錢麗娜 石丹

貝因美（002570.SZ）再次陷入虧損。貝因美2019公布的財(cái)報(bào)顯示：虧損8799.99萬(wàn)元。

2018年，戴上ST帽子的貝因美為了保級(jí)，竭盡全力地賣房賣資產(chǎn)后，勉強(qiáng)以4111.36萬(wàn)元的利潤(rùn)摘帽，而2019年在賣無(wú)可賣的情況下再次虧損。

2013年，貝因美曾以61.17億元的營(yíng)業(yè)收入榮登國(guó)產(chǎn)奶業(yè)品牌第一的寶座，獲得了全球奶業(yè)巨頭恒天然的青睞。2015年，恒天然乳品（香港）有限公司以每股18元的價(jià)格入股，投資近35億元，持有貝因美18.82%的股份，成為貝因美的二股東。

而從2019年開(kāi)始，恒天然不惜以大宗交易的方式賣出股份，貝因美的股價(jià)已從2015年二三十元的區(qū)間跌至目前五六元的區(qū)間，恒天然賬面虧損達(dá)20多億元。

《商學(xué)院》記者就此次虧損原因、渠道管理、銷售費(fèi)用上漲、恒天然減持帶來(lái)的影響等相關(guān)問(wèn)題向貝因美發(fā)去采訪提綱，截至發(fā)稿，對(duì)方并未回復(fù)。

2008年在三聚氰胺事件后，貝因美因成為少數(shù)未被卷入的乳企，迅速崛起。然而做大之后，自身管理卻陷入混亂，一夜跌落神壇。

2018年，創(chuàng)始人謝宏不得不重新出山。貝因美在內(nèi)有國(guó)產(chǎn)品牌超越，外有外資品牌降維打擊的夾層中，如今再遭二股東不惜血本的拋售，能否向死而生，2020年成為關(guān)鍵的一年。

命懸一線ST

2019年，貝因美奮戰(zhàn)了一年，在終場(chǎng)時(shí)分，卻再次交出了負(fù)分答卷。

2016財(cái)年，貝因美虧損7.81億元，2017財(cái)年繼續(xù)虧損10.57億元。按《證券法》規(guī)定，境內(nèi)上市公司經(jīng)營(yíng)連續(xù)兩年虧損，被進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示。因此2018年貝因美順理成章地戴上了ST的帽子，股票簡(jiǎn)稱改為“*ST因美”。根據(jù)《證券法》規(guī)定，A股公司連續(xù)3年虧損就要暫停上市（暫時(shí)保留代碼和資格），如果之后6個(gè)月內(nèi)仍繼續(xù)虧損要面臨退市處理。于是，2018年貝因美為了保級(jí)，已經(jīng)在不余遺力地賣賣賣了。

而這次保級(jí)的好處是，一旦業(yè)績(jī)翻正，即可摘掉ST的帽子，若下一年度再虧損，重新按三年計(jì)算，這給公司留下了喘息的空間。

2018年度，貝因美在保級(jí)中也獲得了大量的補(bǔ)助款，列入非經(jīng)常性損益。其中各項(xiàng)政府補(bǔ)助1.06億元，廠區(qū)搬遷補(bǔ)償收益0.71億元，處置子公司收益0.45億元，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償收益0.28億元，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償收益 0.28億元，這些歸屬于母公司所有者的非經(jīng)常性損益凈額為2.58億元。

如果扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)，貝因美歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)-2.17億元。因此，非經(jīng)常性損益金額在決定貝因美的保級(jí)上具有決定性的作用。

從第一到巨虧

根據(jù)中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，嬰幼兒奶粉行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模2013年為911億元，此后持續(xù)增長(zhǎng)，2017年為1650億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到16%，2018年達(dá)到1914億元。

貝因美初創(chuàng)于1992年，2011年4月在深交所上市，2013年公司以61.17億的營(yíng)收，7.21億元的凈利潤(rùn)在國(guó)產(chǎn)嬰兒奶粉中排名第一。

