王廣宇

負(fù)利率將對(duì)未來(lái)社會(huì)產(chǎn)生顯著影響，我們?nèi)缤瑥摹熬蚪稹睍r(shí)代邁入到“銷金”的時(shí)代，將經(jīng)歷低增長(zhǎng)的漫漫前路，在巨變之前更需冷靜深思。

銷金的時(shí)代

黃金因其稀少昂貴和穩(wěn)定可塑之特性，數(shù)千年一直為人類的經(jīng)濟(jì)行為充當(dāng)著等價(jià)物的角色。

唐代劉禹錫詩(shī)云：“美人首飾侯王印，盡是沙中浪底來(lái)”，人們一直習(xí)慣和沉迷在“掘金時(shí)代”。例如在中國(guó)，黃金開采和使用的歷史超過(guò)4000年，考古工作者發(fā)掘出的各種金器，如北京平谷出土的商代金臂釧、四川廣漢出土的周代金手杖、湖南長(zhǎng)沙出土的漢代金縷玉衣等，件件文物都展示了中華民族采金歷史的悠久、制金工藝的高超，以及對(duì)黃金制品的價(jià)值崇拜。

東西方經(jīng)濟(jì)史上，人們不約而同將黃金當(dāng)作財(cái)富的象征，廣泛發(fā)揮其儲(chǔ)備、投資、交易媒介等金融功能。這一現(xiàn)象在馬克思的《資本論》里表述十分精辟：“貨幣天然不是金銀，金銀天然就是貨幣。”直至上世紀(jì)“金本位”仍然是世界主要國(guó)家的貨幣制度基礎(chǔ)。即使布雷頓森林體系建立及崩潰以來(lái)，貨幣信用由國(guó)家主導(dǎo)，黃金仍然是公認(rèn)的特殊有價(jià)商品。人們因其良好的物理屬性、穩(wěn)定的化學(xué)性質(zhì)，充分發(fā)揮了它自由鑄造、自由兌換和輸入輸出等特性，無(wú)論采用各種工藝對(duì)黃金進(jìn)行加工——“銷鍍織披、泥嵌裹縷”——大眾通常的共識(shí)是，黃金持久保值且穩(wěn)定可信。

今天的負(fù)利率讓人們直面新的現(xiàn)實(shí)：即使是黃金也在自我銷蝕、自覺減值、自動(dòng)縮水——因?yàn)槔适秦?fù)的，存款越豐所獲越細(xì)、借債越多應(yīng)償越少，財(cái)富效應(yīng)不再呈發(fā)散趨勢(shì)而開始收斂——這與慣常的認(rèn)知完全相悖。除了微觀消費(fèi)和投資迷茫，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融市場(chǎng)上，負(fù)利率也帶來(lái)了更多未知的考驗(yàn)，人們正迎來(lái)一個(gè)“銷金時(shí)代”。

在高負(fù)債和低通脹的大背景下，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯不再一脈相承：科技進(jìn)步、人口老化、信息流動(dòng)、收入差距等深刻地影響著全球商品與服務(wù)的需求供給。當(dāng)這些因素發(fā)生變化導(dǎo)致政府政策最終選擇負(fù)利率——個(gè)體該持有資產(chǎn)還是持有負(fù)債？總體經(jīng)濟(jì)會(huì)增長(zhǎng)還是收斂？負(fù)利率及其帶來(lái)的悖論，既是各國(guó)貨幣調(diào)控政策的全新實(shí)驗(yàn)，也是全球經(jīng)濟(jì)深層次變革的復(fù)雜結(jié)果，更讓全人類在勞動(dòng)創(chuàng)造中走向未知迷途。

金融壓抑與約束

在標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中，金融部門并不存在于均衡中。但經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際表明金融是有作用的，歷次金融危機(jī)的出現(xiàn)，更反映出沒(méi)有金融的宏觀模型，無(wú)法對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有效描述。

