編者按：本文為中國社會科學(xué)院經(jīng)濟所教授、天風(fēng)證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事劉煜輝 2月 20 日參加內(nèi)部會議的發(fā)言紀(jì)要。劉煜輝教授學(xué)養(yǎng)深厚，經(jīng)濟學(xué)功底扎實，劉教授的研究向來以專業(yè)性和對投資的現(xiàn)實指導(dǎo)意義著稱。

摘要：

在疫情沖擊下，我們?nèi)庋勰軌蚩吹降氖强傂枨蟆澳樦亍?，我們看不到的，潛在增長是否也有可能進(jìn)入“臉著地”的狀態(tài)，完全可能。我們政策應(yīng)該如何選擇？ 重心放供給側(cè)還是需求側(cè)。

如果政策的重心放在需求端，需求端拉升，形成正向產(chǎn)出缺口，對應(yīng)的只能是通貨膨脹快速回升。如果政策定位的重心放在供給側(cè)，其實就是調(diào)節(jié)中國經(jīng)濟的“經(jīng)緯線”。

簡化到巴拉薩·薩繆爾森模型中，中國宏觀經(jīng)濟的核心問題可以簡化為人民幣名義匯率與真實匯率的裂口，對應(yīng)的是房地產(chǎn)經(jīng)濟溢出的經(jīng)濟租金，觀念上的通貨膨脹。時間久了，也是轉(zhuǎn)化了系統(tǒng)性風(fēng)險。

從宏觀政策角度講，縮減這個裂口的政策語境，“外貶內(nèi)升”。外貶靠機緣（條件），不容易做到，內(nèi)升就是提升人民幣對內(nèi)的購買力。

因疫情產(chǎn)生巨大的民生缺口在擠兌房地產(chǎn)，房地產(chǎn)向后擠兌地方政府，地方政府向后擠兌中央政府，除非中央政府能擠兌美國，即釋放人民幣貶值空間，才能騰出一些國內(nèi)需求刺激的空間，否則這回只能讓房地產(chǎn)裸奔一下去埋這個單。

中國作為全球產(chǎn)業(yè)鏈的樞紐，已經(jīng)停擺近兩個月，而外盤的反應(yīng)幾乎無痕，這種狀態(tài)形成一個反差。唯一合乎邏輯的解釋，西方可能順勢在做過去想做又不大敢做，對中國產(chǎn)業(yè)鏈樞紐的真實性和含金量的壓力測試。

這就是我們今天必須直面的一個現(xiàn)實。必須自救，救世界工廠，而且要爭分奪秒。降低經(jīng)濟租金，降低制度成本。

股票短期修復(fù)是放放錢的結(jié)果，央媽臨時支的攤，也要注意適時收攤，否則負(fù)作用也很嚴(yán)重。資本市場真正要擔(dān)心的是長期問題，從長期來看股票的估值是經(jīng)濟治理的函數(shù)，外延更寬廣一點，可能是整個治理的函數(shù)。

股票市場的風(fēng)險偏好能否保持下去？很大程度上取決于我們后續(xù)的政策取向表現(xiàn)出多大的意愿和能力去抑制甚至降低系統(tǒng)中所滋生的制度成本的上升。

受疫情影響，中國這個 GDP 總量 14 萬億美元的經(jīng)濟體，生產(chǎn)和生活的經(jīng)濟活動完全停擺近 2 個月時間，算是個災(zāi)難性沖擊吧。從經(jīng)濟分析的角度看，目前經(jīng)濟處于總需求“臉著地”的狀態(tài)。最近也沒做數(shù)據(jù)的研究，今天主要從三個方面談一點我的思考，供大家后面討論。

第一、抽象框架;

第二、具象視角;

第三、講講資本市場和股票。

1.抽象框架

過去幾年中國宏觀經(jīng)濟發(fā)生了很多爭論，比方說 2017年底那個新周期的爭論，年前大家在爭經(jīng)濟要不要保 6，疫后經(jīng)濟要不要刺激，這些爭論的背后在我看來其實是認(rèn)知的源頭發(fā)生了分歧，即中國經(jīng)濟當(dāng)下的潛在增長到底處在一個什么狀態(tài)，我們這里講的并不是潛在增長率技術(shù)測度多高多低的問題，是它處于什么樣的狀態(tài)：穩(wěn)態(tài)或非穩(wěn)態(tài)。這是接下來決定政策取向的首要前提，對經(jīng)濟政策的選擇有極大的區(qū)別。

