賀新宇 魏建

摘? ?要：在我國(guó)雙層金融監(jiān)管體制中，地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過在中央監(jiān)管規(guī)則基礎(chǔ)上制定額外的擴(kuò)展型規(guī)則的方式，提高金融監(jiān)管應(yīng)對(duì)法律不完備的能力，但監(jiān)管有效性同樣會(huì)受法律完備性的影響。實(shí)證研究擴(kuò)展型規(guī)則對(duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展各指標(biāo)的影響后發(fā)現(xiàn)：擴(kuò)展型規(guī)則能夠顯著增加網(wǎng)貸市場(chǎng)規(guī)模、促進(jìn)平臺(tái)以低風(fēng)險(xiǎn)方式退出市場(chǎng)，該效果在市場(chǎng)化水平較高的省份更為顯著，且行業(yè)自律也有助于提高金融監(jiān)管效率。因此，未來的改革方向是，加快金融立法步伐，以法律法規(guī)有效保障央地監(jiān)管格局，同時(shí)加快市場(chǎng)化步伐，形成完善的投資者保護(hù)體系。

關(guān)鍵詞：金融監(jiān)管;擴(kuò)展型規(guī)則;網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F832.1? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1003-7543（2020）04-0116-17

一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)展水平取決于投資者保護(hù)制度是否健全。只有建立起完善的投資者保護(hù)制度，投資者的交易意愿才會(huì)活躍，金融市場(chǎng)才會(huì)得到充分發(fā)展。20世紀(jì)90年代，La Porta et al. 提出了“法與金融”理論，強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)相關(guān)法律的完備性會(huì)影響股東和債權(quán)人等投資者的權(quán)利，投資者保護(hù)格局在很大程度上決定了金融結(jié)構(gòu)以及某種金融業(yè)態(tài)能否持續(xù)發(fā)展[1]。事實(shí)上，立法者很難通過法律詳細(xì)規(guī)定所有可能的損害行為，此時(shí)法律面對(duì)不斷發(fā)展的金融交易活動(dòng)，就會(huì)存在法律空白，或因法律條文邊界不夠清晰而削弱法律的投資者保護(hù)功能。同時(shí)，法律的執(zhí)行也不是完美的。當(dāng)私人合約的履行不能有效依賴于法律和司法體系執(zhí)行時(shí)，便需要法律之外的經(jīng)濟(jì)治理機(jī)制進(jìn)行補(bǔ)充[2]。賦予監(jiān)管者一定的規(guī)則制定權(quán)與主動(dòng)執(zhí)法權(quán)，通過金融監(jiān)管保護(hù)投資者利益，是各國(guó)矯正法律不完備的重要方式[3]。

在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)驅(qū)動(dòng)下，網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌等基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的直接融資活動(dòng)在世界范圍內(nèi)快速發(fā)展，這些新興金融業(yè)務(wù)在豐富資本市場(chǎng)的同時(shí)，也帶來了投資者保護(hù)等方面的挑戰(zhàn)[4]。一些國(guó)家通過延伸證券定義、擴(kuò)大金融法適用范圍等方式，將其納入金融法律體系，明確了監(jiān)管部門。這有助于提高網(wǎng)貸領(lǐng)域的法律完備度，有效保護(hù)進(jìn)入市場(chǎng)的投資者，進(jìn)而促進(jìn)網(wǎng)貸市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。

我國(guó)沒有將網(wǎng)絡(luò)借貸等互聯(lián)網(wǎng)眾籌業(yè)務(wù)納入金融法律體系，而是將眾籌投資者與融資者之間的交易行為視為民間借貸行為，僅受《合同法》《侵權(quán)責(zé)任法》等法律的規(guī)范。管制型金融立法格局導(dǎo)致直接融資領(lǐng)域存在諸多法律漏洞[5]，網(wǎng)絡(luò)借貸等互聯(lián)網(wǎng)眾籌業(yè)務(wù)領(lǐng)域的法律供給滯后于發(fā)展需要，呈現(xiàn)法律不完備現(xiàn)象。

在法律不足以保障投資者利益時(shí)，世界范圍內(nèi)一個(gè)常選的替代安排是借助金融監(jiān)管來加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。我國(guó)金融實(shí)施的是中央垂直監(jiān)管體系，在法律上將網(wǎng)絡(luò)借貸等互聯(lián)網(wǎng)眾籌業(yè)務(wù)視為民間借貸，而民間借貸向來由地方司法體系進(jìn)行規(guī)范，對(duì)民間集資的約束始終是地方政府的職責(zé)之一。中央監(jiān)管部門與眾籌市場(chǎng)之間監(jiān)管鏈條較長(zhǎng)，難以及時(shí)準(zhǔn)確掌握市場(chǎng)信息，而地方金融監(jiān)管更易把握該市場(chǎng)發(fā)展和投資者保護(hù)的需求。因此，繼小額信貸等金融業(yè)務(wù)之后，網(wǎng)絡(luò)借貸等互聯(lián)網(wǎng)眾籌業(yè)務(wù)成為又一個(gè)歸屬于地方監(jiān)管的金融業(yè)務(wù)。

近些年來，我國(guó)通過各種政策文件“明確地方金融監(jiān)管職責(zé)”“界定央地金融監(jiān)管權(quán)限”，推進(jìn)地方金融監(jiān)管體制改革。改革的主要路徑是中央金融管理部門制定統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則并指導(dǎo)實(shí)施，地方在監(jiān)管職責(zé)范圍內(nèi)制定具體實(shí)施細(xì)則和操作辦法。在此背景下，地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在中央監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上制定了大量“擴(kuò)展型規(guī)則”，這些擴(kuò)展型規(guī)則通過細(xì)化、補(bǔ)充、延伸中央規(guī)則的方式形成了額外的地方規(guī)則，降低了監(jiān)管執(zhí)行成本，是創(chuàng)新性地提高監(jiān)管能力和對(duì)法律不完備進(jìn)行矯正的制度創(chuàng)新。同樣地，我國(guó)網(wǎng)貸監(jiān)管也呈現(xiàn)“以中央確定指導(dǎo)規(guī)范，地方政府負(fù)責(zé)監(jiān)管規(guī)則執(zhí)行”的特征[6]，各地也基于中央規(guī)則制定了諸多擴(kuò)展型規(guī)則。

網(wǎng)貸市場(chǎng)由地方進(jìn)行監(jiān)管既是我國(guó)金融監(jiān)管的新發(fā)展，又是新挑戰(zhàn)。通過擴(kuò)展型規(guī)則等方式，地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于如何加強(qiáng)地方金融監(jiān)管進(jìn)行了有益探索，然而地方政府金融監(jiān)管權(quán)責(zé)利還不夠清晰，我國(guó)還沒有形成較為成熟的地方金融監(jiān)管體系。一方面，地方政府存在發(fā)展本地金融的激勵(lì)，有著既是“運(yùn)動(dòng)員”又是“裁判員”的困境，另一方面基于審慎性監(jiān)管等原因，地方政府制定的監(jiān)管規(guī)則可能會(huì)限制地方金融機(jī)構(gòu)發(fā)展[7]。因此，地方金融監(jiān)管可能會(huì)出現(xiàn)違背法治原則、獨(dú)立性差等弊端，央地金融分權(quán)監(jiān)管的邊界也表現(xiàn)出較大的不穩(wěn)定性。這些因素影響了央地雙層金融監(jiān)管體系的監(jiān)管能力，以及地方金融監(jiān)管通過擴(kuò)展型規(guī)則矯正法律不完備的效果。

