張威

新冠肺炎疫情誘發(fā)的金融震蕩已持續(xù)數(shù)周，這令全球經(jīng)濟(jì)衰退的論斷幾成事實(shí)。以美國(guó)為首的超強(qiáng)刺激政策不斷出臺(tái)，降息潮下，低利率甚至負(fù)利率環(huán)境下現(xiàn)金流資產(chǎn)奇缺。即便在利率環(huán)境尚處于正常空間的中國(guó)市場(chǎng)也出現(xiàn)鮮有的資產(chǎn)配置難題。

“長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，很多投資邏輯會(huì)發(fā)生變化?！?中國(guó)光大銀行首席業(yè)務(wù)總監(jiān)、光大理財(cái)有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)張旭陽稱，“人口紅利消失、老齡化社會(huì)、債務(wù)負(fù)擔(dān)，危機(jī)后的貨幣政策，使低利率環(huán)境長(zhǎng)期存在，優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)稀缺，也加大了市場(chǎng)的潛在波動(dòng)，這對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)是很大的挑戰(zhàn)?！?/p>

現(xiàn)實(shí)中，中國(guó)金融業(yè)在經(jīng)歷了一連串的非對(duì)稱降息后，利差已明顯收窄;而在央行接連的流動(dòng)性釋放中，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性淤積，理財(cái)產(chǎn)品收益率跌跌不止，且尚未呈現(xiàn)止跌跡象。

市場(chǎng)動(dòng)蕩之中，資產(chǎn)配置當(dāng)如何搭建？疫情碰撞之下，未來的投資邏輯將發(fā)生怎樣的演變？近日，《財(cái)經(jīng)》記者專訪了中國(guó)光大銀行首席業(yè)務(wù)總監(jiān)、光大理財(cái)有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)張旭陽。

張旭陽。圖/ 受訪者提供

作為銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的開拓者，張旭陽認(rèn)為疫情不過只是一個(gè)誘因，當(dāng)前這場(chǎng)全球金融危機(jī)實(shí)際上早已潛藏在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇過程中，而投資交易的過度集中進(jìn)一步加劇了風(fēng)險(xiǎn)和震蕩。“這給我們一個(gè)很大的啟示：一個(gè)健康的金融市場(chǎng)，特別是資本市場(chǎng)，一定要強(qiáng)調(diào)有不同投資觀點(diǎn)、投資策略以及多元化投資機(jī)構(gòu)的存在?！?/p>

針對(duì)當(dāng)前的低利率環(huán)境以及現(xiàn)金流資產(chǎn)稀缺，張旭陽提出，包括非標(biāo)資產(chǎn)在內(nèi)的另類投資創(chuàng)新、養(yǎng)老金投資以及實(shí)體企業(yè)生命周期投資等將成為新的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方向。

在居民財(cái)富管理與養(yǎng)老規(guī)劃問題上，他建議，以前人們指望通過社會(huì)養(yǎng)老保障或退休后的投資。但經(jīng)濟(jì)放緩，全球都不再鼓勵(lì)食利階層的存在，退休年齡越來越延后，如果想過得更好，需要盡早進(jìn)行養(yǎng)老規(guī)劃。

以多元化投資熨平市場(chǎng)巨震

《財(cái)經(jīng)》：回顧過去幾周，美國(guó)金融震蕩已刷新多個(gè)歷史紀(jì)錄，美股4次熔斷、30年期國(guó)債跌至1%以下，10年期國(guó)債跌至0.5%以下，本次疫情對(duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊是怎樣發(fā)生的？

張旭陽：由于疫情的擴(kuò)散蔓延，使全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停擺，無疑對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的沖擊。但需要思考的是，美股第一階段的熔斷發(fā)生于沙特與俄羅斯之間的石油價(jià)格戰(zhàn)之時(shí)。油價(jià)的崩盤導(dǎo)致包括頁巖油公司在內(nèi)的石油公司股價(jià)下跌以及基于石油的一些衍生交易和相關(guān)金融資產(chǎn)價(jià)格巨幅下挫，進(jìn)而導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。

