，影響公司經(jīng)營發(fā)展的事項遠不止上述6項，章程中規(guī)定多少需股東特別決議事項，體現(xiàn)了公司對全體股東意見的尊重、對全體股東權(quán)益的維護，特別是對中小股東利益的保護。上市公司章程中規(guī)定的特別決議事項越多，中小投資者參與公司決策的機會就越多，越能限制控制股東的權(quán)利。故作出如下假設(shè)：

假設(shè)2：章程中規(guī)定需股東特別決議事項越多的上市公司，發(fā)生大股東資金占用的可能性越小。

通過上述分析可以更進一步地認為，對中小股東參與決策權(quán)保障得越充分，中小股東越有更多的機會參與公司決策，進而對大股東不法行為的限制越明顯。故作出如下假設(shè)：

假設(shè)3：同時在公司章程設(shè)置累積投票制度及特別決議事項多于法定條款的上市公司，越不容易發(fā)生大股東資金占用的現(xiàn)象。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

李增泉等（2004）、高雷等（2006）、連燕玲（2012）、吳先聰（2016）等諸多學者均發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)相對于民營企業(yè)更不容易出現(xiàn)被大股東掏空的現(xiàn)象。原因之一便是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會對國有上市公司資產(chǎn)的嚴格監(jiān)管，出臺各種辦法、指導意見及制度，規(guī)范國有企業(yè)運作，完善公司治理結(jié)構(gòu)。為排除特殊情況對本文研究問題的干擾，本文將只選用A股民營上市公司作為研究對象，利用2013—2016年民營上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，考察累積投票制度及特別決議事項多少對大股東掏空的影響。

參照以往學者的處理方式，對上述初始樣本作以下篩選并最終得到4659個有效數(shù)據(jù)：（1）剔除金融、保險行業(yè)的上市公司;（2）剔除ST、*ST上市公司;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司;（4）對連續(xù)變量在1%的水平上進行Winsorize縮尾處理。本文主要變量公司是否實施累積投票制度及需股東特別決議事項的個數(shù)，均根據(jù)上市公司公布的當年度公司章程手工整理而來。其余數(shù)據(jù)來自國泰安上市公司研究數(shù)據(jù)庫。本文對數(shù)據(jù)進行基本處理和分析時采用EXCEL2010，回歸分析時使用STATA12.0。

由前文分析得知，累積投票制度與特別決議事項法律法規(guī)有著不同的規(guī)定，因《上市公司治理準則》等一系列規(guī)定，對于能自主選擇決定是否在公司章程中設(shè)定累積投票制度的，僅有滬市及深市主板大股東持股比例在30%以下的公司。故在驗證假設(shè)1時，本文在上述有效數(shù)據(jù)中在剔除中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)以及大股東直接持股比例超過30%的上市公司。經(jīng)過上述處理后得到881個有效樣本。

對于特別決議事項，法律、法規(guī)無特殊要求，故在驗證假設(shè)2時，使用4659個樣本。

對于假設(shè)3的檢驗，由于要同時考慮累積投票制度和特別決議事項個數(shù)，故選擇同假設(shè)1的數(shù)據(jù)。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

主要解釋變量累積投票制度用虛擬變量Cvt表示，Cvt賦值為1時代表第t年公司章程中采用了累積投票制度;特別決議事項用Sdt表示，Sdt賦值為1時代表第t年公司章程中設(shè)置的特別決議事項數(shù)大于法定6項。章程中對參與決策權(quán)的保護程度用CSt表示，CSt賦值為1時代表第t年公司章程中設(shè)置是否同時采用累積投票制度及特別決議事項個數(shù)多于法定的6項。因Cvt與Sdt均采用0、1賦值的方式，故用兩者相乘的形式表示兩者同時存在即Cvt[×]Sdt表示CSt。

借鑒以往學者的研究，本文還控制了外部法治與監(jiān)督環(huán)境變量、公司內(nèi)部治理變量及公司特征值等相關(guān)變量，具體如下：首先對于外部法治與監(jiān)管環(huán)境，本文采用樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)》中市場中介發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)Lawt（以下簡稱“法律得分”）以及分析師對上市公司的關(guān)注度Anat來衡量。由于最新的市場化指數(shù)中法律得分的數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計到2014年，故本文選用2008—2014年各個省市的平均增長率計算得出2015、2016年的相應(yīng)分值。

公司治理內(nèi)部的控制變量，本文選用董事長是否兼任總經(jīng)理Cgmt指標、獨立董事比例Indt、公司大股東持股數(shù)量與前二至十名大股東持股數(shù)量之比Top_balancet（以下簡稱“大股東持股集中度”）、董事持股比例Dir_holdingt。