那么，在法律不完備與央地不穩(wěn)定的雙層金融監(jiān)管制度環(huán)境下，我國(guó)以地方金融監(jiān)管為主要載體的網(wǎng)貸監(jiān)管能否確保網(wǎng)貸市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展呢？地方政府通過制定擴(kuò)展型規(guī)則來落實(shí)監(jiān)管是否有利于提高監(jiān)管能力、促進(jìn)網(wǎng)貸市場(chǎng)有序發(fā)展？其效果又會(huì)受到何種因素影響？對(duì)于這些問題的研究，有助于為提高金融監(jiān)管效率提供指導(dǎo)和建議，促進(jìn)網(wǎng)絡(luò)借貸更好地服務(wù)于普惠金融目標(biāo)。

一、網(wǎng)絡(luò)借貸監(jiān)管中的地方“擴(kuò)展型規(guī)則”

網(wǎng)絡(luò)借貸是現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和傳統(tǒng)民間借貸相結(jié)合的新型金融服務(wù)模式，將分散的借款人和投資者通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行撮合從而達(dá)成借貸關(guān)系。2015年7月，中國(guó)人民銀行等十部門發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）?！吨笇?dǎo)意見》是我國(guó)首部規(guī)范網(wǎng)絡(luò)借貸的監(jiān)管規(guī)則，制定了網(wǎng)絡(luò)借貸監(jiān)管的基本要求，規(guī)定其受原銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管。此前網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)發(fā)展僅僅受《合同法》等的規(guī)范和約束，在監(jiān)管上處于近乎空白的狀態(tài)。隨后，原銀監(jiān)會(huì)等四部門于2016年8月發(fā)布了《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》，進(jìn)一步細(xì)化了網(wǎng)絡(luò)借貸的監(jiān)管要求，并規(guī)定各省級(jí)人民政府承擔(dān)地方金融監(jiān)管職責(zé)。

此后，地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在中央監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上相繼制定了地方性網(wǎng)絡(luò)借貸監(jiān)管規(guī)則。這些監(jiān)管規(guī)則中既有系統(tǒng)性、全面性的“管理辦法”或“業(yè)務(wù)指引”，又有進(jìn)一步規(guī)范平臺(tái)經(jīng)營(yíng)范圍、明確業(yè)務(wù)紅線、警示違法行為的“通知”或“意見”。為分析地方金融監(jiān)管特征，這里借鑒唐應(yīng)茂的方法[7]，以2015年7月《指導(dǎo)意見》發(fā)布為起始時(shí)間，以中央制定的監(jiān)管規(guī)則為標(biāo)準(zhǔn)，將網(wǎng)絡(luò)借貸的監(jiān)管規(guī)則細(xì)分為29個(gè)不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，如網(wǎng)絡(luò)借貸的借款限額、募集期限制、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)務(wù)范圍、設(shè)立流程等。針對(duì)每一項(xiàng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，將各省份制定的監(jiān)管規(guī)則與同一時(shí)間中央相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行對(duì)比，如果該項(xiàng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與中央的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)一致，則記為“一致”;如果該項(xiàng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)在中央的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)中沒有任何規(guī)定，或地方作出了不同程度的補(bǔ)充規(guī)定，則記為“擴(kuò)展”。這些“擴(kuò)展型規(guī)則”并未改變中央制定的監(jiān)管規(guī)則，但通過補(bǔ)充形成了額外的地方規(guī)則[7]。

表1（下頁）展示了截至2019年6月各省份網(wǎng)絡(luò)借貸發(fā)展的指標(biāo)排名及監(jiān)管情況。2015年7月至2019年6月，中央制定了25份監(jiān)管規(guī)則，這體現(xiàn)了加強(qiáng)監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)借貸的趨向?；ヂ?lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)在制定自律監(jiān)管規(guī)則、協(xié)助監(jiān)管執(zhí)法等方面發(fā)揮了重要作用，是政府與企業(yè)溝通的橋梁。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年6月，已有13家省級(jí)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)。為此，有必要區(qū)分地方政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)與協(xié)會(huì)自律組織兩類不同的監(jiān)管主體。如表1所示，擴(kuò)展型規(guī)則具有以下特點(diǎn)：一是各省份擴(kuò)展型規(guī)則的數(shù)量差距較大。擴(kuò)展型規(guī)則最多的是北京、上海、廣東、山東、浙江、江蘇等省份，這些省份的成交規(guī)模因子排名相對(duì)靠前，且平臺(tái)更傾向于以低風(fēng)險(xiǎn)方式退出網(wǎng)貸市場(chǎng)。二是不同省份協(xié)會(huì)發(fā)揮的功能有所差異。北京、上海、廣東、江蘇等省份的互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)制定的擴(kuò)展型規(guī)則數(shù)量較多，而山東、江西、重慶、福建等省份的互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)發(fā)揮的作用則相對(duì)較小。

為進(jìn)一步研究不同監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的擴(kuò)展型規(guī)則差異，表2列舉了2016年6月至2019年6月五個(gè)擴(kuò)展型規(guī)則數(shù)量較多的省份制定的擴(kuò)展型規(guī)則的變動(dòng)情況。選取2016年6月作為對(duì)比初始時(shí)間的原因在于，《指導(dǎo)意見》發(fā)布時(shí)間為2015年7月，因此在該文件發(fā)布后的一年左右時(shí)間內(nèi)，各省份已圍繞中央監(jiān)管規(guī)則制定部分?jǐn)U展型規(guī)則。且從2016年下半年開始網(wǎng)貸行業(yè)進(jìn)入專項(xiàng)整治期，因此便于縱向?qū)Ρ雀鞯刂贫ú煌O(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的擴(kuò)展型規(guī)則的輕重緩急程度。表2中“-”表示2016年6月至2019年6月某項(xiàng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的地方監(jiān)管規(guī)則與中央監(jiān)管規(guī)則對(duì)比始終保持“一致”;“+”表示某項(xiàng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的地方監(jiān)管規(guī)則于2016年6月為“一致”，而在2019年6月變?yōu)椤皵U(kuò)展”;“++”表示某項(xiàng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的地方監(jiān)管規(guī)則于2016年6月已為“擴(kuò)展”。