在過去的十年牛市里，美國(guó)股市積累了很多的風(fēng)險(xiǎn)，疫情則是一個(gè)誘發(fā)劑。美股保持十年牛市有美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)面改善的原因。2008年金融海嘯之后，全球開始去杠桿，美國(guó)做得最為徹底，之后技術(shù)進(jìn)步以及美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率的回升，都為股市提供了支撐。但美股十年牛市還有兩個(gè)重要的金融因素：一是量化寬松政策扭曲了資產(chǎn)價(jià)格，在低利率環(huán)境下的企業(yè)大量回購(gòu)自己的股票也推動(dòng)了股價(jià)上漲;二是在過去十年，ETF（交易型開放式指數(shù)基金）等被動(dòng)投資增長(zhǎng)很快，占比從3%提高到15%。全球前50大公募基金多是指數(shù)基金，其中最大的Vanguard Total Stock Market Index Fund在2019年底的規(guī)模近6000億美元，第二位的Vanguard S&P 500 ETF Index Fund規(guī)模也超過了3000億美元。被動(dòng)指數(shù)基金導(dǎo)致指數(shù)成分的股票估值偏高，同時(shí)投資策略的集中、趨同，助長(zhǎng)了市場(chǎng)的波動(dòng)，容易出現(xiàn)反向螺旋。此次美國(guó)股市波動(dòng)中，ETF交易量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的水平也在一定程度上印證了這一現(xiàn)象。

此外，在過去幾年的時(shí)間里，美國(guó)市場(chǎng)ETF存量不斷上行，為了吸引居民配置熱情，出現(xiàn)了代號(hào)為TQQQ/SQQQ等三倍杠桿的納斯達(dá)克指數(shù)ETF，杠桿的增加一定程度加大了指數(shù)波動(dòng)。

《財(cái)經(jīng)》：也就是說美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身潛藏的風(fēng)險(xiǎn)以及投資交易的過度集中風(fēng)險(xiǎn)被疫情誘發(fā)出來，這給我們提出了什么啟示？

張旭陽：透過美國(guó)股市幾次熔斷，金融市場(chǎng)不同金融要素的價(jià)格傳導(dǎo)是值得我們思考的。一個(gè)健康的金融市場(chǎng)，特別是資本市場(chǎng)，一定要強(qiáng)調(diào)有不同策略的投資機(jī)構(gòu)與不同投資觀點(diǎn)的存在，才能使交易得以完成，進(jìn)而保持市場(chǎng)的流動(dòng)性。

以市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接融資，是通過分散來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理的，這與以銀行為主的間接融資體系管理風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)向是截然不同的。在直接融資所對(duì)應(yīng)的金融體系中，資產(chǎn)管理行業(yè)將單一融資主體的風(fēng)險(xiǎn)變成組合風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)富管理行業(yè)將組合風(fēng)險(xiǎn)變成與眾多投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好與生命周期相適應(yīng)的配置風(fēng)險(xiǎn)。如果資管機(jī)構(gòu)都持有相同的市場(chǎng)觀點(diǎn)與投資策略，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并未被分散，反而是被集中化了。

《財(cái)經(jīng)》：中國(guó)目前正在健全多層次的資本市場(chǎng)體系，應(yīng)當(dāng)從這次全球金融危機(jī)中汲取怎樣的經(jīng)驗(yàn)？

張旭陽：我們希望中國(guó)的資管機(jī)構(gòu)與資本市場(chǎng)微觀金融體系一定要強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的多元化投資者的存在，強(qiáng)調(diào)多元化、不同方向的市場(chǎng)觀點(diǎn)和市場(chǎng)投資策略的存在。如果單一被動(dòng)投資占比過大，一是策略過于集中，會(huì)出現(xiàn)策略擁擠和踩踏現(xiàn)象;二是被動(dòng)投資集中于資本市場(chǎng)市值比較大的公司，更依賴市場(chǎng)總趨勢(shì)，對(duì)個(gè)股的分析判斷逐漸淡化，不利于資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，也使新興企業(yè)很容易被邊緣化。

避險(xiǎn)情緒下的資產(chǎn)配置與創(chuàng)新

《財(cái)經(jīng)》：目前來看，疫情對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)造成的震蕩小于境外市場(chǎng)，但同樣也造成了投資主題的轉(zhuǎn)變，你認(rèn)為，怎樣的投資配置是有利于抵御當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)并可獲得收益平衡的？

張旭陽：從國(guó)內(nèi)來看，金融市場(chǎng)在境內(nèi)疫情被控制住后已經(jīng)趨于平穩(wěn)，但最終如何變化還要根據(jù)海外疫情的發(fā)展擴(kuò)散情況和中國(guó)政府宏觀對(duì)沖政策的取向與力度進(jìn)行判斷。

鑒于短期的政策影響，我們會(huì)關(guān)注以下幾個(gè)方面的行業(yè)：一是受益于政策對(duì)沖的行業(yè)，比如基建;二是弱周期、內(nèi)需為主的避險(xiǎn)型行業(yè);三是補(bǔ)短板的行業(yè)，如衛(wèi)生醫(yī)療;四是受疫情沖擊超調(diào)的行業(yè)，比如航空受疫情沖擊很大，但隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回升，相信這些行業(yè)也會(huì)很快復(fù)蘇起來。

