劉珺

美股前期的繁榮無法證明中國“被脫鉤”，而美股后期的技術性熊市也不是中國供應鏈毫發(fā)無傷的佐證。圖/ 法新

新冠肺炎疫情（COVID-19）是典型的黑天鵝事件，發(fā)生、發(fā)展乃至消失以及影響的廣度、深度和烈度等均存在諸多未知。其甫一暴發(fā)，武漢、湖北和中國旋即成為世界焦點，圍繞中國的質疑、關切、研判包括支持紛至沓來。與2003年的SARS類似，仿佛這又是一個“中國故事”抑或中國問題，即便與其他國家相關，也僅僅是全球公共衛(wèi)生領域協(xié)調和應對等方面的直接相關，以及對有關經(jīng)濟體經(jīng)貿(mào)影響等方面的間接相關，且前者更為顯著。所以，新冠肺炎疫情與全球經(jīng)濟的關系似乎主要集中在中國經(jīng)濟放緩對全球增長的影響和中國供應鏈失速對全球供給的沖擊兩個維度上。

更為吊詭的是，發(fā)達經(jīng)濟體資本市場表現(xiàn)在2月中旬之前，幾乎未受到新冠肺炎疫情的實質性影響，特別是美國股市，標普500指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)是一個歷史新高接著一個歷史新高的競賽模式，而與之相反，中國股市2月3日春節(jié)假期后恢復開市首日即跌近8%，兩相對比，絲毫沒有“環(huán)球同此涼熱”的景象。

于是，一種論調悄然而至：股市是經(jīng)濟的晴雨表，股指一定程度上反映一國經(jīng)濟的大體狀況，那么由于新冠肺炎疫情中國經(jīng)濟特別是制造業(yè)相當程度停擺而全球主要經(jīng)濟體股市照漲，說明中國對全球供應鏈的作用不再重要，中國供應鏈的不可替代性在快速衰減。與此一脈相承且更極端的表述是，發(fā)達經(jīng)濟體資本市場的表現(xiàn)說明其謀劃已久的與中國供應鏈脫鉤的戰(zhàn)略已付諸實施并取得階段性成果，美國資本市場的“長?！焙汀按笈！睂氖桥c中國脫鉤而啟動的供應鏈遷徙和制造業(yè)回歸“圖窮匕見”，中國的全球產(chǎn)業(yè)鏈分工優(yōu)勢已逐漸式微。

似是而非的觀點其實不值一駁，況且往往等不到基于事實的“理不辯不明”，事實本身就已經(jīng)證偽其邏輯和結論。1月17日之前，美股對疫情反應相對平靜，在1月20日至31日疫情暴發(fā)期，僅向下調整3%左右，并在之后反彈近5%予以修復。但2月21日之后，新冠肺炎疫情進入全球恐慌期，美股開始出現(xiàn)明顯下挫，標普500指數(shù)兩周內四次觸發(fā)熔斷機制，并且大漲大跌，復跌復漲，巨幅波動。大體同一時間段，與美國股市漲跌平行發(fā)展的是新冠肺炎疫情的“中國篇”進入下半場，而全球性大流行卻起勢并形成，中國以外COVID-19感染人數(shù)增量遠超中國，增速加快，存量也超過中國。

從全球公共衛(wèi)生的角度而言，任何一種新的病毒、任何一次大流行病，都是全世界需要共同面對的挑戰(zhàn)，任何國家都無法置身事外，歷史已經(jīng)反復證明大流行病傳播的廣域性和無差別性以及人類共克時艱的必要性和緊迫性;從經(jīng)濟全球化的角度而言，經(jīng)濟體之間的聯(lián)系越來越緊密、越來越復雜、越來越多元，特別是大國之間，人為割裂的結果只能是“傷敵一千、自損八百”，而所謂的國家安全和經(jīng)濟安全不僅無法通過所謂的脫鉤實現(xiàn)，而且會引發(fā)國家間非理性競爭使安全形勢進一步惡化。是故，美股前期的繁榮無法證明中國“被脫鉤”，而美股后期的技術性熊市也不是中國供應鏈毫發(fā)無傷的佐證。資本市場有其自身的發(fā)展邏輯，與全球供應鏈之間弱相關，并且存在跨時誤差，即前者的表現(xiàn)對后者的影響時間上不同步甚至沒有規(guī)律性時滯，固化二者聯(lián)系缺乏理論和實證支持，特別是美國股指與中國供應鏈脫鉤問題更是“轉折親”關系，連“遠親”都算不上。何況，數(shù)字經(jīng)濟時代資本市場和全球供應鏈之間的關系與工業(yè)經(jīng)濟時代迥異，以資本市場表現(xiàn)判斷供應鏈緊密程度無疑是緣木求魚。具體解析如下。