如表2所示，自2016年進(jìn)入專項(xiàng)整治后，擴(kuò)展型規(guī)則具有以下特征：第一，高度重視對(duì)網(wǎng)貸平臺(tái)的行為監(jiān)管，強(qiáng)化投資者保護(hù)力度，針對(duì)業(yè)務(wù)范圍、自融自保、非法集資、資金存管、投資者適當(dāng)性等制定了大量擴(kuò)展型規(guī)則。第二，注重加強(qiáng)對(duì)借款人的保護(hù)和審查力度。以現(xiàn)金貸、校園貸為代表的短期借貸產(chǎn)品，目標(biāo)客戶多為還款能力有限的群體，近些年因暴力催收和高利貸導(dǎo)致的惡性事件嚴(yán)重?fù)p害了借款人利益，使網(wǎng)貸市場(chǎng)充斥著大量低質(zhì)資產(chǎn)。在此背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始規(guī)范平臺(tái)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、借款人審查制度等。第三，重視征信體系建設(shè)。目前監(jiān)管規(guī)則中提出了諸多關(guān)于征信體系建設(shè)的規(guī)定，例如中央監(jiān)管規(guī)則要求將逃廢債信息納入征信系統(tǒng)，而廣東省在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步規(guī)定將嚴(yán)重侵權(quán)的網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)及其相關(guān)負(fù)責(zé)人等同樣納入失信名單。第四，多地制定了網(wǎng)貸平臺(tái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、變更及退出規(guī)范。值得注意的是，目前中央尚無統(tǒng)一的平臺(tái)退出指引，但北京、上海、廣東、浙江等省份已制定地方性平臺(tái)業(yè)務(wù)變更及退出指引，規(guī)定了網(wǎng)貸業(yè)務(wù)退出需遵循的基本原則、一般程序等，最大限度地在市場(chǎng)清退階段保障投資者利益。

二、“擴(kuò)展型規(guī)則”與網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展：理論假說

我國(guó)在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的立法取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，但網(wǎng)絡(luò)借貸仍然只受《合同法》和《侵權(quán)責(zé)任法》等法律的規(guī)范。顯然，這些法律無法滿足對(duì)網(wǎng)貸交易中的信息披露、責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)、合約簽訂及執(zhí)行效率等方面的制度需求，難以有效遏制平臺(tái)、借款人等信息優(yōu)勢(shì)方的機(jī)會(huì)主義行為，網(wǎng)貸領(lǐng)域的法律缺失或不完備導(dǎo)致該領(lǐng)域成為非法集資和“老賴”逃廢債等欺詐投資者行為的重災(zāi)區(qū)。

從法律制度與金融監(jiān)管的關(guān)系來看，二者呈現(xiàn)一定的替代性。金融監(jiān)管是重要的法律外經(jīng)濟(jì)治理機(jī)制，在法律不完備時(shí)，市場(chǎng)便產(chǎn)生了對(duì)金融監(jiān)管等治理機(jī)制的內(nèi)生需求?！吨笇?dǎo)意見》指定原銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)網(wǎng)絡(luò)借貸監(jiān)管，原銀監(jiān)會(huì)陸續(xù)制定了以“一個(gè)辦法、三個(gè)指引”為核心的監(jiān)管規(guī)則。地方政府是中央監(jiān)管規(guī)則的實(shí)際執(zhí)行者，地方政府在履行監(jiān)管職責(zé)的過程中，在中央監(jiān)管規(guī)則的基礎(chǔ)上制定了大量擴(kuò)展型規(guī)則。

1.擴(kuò)展型規(guī)則有助于提高金融市場(chǎng)發(fā)展水平

擴(kuò)展型規(guī)則是在中央監(jiān)管規(guī)則較為籠統(tǒng)的情況下對(duì)中央監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行的創(chuàng)新性補(bǔ)充和延伸。首先，中央監(jiān)管規(guī)則是適用于所有省份的監(jiān)管指引，適用范圍的廣泛性可能會(huì)導(dǎo)致部分中央規(guī)則可執(zhí)行性較差，此時(shí)便需要地方政府在執(zhí)法實(shí)踐中以擴(kuò)展型規(guī)則的方式進(jìn)一步細(xì)化中央監(jiān)管規(guī)則以提高可執(zhí)行性，因此擴(kuò)展型規(guī)則能夠降低監(jiān)管規(guī)則的執(zhí)行成本。其次，在央地監(jiān)管事權(quán)縱向分配格局中，如果中央監(jiān)管規(guī)則極為詳細(xì)，則會(huì)削弱地方金融監(jiān)管因地制宜的自由裁量能力。因此，中央監(jiān)管規(guī)則可能會(huì)刻意地被制定得相對(duì)寬泛，從而為地方監(jiān)管規(guī)則留有一定的擴(kuò)展空間，這同樣可以降低中央監(jiān)管規(guī)則的執(zhí)行成本。最后，中央監(jiān)管規(guī)則制定成本高、周期長(zhǎng)，而地方性的擴(kuò)展型規(guī)則制定成本低、周期短，對(duì)法律不完備的矯正能力更強(qiáng)。網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展與變動(dòng)迅速，中央監(jiān)管規(guī)則難以及時(shí)涵蓋網(wǎng)貸市場(chǎng)產(chǎn)生的新問題，而地方政府的相機(jī)決策能力更強(qiáng)，更能反映網(wǎng)貸市場(chǎng)監(jiān)管重點(diǎn)。例如，多地的地方政府在缺乏中央監(jiān)管規(guī)則基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地制定了網(wǎng)貸平臺(tái)退出指引。

綜上，金融監(jiān)管是在法律不完備、市場(chǎng)失靈導(dǎo)致較高效率損失時(shí)的糾偏機(jī)制。在當(dāng)前網(wǎng)貸領(lǐng)域的央地雙層監(jiān)管體制下，地方政府制定的擴(kuò)展型規(guī)則補(bǔ)充和擴(kuò)展了中央監(jiān)管規(guī)則，提高了監(jiān)管規(guī)則的可執(zhí)行性，更能反映市場(chǎng)變化和新的監(jiān)管需求，從而強(qiáng)化了金融監(jiān)管的投資者保護(hù)功能以及對(duì)市場(chǎng)失靈的糾正能力，能夠更有力地保障金融市場(chǎng)健康發(fā)展。基于此，提出如下假設(shè)：

H1：擴(kuò)展型規(guī)則越多，該省份的網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)規(guī)模越大。

H2：擴(kuò)展型規(guī)則越多，該省份的網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越可控。

2.市場(chǎng)化水平有助于削弱擴(kuò)展型規(guī)則的不利后果

擴(kuò)展型規(guī)則也可能成為不利于市場(chǎng)發(fā)展的因素。金融監(jiān)管是對(duì)法律不完備的補(bǔ)充性措施，但金融監(jiān)管對(duì)法律絕非是簡(jiǎn)單的替代性關(guān)系。金融監(jiān)管有效性的基礎(chǔ)是法律必須具有一定的完備性，當(dāng)法律不完備程度較高時(shí)，金融監(jiān)管很難單獨(dú)發(fā)揮作用。實(shí)際上，轉(zhuǎn)型國(guó)家的監(jiān)管失靈在很大程度上是由相關(guān)法律不完備引致的。法律的不完備可能導(dǎo)致金融監(jiān)管缺乏足夠的法律支撐。同時(shí)，我國(guó)央地雙層金融監(jiān)管體制尚不成熟，地方金融監(jiān)管的監(jiān)管范圍、獨(dú)立性、資源獲取、執(zhí)法權(quán)限等都缺乏清晰的規(guī)范。這些都可能導(dǎo)致地方金融監(jiān)管的擴(kuò)展型規(guī)則偏離投資者保護(hù)取向。