同時(shí)，有條件的資管機(jī)構(gòu)還會(huì)在另類投資（投資于傳統(tǒng)的股票、債券和現(xiàn)金之外的金融和實(shí)物資產(chǎn)，如私募股權(quán)、債權(quán)、證券化資產(chǎn)等等）方面加強(qiáng)布局。另類投資往往是一個(gè)個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行審視。在宏觀上的確定性難于把握時(shí)，我們只能是從微觀上對(duì)具體項(xiàng)目判斷，尋找有優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

《財(cái)經(jīng)》：當(dāng)前投資者普遍避險(xiǎn)情緒濃厚，對(duì)于流動(dòng)性需求較高，市場(chǎng)是否有充足的資產(chǎn)能夠滿足這種配置需求？

張旭陽：在金融的“安全、收益、流動(dòng)性”的三角關(guān)系上，當(dāng)我們不愿意承擔(dān)過多風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，只能是犧牲流動(dòng)性去換取收益。而因缺乏市場(chǎng)交易與公允估值的低流動(dòng)性資產(chǎn)，多被歸為另類投資當(dāng)中，這也包括我們大家所說的“非標(biāo)”資產(chǎn)，國(guó)外也稱為illiquid或non-marketable資產(chǎn)。但不論如何稱呼，另類投資包含的多品種投資工具，可幫助投資機(jī)構(gòu)利用包括私募股權(quán)投資、并購(gòu)、資產(chǎn)證券化等全譜系金融工具，關(guān)注企業(yè)的全資產(chǎn)負(fù)債表，服務(wù)于企業(yè)的全生命周期，“三全”（全投資品種、全資產(chǎn)負(fù)債表、全生命周期）也是銀行信貸難以提供的金融服務(wù)，更有助于創(chuàng)新型、科技型企業(yè)的成長(zhǎng)。而投資收益的最終來源終究是來自企業(yè)的收入增長(zhǎng)。

因此，如何創(chuàng)新投資工具與投資體系，使投資者能夠以一種更安全、更透明的方式投資“非標(biāo)”或illiquid資產(chǎn)，是資管機(jī)構(gòu)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要共同思考的問題。

《財(cái)經(jīng)》：疫情終將過去，除了短期資產(chǎn)配置的調(diào)整，哪些領(lǐng)域具備長(zhǎng)期投資價(jià)值？

張旭陽：人們總是高估未來兩年的變化，而低估未來十年的變革。同樣，市場(chǎng)總是高估短期波動(dòng)，卻低估長(zhǎng)期趨勢(shì)。相信疫情之后，外部環(huán)境將變得不同，商業(yè)模式、消費(fèi)習(xí)慣、工作方式乃至人們的心態(tài)都會(huì)發(fā)生變化。但確定的是技術(shù)進(jìn)步和數(shù)字化世界的深入。

這次疫情使得技術(shù)進(jìn)步和數(shù)字化世界對(duì)生活的影響更加彰顯。新的技術(shù)進(jìn)步帶來的新產(chǎn)業(yè)、數(shù)字化世界帶來的新消費(fèi)品牌、AI和新的數(shù)據(jù)軸帶來的新價(jià)值鏈創(chuàng)造，將是資管行業(yè)長(zhǎng)久的投資主題。

《財(cái)經(jīng)》：疫情期間的無接觸服務(wù)需求助推了金融行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，對(duì)于資管行業(yè)來說，技術(shù)發(fā)展將帶來哪些轉(zhuǎn)變？

張旭陽：在投資方向被技術(shù)與數(shù)字化引導(dǎo)的同時(shí)，技術(shù)的發(fā)展也將重塑資管行業(yè)投研、營(yíng)銷、風(fēng)控、運(yùn)營(yíng)等各個(gè)環(huán)節(jié)，提升資管行業(yè)的數(shù)字化水平。大數(shù)據(jù)，特別是非結(jié)構(gòu)化的另類數(shù)據(jù)集的構(gòu)建和利用，以及分析這些數(shù)據(jù)的新定量技術(shù)——機(jī)器學(xué)習(xí)，可以改善資產(chǎn)配置效能、提升大類資產(chǎn)投資績(jī)效、拓展資產(chǎn)類別和投資半徑，解決信息的二次不對(duì)稱性，從而提供新的超額收益。

