陳沁旋，宋淑鴻

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210037）

IPO抑價是指首次公開發(fā)行定價明顯低于上市后的市場交易價格的現(xiàn)象。該現(xiàn)象首先在美國股票交易市場中發(fā)現(xiàn)，其后在各國股票市場中均被證實，發(fā)展中國家尤為嚴(yán)重。IPO抑價對資本市場的資源配置效率產(chǎn)生不利影響。首先，新股發(fā)行人折扣發(fā)行股票將產(chǎn)生巨大的融資成本。Ritter 和Welch（2002）指出，IPO 抑價所折算的資本成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投資銀行的承銷商傭金，猶如“將錢放在桌上”拱手贈與投資者。其次，IPO 抑價為市場提供了無風(fēng)險套利機(jī)會，加劇股市波動。

信息不對稱被認(rèn)為是IPO抑價的主要原因。隨著我國“創(chuàng)新驅(qū)動”戰(zhàn)略的實施，研發(fā)活動將對企業(yè)價值產(chǎn)生重大影響。但目前，上市公司對企業(yè)研發(fā)投入情況的會計信息披露卻存在嚴(yán)重不足。那么研發(fā)投入信息披露程度是否會因信息不對稱性帶來IPO抑價，企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新信息披露來消除信息不對稱帶來的不良影響？本文采

用實證分析法驗證研發(fā)投入與IPO抑價程度之間的相關(guān)關(guān)系，并對企業(yè)研發(fā)信息披露提供建議。

1 理論回顧與假設(shè)提出

1.1 理論回顧

從信息不對稱角度，相關(guān)理論通常根據(jù)發(fā)行公司、承銷商、投資者這三主體之間的關(guān)系以解釋“IPO抑價之謎”。

①投資者內(nèi)部信息不對稱——“贏者詛咒理論”（Rock、1986）[1]。該理論將資本市場上的投資者分為兩類——知情投資者和不知情投資者。前者能從股票市場中分辨出股票價值被低估的公司并購買有投資價值的股票，因而其余非知情投資者只能得到價值被高估的不具投資價值的股票。在認(rèn)識到這種可能性后，非知情投資者為規(guī)避風(fēng)險就只會認(rèn)購定價相對較低的新股，甚至不進(jìn)入新股市場，新股就會發(fā)行失敗。為促使非知情投資者積極認(rèn)購新股，發(fā)行方會以IPO抑價的形式發(fā)行股票。

②發(fā)行公司與投資者之間的信息不對稱——信號傳遞理論（Welch、1989）[2]。研究認(rèn)為發(fā)行公司和投資者之間的信息不對稱會造成“檸檬市場”。因此，高質(zhì)量的公司會將低定價作為公司質(zhì)量良好的信號，達(dá)到將低質(zhì)量公司驅(qū)逐出市場的目的。

③發(fā)行公司與承銷商之間的信息不對稱——委托代理理論（Baron、1982）[3]在IPO 發(fā)行過程中，因承銷商作為中介機(jī)構(gòu)往往比發(fā)行企業(yè)掌握更多關(guān)于股票發(fā)行定價方面的信息，發(fā)行企業(yè)更愿意將股票發(fā)行的定價工作交給承銷商完成。承銷商出于減輕銷售壓力的考慮，常常會選擇低價發(fā)行股票，帶來委托代理問題。

1.2 假設(shè)提出

文章從“贏者詛咒”與“委托代理”角度，探究研發(fā)強(qiáng)度與IPO 抑價之間的相關(guān)關(guān)系，并從“信號傳遞”的角度探究專利披露與IPO 抑價之間的相關(guān)關(guān)系。

1.2.1 研發(fā)強(qiáng)度與IPO抑價

研發(fā)投入具有很大的風(fēng)險性，這種風(fēng)險一方面源于研發(fā)價值的不確定性，另一方面源于研發(fā)信息的不對稱性。不確定性主要表現(xiàn)在研發(fā)投入效益的不確定性。一項成功的研發(fā)可使企業(yè)占據(jù)行業(yè)優(yōu)勢，大量盈利。但研發(fā)就像一把“雙刃劍”，在市場需求急速變化的今天，企業(yè)研發(fā)的方向很可能與實際的市場需求存在偏差，研發(fā)成果一旦無法投入生產(chǎn)形成利潤，前期的大量研發(fā)投入將難以彌補(bǔ)，導(dǎo)致虧損[4]。不對稱性則主要表現(xiàn)在財務(wù)報告中。由于我國證監(jiān)會對上市公司定期報告中研發(fā)投入的會計信息披露不存在強(qiáng)制性規(guī)定，部分公司出于對商業(yè)機(jī)密的保護(hù)，對研發(fā)投入等敏感信息采取保護(hù)不予披露的態(tài)度，這就造成了外部投資者無法取得與IPO公司關(guān)于研發(fā)的內(nèi)部信息。加之IPO上市之前存在大量的非公開披露會計信息，這使得外部投資者在信息方面始終處于弱勢地位。