首先，監(jiān)管者的公共執(zhí)法職能應(yīng)建立在明確的法律授權(quán)基礎(chǔ)之上，法律授權(quán)是賦予監(jiān)管者監(jiān)管職能、獲取豐富的執(zhí)法手段的制度基礎(chǔ)[8]。我國(guó)通過發(fā)布政策性文件等而非法定授權(quán)方式將部分地方金融監(jiān)管權(quán)讓渡給地方政府[9]，這會(huì)導(dǎo)致地方金融監(jiān)管部門權(quán)責(zé)不明、執(zhí)法手段欠缺，此時(shí)擴(kuò)展型規(guī)則越多就越可能增加不同的地方監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)成本。其次，監(jiān)管者的獨(dú)立性和激勵(lì)需要相應(yīng)的法律制約，否則監(jiān)管導(dǎo)致的效率損失將會(huì)大于市場(chǎng)不完善的效率損失。我國(guó)地方政府有著促進(jìn)區(qū)域金融發(fā)展、承擔(dān)金融風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任、實(shí)現(xiàn)區(qū)域金融有效監(jiān)管等多重目標(biāo)，在法律尚未能夠保證地方金融監(jiān)管的獨(dú)立性時(shí)，地方金融監(jiān)管的力度可能在中央監(jiān)管態(tài)度與地方政府多重目標(biāo)壓力下?lián)u擺不定，甚至擴(kuò)展型規(guī)則會(huì)成為地方政府過度審慎監(jiān)管或?qū)ぷ獾墓ぞ?。最后，金融有效監(jiān)管需要以準(zhǔn)確及時(shí)的信息為基礎(chǔ)[10]，但是相關(guān)法律不完備導(dǎo)致網(wǎng)貸平臺(tái)等市場(chǎng)主體缺乏披露信息的責(zé)任和激勵(lì)，這更增加了資源本身相對(duì)匱乏的地方金融監(jiān)管獲取真實(shí)信息的成本。

在尚未形成保障地方金融監(jiān)管有效性的相對(duì)完備法律的情況下，我國(guó)各地市場(chǎng)化水平將成為決定金融監(jiān)管效率的重要因素。市場(chǎng)化水平越高，市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中的主導(dǎo)作用越強(qiáng)，此時(shí)法律不完備對(duì)監(jiān)管有效性的影響越小。首先，市場(chǎng)化水平較高意味著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更充分、市場(chǎng)主體更多樣、創(chuàng)新活動(dòng)更豐富，這有利于政府提高適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的能力和順應(yīng)市場(chǎng)需求進(jìn)行有效監(jiān)管的能力，能夠在一定程度上緩解法律授權(quán)不明導(dǎo)致的監(jiān)管權(quán)力“碎片化”缺陷[11]。其次，提高市場(chǎng)化水平有利于減小監(jiān)管者的多元化目標(biāo)傾向，能夠削弱地方政府聚集金融資源或過度審慎監(jiān)管等干預(yù)不足或過度干預(yù)的激勵(lì)，提高監(jiān)管獨(dú)立性。最后，市場(chǎng)化程度較高的省份，監(jiān)管者與市場(chǎng)主體之間的信息不對(duì)稱程度更低，有助于降低監(jiān)管者在既定資源約束下的信息獲取成本，提高監(jiān)管者獲取企業(yè)信息和投資者保護(hù)訴求等相關(guān)信息的能力。

因此，在法律不完備的制度環(huán)境中，不僅需要補(bǔ)充性的金融監(jiān)管，而且需要通過推動(dòng)市場(chǎng)化的方式提高金融監(jiān)管能力，降低不當(dāng)監(jiān)管的激勵(lì)。法律、監(jiān)管、市場(chǎng)的投資者保護(hù)功能并非此消彼長(zhǎng)、彼此替代的關(guān)系，更是相互協(xié)調(diào)、共同推進(jìn)的關(guān)系，市場(chǎng)化水平的提高有助于降低因法律不完備對(duì)地方金融監(jiān)管能力的制約?；诖?，提出如下假設(shè)：

H3：在市場(chǎng)化水平高的省份，擴(kuò)展型規(guī)則更有助于促進(jìn)網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)有序發(fā)展。

三、數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)來源與變量選取

1.被解釋變量

現(xiàn)有研究多從成交量、平臺(tái)數(shù)量、問題平臺(tái)等角度衡量網(wǎng)貸發(fā)展水平[12-13]，但是單從某一方面難以準(zhǔn)確測(cè)度網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展，而且這些變量間通常具有高度相關(guān)性。因此，借鑒王飛和楊得前的方法[13-14]，采用因子分析法構(gòu)建網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)，將多個(gè)變量降維至能夠反映網(wǎng)貸發(fā)展的少數(shù)因子，將這些因子賦予經(jīng)濟(jì)含義并作為被解釋變量進(jìn)行實(shí)證分析。

因子分析是一種從變量群中提取共性因子的技術(shù)，利用因子分析構(gòu)建網(wǎng)貸發(fā)展指標(biāo)首先應(yīng)制定反映網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展的評(píng)價(jià)體系（見表3，下頁）。本文構(gòu)建的擴(kuò)展型規(guī)則的起訖時(shí)間為2015年7月至2019年6月，為保持?jǐn)?shù)據(jù)分析時(shí)間一致，因子分析所用數(shù)據(jù)為2015年7月至2019年6月各省份的月度數(shù)據(jù)。網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展評(píng)價(jià)體系既要反映某省份一段時(shí)間內(nèi)的網(wǎng)貸成交規(guī)模，又要反映當(dāng)前的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)特征。因此，本文從成交規(guī)模和平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)兩大維度構(gòu)建網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展評(píng)價(jià)體系。成交規(guī)模維度進(jìn)一步選取各省份每月正常運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)、成交量、待還余額、投資人數(shù)、借款人數(shù)等變量①。平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)維度進(jìn)一步根據(jù)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)類型，細(xì)化為各省份每月經(jīng)偵介入、平臺(tái)跑路、網(wǎng)站關(guān)閉、提現(xiàn)困難、延期兌付、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、平臺(tái)停業(yè)、暫停發(fā)標(biāo)的平臺(tái)數(shù)量。數(shù)據(jù)均來源于“網(wǎng)貸之家”。

因子分析的前提是數(shù)據(jù)需經(jīng)過KMO抽樣適當(dāng)性檢驗(yàn)和Bartlett球形度檢驗(yàn)。KMO檢驗(yàn)值在0至1之間，越接近1，說明因子分析效果越好。Bartlett球形度檢驗(yàn)的原假設(shè)是變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣為單位矩陣，拒絕則說明適合因子分析。檢驗(yàn)結(jié)果如表4（下頁）所示。由表4可知，KMO的檢驗(yàn)值為0.7690，Bartlett球形度檢驗(yàn)顯著拒絕原假設(shè)，這說明各變量之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性，適合用因子分析對(duì)變量進(jìn)行簡(jiǎn)化并提取公共因子。