圖1：納斯達克綜合指數(shù)成分股行業(yè)占比

資料來源：納斯達克 制圖：張玲

圖2：明晟美國指數(shù)成分股行業(yè)占比變化

資料來源：彭博

第一，與供給相比，需求是更重要的經(jīng)濟變量。到工業(yè)經(jīng)濟時代后期，生產(chǎn)已經(jīng)不是經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸制約，生產(chǎn)能力的系統(tǒng)性改善始終保證供給的充足，排除技術壟斷以及非經(jīng)濟因素，基礎產(chǎn)品、初級產(chǎn)品、復雜產(chǎn)品、精密儀器等的供給大概率是產(chǎn)能冗余而非產(chǎn)能不足。數(shù)字經(jīng)濟時代，智能化、信息化以及3D打印等新技術更是極大地釋放了生產(chǎn)活動的潛力，供給從來沒有在效率、能力和質量上如此自如，而有效需求的煥發(fā)和創(chuàng)造反而成為難題。無論是逆周期宏觀調節(jié)，還是供給側結構性改革;無論是財政政策的減稅，還是貨幣政策的量化寬松，其終極目標是需求，即如何更好地提振需求，更好地滿足需求。資本市場雖然未必是氣象科學意義上的“經(jīng)濟的晴雨表”，但是作為核心資金配置平臺，基本反映經(jīng)濟的結構化特征和一般性趨勢，所以，鑒于供給和需求關系的變化，經(jīng)濟的供給側內容不是資本市場特別是股票市場關注的重點，對供應鏈調整的解釋能力也不強，更遑論預測。

第二，全球經(jīng)濟的通縮主題壓抑傳統(tǒng)制造業(yè)的價值創(chuàng)造。目前，全球特別是發(fā)達經(jīng)濟體增長都在放緩，并且部分出現(xiàn)衰退跡象。美國2019年的GDP增速為2.3%;日本2019年四季度GDP創(chuàng)下逾五年來最大萎縮，全年增速0.8%;德國去年GDP增速僅為0.6%，不到2018年的一半，其中四季度增速為零;中國和印度去年的GDP增速分別為6.1%和4.9%，處于近十年來的低位水平。需求端減速聯(lián)動供給端減速，進而導致整個經(jīng)濟增長乏力，通脹反而成了可遇不可求的宏觀經(jīng)濟目標。美國和德國2019年的通脹率分別為1.8%和1.4%，處于近三年來的低點;日本去年的通脹率為0.5%，持續(xù)疲軟;中國和印度去年的通脹率分別為2.9%和3.7%。科技創(chuàng)新的迅猛發(fā)展使得生產(chǎn)者的議價能力下降而消費者的話語權上升，資本市場賦予生產(chǎn)相關因素的估值不高，而從市場需求反向賦值于科技變成新范式，全球供應鏈在相關資本市場的市值表達有限，即便是高科技企業(yè)帶動的供應鏈生產(chǎn)企業(yè)，利潤率的更大份額以及相應的市值也歸屬核心科技企業(yè)而非生產(chǎn)企業(yè)，所以，供應鏈直接與資本市場的重疊面積并不大。

第三，資本市場的表現(xiàn)與經(jīng)濟增長特別是制造業(yè)并不直接相關，即便是具有一定的相關性，時間上也不同步。金融與經(jīng)濟本有時滯，資本市場與經(jīng)濟增長之間更是如此，并且因經(jīng)濟體產(chǎn)業(yè)結構、經(jīng)濟體量不同而時滯有長有短，根據(jù)資本市場的階段性漲跌直觀推定經(jīng)濟表現(xiàn)的優(yōu)劣缺乏嚴謹性和科學性。在新冠肺炎疫情期間，中國資本市場表現(xiàn)出一定的抗跌性，這既不必然代表中國股市是不受全球資本市場傳染而被拖累下跌的“安全港”，也不必然昭示中國經(jīng)濟將在疫情后實現(xiàn)快速V型增長，更不能解釋為世界經(jīng)濟必然永遠高度依賴“中國制造”。同理，即便全球資本市場在中國抗擊新冠肺炎疫情期間不降反漲，也不代表“中國制造”就無足輕重，股市的實際走勢已經(jīng)證明新冠肺炎疫情全球大流行對經(jīng)濟的巨大影響特別是對全球供應鏈的巨大沖擊。

第四，具體到美歐資本市場，其表現(xiàn)與制造業(yè)的整體關聯(lián)性不斷趨弱。美歐資本市場的結構體現(xiàn)后工業(yè)化時代特征，即指數(shù)占比大的是科技類高質量和成長型股票，而非制造業(yè)、工業(yè)等周期型股票。美國股市作為標桿，除市值和指數(shù)的具體表現(xiàn)之外，其結構所反映的科技驅動經(jīng)濟的特點更為明顯，高科技巨無霸（Big tech）上市公司成為股指成分股的主體，充分說明數(shù)字經(jīng)濟的驅動力主要來自于科技創(chuàng)新而非制造業(yè)能力，科技企業(yè)不僅作為個體和板塊獨立存在，如納斯達克的FAANG（臉書、蘋果、亞馬遜、網(wǎng)飛、谷歌，若加上微軟則多一個M），而且無所不在地賦能和使能其他產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，使得科技的作用發(fā)揮到極致。納斯達克綜合指數(shù)的構成反映這一趨勢，明晟美國指數(shù)的構成變化更是體現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟的質變。所以，洞悉美歐資本市場的科技導向能更客觀地認識其與供應鏈之間的相互作用。

