池溦

[提要] 城投公司一度作為地方政府的融資平臺(tái)得到快速發(fā)展，但是其債務(wù)規(guī)模也隨之迅速膨脹，并由此引發(fā)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升。為此，政府相關(guān)部門出臺(tái)一系列法規(guī)、政策控制地方政府的債務(wù)規(guī)模，這些法規(guī)及政策對(duì)城投公司的融資環(huán)境及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成重大影響。本文以金城集團(tuán)發(fā)債為背景，通過(guò)理論研究及案例分析，揭示城投公司普遍存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提出相應(yīng)的防范措施。

關(guān)鍵詞：城投公司;政策調(diào)控;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)控制

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年3月12日

一、研究背景及意義

城投公司一度作為地方政府的融資平臺(tái)為我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和改善民生提供了大量資金支持，為我國(guó)城市化發(fā)展作出巨大貢獻(xiàn)。

投資項(xiàng)目大多是市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和具有公益性質(zhì)的項(xiàng)目，具有投資規(guī)模大、投資期長(zhǎng)、投資收益低、資金回收緩慢等特點(diǎn)。因此，城投公司通常無(wú)法通過(guò)自身的經(jīng)營(yíng)及時(shí)償還到期債務(wù)，地方政府不得不以財(cái)政補(bǔ)貼的形式進(jìn)行償還，由此引發(fā)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不斷上升，甚至影響了地方政府的信用。由此引發(fā)了政府部門出臺(tái)一系列文件引導(dǎo)和規(guī)范城投公司的融資行為。其中影響最大的是《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》第三十五條，國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》，財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)[2017]50號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱《通知》，盡管上述法律、法規(guī)主觀上出發(fā)點(diǎn)是控制地方政府的債務(wù)規(guī)模，但是客觀上對(duì)城投公司的債務(wù)融資及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻形成重大影響，主要表現(xiàn)在：一是政企分開(kāi)。剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù);二是明確政府責(zé)任。地方政府及其所屬部門不得再為為城投公司融資以任何方式提供擔(dān)保;三是源頭控制。金融機(jī)構(gòu)等違法違規(guī)（向城投公司）提供政府性融資的，應(yīng)自行承擔(dān)相應(yīng)損失，并依法追究責(zé)任;四是信息透明。城投公司再融資時(shí)應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人主動(dòng)書(shū)面聲明不承擔(dān)政府融資職能;五是城投債新老劃段。自2015年1月1日起城投公司新增債務(wù)依法不屬于地方政府債務(wù)。因此，在當(dāng)前調(diào)控背景及城投公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，準(zhǔn)確識(shí)別、合理評(píng)估、科學(xué)防范城投公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是確保城投公司平穩(wěn)過(guò)渡的重要舉措。

二、簡(jiǎn)要文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，在上述政策調(diào)整背景下我國(guó)學(xué)者對(duì)城投公司的舉債融資及相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)行了針對(duì)性的研究：袁鯤（2013）研究指出由于地方政府融資平臺(tái)舉債缺乏監(jiān)管，引發(fā)企業(yè)債務(wù)規(guī)模迅速膨脹;王然（2013）研究認(rèn)為政府調(diào)控政策對(duì)融資平臺(tái)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響較大;黃德忠、唐雁（2016）研究認(rèn)為，新形勢(shì)下城投公司應(yīng)通過(guò)縮小債務(wù)規(guī)模，增強(qiáng)市場(chǎng)化業(yè)務(wù)和提高資產(chǎn)使用效率等措施降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。謝澍（2017）研究認(rèn)為城投公司的融資應(yīng)與其發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展模式、擬投資項(xiàng)目特點(diǎn)相結(jié)合;高哲理（2017）研究了城投公司在發(fā)債前的資源及信息優(yōu)化問(wèn)題;張曉晨（2017），鄒玉（2018）通過(guò)對(duì)城投公司案例分析，研究認(rèn)為城投公司普遍存在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、盈利能力較弱、現(xiàn)金流不足的問(wèn)題;李涵博（2018）通過(guò)案例研究城投公司債券融資風(fēng)險(xiǎn)管控。