表5（下頁）給出了特征值大于1的3個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率和累計(jì)方差貢獻(xiàn)率，這3個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)70.12%，因此選擇這3個(gè)因子基本能夠包含原始的13個(gè)反映網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展的變量所具有的信息。

表6是經(jīng)過最大正交旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣。由表6可知，因子1主要在正常運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)、成交量、待還余額、投資人數(shù)、借款人數(shù)、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型平臺(tái)數(shù)上具有較大載荷，這些變量主要反映的是網(wǎng)貸市場(chǎng)規(guī)模，因此可將因子1命名為“市場(chǎng)規(guī)模因子”，其數(shù)值越大，說明網(wǎng)貸市場(chǎng)規(guī)模越大。因子2在經(jīng)偵介入平臺(tái)數(shù)、延期兌付平臺(tái)數(shù)、暫停發(fā)標(biāo)平臺(tái)數(shù)、網(wǎng)站關(guān)閉平臺(tái)數(shù)上具有較大載荷。平臺(tái)被警方介入調(diào)查或立案，說明平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)有待被控制并進(jìn)入處置流程。延期兌付更可能是由于借款人逃廢債所致，資金仍可由司法程序等方式收回。暫停發(fā)標(biāo)和網(wǎng)站關(guān)閉則通常為平臺(tái)退出市場(chǎng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)策略選擇。因此，這些變量通常代表平臺(tái)以一種低風(fēng)險(xiǎn)的方式退出網(wǎng)貸市場(chǎng)，對(duì)投資者的損害相對(duì)較小，因而可將因子2命名為“平臺(tái)低風(fēng)險(xiǎn)退出因子”，其數(shù)值越大，說明以低風(fēng)險(xiǎn)方式退出市場(chǎng)的平臺(tái)相對(duì)更多。因子3在跑路平臺(tái)數(shù)、提現(xiàn)困難平臺(tái)數(shù)、停業(yè)平臺(tái)數(shù)上具有較大載荷。平臺(tái)跑路代表監(jiān)管者沒有及時(shí)識(shí)別違法平臺(tái)。平臺(tái)作為信息中介，理論上不會(huì)存在提取賬戶現(xiàn)金困難的情況，因而提現(xiàn)困難極有可能代表平臺(tái)構(gòu)建資金池并涉嫌非法集資，但相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)又未被監(jiān)管者所識(shí)別。平臺(tái)停業(yè)通常是平臺(tái)被吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照，這會(huì)為投資者帶來高昂的資產(chǎn)處置成本。因此這些變量通常代表平臺(tái)以一種高風(fēng)險(xiǎn)的方式退出市場(chǎng)，對(duì)投資者的損害相對(duì)較大，因而可將因子3命名為“平臺(tái)高風(fēng)險(xiǎn)退出因子”，其數(shù)值越大，說明以高風(fēng)險(xiǎn)方式退出市場(chǎng)的平臺(tái)相對(duì)更多。

公共因子命名和相關(guān)變量如表7（下頁）所示。在回歸分析中，將市場(chǎng)規(guī)模因子、平臺(tái)低風(fēng)險(xiǎn)退出因子、平臺(tái)高風(fēng)險(xiǎn)退出因子分別作為被解釋變量，分析各省份制定的擴(kuò)展型規(guī)則是否有利于促進(jìn)網(wǎng)貸市場(chǎng)有序發(fā)展。

2.核心解釋變量

考慮到新制定的監(jiān)管規(guī)則在執(zhí)行中的滯后性及內(nèi)生性問題，核心解釋變量選取每月各省份累計(jì)制定的擴(kuò)展型規(guī)則數(shù)量的滯后一階值。此外，區(qū)域性互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)在自律監(jiān)管中起到了重要作用，因此在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)一步按照擴(kuò)展型規(guī)則的制定主體分為政府監(jiān)管和協(xié)會(huì)自律兩類進(jìn)行分析。

3.控制變量

參照姚耀軍、施丹燕的研究[15]，控制變量選取第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重、第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重、人均GDP（萬元），數(shù)據(jù)來源于Wind資訊;中國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于郭峰等[16];市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》①;M2供應(yīng)量同比增長(zhǎng)（M2增速）數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行。

由于網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)波動(dòng)較大，因而選取各省份2015年7月至2019年6月的月度面板數(shù)據(jù)為樣本。第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值、第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值、GDP等變量只能具體到季度數(shù)據(jù)，因此采用月份對(duì)應(yīng)的季度數(shù)據(jù)。中國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)、市場(chǎng)化指數(shù)為年度數(shù)據(jù)，采用相應(yīng)時(shí)期對(duì)應(yīng)的年度數(shù)據(jù)。變量的統(tǒng)計(jì)性描述如表8（下頁）所示。

（二）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)擴(kuò)展型規(guī)則是否有利于促進(jìn)網(wǎng)貸市場(chǎng)有序發(fā)展，建立如下回歸模型：

其中，下標(biāo)i代表各省份，t代表月份，μi為不可觀測(cè)的省份效應(yīng)， σt為不可觀測(cè)的月份效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。被解釋變量factor為通過因子分析得到的市場(chǎng)規(guī)模因子、平臺(tái)低風(fēng)險(xiǎn)退出因子、平臺(tái)高風(fēng)險(xiǎn)退出因子。解釋變量rule為各省份每月累計(jì)制定的擴(kuò)展型規(guī)則數(shù)量，考慮到規(guī)則執(zhí)行滯后性和內(nèi)生性等問題，采用滯后一階值。控制變量X為第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重、第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重、人均GDP、中國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)、市場(chǎng)化指數(shù)、M2增速。以上連續(xù)變量均在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）“擴(kuò)展型規(guī)則”對(duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)規(guī)模的影響

為保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，分別采用混合OLS模型、控制省份效應(yīng)的單向固定效應(yīng)模型、同時(shí)控制省份與月份效應(yīng)的雙向固定效應(yīng)模型，并通過F檢驗(yàn)判斷采用混合OLS模型或固定效應(yīng)模型、通過Hausman檢驗(yàn)判斷采用固定效應(yīng)模型或隨機(jī)效應(yīng)模型?；貧w結(jié)果如表9（下頁）所示。列（1）為混合OLS模型，列（2）為單向固定效應(yīng)模型，列（3）為雙向固定效應(yīng)模型。由F檢驗(yàn)可知，控制省份效應(yīng)和月份效應(yīng)是有必要的，雙向固定效應(yīng)模型更具解釋力。此外，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯著拒絕隨機(jī)效應(yīng)，因此未匯報(bào)隨機(jī)效應(yīng)結(jié)果。

在所有回歸中，滯后一期擴(kuò)展型規(guī)則數(shù)量的系數(shù)基本顯著為正，也即各省份基于中央監(jiān)管規(guī)則制定的擴(kuò)展型規(guī)則能夠解釋網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)模差異。以列（3）為例，擴(kuò)展型規(guī)則每增加一項(xiàng)，能使市場(chǎng)規(guī)模因子提高約0.0106，結(jié)合該因子的取值范圍，可見擴(kuò)展型規(guī)則對(duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)規(guī)模的影響不僅在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，而且在經(jīng)濟(jì)意義上也是顯著的。