圖3：美、德、日、中、印GDP產(chǎn)業(yè)占比

資料來源：彭博、中國國家統(tǒng)計局、Haver

第五，國民經(jīng)濟中產(chǎn)業(yè)占比變化與資本市場結構相互映射，以制造業(yè)為主的工業(yè)基礎作用猶在，但占比已大幅低于服務業(yè)。在數(shù)字經(jīng)濟的背景下，美歐日經(jīng)濟中第二產(chǎn)業(yè)占比很低，服務業(yè)占比很高，中國和印度也遵循這一規(guī)律。資本市場作為資源配置的核心要素平臺，自然反映這一宏觀經(jīng)濟的趨勢性特征。新冠肺炎疫情對經(jīng)濟的沖擊集中在制造業(yè)、餐飲、零售、旅游和航空等領域，其對全球供應鏈的沖擊力分布上制造業(yè)是主要承壓領域，對供應鏈的破壞性作用又集中在制造環(huán)節(jié)和物流環(huán)節(jié)。作為經(jīng)濟的基石，制造業(yè)具有相當?shù)膽?zhàn)略重要性，但價值最終體現(xiàn)不是最大。當前，傳統(tǒng)制造環(huán)節(jié)的價格占比正在下降，而無形的技術和專利等的價值占比日益上升，汽車等主要制造業(yè)門類更是如此。制造業(yè)在國民經(jīng)濟和資本市場的占比有限，所以美歐股指狂瀉并不是供應鏈斷裂的資本市場反應，而是疫情對經(jīng)濟發(fā)展影響的不確定性、經(jīng)濟周期后期的衰退預期甚至不精準的宏觀經(jīng)濟政策和大幅下挫的油價使然。

顯然，美歐股指無法解釋中國供應鏈在全球產(chǎn)業(yè)分工體系中的位置和作用，更無法得出中國供應鏈優(yōu)勢被高估或中美供應鏈是否脫鉤的結論，同理，認為中國對全球供應鏈影響不大也不符合事實。新冠肺炎疫情對全球供應鏈的影響以一定機制傳導到美歐股市，但并不直接反映在指數(shù)上，如果不是這樣，則表明資本市場的發(fā)展嚴重滯后于經(jīng)濟轉型，而要素市場還停留在工業(yè)化時代而非數(shù)字化時代。

的確，在疫情暴發(fā)后，中國采取的嚴格隔離政策使供應鏈或供應鏈重要節(jié)點暫時停頓，而中國供應鏈的“稍息”則導致美歐日韓工廠等中國零件、美歐商場等中國商品、美歐產(chǎn)品等中國購買。由于中國的“斷鏈”而引發(fā)全球供應鏈的系統(tǒng)性失靈，這至少是危機狀況下對中國供應鏈重要性的背書。

中國經(jīng)濟體量大、基礎設施完備、產(chǎn)業(yè)鏈齊全、配套能力強等優(yōu)勢短期內很難被取代，但即便不考慮疫情因素，產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈提升和躍遷的緊迫性真實存在。如果不能加緊提升供應鏈的科技維度，在關鍵技術上盡快掌握主動，那么，即便短期內不可替代，也難以確保中長期產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈本身不存在被局部淘汰和置換的可能。新冠肺炎疫情是對全球經(jīng)濟和供應鏈極端情景下的“壓力測試”，對中國而言，至少在供應鏈體系躍遷層面有如下啟示。

第一，基于科技創(chuàng)新的供應鏈體系優(yōu)化。智能制造、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等是大方向，其中結合3D打印和遠程控制的遠程制造是制造業(yè)的“遠程辦公”，進一步強化科技對供應鏈的主導作用是發(fā)展的必然。

第二，供應鏈柔性設計與應激能力建設。制造業(yè)的實時管理（Just-in-time）是以效率為目標的零庫存、零冗余設計，但供應鏈必要的柔性和彈性是應激能力的關鍵。原先追求的緊致耦合危機時暴露出相當?shù)拇嗳跣?，而結合新技術進一步提升供應鏈的非緊致耦合是兼顧效率和安全的重要課題。

第三，供應鏈的區(qū)域微循環(huán)和內化。供應鏈的長短取決于諸多因素，但自成系統(tǒng)的區(qū)域微循環(huán)供應鏈有無可比擬的優(yōu)勢，供應鏈內化的過程可以是本地內化，也可以是延伸到所在國的境外本地化，目的是有效縮短供應鏈半徑形成同心圓結構的供應鏈布局，并與都市圈和城市群建設的城市化進程相契合，減少不必要的大規(guī)模人員遷徙，使供應鏈與一定區(qū)域經(jīng)濟的結合度更高。

疫情終會過去，而錯誤邏輯不要再繼續(xù)，不浪費危機的主觀自覺應該驅動科學理性的思考，為疫后中國供應鏈體系躍遷謀而后動。

（編輯：袁滿）