基于研發(fā)投入的不確定性與信息不對稱性，內(nèi)外部投資者間首先產(chǎn)生了信息不對稱，隨之增大的發(fā)行失敗風(fēng)險又產(chǎn)生了委托代理問題，為確保成功發(fā)行，承銷商不得不采取抑價策略發(fā)行新股。因此，本文提出

H1：研發(fā)投入強(qiáng)度與IPO抑價程度正相關(guān)。

1.2.2 專利與IPO抑價

專利技術(shù)是衡量企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)出的重要指標(biāo)，它同時作為一項無形資產(chǎn)反映了企業(yè)的價值[5]。因此，專利披露可以作為市場的積極信號，幫助投資者合理預(yù)期股票價值。羅莉莎（2017）[6]在對我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的研究中亦證明了專利披露作為一種積極的非財務(wù)信息對IPO抑價所產(chǎn)生的緩解作用。因此，本文提出

H2：專利與IPO抑價負(fù)相關(guān)。

3 研究設(shè)計

3.1 研究樣本

本文選擇2015年1月1日至2018年1月1日滬深兩市A股樣本共566例，刪除ST類公司、專利數(shù)據(jù)缺失類樣本至最終的265例。研究所需財務(wù)數(shù)據(jù)、市場數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，專利數(shù)據(jù)通過查閱相關(guān)公司招股說明書獲得。本文分析軟件為SPSS。

3.2 研究變量

①被解釋變量

IPO抑價率Unpr。

②解釋變量

研發(fā)強(qiáng)度RDS。借鑒付雷鳴（2011）[7]的研究，以R&D投入/營業(yè)收入衡量研發(fā)強(qiáng)度，本文使用強(qiáng)度指標(biāo)以反映不同行業(yè)研發(fā)狀況更具有可比性[8]。

③專利RDC

以招股說明書中披露的發(fā)明專利數(shù)量為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

3.3 控制變量

本文從IPO公司、市場投資者和承銷商三個角度選取控制變量。

表2 研發(fā)投入描述性統(tǒng)計表

融資規(guī)模LnSize。于曉紅、張雪（2013）等[9]用融資規(guī)模度量公司規(guī)模，發(fā)現(xiàn)：公司規(guī)模越大，IPO抑價越低。本文用募集資金總額的自然對數(shù)控制融資規(guī)模。

公司年齡Age。張繼強(qiáng)、周勇和張秉麟（2003）[10]認(rèn)為公司存續(xù)時間與公開披露的公司價值信息呈正比，年輕公司的IPO抑價率更高。

總資產(chǎn)報酬率ROA。該指標(biāo)用于反映公司盈利能力，普遍認(rèn)為，盈利能力越強(qiáng)則IPO抑價率越低。

行業(yè)Ind。C.S.Lu、L.Kao和Chen（2011）發(fā)現(xiàn)相比高科技行業(yè)來說，非高科技行業(yè)的研發(fā)投入對IPO抑價的作用更加明顯。本文將行業(yè)分為高科技高風(fēng)險行業(yè)和非高科技非高風(fēng)險行業(yè)兩大類。若公司在國泰安數(shù)據(jù)庫高新技術(shù)企業(yè)名單中，劃為高風(fēng)險高科技行業(yè)，否則不是。

主承銷商聲譽(yù)Unpre。 Cater、Dark 和Singh（1998）提出——“承銷商聲譽(yù)理論”。理論認(rèn)為，外部投資者通過承銷商之前所承銷股票在證券市場上的表現(xiàn)來對承銷商的聲譽(yù)進(jìn)行判斷，若承銷商所承銷的股票表現(xiàn)良好，該承銷商的聲譽(yù)將會得到提升。聲譽(yù)越高的承銷商越能準(zhǔn)確定價，外部投資者對這一估計也越認(rèn)同。因此，承銷商的聲譽(yù)越高，IPO 的抑價程度越低。但在我國，劉陽、譚藝群、李震偉（2012）[11]發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽(yù)對IPO抑價沒有顯著影響。本文數(shù)據(jù)根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會上整理出的歷年公司經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)排名情況表確定。

換手率Turnover。Baker 和Stein（2004）將上市首日換手率作為投資者情緒的替代變量，他們認(rèn)為過度樂觀的情緒會導(dǎo)致投資者過高地估計新股價值，投資者的非理性投資導(dǎo)致了IPO 抑價。