值得注意的是，與混合OLS模型相比，擴(kuò)展型規(guī)則數(shù)量在固定效應(yīng)模型中的系數(shù)大小和顯著性均發(fā)生了較大變化。在僅控制省份效應(yīng)的單向固定效應(yīng)模型中，擴(kuò)展型規(guī)則數(shù)量的系數(shù)變得很小，且不再顯著。在同時(shí)控制省份月份效應(yīng)的雙向固定效應(yīng)模型中，擴(kuò)展型規(guī)則系數(shù)也有所下降，且顯著性有所降低。這說明，省份和月份固定效應(yīng)削弱了擴(kuò)展型規(guī)則很大一部分解釋力。一方面，盡管控制變量中經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等變量能夠在一定程度上反映行政效率，但是還有諸多無法觀測(cè)的地方金融監(jiān)管資源投入、監(jiān)管激勵(lì)強(qiáng)度等因素包含在省份效應(yīng)中，這些因素在樣本時(shí)間區(qū)間內(nèi)變動(dòng)不會(huì)太大，但可能具有明顯的省際差異，從而影響擴(kuò)展型規(guī)則的效果。另一方面，網(wǎng)貸市場(chǎng)環(huán)境的總體變化等時(shí)間趨勢(shì)包含在時(shí)間效應(yīng)中，例如在網(wǎng)貸發(fā)展早期，投資者極為推崇“金融科技”等概念，投資十分盲目、市場(chǎng)秩序混亂，但隨著網(wǎng)貸投資者逐步回歸理性、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力增強(qiáng)，市場(chǎng)秩序也會(huì)不斷改善，這也會(huì)影響金融監(jiān)管效果?？傊?，根據(jù)擴(kuò)展型規(guī)則數(shù)量在不同模型之間的系數(shù)差異，可以看出不可觀測(cè)的地方金融監(jiān)管能力等省際差異以及網(wǎng)貸市場(chǎng)環(huán)境趨勢(shì)等可能會(huì)影響地方金融監(jiān)管有效性。實(shí)際上，這也反映出單獨(dú)依賴金融監(jiān)管不足以形成高水平的投資者保護(hù)，需要通過提高法律完備度、促進(jìn)市場(chǎng)化改革等多方面協(xié)調(diào)強(qiáng)化地方金融監(jiān)管能力。

在法律不完備的制度環(huán)境中，地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)中央監(jiān)管規(guī)則的執(zhí)行能力，在很大程度上決定了網(wǎng)貸監(jiān)管的有效性。地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為中央監(jiān)管規(guī)則的實(shí)際執(zhí)行者，如果能夠進(jìn)一步擴(kuò)展、補(bǔ)充、調(diào)整中央監(jiān)管規(guī)則的內(nèi)容，就可以降低中央監(jiān)管規(guī)則的執(zhí)行難度，提高監(jiān)管規(guī)則對(duì)金融活動(dòng)的適應(yīng)性，從而更有效地保護(hù)投資者利益，推動(dòng)網(wǎng)貸成交規(guī)模的擴(kuò)大，H1由此得到了驗(yàn)證。

控制變量在所有回歸中的系數(shù)和顯著性的穩(wěn)健性較差，這可能是因?yàn)榭刂谱兞繉?duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)規(guī)模的影響會(huì)被月份效應(yīng)或省份效應(yīng)所吸收。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，雙向固定效應(yīng)擬合程度更好，因此根據(jù)列（3）對(duì)控制變量進(jìn)行解釋。第二產(chǎn)業(yè)比重和第三產(chǎn)業(yè)比重越高，越不利于增加網(wǎng)貸市場(chǎng)交易規(guī)模，而且后者的影響是顯著的。這可能是因?yàn)殡S著非農(nóng)產(chǎn)業(yè)占比提高以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，金融抑制程度也會(huì)相對(duì)變?nèi)?，網(wǎng)絡(luò)借貸等普惠金融發(fā)展空間相對(duì)較小;人均GDP或經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高、市場(chǎng)化水平越高，越能提高網(wǎng)貸平臺(tái)成交規(guī)模，這可能是因?yàn)?，?jīng)濟(jì)及市場(chǎng)發(fā)達(dá)省份的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較高，有助于網(wǎng)貸平臺(tái)提高運(yùn)營(yíng)水平、重視投資者保護(hù);數(shù)字普惠金融水平越高、M2增速越快，網(wǎng)貸平臺(tái)成交規(guī)模越大。這是因?yàn)椋W(wǎng)絡(luò)借貸作為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，其規(guī)模明顯會(huì)受到數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響。此外，寬松的貨幣政策能夠在一定程度上保障融資者和平臺(tái)的流動(dòng)性，從而有利于擴(kuò)大網(wǎng)貸成交規(guī)模。

（二）“擴(kuò)展型規(guī)則”對(duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

表10（下頁）報(bào)告了各省份擴(kuò)展型規(guī)則對(duì)平臺(tái)低風(fēng)險(xiǎn)退出因子、平臺(tái)高風(fēng)險(xiǎn)退出因子的回歸結(jié)果。其中，列（1）—（3）的被解釋變量為平臺(tái)低風(fēng)險(xiǎn)退出因子，列（4）—（6）的被解釋變量為平臺(tái)高風(fēng)險(xiǎn)退出因子，并分別采用混合OLS模型、單向固定效應(yīng)模型、雙向固定效應(yīng)模型。F檢驗(yàn)表明控制省份和月份固定效應(yīng)是有必要的，Hausman檢驗(yàn)表明固定效應(yīng)優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)，故未匯報(bào)隨機(jī)效應(yīng)結(jié)果。滯后一期的擴(kuò)展型規(guī)則數(shù)量對(duì)平臺(tái)低風(fēng)險(xiǎn)退出因子的回歸系數(shù)顯著為正，對(duì)平臺(tái)高風(fēng)險(xiǎn)退出因子的回歸系數(shù)則顯著為負(fù)。這說明，在網(wǎng)貸平臺(tái)清退的大背景下，地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的能力越強(qiáng)，以投資者損失較小的暫停發(fā)標(biāo)等低風(fēng)險(xiǎn)方式退出市場(chǎng)的網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量越多，以投資者損失較大的跑路等高風(fēng)險(xiǎn)方式退出市場(chǎng)的網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量越少。

從不同模型中的擴(kuò)展型規(guī)則系數(shù)來看，地方金融監(jiān)管對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)特征的平臺(tái)的規(guī)制效果具有非對(duì)稱性，這種非對(duì)稱性是由監(jiān)管能力等省際差異以及不同風(fēng)險(xiǎn)特征平臺(tái)對(duì)金融監(jiān)管的敏感度造成的。監(jiān)管能力等難以觀測(cè)的省際差異會(huì)顯著影響地方金融監(jiān)管對(duì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制效果。與列（1）、（4）混合OLS模型結(jié)果相比，在列（2）、（5）控制省份效應(yīng)的單向固定效應(yīng)模型中，擴(kuò)展型規(guī)則的系數(shù)大小均明顯提高。造成該結(jié)果的原因可能是，省份效應(yīng)中含有難以觀測(cè)的能夠反映地方金融監(jiān)管能力的因素，而這些因素會(huì)影響擴(kuò)展型規(guī)則的效果。