對于公司特征變量，本文選用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)Sizet、資產(chǎn)負債率Levt、總資產(chǎn)收益率Roat，最后控制了行業(yè)變量Industryt及時間變量Year。

其中對于行業(yè)變量的控制，本文參考了唐建新等（2013）、夏立軍等（2007）將采礦業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等壟斷性行業(yè)賦值為1，否則行業(yè)控制變量為0。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

1. 對于累積投票制度檢驗相關(guān)樣本的統(tǒng)計分析。表2為關(guān)于累積投票制度相關(guān)樣本的統(tǒng)計結(jié)果。在881個調(diào)查樣本中，衡量大股東資金占用的其他應(yīng)收賬款占其總資產(chǎn)比值TUNt的平均值為0.11，標準差為0.12，表明大股東占用上市公司資金的嚴重程度不一，且該指標的均值明顯大于中位數(shù)，說明資金占用金額普遍偏大。可自主抉擇的上市公司主動建立累積投票制度的占比不足4成，表明他們主動建立累積投票制度的積極性不高。在統(tǒng)計樣本中，有28.15%的上市公司董事長兼任總經(jīng)理，表明我國上市公司的內(nèi)部治理情況有待提高。樣本上市公司董事會中獨立董事比例均值為37.64%，最大比例達到66.67%，最小占比不足3成。在樣本公司中，雖然大股東持股比例已低于30%，但從數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果來看，股權(quán)集中仍是比較明顯。大股東持股集中度指標均值為1.92，中位數(shù)為1.09，兩個指標比例均大于1，該比值最大竟達50.27。在樣本公司中，董事持股比例較低，均值僅為0.03，中值為0.0001。

在公司特征方面，資產(chǎn)負債率及總資產(chǎn)收益率兩個指標差異較為明顯。樣本公司平均的資產(chǎn)負債率為47.80%，最大的資產(chǎn)負債率達到了154.83%，最小的資產(chǎn)負債率為僅為4%?？傎Y產(chǎn)收益率方面有些公司的盈利能達到總資產(chǎn)的1倍，但有些公司則損失慘重。

在外部法治與監(jiān)督環(huán)境方面，由數(shù)據(jù)分析得知我國各個省市間法律治理環(huán)境差異較大，法律得分均值為8.54，方差為4.74。分析師對上市公司的關(guān)注也存在一定差異，在樣本中，大約每年每家上市公司大約有4.69個分析師關(guān)注，但標準差為6.56。一個上市公司一年最多有39個分析師（團隊）關(guān)注，但也有上市公司不受分析師青睞。

2. 對于特別決議事項檢驗相關(guān)樣本的統(tǒng)計分析。表3為關(guān)于特別決議事項相關(guān)樣本的統(tǒng)計結(jié)果。在4659個調(diào)查樣本中，大股東占用上市公司的資金平均值為其總資產(chǎn)的7.79%，均值明顯大于中位數(shù)0.04。在樣本上市公司中，公司章程中特別決議事項多于6項的上市公司占比約4成，表明上市公司在公司章程中主動增加需股東特別決議事項的企業(yè)并不多。其他變量的統(tǒng)計結(jié)果基本和假設(shè)1的小樣本數(shù)據(jù)結(jié)果類似，僅在差異性上有所不同。對于公司內(nèi)部治理指標雖然各個公司董事長兼任總經(jīng)理的現(xiàn)象差異明顯（指標標準差為0.47），但依然有超3成公司治理不完善。大股東股權(quán)集中現(xiàn)象比較假設(shè)1中小樣本數(shù)據(jù)更加明顯，大股東持股集中度指標均值為2.27，中位數(shù)為1.28。這說明我國民營上市公司的大股東持股數(shù)量較多，且其持股數(shù)量遠大于其他股東，具有強大的控制權(quán)利，當然3.43的標準差也說明大股東持股集中度還是存在差異的。在本次統(tǒng)計樣本公司中，董事持股比例相對假設(shè)1差異更加明顯，董事持股比例最大值達10.90，最小值則為0。

在公司特征方面，樣本公司的平均資產(chǎn)負債率為40.45，標準差達20.18，最大值為154.83，最小值為39.04。樣本公司平均總資產(chǎn)收益率為8.53%，但各個公司差異明顯。