中簽率Lottery。中簽率可衡量股票的受歡迎程度，在股票發(fā)行總數(shù)有限的情況下，有效申購數(shù)愈多，中簽率越低。

3.4 模型構(gòu)建

模型一：Unpr=α0+α1RDS+α2Lnsize+α3Age+α4ROA+α5UnPre+α6Turnover+α7Lottery+α8Ind+ε（1）

模型二：Unpr=α0+α1RDC+α2Lnsize+α3Age+α4ROA+α5UnPre+α6Turnover+α7Lottery+α8Ind+ε（2）

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2為265例研究樣本的描述性統(tǒng)計分析，根據(jù)下表可以發(fā)現(xiàn)：

第一，A股市場IPO高抑價現(xiàn)象嚴(yán)重，抑價水平均值達(dá)43.29%；但標(biāo)準(zhǔn)差為3.23%，說明抑價水平整體平均。

第二，公司年齡、規(guī)模和ROA 平均值為14.01、19.83、13.24%，說明我國A 股上市企業(yè)大多規(guī)模較大，成立年數(shù)較長，盈利能力強(qiáng)。反觀研發(fā)數(shù)據(jù)，公司研發(fā)強(qiáng)度普遍較低，平均值僅為4.79%；排除數(shù)據(jù)缺失的部分，發(fā)明專利平均值僅為12，最大值卻高達(dá)238，研發(fā)成果總體偏低，僅有少數(shù)公司成果顯著。這種反差揭示了A 股市場公司的現(xiàn)狀——研發(fā)與規(guī)模強(qiáng)烈不匹配，企業(yè)價值難以估計。

第三，A股市場盲目炒新現(xiàn)象仍然嚴(yán)重，股票平均中簽率僅0.13%。這也從側(cè)面反映出了我國上市公司信息披露上的不足，投資者無法獲取有效的公司價值信息實現(xiàn)價值投資。

4.2 多元回歸分析

根據(jù)表3～5數(shù)據(jù)，可以得出以下結(jié)論：

第一、研發(fā)強(qiáng)度與IPO抑價顯著正相關(guān)，研發(fā)強(qiáng)度越高會造成更大程度的信息不對稱，從而導(dǎo)致IPO抑價。

第二、專利對IPO 抑價的緩解作用未得到證實。這也從側(cè)面反映出了我國A股上市公司專利披露存在的一些問題：專利披露不足，有近半數(shù)公司對專利披露采取保密的態(tài)度；目前專利披露以數(shù)量披露為主，關(guān)于其應(yīng)用、預(yù)計收益等質(zhì)量信息尚無法準(zhǔn)確衡量，這仍然給投資者帶來了信息不對稱。

表3 假設(shè)一系數(shù)檢定表

表4 假設(shè)二系數(shù)檢定表

表5 模型R方分析表

第三、中簽率與IPO抑價顯著負(fù)相關(guān)，說明投資者的有效申購數(shù)遠(yuǎn)大于IPO發(fā)行量，股票需求大于供給，IPO 價格升高，IPO 抑價程度相應(yīng)升高。高漲的投資者情緒仍然是IPO抑價的主要原因。

第四、承銷商聲譽(yù)與IPO 抑價不存在明顯關(guān)系，說明承銷商聲譽(yù)理論在我國資本市場還不夠成熟。

第五、ROA 與IPO 抑價負(fù)相關(guān)這一結(jié)果證實了過往的研究結(jié)論，較高ROA 作為企業(yè)能力的標(biāo)志能向投資者傳遞積極信號，使股票價格趨于真實價值。

5 建議

針對IPO 高抑價現(xiàn)象，本文從制度、投資者和IPO公司三個角度提出建議。

5.1 改革發(fā)行制度

我國必須推進(jìn)注冊制改革。在這樣的制度下，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)將不再為企業(yè)上市把關(guān)，擬上市企業(yè)只需在中介機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)下依據(jù)法規(guī)披露并向監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案即可上市。投資者必須依據(jù)自身專業(yè)知識判斷股票價值，自負(fù)盈虧。市場的靈活性將大大提高。

5.2 加強(qiáng)投資者教育

證券監(jiān)管局應(yīng)加強(qiáng)投資者教育以抑制非理性投機(jī)行為。中小投資者作為我國證券市場的重要組成部分，其投資行為越趨于理性，則更能降低IPO抑價程度。

5.3 提高IPO公司信息披露質(zhì)量

企業(yè)管理者應(yīng)加強(qiáng)自身研發(fā)活動的披露，政府部門則應(yīng)進(jìn)一步提高對其信息披露的要求，加強(qiáng)披露的真實性、及時性以及完整性[12]。例如，研發(fā)支出究竟應(yīng)用于何種研究，前景如何，預(yù)計可實現(xiàn)收益等分析信息[13]。