時(shí)至今日多數(shù)學(xué)者認(rèn)同，在全球資本流動(dòng)自由的情況下，一個(gè)運(yùn)行良好的金融體系，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展至關(guān)重要。羅斯·萊文（Ross Levine）等人2004年的研究認(rèn)為，金融至少有以下多方面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極作用：（1）動(dòng)員儲(chǔ)蓄并轉(zhuǎn)化為投資;（2）收集信息并促成交易;（3）風(fēng)險(xiǎn)管理;（4）讓更多民眾分享增長(zhǎng)成果、減少不平等狀態(tài)。當(dāng)然，金融與發(fā)展的具體關(guān)系，對(duì)于發(fā)展型經(jīng)濟(jì)體可能導(dǎo)致 “壓抑”，即對(duì)金融實(shí)施人為的限制、特別是利率管制;也可能導(dǎo)致“深化”，即提高利率，發(fā)揮挑選機(jī)制作用——現(xiàn)實(shí)之中“金融壓抑”和“金融深化”一直是共存和爭(zhēng)論的狀態(tài)。

金融壓抑（Financial repression）是指在發(fā)展早期大量需要投資，但資金的市場(chǎng)成本很高;因此為減少資本的稀缺性，必須對(duì)利率等進(jìn)行限制。具體來(lái)講，首先是對(duì)存款和貸款利率的管理，從而保證了銀行的盈利并壓低企業(yè)的資金成本;其次是對(duì)資金投向進(jìn)行引導(dǎo)，政府可以指令或者通過(guò)金融機(jī)構(gòu)，將資金提供給特定的行業(yè)和企業(yè);再次是對(duì)有限資金進(jìn)行配給，由于資金成本受控，管制利率必然導(dǎo)致過(guò)剩的資金需求，因此政府只能對(duì)有限的資金實(shí)施配給和調(diào)控，尋租和市場(chǎng)扭曲較多出現(xiàn)。

金融壓抑的理論前提，是資金成本下降后企業(yè)的盈利會(huì)增加，但事實(shí)并非如此。低資金成本下，道德風(fēng)險(xiǎn)可能更高;只有好企業(yè)（并不一定是國(guó)企或與政府關(guān)系密切的企業(yè)）獲得投資才能擴(kuò)大產(chǎn)出增加收入。

羅納德·麥金農(nóng)（Ronald? Mckinnon）等在1973年提出金融深化（Financial Deepening）理論，提出利率不僅僅是一個(gè)價(jià)格，更重要的是可以發(fā)揮挑選機(jī)制的作用。金融壓抑時(shí)許多不能盈利的企業(yè)，僅是由于資金便宜就去借貸，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)和壞賬。利率過(guò)低、挑選機(jī)制就不會(huì)起作用，提高利率且取消資本配給，那些收益水平超過(guò)資金價(jià)格的企業(yè)就會(huì)去申請(qǐng)借貸;另外，利率提高后對(duì)資金的需求就會(huì)下降，本來(lái)供給量也會(huì)下降，但因?yàn)楹闷髽I(yè)獲得貸款，其效率和盈利能力會(huì)讓社會(huì)收入增加、虧損減少，從而整體社會(huì)的均衡資金量反而會(huì)增加。

金融深化的理論也有明顯的缺陷，比如資金成本較高，可能出現(xiàn)逆向選擇，因?yàn)橹挥心切└呋貓?bào)（高風(fēng)險(xiǎn)）的企業(yè)才會(huì)申請(qǐng)貸款。

約瑟夫·斯蒂格里茨（Joseph Stiglitz）等人1997年試圖克服金融壓抑和金融深化理論的兩類缺陷，提出了“金融約束”（Financial Restraint）的理論，認(rèn)為資金回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)程度成正相關(guān)，適當(dāng)?shù)膲阂挚赡芙档汀澳嫦蜻x擇”，但利率也不能太低以防范“道德風(fēng)險(xiǎn)”，所以稱為“溫和的約束”。傳統(tǒng)（正）利率時(shí)代，央行約束和管制利率，金融機(jī)構(gòu)為獲得超額利潤(rùn)，銀行有動(dòng)力維持其穩(wěn)定的儲(chǔ)蓄收益率和較低的資金成本。那么，在負(fù)利率時(shí)代，調(diào)控利率還有多強(qiáng)的信號(hào)作用，還有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嗎？