本文在前人研究的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)轉(zhuǎn)型時(shí)期城投公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理論與案例分析，從傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)及分?jǐn)?shù)模型兩個(gè)維度分析擬發(fā)債金城公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文的研究有助于城投公司重新定位公司發(fā)展戰(zhàn)略及經(jīng)營(yíng)策略，合理選擇融資方式及融資規(guī)模，對(duì)有效控制公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有積極的借鑒意義。

三、城投公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)理論分析

企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、資金回收風(fēng)險(xiǎn)和收益分配風(fēng)險(xiǎn)?；I資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源主要包括籌資失敗風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)和因籌資成本提高而導(dǎo)致的收益變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);投資風(fēng)險(xiǎn)是指投資項(xiàng)目收益的不確定所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，主要是因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目收益沒(méi)有達(dá)到預(yù)期而造成的盈利能力不足，甚至遭受本金損失的風(fēng)險(xiǎn);資金回收風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)各類應(yīng)收款項(xiàng)無(wú)法及時(shí)收回所導(dǎo)致流動(dòng)資金短缺風(fēng)險(xiǎn);收益分配風(fēng)險(xiǎn)是指收益分配方案不合理而造成的風(fēng)險(xiǎn)。由于城投公司自身的業(yè)務(wù)特點(diǎn)決定了該類公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有較強(qiáng)的行業(yè)特點(diǎn)，現(xiàn)分述如下：

（一）城投公司籌資風(fēng)險(xiǎn)成因：（1）與其經(jīng)營(yíng)規(guī)模及所開(kāi)發(fā)項(xiàng)目相比，許多城投公司的注冊(cè)資本水平較低，且有實(shí)繳不足及變相抽逃的現(xiàn)象，企業(yè)資本規(guī)模主要由地方政府后期根據(jù)融資需要無(wú)償注入形成，遺憾的是注入的資產(chǎn)多為土地使用權(quán)或?qū)ζ渌髽I(yè)的長(zhǎng)期投資，往往資產(chǎn)盈利能力及變現(xiàn)能力均較差。（2）在政府調(diào)控政策出臺(tái)以前，企業(yè)在地方政府的擔(dān)保下，企業(yè)有息債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張，其償債方式主要靠舉借新債償還舊債，但是在調(diào)控背景下不再允許地方政府為企業(yè)舉債擔(dān)保，這個(gè)鏈條可能被打破，進(jìn)而造成較高的償債風(fēng)險(xiǎn)。（3）由于城投公司自身的盈利能力有限，以往企業(yè)的盈利主要來(lái)源于政府補(bǔ)貼。但是，在調(diào)控背景下企業(yè)從地方政府獲得的補(bǔ)貼也受到限制，無(wú)法形成穩(wěn)定的預(yù)期，而且各年波動(dòng)極大，必然造成因盈利不足而影響對(duì)外融資能力，一些城投公司自身的盈利及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流竟然無(wú)法滿足利息支出。

（二）城投公司投資風(fēng)險(xiǎn)成因：（1）城投公司所投資的項(xiàng)目大多是投資金額大、投資期長(zhǎng)，而且其資金回收極為緩慢。因此，在調(diào)控背景下，企業(yè)脫離了地方政府財(cái)政支持就會(huì)形成投資項(xiàng)目后續(xù)資金不足風(fēng)險(xiǎn)。（2）受城投公司自身性質(zhì)決定，此類公司的主要投資項(xiàng)目是公益性項(xiàng)目、市政工程、政府安置房等，該類項(xiàng)目多數(shù)無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利或僅有微薄的利潤(rùn)，有的項(xiàng)目，如市政道路橋梁等，甚至不能形成經(jīng)營(yíng)收入，必然導(dǎo)致該類公司投資收益率極低。