在這段欣欣向榮的時(shí)期，中國(guó)奶粉軍團(tuán)雖遭遇海淘和外資奶粉的競(jìng)爭(zhēng)，但發(fā)展勢(shì)頭并不弱，飛鶴、君樂(lè)寶等本土勢(shì)力在外資品牌勢(shì)力薄弱的低線城市殺出一條血路。

2018年飛鶴乳業(yè)銷售額115億元，2019年為150億元。君樂(lè)寶乳業(yè)集團(tuán)發(fā)布的2018年業(yè)績(jī)稱，全年銷售收入達(dá)130億元，其中奶粉業(yè)務(wù)銷售收入50億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)100%。

奇怪的是，貝因美卻走出了一個(gè)與其他國(guó)產(chǎn)競(jìng)品相反的走勢(shì)。

自2013年后，貝因美的總收入和凈利潤(rùn)一路掉頭向下，2019年的總收入和凈利潤(rùn)尚不及2009年。

至于虧損原因，貝因美在2019年的業(yè)績(jī)快報(bào)中解釋稱，主要是由于公司經(jīng)營(yíng)情況的改善仍無(wú)法立刻消除并彌補(bǔ)因新生兒出生數(shù)量減少，市場(chǎng)滯脹，2019年上半年乳鐵蛋白漲價(jià)，公司非經(jīng)常性收益較上年同期大幅減少等因素影響，從而導(dǎo)致公司全年利潤(rùn)虧損。

有乳鐵蛋白產(chǎn)品的并非貝因美一家，所有的奶粉廠商都面臨著新生兒出生數(shù)量減少的大趨勢(shì)，可為什么偏偏是貝因美無(wú)力翻盤(pán)？

2011年，貝因美實(shí)際控制人謝宏在公司上市不久即辭去董事長(zhǎng)職務(wù)，此后公司在7年間換了三任職業(yè)經(jīng)理人。2018年5月，53歲的謝宏重回公司，請(qǐng)來(lái)包秀飛擔(dān)任總經(jīng)理。

貝因美走到今天，問(wèn)題究竟出在哪里？

在對(duì)貝因美歷年應(yīng)收賬款的分析中可以發(fā)現(xiàn)，公司渠道管理的問(wèn)題極大。

2014年是貝因美的轉(zhuǎn)折之年，當(dāng)年奶粉銷售量從5.5萬(wàn)噸減少至4.7萬(wàn)噸，凈利潤(rùn)0.7億元，同比下降90.5%。2014年12月，貝因美開(kāi)始對(duì)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中長(zhǎng)期掛賬且追收無(wú)果的部分應(yīng)收款項(xiàng)予以核銷，累計(jì)核銷應(yīng)收款項(xiàng)壞賬約703萬(wàn)元。

此后，銷量下降和應(yīng)收賬款的問(wèn)題成為懸在貝因美頭上的陰云，久久不散。

2015年，奶粉市場(chǎng)傳出即將推出注冊(cè)制?！妒称钒踩▽?shí)施條例》修訂草案正式征求意見(jiàn)，對(duì)奶粉配方注冊(cè)制有了詳細(xì)規(guī)定，每家乳企可保留不得多于3個(gè)系列品牌9種配方奶粉。這一規(guī)定導(dǎo)致各廠商為了清理庫(kù)存而大打價(jià)格戰(zhàn)。

當(dāng)年11月底，貝因美開(kāi)始對(duì)渠道進(jìn)行大幅度授信，財(cái)報(bào)上稱，意在搶占終端，深入三四線市場(chǎng)。2015 年12月，貝因美實(shí)現(xiàn)對(duì)授信客戶的銷售收入8.77億元（不含增值稅），形成應(yīng)收賬款10.26億元。

截至2015年12月31日，2015年全年的應(yīng)收賬款額度為13.63億元。前三季度應(yīng)收賬款總額為3.565億元，第四季度應(yīng)收賬款總額猛增至10億元，全年應(yīng)收賬款額度較2014年的4.25億元增長(zhǎng)220.66%，達(dá)13.63億元。