在外部法治與監(jiān)督環(huán)境方面，可以代表法律體系完善程度的法律得分均值為10.94，較假設(shè)1中小樣本數(shù)據(jù)有所提升，大樣本數(shù)據(jù)更能代表我國法治治理情況。分析師關(guān)注度方面，最受歡迎的上市公司每年能夠吸引53個分析師（團隊）的關(guān)注，相較每個上市公司每年6.83個分析師（團隊）的關(guān)注度相差確實很大，8.06的標準差更能說明這一現(xiàn)象。

3.對于累積投票制度與特別決議事項共同作用時相關(guān)樣本的統(tǒng)計分析。表4為關(guān)于累積投票制度與特別決議事項共同作用時的相關(guān)樣本的統(tǒng)計結(jié)果。由于與累積投票制度檢驗時樣本一致，因此其結(jié)果除新增解釋變量CSt外，其余解釋變量均與表2統(tǒng)計結(jié)果一致，這里不再贅述。特別指出的是樣本中，僅有15.21%的上市公司在章程中同時建立了累積投票制度并且規(guī)定的特別決議事項大于法定6項，這表明上市公司對中小股東參與決策權(quán)的保障明顯不足。

（二）回歸分析

1.對于累積投票制度的回歸分析。表5列示了有關(guān)變量的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。從分析結(jié)果來看，主要相關(guān)變量包括是否實施累積投票權(quán)制度、法律得分、董事持股等均與大股東資金占用在1%的水平上顯著負相關(guān)?？傎Y產(chǎn)收益率及分析師關(guān)注度分別在5%、10%的水平上與大股東資金占用負相關(guān)。資產(chǎn)負債率及大股東持股集中度均在1%的水平上與大股東掏空呈顯著正相關(guān)。根據(jù)結(jié)果可以初步判斷解釋變量與被解釋變量的相關(guān)性與理論結(jié)果一致。

假設(shè)1預測，在章程中設(shè)置累積投票制度的上市公司，由于監(jiān)督的增加，明顯降低大股東獲取的控制權(quán)私利。在單變量回歸分析中，根據(jù)表6的回歸結(jié)果，可以初步判斷假設(shè)成立。Cvt累積投票制度的設(shè)立與TUNt大股東資金占用在1%的水平顯著負相關(guān)，初步證明了假設(shè)1的結(jié)論。

在多元回歸分析中，根據(jù)分析結(jié)果可以判斷假設(shè)1成立。主要解釋變量Cvt是否在公司章程中實施累積投票制度與大股東資金占用在1%的水平顯著負相關(guān)，這表明累積投票制度對大股東行為的限制作用明顯?；貧w結(jié)果顯示，該上市公司所在地區(qū)的法律得分越高，該上市公司發(fā)生大股東資金占用的情況越少，且在5%的水平上顯著成立，這也再次驗證了法律對中小股東權(quán)利的保護作用。對于另一個外部監(jiān)督環(huán)境指標變量，分析師關(guān)注度也與大股東資金占用顯著負相關(guān)，這說明外部法治與監(jiān)督環(huán)境對大股東資金占用的非法行為有明顯的抑制作用。

對于公司內(nèi)部治理對大股東資金占用的影響，模型中變量有著不同的作用。其中，大股東持股集中度越高，出現(xiàn)公司資金被大股東占用的現(xiàn)象越明顯，兩者在1%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。而當實際管理公司事務(wù)的董事持股變?yōu)楣蓶|，其監(jiān)督大股東行為的作用更加明顯。正如回歸結(jié)果顯示，董事持股比例與大股東資金占用在5%的水平上顯著負相關(guān)，即董事持股越多，大股東的資金占用情況越少。董事長兼任總經(jīng)理這樣一人任兩職的現(xiàn)象與大股東資金占用成正相關(guān)的關(guān)系，這表明存在兩者兼任的公司發(fā)生大股東資金占用的情況較為明顯，但此種正相關(guān)的關(guān)系并不顯著。董事會中獨立董事的比例與大股東資金占用呈正相關(guān)但不顯著，獨立董事獨立性不足及話語權(quán)缺失可能是這一結(jié)果的原因。

公司特征方面的變量，得出的結(jié)論也和大多數(shù)學者研究的結(jié)果一致。公司的資產(chǎn)負債率越高，大股東侵占中小股東權(quán)益的現(xiàn)象越嚴重，且這種情況很明顯，兩者在5%的水平上顯著正相關(guān)。公司業(yè)績好壞及公司規(guī)模影響了大股東的資金占用情況，雖然在模型中此影響不顯著，但業(yè)績越好的公司，大股東資金占用越少;公司規(guī)模越大，越容易出現(xiàn)大股東的資金占用。