（三）城投公司資金回收風(fēng)險(xiǎn)成因：（1）城投公司投資項(xiàng)目的資金回收困難，主要原因在于大多數(shù)政府采購(gòu)項(xiàng)目具有工期較長(zhǎng)，工程完工、驗(yàn)收、審計(jì)決算時(shí)間長(zhǎng)，工程結(jié)算采用分期付款，導(dǎo)致城投公司應(yīng)收款項(xiàng)期限長(zhǎng)、余額大。（2）許多城投公司存在大額對(duì)外拆借資金，而且表現(xiàn)出金額較大量、回收困難的特點(diǎn)，這無(wú)疑加重了企業(yè)的資金回收風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上城投公司資金回收風(fēng)險(xiǎn)最具行業(yè)特色，因此這類風(fēng)險(xiǎn)是城投公司在政府調(diào)控背景下重點(diǎn)防范的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

總之，隨著政府調(diào)控政策的逐步實(shí)施及不斷深入，城投公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將逐漸顯現(xiàn)并愈發(fā)嚴(yán)重，因此及時(shí)識(shí)別、準(zhǔn)確評(píng)估并有效控制城投公司財(cái)務(wù)分析勢(shì)在必行。為了更清楚地認(rèn)識(shí)此類風(fēng)險(xiǎn)，接下來(lái)本文以擬發(fā)行城投債的金城集團(tuán)為背景，通過(guò)定量分析的方式進(jìn)一步分析城投公司普遍存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、金城集團(tuán)擬發(fā)債背景下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）金城集團(tuán)公司及發(fā)債背景簡(jiǎn)介。金城集團(tuán)是經(jīng)市人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的當(dāng)?shù)匾?guī)模最大的國(guó)有獨(dú)資公司，經(jīng)營(yíng)范圍包括幾乎所有城投公司所能涉及到的業(yè)務(wù)。公司擬非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)人民幣20億元（含20億元）公司債，用于償還債務(wù)及補(bǔ)充流動(dòng)資金，公司評(píng)級(jí)為AA+，本次債券無(wú)評(píng)級(jí)、無(wú)擔(dān)保，并要求主承銷商以余額包銷的方式承銷，擬掛牌交易所轉(zhuǎn)讓交易。公司發(fā)債前兩年一期相關(guān)償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)如表1所示。（表1）

（二）基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的金城集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析。接下來(lái)本文將分別結(jié)合上述財(cái)務(wù)指標(biāo)及報(bào)表數(shù)據(jù)從籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、資金回收風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)維度分析公司當(dāng)前所面對(duì)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1、企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)包括：（1）債務(wù)規(guī)模較大風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)企業(yè)的舉債規(guī)模不斷擴(kuò)大，并且主要通過(guò)銀行貸款取得，公司兩年及一期通過(guò)取得借款籌資分別為17.6億元、39.4億元、22.89億元，致使企業(yè)有息債務(wù)余額不斷擴(kuò)大，分別為43.5億元、70.9億元和88.1億元，占總資產(chǎn)的比例分別為28%、42%和47%，不斷累積的債務(wù)規(guī)模給企業(yè)造成嚴(yán)重的償債風(fēng)險(xiǎn)。（2）企業(yè)債務(wù)集中到期的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表得知企業(yè)2019年9月30日企業(yè)一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債高達(dá)18.87億元。另?yè)?jù)測(cè)算企業(yè)預(yù)計(jì)2019年、2020年、2021年期末集中到期的負(fù)債平均金額預(yù)計(jì)22億元以上。在脫離地方政府支持的調(diào)控背景下，企業(yè)巨額到期債務(wù)將對(duì)企業(yè)造成沉重的負(fù)擔(dān)。（3）企業(yè)短期償債能力持續(xù)不足風(fēng)險(xiǎn)。截至2017年末、2018年末和2019年9月末，公司流動(dòng)比率分別為1.10倍、1.27倍和1.04倍，速動(dòng)比率分別為0.75倍、0.88倍和0.76倍，均低于理論上的安全警戒線。此外，據(jù)分析發(fā)行人的流動(dòng)資產(chǎn)中存貨及他應(yīng)收款的變現(xiàn)能力較弱，更加劇了公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。（4）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)無(wú)法覆蓋利息支出風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)為企業(yè)兩年及一期的利息保障倍數(shù)分別為：0.2、0.54和0.06，且企業(yè)兩年一期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為較大的負(fù)數(shù)。（5）企業(yè)對(duì)外擔(dān)保余額大。截至2019年9月末，發(fā)行人對(duì)外提供擔(dān)保余額為73.53億元，占發(fā)行人最近一期凈資產(chǎn)的比例為85.36%，由此形成較高的表外負(fù)債，甚至不排除發(fā)生代償義務(wù)。