利率的中性

毫無(wú)疑問(wèn)，金融壓抑和金融約束如要成功需滿足兩個(gè)條件：一個(gè)是市場(chǎng)化程度，即企業(yè)要具有效率;另一個(gè)則是儲(chǔ)蓄的利率彈性要較小。在現(xiàn)實(shí)中，儲(chǔ)蓄的彈性到底有多大？一般的統(tǒng)計(jì)和經(jīng)驗(yàn)都告訴我們，普通居民對(duì)利率不是太敏感，很多人存款不是為了收益，而是為了未來(lái)保障、遠(yuǎn)期消費(fèi)或安全性。相比之下，為實(shí)現(xiàn)金融約束，企業(yè)部門和金融部門的效率可能更為重要。

利率和資金價(jià)格的降低，對(duì)間接融資為主的國(guó)家影響更為明顯。金融結(jié)構(gòu)上，發(fā)展中國(guó)家一般以間接融資（銀行）為主，發(fā)達(dá)國(guó)家則傾向于直接融資和間接融資并重，即使是早期以銀行為主導(dǎo)的國(guó)家，如德國(guó)日本近年來(lái)直接融資的比重也不斷上升。間接融資趨向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，銀行等中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，決定了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)偏好和效率。居民向銀行存款，最重要的目的是保值而非盈利，因此銀行會(huì)傾向于把資金貸給風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，那些創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)較高能夠承受較高利率的企業(yè)不一定得到資金。

負(fù)利率的出現(xiàn)，對(duì)間接融資為主的國(guó)家，意味著經(jīng)常賬戶可能出現(xiàn)盈余，因?yàn)殂y行只能服務(wù)于風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，但由于資本回報(bào)邊際遞減，資金的需求量最終有效，導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)常賬戶盈余。

負(fù)利率進(jìn)一步引發(fā)對(duì)貨幣中性假設(shè)的反思。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為中長(zhǎng)期來(lái)講貨幣是中性的，不影響實(shí)體資源配置的效率，自然利率由基本面因素比如人口、技術(shù)進(jìn)步等決定，貨幣擴(kuò)張帶來(lái)的唯一危害是通脹，只要通脹可以控制，央行引導(dǎo)利率下行以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就是合理的。金融危機(jī)后人們開始反思貨幣在中長(zhǎng)期是不是中性的，因?yàn)榻鹑趯?shí)質(zhì)性影響到實(shí)體資源配置，自然利率不僅受實(shí)體基本面驅(qū)動(dòng)，也受金融市場(chǎng)的波撼。按此邏輯，利率對(duì)貨幣政策并非外生變量，可能存在央行引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，導(dǎo)致自然利率本身下降，由此甚至形成惡性循環(huán)，這顯示貨幣政策有可能缺少自我穩(wěn)定的最終機(jī)制。

MMT的前路

負(fù)利率是“低增長(zhǎng)+低通脹”的產(chǎn)物。較長(zhǎng)的低通脹及溫和的物價(jià)水平，進(jìn)一步降低了人們的通脹預(yù)期，全球貨幣寬松又使人們對(duì)幣值存疑，從而加大了對(duì)保值資產(chǎn)的追逐和競(jìng)爭(zhēng)。資產(chǎn)泡沫一旦破滅，社會(huì)財(cái)富大量縮水，會(huì)造成貸款損失和債務(wù)通縮循環(huán)，產(chǎn)生的效應(yīng)往往比單純商品通縮更為劇烈。資產(chǎn)的泡沫起伏，還具有社會(huì)財(cái)富再分配的效果，在國(guó)際資本自由流動(dòng)的背景之下，又兼具有國(guó)別間財(cái)富再分配的效果——這都意味著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增長(zhǎng)期，負(fù)利率的選擇，可能進(jìn)一步強(qiáng)化低通脹。

發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策框架長(zhǎng)期以來(lái)有四個(gè)特征。一是以控制通脹（CPI上漲率）為主要目標(biāo)，央行有明確目標(biāo)把通脹控制在低水平，貨幣政策操作追求獨(dú)立性。二是貨幣與金融市場(chǎng)聯(lián)結(jié)，但與財(cái)政分開。主流思維強(qiáng)調(diào)區(qū)分財(cái)政與貨幣（包括央行與金融），而不是貨幣（包括央行與財(cái)政）與金融。三是從數(shù)量型（信貸總量）調(diào)控轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型（利率）調(diào)控。央行調(diào)控短期利率，通過(guò)市場(chǎng)套利傳導(dǎo)到中長(zhǎng)期利率、資產(chǎn)價(jià)格、銀行信貸等，進(jìn)而影響總需求和物價(jià)。四是浮動(dòng)匯率制成為主流，由市場(chǎng)供求決定的匯率可以避免國(guó)際收支持續(xù)的失衡。