應(yīng)收賬款這顆雷從此埋下。

盡管在終端大量壓貨，2015年貝因美的營(yíng)業(yè)收入還是比2014年下降了10.20%，為45.34億元。歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.04億元，雖然同比增長(zhǎng)50.45%，但若去除政府補(bǔ)助的1.23億元，實(shí)際虧損額為0.19億元。

2014年，貝因美獲得政府補(bǔ)助0.78億元，若扣除這筆收入，貝因美實(shí)際上從2014年起就開(kāi)始虧損。

在這一系列操作之后，貝因美于2016年1月16日發(fā)布了一份修正的業(yè)績(jī)公告，稱2015年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比變動(dòng)幅度為-100%～-50%。修正后的業(yè)績(jī)比上年同期增長(zhǎng)45% ～ 60%，盈利0.99億元～1.1億元。

做出的賬總是要還的，渠道混亂，應(yīng)收賬款激增的痼疾將貝因美的業(yè)績(jī)進(jìn)一步推向了懸崖。投資者被打得暈頭轉(zhuǎn)向，就在貝因美業(yè)績(jī)變臉的2015年，恒天然成為貝因美的二股東。

懸崖已是百丈冰

2016財(cái)年，貝因美營(yíng)收從2015年的45.34億元暴跌至27.64億元，跌去17.7億元，凈利也由2015年的1.04億元降為虧損7.81億元。

2016年，貝因美應(yīng)收賬款11.66億元，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金1.20億元。

一邊是業(yè)績(jī)慘跌，一邊是貝因美的糊涂賬。

2016年7月15日，貝因美發(fā)布2016年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告，修正的預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)虧損約為2.1億元-2.3億元，上年同期虧損額為1.02億元。

貝因美稱，業(yè)績(jī)預(yù)告修正的主要原因是報(bào)告期內(nèi)受市場(chǎng)假冒奶粉事件及奶粉新政配方注冊(cè)過(guò)渡期行業(yè)秩序混亂影響，導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)收入少于原預(yù)計(jì)，從而使歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)出現(xiàn)了虧損。

對(duì)比同為國(guó)產(chǎn)品牌的飛鶴乳業(yè)的成績(jī)，2016年～2018年，飛鶴乳業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)連續(xù)三年增長(zhǎng)，2018年達(dá)到營(yíng)收103.9億元，利潤(rùn)22.4億元。2016年高端奶粉逆勢(shì)增長(zhǎng)超過(guò)80%。

緊隨而來(lái)的是缺錢，2016年6月，貝因美發(fā)布公告稱，質(zhì)押4800萬(wàn)股用于融資，質(zhì)押期長(zhǎng)達(dá)四年，從2016年6月21日至2020年6月1日。

在報(bào)告期內(nèi)，貝因美集團(tuán)旗下，黑龍江貝因美乳業(yè)有限公司年產(chǎn)5萬(wàn)噸配方奶粉工程項(xiàng)目因公司奶粉銷量下降，未達(dá)到預(yù)計(jì)效益；北海貝因美營(yíng)養(yǎng)食品有限公司年產(chǎn)3000噸米粉項(xiàng)目因受米粉需求量下滑影響，也未達(dá)到預(yù)計(jì)效益；年產(chǎn)6萬(wàn)噸兒童奶生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目，也因兒童奶需求量下滑，未達(dá)到保本銷量。

2016年10月15日，貝因美又一次發(fā)布業(yè)績(jī)修正公告，修正后的數(shù)值為虧損3.9億元～4.2億元，上年同期虧損2.16億元。

貝因美對(duì)業(yè)績(jī)修正的解釋并未得到投資者的認(rèn)可，當(dāng)年貝因美副董事長(zhǎng)陳慧湘辭職。

轉(zhuǎn)年7月，貝因美發(fā)布2017年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告修正公告，修正后的預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)虧損為3.5億元～3.8億元。