穩(wěn)態(tài)就是經(jīng)濟處在凱恩斯世界，前提假設(shè)就是供給是一條平行直線，不變，放松一點，變動是勻速的線性的，是慢變量。

非穩(wěn)態(tài)，就是供給變動非勻速了，非線性了，某個時間窗口變動帶上了加速度，二階導(dǎo)數(shù)不等于 0。

我的觀點是，中國的潛在增長目前甚至更早已經(jīng)進(jìn)入非穩(wěn)態(tài)的狀態(tài)，因為我們觀察得到一些要素供給和要素質(zhì)量帶著加速度變化，主要受限于數(shù)據(jù)頻率，現(xiàn)有的技術(shù)測度方法要實現(xiàn)對此的實時追蹤可能是有難度的。比如人口變量，近幾年新生兒數(shù)量減少軌跡，如果進(jìn)增長模型的話，人口贍養(yǎng)比率的變化可能就處在變軌的狀態(tài)。

再比方說制度成本上升，當(dāng)年因非典下課的孟學(xué)農(nóng)市長，多年以后被友人問及當(dāng)年的舊事，孟說一句很有深意的詩“狹路相逢宜轉(zhuǎn)身，往來皆是暫時人”，體質(zhì)下的人有時候就和提線木偶一樣，被牽制著，是純個人因素，不是，無奈感也有肌無力的感覺。不可說，上面肯定也非常清楚。這就是制度成本。瘟疫就是像做 CT 前的那一針顯影劑，一遇到事制度成本就處于迅速上升狀態(tài)。內(nèi)化到模型就是對 MPK（邊際資本回報率）的沖擊影響，使得這些變量可能變軌，以現(xiàn)有的技術(shù)測度的方法或較難實時追蹤，但是我們能夠感知。

所以我講一個觀點，在疫情沖擊下，我們?nèi)庋勰軌蚩吹降氖强傂枨蟆澳樦亍保覀內(nèi)庋劭床坏降?，潛在增長是不是也有可能進(jìn)入“臉著地”的狀態(tài)。

完全可能。那我們政策應(yīng)該如何選擇？

過去 3-5 年中，明顯感覺到經(jīng)濟運行規(guī)律跟五年之前的狀態(tài)不太一樣，跟經(jīng)典的凱恩斯經(jīng)濟世界不一樣，菲利普斯曲線是失靈的，一方面經(jīng)濟加速下沉，另一方面貨幣購買力加速下降，經(jīng)濟下落過程中發(fā)生的明顯通貨膨脹上升。

一刺激，從工業(yè)周期品，到民生消費，到社會服務(wù)脹得一塌糊涂，鈔票毛得特別快;一停刺激，債務(wù)通縮感又會出來，并會自我強化，情緒一旦傳染，的確又怕兜不住。也不必諱言，這幾年統(tǒng)計局的筒子做了不少安穩(wěn)預(yù)期的工作。

所以我們要探問一句，經(jīng)濟的供給側(cè)還是不是穩(wěn)態(tài)？

這個思考的邏輯是這么來的。我這些年對這種狀態(tài)給過一種解釋。經(jīng)濟下行周期的通脹，菲利普斯曲線（凱恩斯的經(jīng)濟世界）失靈，問題在于供給側(cè)，是因為供給側(cè)受到某些負(fù)向力量的不斷打擊而下墜（長期增長動能受損），而需求被既得利益的分利結(jié)構(gòu)所頂住，從而兩者向下撕裂出越來越大的缺口，這個缺口就是難以遏制的頑固通脹預(yù)期。它是一種運行機制，不是一個具體時間點通脹的高低，內(nèi)在于系統(tǒng)。

感覺當(dāng)然差，因為是在蛋糕增長變慢，甚至不再增長的時候，鈔票變毛。

定位了中國經(jīng)濟真實狀態(tài)，那么疫情沖擊下，定位經(jīng)濟政策的重心抓手是在供給側(cè)還是需求側(cè)？如果放在需求側(cè)，很簡單，貨幣、財政、房地產(chǎn)，“夜壺一拎黃金萬兩”，但我們最后得到的什么？