這一框架近年來(lái)引發(fā)反復(fù)爭(zhēng)議，廣受關(guān)注的MMT（現(xiàn)代貨幣理論）特別強(qiáng)調(diào)了財(cái)政和央行同屬政府的特征，認(rèn)為在央行印鈔能力的支持下，貨幣主權(quán)國(guó)家的本幣債務(wù)不會(huì)違約，在通脹可控的前提下，財(cái)政就有擴(kuò)張的空間。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為貨幣本質(zhì)是商品一般等價(jià)物，所有現(xiàn)代貨幣都是信用貨幣，任何貨幣（包括政府發(fā)行的本位幣）超發(fā)最終都會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰，所以政府也面臨財(cái)務(wù)約束，政府財(cái)政也有最終違約的風(fēng)險(xiǎn)。MMT全面挑戰(zhàn)了過(guò)去的主流思維，對(duì)貨幣政策目標(biāo)和財(cái)政再平衡，都從基本理念層展開辯論，對(duì)非常規(guī)的負(fù)利率等問(wèn)題的看法短期內(nèi)難以達(dá)成共識(shí)。

巨債的解凍

根據(jù)IIF（國(guó)際金融協(xié)會(huì)）統(tǒng)計(jì)，截至2019年底，全球債務(wù)總額將增至255萬(wàn)億美元。盡管債務(wù)事實(shí)上由政府、企業(yè)和居民部門共同承擔(dān)，但對(duì)全球70億人口而言，人均負(fù)債3.25萬(wàn)美元的數(shù)字仍令人瞠目結(jié)舌。巨額債務(wù)問(wèn)題如亙古冰川之解凍，速度控制好可為經(jīng)濟(jì)提供源泉流水，失控則可能水漲陸沉。

過(guò)去十年全球債務(wù)增加了70多萬(wàn)億美元。成熟市場(chǎng)的債務(wù)增長(zhǎng)主要來(lái)自政府，2019年全球政府債務(wù)逾70萬(wàn)億美元;新興市場(chǎng)的債務(wù)增長(zhǎng)則主要來(lái)自非金融企業(yè)，其中超過(guò)一半是國(guó)有企業(yè)，2019年新興市場(chǎng)債務(wù)創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)到71.4萬(wàn)億美元，2倍于其GDP。另外全球債券已逾115萬(wàn)億美元，其中新興市場(chǎng)近28萬(wàn)億美元，但最令人矚目的是有16萬(wàn)億美元債券處于負(fù)利率區(qū)間。

政府債務(wù)的根源是稅收，在稅收不可能持續(xù)增加的情形下，通過(guò)負(fù)利率實(shí)現(xiàn)債務(wù)平衡可控，哪怕是暫時(shí)舉措，都不失為一項(xiàng)最不壞的選擇。一般而言，政府的資產(chǎn)是有限的，現(xiàn)在各國(guó)財(cái)政赤字已經(jīng)是常態(tài)，發(fā)債來(lái)解決財(cái)政問(wèn)題，似乎正需要用負(fù)利率這樣的金融工具。

“任何貨幣政策，長(zhǎng)期來(lái)看都是財(cái)政政策”，負(fù)利率下財(cái)政擴(kuò)張的邏輯不需要高深的理論，當(dāng)國(guó)債利率顯著低于名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，任何政府債務(wù)規(guī)模都可持續(xù)，因?yàn)閭鶆?wù)/GDP的比例是收斂的。當(dāng)可以發(fā)行零利率乃至負(fù)利率長(zhǎng)期國(guó)債時(shí)，為什么政府不增加赤字，通過(guò)減稅和擴(kuò)大支出，來(lái)增加就業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展？當(dāng)國(guó)債利率接近零時(shí)，財(cái)政的負(fù)債和央行的負(fù)債（基礎(chǔ)貨幣）又有何區(qū)別？確實(shí)在居民消費(fèi)和企業(yè)投資擴(kuò)張乏力的情況下，政府?dāng)U大債務(wù)能夠填補(bǔ)購(gòu)買力——當(dāng)然政策的拐點(diǎn)，在于政府的債務(wù)擴(kuò)張能否有實(shí)質(zhì)約束，包括結(jié)構(gòu)和總量上的調(diào)整。