除了忙于修正業(yè)績(jī)，貝因美應(yīng)收賬款的積弊終于暴發(fā)。

2017年4月28日，貝因美收到深交所監(jiān)管函。監(jiān)管函稱，2016年度公司對(duì)全部資產(chǎn)和應(yīng)收賬款計(jì)提減值準(zhǔn)備金額巨大，但該事項(xiàng)貝因美未對(duì)外披露。

截至2017年12月31日，貝因美公司應(yīng)收賬款賬面余額達(dá)12.52億元，已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金額4.45億元，賬面價(jià)值較高。

深交所再次詢問(wèn)，為什么與同行業(yè)公司相比，應(yīng)收賬款準(zhǔn)備計(jì)提比例和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例增長(zhǎng)偏高。

貝因美解釋稱，是在實(shí)際執(zhí)行中未能對(duì)客戶經(jīng)營(yíng)規(guī)模及回款能力等變化情況作出客觀、合理的預(yù)計(jì)導(dǎo)致。

而報(bào)告期內(nèi)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備大幅增加的原因，一是來(lái)自期末緊急處理品增加，產(chǎn)品已不能對(duì)外銷售，奶粉注冊(cè)制出臺(tái)后，老包裝產(chǎn)品甩貨、壓價(jià)銷售；二是公司愛(ài)諾達(dá)產(chǎn)品2017年度賬面原值7191.61萬(wàn)元，期末庫(kù)存金額較大，由于客戶投訴較多，公司評(píng)估產(chǎn)品銷售困難，計(jì)提大比例的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

貝因美與同行業(yè)公司相比，公司的銷售費(fèi)用率也偏高，這是由于貝因美一直以來(lái)執(zhí)行高毛利率、高銷售費(fèi)用的銷售政策。

為了財(cái)報(bào)表現(xiàn)，2017年，貝因美先后兩次發(fā)布公告擬出售杭州、上海、重慶等地共計(jì)29套房產(chǎn)，評(píng)估總價(jià)超過(guò)1億元，預(yù)計(jì)產(chǎn)生收益約5860萬(wàn)元。當(dāng)年貝因美營(yíng)收跌到26.6億元， 虧損10.57億元，順理成章地戴上了ST的帽子。

二股東恒天然血虧

2020年3月2日晚，貝因美發(fā)布公告稱，公司股東恒天然乳品（香港）有限公司計(jì)劃以集中競(jìng)價(jià)或大宗交易方式合計(jì)減持公司股份不超過(guò)3067.56萬(wàn)股，占公司總股本的3%。

而恒天然上一次同等數(shù)額的減持是在 2019年11月30日至2020年2月28日。

面對(duì)貝因美的連年虧損，恒天然壓力巨大，甚至外界風(fēng)傳恒天然前首席執(zhí)行官施牧徳為此而離職。

恒天然的戰(zhàn)略布局中，可謂成也中國(guó)，敗也中國(guó)。2018財(cái)年，恒天然大中華區(qū)的收入達(dá)到39.8億新西蘭元，折合人民幣約180億元，中國(guó)市場(chǎng)為恒天然貢獻(xiàn)了19%以上的收入。

恒天然2018財(cái)年半年報(bào)顯示，截至2018年1月31日，恒天然的稅后虧損為3.48億新西蘭元（約合人民幣15.78億元），盈利下滑36%。虧損的主因是對(duì)達(dá)能的一次性賠償以及對(duì)貝因美投資的減記。

2015年3月，恒天然集團(tuán)以18元人民幣/股，總計(jì)34.64億元人民幣（不包括交易費(fèi)用）完成對(duì)貝因美公司18.8%股權(quán)（1.924億股）的收購(gòu)。

但是2017財(cái)年和2018財(cái)年半年報(bào)，恒天然對(duì)貝因美的股權(quán)價(jià)值兩次減計(jì)，總計(jì)約20億元。