那我們政策應(yīng)該如何選擇？ 重心放供給側(cè)還是需求側(cè)。

如果政策的重心放在需求端，需求端迅速拉升，形成正向產(chǎn)出缺口，對應(yīng)的只能是通貨膨脹快速回升。

如果政策定位的重心放在供給側(cè)（潛在經(jīng)濟增長），其實就是調(diào)節(jié)中國經(jīng)濟的“經(jīng)緯線”，此次疫情就像 CT 檢查時注射的一針顯影劑，過去模糊狀態(tài)的經(jīng)緯線一下子都照出來。哪些經(jīng)緯線呢？內(nèi)化于世界的中國，當(dāng)然最重要的是中美，內(nèi)部是政府與市場、中央與地方、官家與民間、以及蒼生與資本，簡稱叫治理。這可能是我們研究界應(yīng)該思考的重點。

2.具象視角

具象化，宏觀可以簡化到巴拉薩·薩繆爾森模型中，中國宏觀經(jīng)濟的核心問題可以簡化為人民幣名義匯率與實際匯率的裂口。過去兩三年名義匯率和真實匯率裂口張開，呈發(fā)散狀態(tài)。簡單講就是今天人民幣不值7塊錢。在嚴(yán)格的資本管制下，片帆不得入海，名義匯率維持在“7”。大家可以看看2015年以來的中國國際收支表，最明顯的變化是誤差項大得一筆，貿(mào)易出超不能轉(zhuǎn)化為實際貿(mào)易存底。為什么？

人民幣名義匯率與真實匯率的裂口背后的經(jīng)濟學(xué)含義，對應(yīng)的是房地產(chǎn)經(jīng)濟溢出的經(jīng)濟租金，觀念上的通貨膨脹。時間久了，也是轉(zhuǎn)化了系統(tǒng)性風(fēng)險，發(fā)生明斯基的概率。

從宏觀政策角度講，縮減這個裂口的政策語境四個字，“外貶內(nèi)升”。

“外貶”靠機緣（條件），說實話不容易做到，去年我們能貶到 7之上，挺不容易的，很大程度是靠領(lǐng)導(dǎo)斗爭的政治智慧。“內(nèi)升”就是提升人民幣對內(nèi)的購買力。購買力腰桿子能硬一點挺起來。如果產(chǎn)生這個變化，大家都學(xué)經(jīng)濟學(xué)的，明白這意味著什么發(fā)生，我不引申了。

我在這里提出一個正在發(fā)生的邏輯傳遞的線索，供參考。

因疫情產(chǎn)生巨大的民生缺口在擠兌房地產(chǎn)（缺口短期表現(xiàn)為疫情沖擊下醫(yī)生、口罩、藥品、醫(yī)院床位等公共衛(wèi)生資源的癱瘓，放大看則是中小企業(yè)的生死、就業(yè)、收入由于通貨膨脹的侵蝕而變毛），房地產(chǎn)向后擠兌地方政府，地方政府向后擠兌中央政府，邏輯上講，除非中央政府能擠兌美國，即釋放人民幣貶值空間，才能騰出一些國內(nèi)需求刺激的空間，否則這回只能讓房地產(chǎn)裸奔一下去埋這個單。美國能被我們擠兌嗎？這幾天對手正落井下石全方位壓縮我們的戰(zhàn)略空間，盎格魯撒克遜人的基因，黑暗森林法則物競天擇，大家思考一下這個事的可能性有多大？

中國作為全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的樞紐，一個 14 萬億美元的超大規(guī)模經(jīng)濟體，已經(jīng)停擺了差不多兩個月時間，外盤全球金融市場的反應(yīng)幾乎無痕。該漲的接著漲，迭創(chuàng)新高，甚至有點漠視，這種狀態(tài)形成一個反差。

唯一合乎邏輯的解釋，西方可能順勢在做過去一直想做的，又不大敢做的，也沒有機會去實操的，對中國產(chǎn)業(yè)鏈樞紐的真實性和含金量的壓力測試，到底有多大的現(xiàn)實可替代性。