2.對于特別決議事項的回歸分析。表8列示了對假設(shè)2相關(guān)變量的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。從分析結(jié)果來看，主要變量需股東特別決議的事項是否大于法定6項與大股東資金占用在5%的水平上顯著負相關(guān)。法律得分、總資產(chǎn)收益率、分析師關(guān)注度及董事持股比例均在1%的水平上與大股東資金占用顯著負相關(guān)。資產(chǎn)負債率、大股東持股集中度與大股東資金占用在1%的水平上顯著正相關(guān)。初步驗證了理論分析結(jié)果。

假設(shè)2預測，上市公司在公司章程中設(shè)置越多的需要股東特別決議事項條款，中小股東越有更多機會參與公司決策，可以降低大股東掏空的可能性。在單變量回歸分析中，根據(jù)表9的回歸結(jié)果，可以看出假設(shè)成立。Sdt特別決議事項條款是否大于法定6項與TUNt大股東資金占用在5%的水平顯著負相關(guān)。初步證明了假設(shè)2的結(jié)論。

在多元回歸分析中，根據(jù)分析結(jié)果（見表10），假設(shè)2成立。主要解釋變量Sdt是否在公司章程中設(shè)立了大于法定6項的特別決議事項與大股東資金占用TUNt在5%的水平顯著負相關(guān)。對于其他變量的回歸結(jié)果，模型（2）的結(jié)論與模型（1）基本一致，但由于樣本數(shù)量上的差異，模型（2）更能說明總體的情況，模型（2）的回歸結(jié)果更加顯著。例如外部監(jiān)督環(huán)境指標法律得分情況及分析師關(guān)注度均與大股東資金占用在1%的水平上顯著負相關(guān)。公司內(nèi)部治理方面董事長兼任總經(jīng)理的現(xiàn)象與大股東資金占用在1%的水平上顯著正相關(guān)，董事持股比例與大股東資金占用呈現(xiàn)明顯負相關(guān)。特征值總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率及公司規(guī)模均在1%的水平上與大股東資金占用顯著正相關(guān)。

3. 對于累積投票制度與特別決議事項共同作用時的回歸分析。對于累積投票制度和多于6項的特別決議事項兩者同時存在于上市公司章程中對大股東資金占用的影響，從Pearson相關(guān)性分析結(jié)果初步判斷假設(shè)3成立。

兩者共同作用的單變量分析結(jié)果如表12，結(jié)果依然證明假設(shè)3成立。

在多元回歸分析中，根據(jù)分析結(jié)果（見表13）知假設(shè)3成立。解釋變量CSt與被解釋變量TUNt在5%的水平顯著負相關(guān)，說明同時在公司采用累積投票制度和在章程中設(shè)立多于法定6項的特別決議事項對大股東資金占用的抑制作用明顯，即證明了本文的假設(shè)3，對中小股東參與決策權(quán)保障得越充分，他們能夠參與公司治理的機會越多，對大股東的監(jiān)督作用越明顯，制約作用越顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為驗證模型的穩(wěn)定性，本文將大股東資金占用的衡量替換為學者們普遍采用的另一種方式，即采用當期上市公司及控股子公司對大股東及其控制的其他實體的應(yīng)收賬款、預付賬款和其他應(yīng)收賬款的總和，減去相應(yīng)的應(yīng)付賬款、預收賬款和其他應(yīng)付賬款總和，若為正則說明存在侵占資金行為記為1;若為負則無占用情況，記為0。由此得到新的數(shù)據(jù)，重新代入模型進行回歸。此時回歸的結(jié)論與前述結(jié)論相同，即可以自主決定的公司在其章程中設(shè)置了累積投票制度，可以減少發(fā)生大股東資金占用的情況;章程中擁有需要股東特別決議事項大于法定6項的公司，越不易發(fā)生大股東資金占用。中小投資者參與決策權(quán)保障越高（即公司章程中采用了累積投票制度同時規(guī)定的特別決議事項多于法定6項），發(fā)生大股東資金占用的越少;法律體系建設(shè)越完善、得分越高，大股東資金占用情況越不明顯;大股東持股集中度越高，權(quán)利越大，越容易侵占上市公司資金。具體回歸結(jié)果見表14、表15和表16。

六、結(jié)論及建議

本文利用我國2013—2016年民營上市公司的數(shù)據(jù)，考察了在公司章程中反映對中小股東參與決策權(quán)保障的、尚未被強制法定的、可由上市公司股東自行決定的累積投票權(quán)制度和特別決議事項條款多少對控制權(quán)私利的影響。通過分析得到以下結(jié)論：增強對中小股東參與決策權(quán)的保護，增加其參與公司治理、決策的機會與權(quán)利，可以減少大股東利用其控制權(quán)獲取私人利益的行為。