不同風(fēng)險(xiǎn)特征的平臺(tái)對(duì)金融監(jiān)管的敏感度差異，也會(huì)導(dǎo)致地方金融監(jiān)管的規(guī)制效果具有非對(duì)稱性。這表現(xiàn)為，相對(duì)于混合OLS模型，在控制省份效應(yīng)的單向固定效應(yīng)模型中，擴(kuò)展型規(guī)則對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)退出因子的回歸系數(shù)變動(dòng)幅度要明顯大于對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)退出因子的回歸系數(shù)變動(dòng)幅度，前者由0.0938變?yōu)?.1286，后者則由-0.0381變?yōu)?0.0827。網(wǎng)貸平臺(tái)選擇何種退出方式，是不同類型平臺(tái)與監(jiān)管者博弈的結(jié)果。具有低風(fēng)險(xiǎn)退出特征的平臺(tái)，其退出市場(chǎng)的原因可能是缺乏競(jìng)爭(zhēng)力等，即便涉嫌非法集資等違法行為，也更可能會(huì)以主動(dòng)投案自首等方式配合投資者補(bǔ)償工作，也即該類平臺(tái)本身道德風(fēng)險(xiǎn)較低，會(huì)更傾向于配合監(jiān)管，對(duì)金融監(jiān)管強(qiáng)度和監(jiān)管威懾的敏感度較低。但是采取跑路等高風(fēng)險(xiǎn)方式退出市場(chǎng)的平臺(tái)，其本身道德風(fēng)險(xiǎn)極高，參與網(wǎng)貸經(jīng)營(yíng)時(shí)便抱有欺詐投資者等違法目的，因此該類平臺(tái)對(duì)監(jiān)管強(qiáng)度和監(jiān)管威懾極為敏感。在各地貫徹落實(shí)中央監(jiān)管規(guī)則、加大網(wǎng)貸監(jiān)管力度時(shí)，會(huì)進(jìn)一步促使競(jìng)爭(zhēng)力較弱、具有主動(dòng)投案意愿的平臺(tái)以低風(fēng)險(xiǎn)方式退出市場(chǎng)，但更重要的是能夠有效威懾違法動(dòng)機(jī)強(qiáng)的高風(fēng)險(xiǎn)平臺(tái)減少對(duì)投資者的損害行為，因此在控制難以觀測(cè)的監(jiān)管能力等省際差異后，擴(kuò)展型規(guī)則對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)退出因子的回歸系數(shù)變動(dòng)要比低風(fēng)險(xiǎn)退出因子大得多。實(shí)際上，能否有效控制以跑路等高風(fēng)險(xiǎn)方式退出市場(chǎng)的平臺(tái)數(shù)量，是評(píng)價(jià)地方金融監(jiān)管效果的重要因素，這是因?yàn)檫@類平臺(tái)對(duì)投資者造成的損失更嚴(yán)重。

此外，相對(duì)于難以觀測(cè)的監(jiān)管能力等省際差異，網(wǎng)貸市場(chǎng)環(huán)境變化等時(shí)間趨勢(shì)對(duì)擴(kuò)展型規(guī)則效果的影響不大，這表現(xiàn)為列（3）、（6）進(jìn)一步控制時(shí)間效應(yīng)后，擴(kuò)展型規(guī)則的系數(shù)大小基本沒有發(fā)生變動(dòng)。

在網(wǎng)貸行業(yè)以平臺(tái)清退為大趨勢(shì)的背景下，擴(kuò)展型規(guī)則數(shù)量越多，越能夠顯著帶動(dòng)以經(jīng)偵介入、暫停發(fā)標(biāo)等風(fēng)險(xiǎn)可控、對(duì)投資者造成損失較小的方式清退平臺(tái)，同時(shí)顯著減少以跑路、提現(xiàn)困難等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高、對(duì)投資者造成損失較大的方式退出市場(chǎng)的平臺(tái)。這進(jìn)一步說明了如果地方金融監(jiān)管具備對(duì)中央監(jiān)管規(guī)則的補(bǔ)充和執(zhí)行能力，就能夠強(qiáng)化金融監(jiān)管的投資者保護(hù)功能、減小平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，擴(kuò)展型規(guī)則數(shù)量越多，網(wǎng)貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越可控，H2由此得到了驗(yàn)證。

各控制變量對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)退出因子和高風(fēng)險(xiǎn)退出因子的影響也有所有不同。以列（3）、（6）雙向固定效應(yīng)模型為例，第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)占比越高，平臺(tái)清退過程越快，但該影響是不顯著的;人均收入越高，會(huì)同時(shí)減小兩類風(fēng)險(xiǎn)退出因子得分，尤其是顯著減少以高風(fēng)險(xiǎn)方式退出市場(chǎng)的平臺(tái)數(shù)量，這可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份，其行政效率也相對(duì)較高，有利于提高監(jiān)管對(duì)平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)制能力;提升數(shù)字普惠金融水平會(huì)顯著增加以高風(fēng)險(xiǎn)方式退出市場(chǎng)的平臺(tái)數(shù)量，這可能是因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)借貸作為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，不乏重網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、輕資產(chǎn)風(fēng)控的平臺(tái)，甚至不少平臺(tái)打著金融科技的旗號(hào)欺詐投資者;提升市場(chǎng)化水平能有效控制網(wǎng)貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但寬松的貨幣政策會(huì)加劇網(wǎng)貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這可能是因?yàn)閷捤傻呢泿怒h(huán)境會(huì)加快違法平臺(tái)達(dá)到非法目標(biāo)，從而加劇市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）市場(chǎng)化水平對(duì)“擴(kuò)展型規(guī)則”效果的影響

為探究提高市場(chǎng)化水平是否有利于削弱法律不完備對(duì)地方金融監(jiān)管能力的制約，表11（下頁）按照各省份市場(chǎng)化指標(biāo)的中位數(shù)，將樣本分為市場(chǎng)化水平高與市場(chǎng)化水平低兩組，分樣本檢驗(yàn)了擴(kuò)展型規(guī)則對(duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)的影響。其中列（1）—（3）為市場(chǎng)化水平較高的子樣本，列（4）—（6）為市場(chǎng)化水平較低的子樣本。所有回歸均采用控制省份月份效應(yīng)的雙向固定效應(yīng)模型，為節(jié)省篇幅這里未匯報(bào)控制變量結(jié)果。