這個感覺我和黃奇帆市長最近發(fā)言的想法比較一致，他認(rèn)為，這次肺炎的沖擊，最擔(dān)心的就是中國的全球化產(chǎn)業(yè)鏈，一旦對中國產(chǎn)業(yè)鏈有替代作用的“備胎”實操加入進(jìn)來，未來有些工廠就可能回不來了。

我也問了一下同事，蘋果手機代工商富士康（鴻海）在印度、墨西哥、泰國等生產(chǎn)線正滿負(fù)荷地生產(chǎn)。這可能也解釋了為什么最近美國股市幾乎不受影響依然上漲。

這兩年，有本熱門的歷史政治學(xué)的書《樞紐》，講的是一個全球化產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈樞紐，超大規(guī)模經(jīng)濟體的宏大敘事的框架，經(jīng)過這一回，這些東西的含金量和真實性正在經(jīng)受考驗。具像的視角就是這樣的，這就是我們今天必須直面的一個現(xiàn)實。必須自救，救什么，世界工廠，而且要爭分奪秒。方向降低經(jīng)濟租金，降低制度成本。

綜上的結(jié)論，我們當(dāng)下的宏觀政策可能只有一個方向，某種程度上講是因為我們沒得選擇。

3.資本市場

股票短期內(nèi)其實沒有什么別的，就是放放錢。短期內(nèi) 3 萬億的逆回購相當(dāng)于“央媽”臨時支個攤，所以很快就修復(fù)了。倒不是這些錢進(jìn)了股市，是巨量的流動性把整個債務(wù)網(wǎng)給撐舒緩了，風(fēng)險偏好自然上升 驅(qū)動著銀行存款往權(quán)益走。

資本市場真正要擔(dān)心的是長期問題，從長期來看股票的估值是經(jīng)濟治理的函數(shù)，不是經(jīng)濟的晴雨表，外延更寬廣一點，可能是整個治理的函數(shù)。

我有一個比方，中國經(jīng)濟現(xiàn)在就是一輛踩著剎車下坡的重卡，由于經(jīng)年累月的加杠桿，重卡可能還是嚴(yán)重超載的狀態(tài)，而坡越來越陡。過去幾年，大家都接受了中國經(jīng)濟是個下坡的現(xiàn)實。這個模式積累了這么多年的風(fēng)險，甚至都知道化解的方向。

每位股票交易者心里面都有一個非常強大的宏觀小宇宙，甚至都是一個不大不小的宏觀經(jīng)濟學(xué)家。中國經(jīng)濟今天所累積的系統(tǒng)性風(fēng)險人人都知道，風(fēng)險就在那里，客觀存在，不以人的意志為轉(zhuǎn)移，股票市場真正擔(dān)心的是我們是不是有能力把控和處理風(fēng)險釋放的過程，開車的司機能不能平穩(wěn)、安全、無危機地把這輛車開下坡去。

去年年初中央對資本市場的崇高定位以后，股票市場有一個很大的改觀，整個社會的資金對股票市場寄予了很多的東西，比如說時代的使命感，政治意志、國家意志的方向，在今天科技股的火爆和股票風(fēng)險偏好的明顯提升，都能夠充分地表現(xiàn)出來，取得了很大的進(jìn)步，這來自于多方面的努力。

股票市場的風(fēng)險偏好能否保持下去？很大程度上取決于我們后續(xù)的政策取向表現(xiàn)出多大的意愿和能力去抑制甚至降低中國系統(tǒng)中所滋生的制度成本的上升。這次疫情就像是做 CT 之前的顯影劑，以中央的說法就是對治理的大考。注射顯影劑后，經(jīng)緯線都顯現(xiàn)出來了，未來怎么做？能不能做好？

股票市場真正的考驗在于這個地方，短期修復(fù)是放放錢的結(jié)果，央媽支的那臨時的攤，也要注意適時的收攤，否則負(fù)作用也很嚴(yán)重。

長期這個市場能否站得住，真正發(fā)揮中央的定位“牽一發(fā)而動全身”的優(yōu)化資源配置的功能，能夠擔(dān)此大任，關(guān)鍵是我們在抑止經(jīng)濟租金、降低制度成本這些方向的努力和意愿。

以上三個方面的內(nèi)容都是觀念性的一些體會，沒有太多的數(shù)據(jù)，沒有研究，供大家參考和討論。（文章來源：陸家嘴午餐）