實證結(jié)果顯示可自主抉擇的公司在其章程中設(shè)立條款采用累積投票制度的行為，可以顯著減少發(fā)生大股東利用控制權(quán)獲取私人利益的情況。章程中特別決議事項多于法定6項的上市公司，其大股東更加遵紀守法，掏空行為明顯減少。公司的章程對中小投資者參與決策權(quán)保障程度越高（即公司章程中采用了累積投票制度且同時特別決議事項多于法定6項），中小股東參與公司決策的機會越多，對大股東權(quán)利使用的監(jiān)督效果越明顯，發(fā)生控制權(quán)濫用、獲取控制權(quán)私利的行為越少。外部的法律治理與監(jiān)督情況會顯著影響大股東行為。法律體系越完善，對中小股東權(quán)益保障的作用越顯著，越能抑制大股東的違法行為。越多的分析師關(guān)注、推薦公司，對大股東的外部監(jiān)督作用越明顯，發(fā)生其占用資金的情況越少。良好的公司內(nèi)部治理可以在無形中限制大股東的資金占用行為，但不同的治理因子作用不同。大股東持股越多，股權(quán)越集中，控制權(quán)越大，發(fā)生其利用控制權(quán)獲取私利的行為就越多。但董事持股對大股東的資金占用行為抑制作用明顯，董事成為股東增強了其與公司之間的利益關(guān)系，增加了其對大股東行為監(jiān)督的積極性。獨立董事對大股東違法行為的監(jiān)督作用不明顯，同時當董事長兼任總經(jīng)理時，出現(xiàn)大股東資金占用情況更頻繁。公司總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率和規(guī)模等特征值變量對大股東資金占用的影響效果也不同。公司業(yè)績好壞、規(guī)模大小對大股東的行為影響不明顯，但資產(chǎn)負債率顯著與大股東的資金占用正相關(guān)。

為使中小股東權(quán)益能夠得到更好的保護，通過上述分析，筆者提出以下幾點建議：

第一，由于股權(quán)分布失衡帶來的權(quán)利集中，助長了大股東利用控制權(quán)獲取私人收益、損害中小股東利益的行為。因此應(yīng)適當優(yōu)化上市股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度放寬對大股東減持公司股票的限制，增加股權(quán)的流動性。在確保大股東合法、有序減持公司股份的前提下，促進公司股權(quán)結(jié)構(gòu)適度分散。同時上市公司自身應(yīng)完善公司治理，加強內(nèi)控建設(shè)，規(guī)范運作，增加對大股東行為的監(jiān)督。

第二，法律對中小股東權(quán)益保護具有顯著作用。作為新興市場國家，完善法律體系建設(shè)任重道遠。我國各個地區(qū)法律體系完善度存在明顯差異，在加大立法力度、完善法律體系的同時，各個地方的監(jiān)管機構(gòu)可以先根據(jù)管轄區(qū)內(nèi)上市公司的特點，優(yōu)先加強對股東參與決策權(quán)保障方面的規(guī)章制度建設(shè)。

第三，公司章程是保護中小股東利益的有力工具，但卻易于被忽視。監(jiān)管部門應(yīng)加強投資者教育，喚起投資者對于公司章程的重視，重新審視章程賦予股東的權(quán)利，并加以充分利用，包括但不限于本文所述的參與決策權(quán)等等。

第四，中小股東參與決策權(quán)保障的完善對大股東行為具有監(jiān)督作用，累積投票制度及多于法定事項的特別決議條款與大股東資金占用明顯負相關(guān)。因此不論是監(jiān)管者還是投資者，建議要求上市公司在公司章程中強制實施累積投票制度、增加特別決議事項，以保護股東利益，促進法律法規(guī)不斷完善。監(jiān)管者可以借助相關(guān)規(guī)章制度強制要求增加，中小股東可以充分發(fā)揮自己應(yīng)有的權(quán)利，如提案權(quán)、召集臨時股東大會的權(quán)利，要求股東大會直接在公司章程中增加相關(guān)條款。

最后應(yīng)當指出，不論怎樣完善法律制度或者增加工具，不論如何給予外在支持或便利讓中小投資者參與企業(yè)管理，都依然會存在中小股東利益被侵占的可能，只有中小股東自身增進意識，轉(zhuǎn)變理念，自覺積極參與股東大會表決，參與企業(yè)管理，才可能更大限度地降低權(quán)益被侵占的可能性。

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