2、企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)包括：（1）企業(yè)在建項(xiàng)目后續(xù)資本支出較大，據(jù)分析企業(yè)完成現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施和優(yōu)化配套服務(wù)，預(yù)計(jì)未來(lái)五年的年均投資規(guī)模超過(guò)20億元。（2）企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的使用效率較低、盈利能力差，企業(yè)兩年及一期的存貨周轉(zhuǎn)率（次）分別為：0.05、0.11、0.39，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）分別為：0.03、0.01、0.04;總資產(chǎn)收益率分別為0.36%、1.81%和0.12%，凈資產(chǎn)收益率分別為0.35%、2.49%和-0.18%，說(shuō)明發(fā)行人盈利能力極弱。在調(diào)控背景下，如此營(yíng)運(yùn)能力及盈利能力的企業(yè)再想發(fā)債融資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，無(wú)疑將給企業(yè)帶來(lái)更大的利息負(fù)擔(dān)。（3）企業(yè)資產(chǎn)總體質(zhì)量不高、變現(xiàn)能力較弱，企業(yè)占比較高資產(chǎn)項(xiàng)目如表2所示。（表2）

企業(yè)的其他應(yīng)收款多為對(duì)外拆借資金，并且欠款時(shí)間較長(zhǎng)短期內(nèi)難以及時(shí)足額回收。長(zhǎng)期股權(quán)投資主要是為了實(shí)現(xiàn)對(duì)外融資目的而由地方政府注入的地方政府投資對(duì)其他企業(yè)的股權(quán)投資，這種資產(chǎn)對(duì)金城集團(tuán)而言往往無(wú)變現(xiàn)能力，盈利能力較小，例如公司如此大規(guī)模的長(zhǎng)期股權(quán)投資對(duì)應(yīng)的兩年一期的投資收益分別為：342萬(wàn)元、1，146萬(wàn)元、1，647萬(wàn)元。公司兩年及一期末公司其他非流動(dòng)資產(chǎn)分別占總資產(chǎn)比例為43%、45%和47%，投資報(bào)酬率微乎其微。其他非流動(dòng)資產(chǎn)主要是城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，實(shí)質(zhì)上多為公益性資產(chǎn)，這種所謂的資產(chǎn)既不能變現(xiàn)也無(wú)法為企業(yè)帶來(lái)盈利。以2019年9月30日為例，企業(yè)上述三項(xiàng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例高達(dá)91.54%，投資風(fēng)險(xiǎn)之大可見(jiàn)一斑。企業(yè)受限資產(chǎn)規(guī)模較大，企業(yè)除上述資產(chǎn)質(zhì)量及變現(xiàn)問(wèn)題外，還存在以往抵押、質(zhì)押融資而引發(fā)的受限資產(chǎn)問(wèn)題，截至2019年9月30日，發(fā)行人受限資產(chǎn)總額近15億元，占凈資產(chǎn)的比重為17%。

3、企業(yè)的資金回收風(fēng)險(xiǎn)，受城投公司自身特點(diǎn)及投資項(xiàng)目特點(diǎn)的影響。營(yíng)業(yè)資金回收困難是所有城投公司共有的風(fēng)險(xiǎn)，而金城集團(tuán)的資金回收風(fēng)險(xiǎn)尤為嚴(yán)重，具體表現(xiàn)為：