2007年，圖靈獎(jiǎng)獲得者吉姆·格雷發(fā)表了題為“科學(xué)方式的一次革命”的演講，將科學(xué)研究的范式（paradigm）分為四類：實(shí)驗(yàn)范式、理論范式、計(jì)算仿真范式和數(shù)據(jù)密集型科學(xué)發(fā)現(xiàn)。同樣，資產(chǎn)管理行業(yè)的大類資產(chǎn)配置，也經(jīng)歷了均值方差模型、機(jī)構(gòu)投資者偏好策略、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型等因子配置模型階段，最終也會(huì)進(jìn)入到數(shù)據(jù)密集范式階段。此次國(guó)內(nèi)疫情防控過程中，更多數(shù)據(jù)收集方法的使用，都可以使我們更好地了解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際狀態(tài)。當(dāng)然，其背后的隱私保護(hù)是需要在另一個(gè)層面高度關(guān)注的問題。

低利率環(huán)境下的出路

《財(cái)經(jīng)》：經(jīng)濟(jì)危機(jī)來襲，各國(guó)普遍采取降息、貨幣寬松刺激政策，低利率甚至負(fù)利率環(huán)境下，我們看到一些理財(cái)產(chǎn)品收益率不斷下滑，資管行業(yè)遭遇到哪些挑戰(zhàn)？

張旭陽：長(zhǎng)期低利率環(huán)境下，很多投資邏輯會(huì)發(fā)生變化。人口紅利消失、老齡化社會(huì)、債務(wù)負(fù)擔(dān)，危機(jī)后的貨幣政策，使低利率環(huán)境長(zhǎng)期存在，優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流資產(chǎn)稀缺，也加大了市場(chǎng)的潛在波動(dòng)，這對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)是很大的挑戰(zhàn)。

好的方面是，疫情也使人們更重視家庭，更重視對(duì)家庭的保護(hù)，這也包括財(cái)富保障。

在居民財(cái)富管理與養(yǎng)老規(guī)劃問題上，以前大家指望通過社會(huì)養(yǎng)老保障或退休后的投資。經(jīng)濟(jì)放緩，全球都不再鼓勵(lì)食利階層的存在，退休年齡越來越延后，如果想過得更好，需要盡早進(jìn)行養(yǎng)老規(guī)劃。因此，養(yǎng)老第二支柱、第三支柱將是資管機(jī)構(gòu)很大的一個(gè)機(jī)會(huì)空間。

《財(cái)經(jīng)》：養(yǎng)老保障是資管機(jī)構(gòu)的一個(gè)新方向，但目前似乎尚未起步，如何推動(dòng)，怎樣起步？

張旭陽：在這方面，相關(guān)的制度設(shè)計(jì)應(yīng)該跟上，例如擴(kuò)大第三支柱的參與機(jī)構(gòu)，給與銀行理財(cái)企業(yè)年金和職業(yè)年金投資管理人資格，提高個(gè)人養(yǎng)老稅遞延賬戶的稅收優(yōu)惠幅度與方式等。

通過個(gè)人養(yǎng)老金投資體系的建立，使中國(guó)金融市場(chǎng)真正獲得更多有質(zhì)量、穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金，有利于資管機(jī)構(gòu)價(jià)值投資策略的落地，為科創(chuàng)行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供長(zhǎng)錢，助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換和高質(zhì)量發(fā)展，也幫助投資者能真正分享未來新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及新的產(chǎn)業(yè)生成帶來的投資回報(bào)。

《財(cái)經(jīng)》：低利率環(huán)境也意味著金融企業(yè)利差的進(jìn)一步收窄，資管企業(yè)如何應(yīng)對(duì)？

張旭陽：對(duì)包括資產(chǎn)管理行業(yè)在內(nèi)的中國(guó)金融而言，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)不再是一句空話，畢竟優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資回報(bào)只能來源于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在低利率和高波動(dòng)的市場(chǎng)，最終要向企業(yè)去尋求長(zhǎng)期的可持續(xù)回報(bào)，就必然要把投資與企業(yè)的生命周期密切結(jié)合。

在產(chǎn)品端，要強(qiáng)調(diào)從投資者角度出發(fā)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式。一是構(gòu)建基于全面風(fēng)險(xiǎn)管理和因子計(jì)量的低回撤、多資產(chǎn)組合的產(chǎn)品貨架，為投資者創(chuàng)造長(zhǎng)期穩(wěn)定的總收益回報(bào);二是推進(jìn)資產(chǎn)管理與財(cái)富管理的融合。在數(shù)字化世界背景下，資產(chǎn)管理與財(cái)富管理的關(guān)系越來越密切，邊界越來越淡化。計(jì)算能力的提升，可以使資管行業(yè)能夠?yàn)榇蟊娡顿Y者提供個(gè)性化的投資組合與顧問咨詢。資產(chǎn)管理的數(shù)據(jù)分析、投資觀點(diǎn)也可直達(dá)理財(cái)師與投資者，延展投資者的投資視界。

疫情的發(fā)生，更堅(jiān)定了光大理財(cái)“以終為始，科技為舟 ”的戰(zhàn)略路徑選擇。