楊松

3月底，聞泰科技發(fā)了一則公告，準備斥資63.34億元，收購安世集團23.77%的股權(quán)。

至此，為安世半導體98%權(quán)益收入囊中，聞泰科技付出超過260億元代價。然而，恰在“半導體”光環(huán)效應下，過去一年，聞泰科技股價一路飛漲，從2019年初的每股20元啟動，至2020年4月初，估價穩(wěn)定在100元以上，市值約1200億元，上漲超過400%。

2018年底，聞泰科技董事長張學政稱，公司制定“雙千億目標”，即1000億元市值和1000億元銷售額，其2019年銷售額為415億元，市值卻早早過了千億，一度甚至超過2000億元。

重押半導體業(yè)務，聞泰科技的底色如何？

微利的ODM

大舉收購前，聞泰科技的主業(yè)為手機ODM（Original Design Manufacture，委托設計與制造）廠商，簡單說，即為手機廠商提供設計和組裝服務，其出貨量跟隨智能手機的起量，公司快速壯大。

聞泰科技擁有自動化的生產(chǎn)工廠，每年向位于嘉興的制造中心投入大量資源，進行智能化改造，嘉興工廠的月組裝產(chǎn)能達到500萬臺，獲得華為、小米等客戶的合規(guī)認證，成為其低端產(chǎn)品線的重要ODM廠商。比如，從2013年起，聞泰科技就為小米設計制造了紅米手機，售價僅為799元，在手機廠商一戰(zhàn)成名。

2017年7月，聞泰科技以重組并購方式登陸A股，成為中國手機ODM行業(yè)唯一A股上市公司。有數(shù)據(jù)顯示，2018年，聞泰科技的出貨量高達1億臺，且一直是單季度出貨量超過千萬臺的兩家ODM廠商之一。有報告稱，2019年底，其連續(xù)兩個月單月ODM訂單出貨量超過1300萬。

憑借ODM領(lǐng)域的規(guī)模優(yōu)勢，聞泰可以壓低元器件采購成本，進而采取成本領(lǐng)先的策略。即便如此，ODM服務的主要是799-999元價位的低端機型，本身利潤率微薄，因此，行業(yè)盈利能力非常弱，即便是聞泰這樣規(guī)模領(lǐng)先的企業(yè)，生存狀況也非常慘淡。

以？2018年為例，公司通信制造業(yè)分布的收入為166.19億元，成本為153.62億元，其毛利率只有7.56%，當年扣除非經(jīng)常損益的凈利潤，只有區(qū)區(qū)4140萬元。即便在出貨量大增的2019年，毛利率只有9%，若是扣除投資收益，營業(yè)利潤率掙不到2.5%。

？這樣孱弱的盈利能力，本質(zhì)上在于，聞泰采用ODM模式，既沒有強大品牌能獲得品牌溢價，也無非常強的技術(shù)壁壘能獲得技術(shù)溢價，只能以簡單的設計和組裝服務，依靠規(guī)模優(yōu)勢謀取一席之地。

即便如此，這種狀況也非常險惡，一旦出貨量下降，巨額固定資產(chǎn)攤銷以及相應的減值，將迅速抹掉報表上殘存的利潤，更無法撐起數(shù)百億的市值，在這種情況下，聞泰要給自己找出路。

半導體的重注

聞泰收購安世，已籌謀2年之久。

2018年4月，聞泰科技宣布，準備收購安世（Nexperia）半導體七成股份。安世前身為荷蘭半導體巨頭恩智浦的標準產(chǎn)品業(yè)務，主要產(chǎn)品為分立器件、功率MOS 器件等，市場占有率在多個細分領(lǐng)域排名第一或第二，產(chǎn)品覆蓋汽車、通信、消費電子等領(lǐng)域。據(jù)稱，其以超低不良率成為業(yè)界標桿，平均不良率達到每十億器件低于 5 個。

就此宗收購，聞泰的解釋是，其本身是上游多家半導體芯片和器件公司重要的客戶，向上游半導體領(lǐng)域的拓展，有利于“形成強大的協(xié)同效應”。

2019年，公司以199.25億元獲得了安世集團的控制權(quán)，其中，股份和現(xiàn)金的支付比例各一半。

安世集團的核心資產(chǎn)即為安世半導體，持有后者100%的股份，根據(jù)公開資料，其2018年營收為104.31億元，凈利潤為13.40億元，2019年未經(jīng)審計營收為14.85億美元（約合105.3億元人民幣），未經(jīng)審計歸母凈利潤為1.82億美元（約合12.9億元人民幣），連帶剛宣布的剩余股權(quán)收購，為這個標的，聞泰大體要付出超過260億元的代價，對應給出的估值為20倍。

聞泰科技拋出并購案的時機，卡點非常巧妙。2018年起，中國“缺芯”的討論成為全民話題，半導體行業(yè)備受市場關(guān)注，與之相關(guān)的資產(chǎn)飛漲，因此，借力這宗并購，聞泰科技也變身為半導體概念股。

其實，安世半導體真正擅長的，并非人們熟知的集成電路或芯片，而是分立器件（半導體器件中非集成電路的產(chǎn)品總括），而安世則是全球核心的分立器件 IDM 廠商之一，在全球規(guī)模居第三。相對于集成電路，分立器件的市場規(guī)模要小得多，在2018 年約為 280 億美元，且增長緩慢，且全球市場的年復合增速為低個位數(shù)。

這不妨礙聞泰科技借力半導體甚至芯片概念，一飛沖天，尤其是2019年11月，格力電器以30億元入股聞泰，更是助推估價節(jié)節(jié)攀升，公司也以增發(fā)股票等各種形式，享受估價高漲帶來的紅利，并以此實現(xiàn)對安世剩余股權(quán)的收購。

市場概念雖好，長期支撐公司股價的，最終還看業(yè)績。

2019年，聞泰科技營業(yè)總收入為415.78億元，凈利潤為12.54億元，扣除非經(jīng)常性損益后，凈利潤為10.92億元，報表合并了安世半導體兩個月的業(yè)績;資產(chǎn)負債表則顯示，其借款總額高達140億元，單是一年的利息支出即是5.74億元。相對于盈利水平，要削減如此高額的借款，大概率要以增發(fā)形式，去找資本市場買單。

按照官方的說法，聞泰科技正與安世半導體加速融合，2019年3月起，張學政兼任安世半導體首席執(zhí)行官，據(jù)悉，雙方將聯(lián)合研發(fā)5G+V2X車載模塊等創(chuàng)新產(chǎn)品，一道拓展智能汽車等藍海市場。

然而，無論如何融合，聞泰改變不了ODM微利、分主器件增長慢的大勢，沒有了資本市場對半導體的亢奮或者又一個美好的故事，很難想象這么高的估值能維持下去。