（1）企業(yè)通過(guò)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)回收資金困難導(dǎo)致兩年及一期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量持續(xù)為負(fù)數(shù)，這種情況隨著調(diào)控政策的出臺(tái)會(huì)變得愈發(fā)嚴(yán)峻，2017年企業(yè)與地方財(cái)政局終止了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)相關(guān)框架協(xié)議和回購(gòu)協(xié)議，使得企業(yè)2018及2019年銷售商品收到的現(xiàn)金急劇下降，而企業(yè)購(gòu)買商品及支付給職工的現(xiàn)金卻必須支出，尤其剛性支付的職工薪酬迅猛增長(zhǎng)，最終導(dǎo)致對(duì)應(yīng)年度的經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金凈流量分別為-9.92億元和-6.72億元，這種情況短期內(nèi)將無(wú)法扭轉(zhuǎn)，對(duì)發(fā)行人未來(lái)的償債能力造成嚴(yán)重不利影響。（表3）

（2）企業(yè)其他應(yīng)收款金額較大且逐年不斷增加，分別占總資產(chǎn)比例為10.63%、15.40%和16.31%。企業(yè)所謂的其他應(yīng)收款其實(shí)大多數(shù)是與非關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)生的非經(jīng)營(yíng)性對(duì)外拆借資金，債務(wù)人以政府設(shè)立的其他城投公司及職能部門居多，其中80%系非關(guān)聯(lián)方借款。以公司2019年9月30日為例，公司主要其他應(yīng)收款高達(dá)30.64億元，其中同級(jí)政府所屬的另一城投公司通過(guò)投資有限公司拆借資金就達(dá)到12.4億元，還有該區(qū)房屋拆遷辦公室、街道辦事處、國(guó)有資產(chǎn)發(fā)展服務(wù)中心各拆借5.9億元、1.01億元及1億元，這些對(duì)外拆借的資金通常存在地方政府從中干預(yù)、拖欠時(shí)間長(zhǎng)、沒(méi)有明確的還款期、通常不計(jì)息。由于歷史原因企業(yè)間應(yīng)收、應(yīng)付關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜、導(dǎo)致部分款項(xiàng)回收困難，必然形成企業(yè)的不良資產(chǎn)，影響償債能力。

上述分析表明，按照傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，當(dāng)前金城集團(tuán)從籌資、投資及資金回收三個(gè)維度看，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均處于較高水平。由于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)往往從單一的角度反映問(wèn)題，因此為了從較為全面、綜合的角度評(píng)價(jià)該公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文接下來(lái)將采用F分?jǐn)?shù)模型對(duì)金城集團(tuán)司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合測(cè)試。

（三）基于F分?jǐn)?shù)模型的金城集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試。F分?jǐn)?shù)模型是在Z分?jǐn)?shù)模型的基礎(chǔ)上引入現(xiàn)金流指標(biāo)建立的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型。該模型采用影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素之間的非線性變量關(guān)系，首先通過(guò)加權(quán)計(jì)算得出F值，然后通過(guò)對(duì)比臨界值指標(biāo)，綜合分析企業(yè)的整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，其函數(shù)關(guān)系表達(dá)式為：F=1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5-0.1774。其中：X1=營(yíng)運(yùn)資金/資產(chǎn)總額=（期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債）/期末總資產(chǎn);X2=留存收益/資產(chǎn)總額=（未分配利潤(rùn)+盈余公積）/資產(chǎn)總額;X3=年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量/平均總負(fù)債;X4=期末股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/期末總負(fù)債;在非上市公司的財(cái)務(wù)分析里，修正為X4=股東權(quán)益/期末總負(fù)債;X5=（年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量+利息支出）/平均總資產(chǎn)。F值的相關(guān)范圍0.0274±0.0775，即F值以0.0274為財(cái)務(wù)危機(jī)臨界點(diǎn)，若某一公司F值<0.0274，則將被預(yù)測(cè)為有財(cái)務(wù)危機(jī)，有破產(chǎn)的可能性;反之，則被預(yù)測(cè)為繼續(xù)生存公司。F值大小與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度相反。根據(jù)金城集團(tuán)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算該公司兩年及一期的F值如表4所示。（表4）