負(fù)利率的未來(lái)

理性展望，企業(yè)和居民部門在負(fù)利率形勢(shì)下如何應(yīng)對(duì)？企業(yè)因?yàn)閷?duì)未來(lái)增長(zhǎng)的預(yù)期不樂(lè)觀，資本的邊際產(chǎn)出率不斷下降，將進(jìn)一步收縮其債務(wù)，降低負(fù)債率;居民和消費(fèi)者將同樣因負(fù)利率趨于保守，儲(chǔ)蓄不劃算但過(guò)度消費(fèi)可能破產(chǎn)，彈性較大的消費(fèi)行為完全會(huì)收斂。在全球總需求不足和低通脹預(yù)期之下，消費(fèi)和投資本身在負(fù)利率因素調(diào)節(jié)中難言樂(lè)觀。

機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置在負(fù)利率時(shí)代可能出現(xiàn)以下趨勢(shì)。一是資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象可能整體更為嚴(yán)重。負(fù)利率伴隨的流動(dòng)性泛濫，將在世界范圍內(nèi)進(jìn)一步抬升資產(chǎn)價(jià)格，美歐元區(qū)資產(chǎn)可能因此得到進(jìn)一步追捧。二是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)一步被搶購(gòu)，所謂“越白越貴”的趨勢(shì)可能得到強(qiáng)化。如美國(guó)硅谷和中國(guó)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)（如蘋果和阿里），可能超出預(yù)期地實(shí)現(xiàn)大規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，穩(wěn)定其盈利能力，也進(jìn)一步拉開與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的差距，受到投資者青睞。三是另類投資可能顯著分化，優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)、貴金屬等避險(xiǎn)資產(chǎn)有機(jī)會(huì)穩(wěn)定甚至增長(zhǎng)，但風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)可能整體性進(jìn)入休眠期。

數(shù)字化相當(dāng)程度上加速了全球資金流動(dòng)，可以部分解釋利率下行原因，但負(fù)利率對(duì)未來(lái)貨幣形態(tài)的發(fā)展帶來(lái)新的不確定性。隨著信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，貨幣及其價(jià)值傳遞方式出現(xiàn)了根本性的轉(zhuǎn)變，以信用卡、網(wǎng)銀和移動(dòng)支付為代表的電子貨幣，以及數(shù)字交易、區(qū)塊鏈和加密資產(chǎn)等都在快速發(fā)展。

2019年以Facebook正式公布計(jì)劃推出“Libra（天秤座）”為代表，其目標(biāo)是發(fā)展成為一種“不企求對(duì)美元匯率穩(wěn)定而追求實(shí)際購(gòu)買力穩(wěn)定”的加密數(shù)字貨幣，其演化形態(tài)引發(fā)了全球關(guān)注。與此同時(shí)，中國(guó)央行主導(dǎo)的主權(quán)數(shù)字貨幣DCEP已有實(shí)質(zhì)進(jìn)展，歐洲央行也開始考慮發(fā)行公共數(shù)字貨幣的多種方案。負(fù)利率是否會(huì)影響未來(lái)數(shù)字貨幣、信用體系或可計(jì)算交易？答案還需要探索。

中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、深化改革和社會(huì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。面對(duì)低利率、低通脹的環(huán)境，我們需要盡力避免在危機(jī)前貨幣政策就觸及零利率下限。利率長(zhǎng)期趨勢(shì)下降，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展，需要實(shí)行穩(wěn)中適度從緊的貨幣政策，延緩負(fù)利率時(shí)代的到來(lái)。

借鑒多國(guó)實(shí)施負(fù)利率的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，中國(guó)貨幣政策工具應(yīng)當(dāng)致力于控制短期金融泡沫、保持就業(yè)穩(wěn)定，支持中長(zhǎng)期創(chuàng)新、提高科技進(jìn)步——在復(fù)雜國(guó)際環(huán)境和經(jīng)濟(jì)變局中，在激烈的產(chǎn)業(yè)變遷和消費(fèi)升級(jí)大潮下，力爭(zhēng)將負(fù)利率這一“末路選擇”，新啟為有益于可持續(xù)發(fā)展的“未來(lái)之門”。

（編輯：何剛）