經(jīng)過(guò)計(jì)算，該公司兩年及一期的F值均遠(yuǎn)小于財(cái)務(wù)危機(jī)臨界點(diǎn)而且還有越發(fā)嚴(yán)重的趨勢(shì)，預(yù)示著從綜合的角度分析該公司也具有較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。造成企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的主要根源：一是企業(yè)流動(dòng)負(fù)債大于流動(dòng)資產(chǎn)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)資本為負(fù)數(shù);二是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)數(shù);三是企業(yè)成立以來(lái)盈利能力一直較低，導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期依賴于舉借新債償還舊債，造成企業(yè)較為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這與上述通過(guò)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)分別從不同角度分析的結(jié)果是吻合的。上述兩種計(jì)算與分析方法均已說(shuō)明，在當(dāng)前政府調(diào)控背景下，如果按照《意見(jiàn)》及《通知》的要求嚴(yán)格執(zhí)行地方政府與城投公司債務(wù)剝離，面對(duì)金城企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況及未來(lái)幾年預(yù)期的經(jīng)營(yíng)情況，公司繼續(xù)采用發(fā)債融資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金必將進(jìn)一步加劇公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論與建議

根據(jù)上文的計(jì)算分析結(jié)果，不論是基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)還是根據(jù)F分?jǐn)?shù)模型判斷，金城集團(tuán)當(dāng)下的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均處于較高水平。具體表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較差、運(yùn)用效率較低，同時(shí)，受企業(yè)投資項(xiàng)目自身特點(diǎn)的影響，造成企業(yè)盈利能力較差，資金回收極為緩慢。企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所獲取的利潤(rùn)及回收的現(xiàn)金流根本無(wú)法滿足對(duì)現(xiàn)有債務(wù)還本付息的要求，過(guò)去作為政府融資平臺(tái)，靠政府信譽(yù)背書(shū)或者擔(dān)保，尚能通過(guò)舉新債還舊債勉強(qiáng)維持，在當(dāng)前強(qiáng)調(diào)政企債務(wù)分離的調(diào)控背景下，企業(yè)已經(jīng)凸顯出較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即使企業(yè)發(fā)行城投債也無(wú)法從根本上解決上述問(wèn)題，而且可能因債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大而造成更大的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，目前企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急是按照市場(chǎng)化運(yùn)作的要求盡快將城投公司轉(zhuǎn)型為規(guī)范的國(guó)有企業(yè)，具體措施包括：建立規(guī)范的公司治理機(jī)制及企業(yè)內(nèi)部控制制度;將政府性項(xiàng)目造成的歷史性債務(wù)與公司債務(wù)相剝離;盡快解除過(guò)去在地方政府干預(yù)下的對(duì)外擔(dān)保;并采取積極有效措施收回對(duì)外拆借資金用以償還企業(yè)債務(wù)，收縮企業(yè)債務(wù)規(guī)模;控制企業(yè)新發(fā)生的債務(wù)規(guī)模和時(shí)間;加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有土地資源的利用與開(kāi)發(fā)，加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)的運(yùn)用，增加企業(yè)收入的同時(shí)促進(jìn)經(jīng)營(yíng)資金回流;對(duì)擬新投資項(xiàng)目要做好充分的可行性研究，保障合理的項(xiàng)目投資回報(bào)率。事實(shí)上諸如上述《意見(jiàn)》及《通知》等國(guó)家的相關(guān)調(diào)控政策既是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇，因此城投公司應(yīng)抓住機(jī)會(huì)盡快轉(zhuǎn)型成真正市場(chǎng)化意義的企業(yè)。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]王然.基于多層次模糊綜合評(píng)價(jià)法的融資平臺(tái)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究[D].華中農(nóng)業(yè)大學(xué)，2013.

[2]袁鯤，費(fèi)婷.地方政府融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防控對(duì)策[J].城市問(wèn)題，2013（9）.

[3]朱小蓉.新形勢(shì)下城投公司運(yùn)作模式的思考[J].財(cái)會(huì)研究，2015（10）.

[4]黃德忠，唐雁.地方政府投融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析和防范[J].財(cái)會(huì)月刊，2016（14）.

[5]李涵博.XX城投公司債券融資風(fēng)險(xiǎn)管控研究[D].重慶理工大學(xué)，2018.