由列（1）—（3）市場(chǎng)化水平較高的子樣本的回歸結(jié)果可知，擴(kuò)展型規(guī)則數(shù)量對(duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展各指標(biāo)的影響與前文相應(yīng)結(jié)果差別不大，而且均十分顯著。但是由列（4）—（6）市場(chǎng)化水平較低的子樣本的回歸結(jié)果可知，在市場(chǎng)化水平較低的省份，盡管擴(kuò)展型規(guī)則對(duì)市場(chǎng)規(guī)模因子、平臺(tái)低風(fēng)險(xiǎn)退出因子的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平上是顯著的，但系數(shù)值與市場(chǎng)化水平較高的子樣本回歸相比很小。此外，對(duì)平臺(tái)高風(fēng)險(xiǎn)退出因子的回歸系數(shù)也由負(fù)變?yōu)檎?，但在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。這說明金融監(jiān)管具有投資者保護(hù)功能，但單純依靠金融監(jiān)管是不夠的，需要結(jié)合金融立法、提高市場(chǎng)化水平等更多的投資者保護(hù)渠道共同發(fā)揮作用。當(dāng)市場(chǎng)化水平較高時(shí)，能夠在一定程度上減小地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)成本、提高金融監(jiān)管獨(dú)立性、降低監(jiān)管者與市場(chǎng)主體之間的信息不對(duì)稱，減少由法律不完備引致的監(jiān)管成本。在市場(chǎng)化水平較低的省份，地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的擴(kuò)展型規(guī)則可能因較高的協(xié)調(diào)成本和信息不完備而難以執(zhí)行，甚至可能會(huì)因監(jiān)管獨(dú)立性較差而使得擴(kuò)展型規(guī)則成為過度監(jiān)管或?qū)ぷ獾墓ぞ撸瑥亩魅醣O(jiān)管有效性及其投資者保護(hù)功能。綜上，H3由此得到了驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文在分析擴(kuò)展型規(guī)則對(duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展的影響時(shí)，并未區(qū)分?jǐn)U展型規(guī)則的制定主體。由于政府監(jiān)管和協(xié)會(huì)自律可能具有不同的監(jiān)管能力，且法律完備性對(duì)各自監(jiān)管能力的影響也可能有所區(qū)別，因而有必要對(duì)政府和協(xié)會(huì)兩類不同的監(jiān)管主體進(jìn)行分析。

表12（下頁）展示了政府監(jiān)管和協(xié)會(huì)自律分別制定的擴(kuò)展型規(guī)則數(shù)量對(duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)的影響，其中列（1）—（3）為全樣本，列（4）—（6）、列（7）—（9）分別為市場(chǎng)化水平較高、市場(chǎng)化水平較低的子樣本，均采用雙向固定效應(yīng)模型。由表12的回歸結(jié)果可以得到以下結(jié)論：一是政府監(jiān)管制定的擴(kuò)展型規(guī)則對(duì)各網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)的影響與前文分析基本一致，即擴(kuò)展型規(guī)則數(shù)量越多，市場(chǎng)規(guī)模越大，平臺(tái)越傾向于以低風(fēng)險(xiǎn)方式退出市場(chǎng)，且該效果在市場(chǎng)化水平較高的省份更為顯著。二是行業(yè)協(xié)會(huì)制定的擴(kuò)展型規(guī)則越多，對(duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)規(guī)模因子的抑制作用越強(qiáng)，但是對(duì)平臺(tái)退出風(fēng)險(xiǎn)因子的回歸系數(shù)要明顯高于政府監(jiān)管。這可能是因?yàn)椋袠I(yè)協(xié)會(huì)作為自律性組織，其自律規(guī)范只對(duì)協(xié)會(huì)成員具有約束力，且這種約束缺乏強(qiáng)制性，從而無法從整體上提高平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)水平和投資者保護(hù)水平。然而，協(xié)會(huì)確實(shí)能在一定程度上形成自律秩序，降低平臺(tái)道德風(fēng)險(xiǎn)。三是在市場(chǎng)化水平較低的省份，相對(duì)于政府監(jiān)管，協(xié)會(huì)制定的擴(kuò)展型規(guī)則更有利于減少以高風(fēng)險(xiǎn)方式退出市場(chǎng)的平臺(tái)，這說明協(xié)會(huì)自律能夠在一定程度上彌補(bǔ)政府監(jiān)管存在的缺陷。

綜合表12的回歸結(jié)果，在法律不完備時(shí)，協(xié)會(huì)自律可能因自律約束缺乏強(qiáng)制性等問題而制約協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管能力，導(dǎo)致對(duì)網(wǎng)貸市場(chǎng)成交規(guī)模影響不大。但自律監(jiān)管通常無需復(fù)雜的法律授權(quán)等，而且行業(yè)協(xié)會(huì)能夠把分散成員的合法利益凝聚在一起，對(duì)公共政策的制定和執(zhí)行產(chǎn)生影響，這對(duì)糾正市場(chǎng)失靈具有重要影響。此外，協(xié)會(huì)也擁有較多的專業(yè)知識(shí)和行業(yè)信息，這在一定程度上能減小監(jiān)管者與平臺(tái)之間的信息不對(duì)稱，這些因素都可以提高監(jiān)管有效性及地方金融監(jiān)管能力，尤其是在市場(chǎng)化水平低的省份更為明顯。

五、結(jié)論與政策建議

投資者保護(hù)是金融市場(chǎng)發(fā)展的核心基礎(chǔ)，不論是完備的法律，還是有效的監(jiān)管，抑或高水平的市場(chǎng)化，都是以提高投資者保護(hù)水平為目標(biāo)的，三者共同構(gòu)成了完整的投資者保護(hù)體系。轉(zhuǎn)型和新興市場(chǎng)國(guó)家在金融市場(chǎng)的建設(shè)過程中，難以一步到位構(gòu)造形成完善的投資者保護(hù)系統(tǒng)，法律、監(jiān)管與市場(chǎng)化之間表現(xiàn)出一定的替代關(guān)系，特別是相對(duì)較為容易推動(dòng)的金融監(jiān)管往往被優(yōu)先選擇為加強(qiáng)投資者保護(hù)的突破口。在我國(guó)，金融監(jiān)管面臨著央地關(guān)系的制約，關(guān)于地方金融監(jiān)管權(quán)責(zé)利的制度建設(shè)還處于探索過程中。在網(wǎng)貸市場(chǎng)法律不完備與央地監(jiān)管關(guān)系不穩(wěn)定的背景下，地方金融監(jiān)管創(chuàng)造性地發(fā)展出了擴(kuò)展型規(guī)則。

上文分析表明，擴(kuò)展型規(guī)則越多，越能夠顯著增加網(wǎng)貸市場(chǎng)成交規(guī)模，降低平臺(tái)退出風(fēng)險(xiǎn)。這說明擴(kuò)展型規(guī)則在相關(guān)約束下確實(shí)發(fā)揮了保護(hù)投資者利益的作用，擴(kuò)展型規(guī)則的探索為金融市場(chǎng)后發(fā)國(guó)家提供了一條道路，可以作為漸進(jìn)式提高投資者保護(hù)水平的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)來認(rèn)識(shí)。但也正是由于存在法律不完備、央地關(guān)系不穩(wěn)定、市場(chǎng)化水平有高有低等約束，擴(kuò)展型規(guī)則發(fā)揮作用的空間必然是有限的。這是導(dǎo)致網(wǎng)貸市場(chǎng)在我國(guó)整體走向清退結(jié)局的重要原因。因此，要充分保障投資者利益、促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，單獨(dú)依靠法律制度、金融監(jiān)管、市場(chǎng)機(jī)制等某一種制度是不夠的，需要各項(xiàng)投資者保護(hù)制度協(xié)同推進(jìn)，形成一套相對(duì)完備的投資者保護(hù)體系?；谏鲜龇治?，提出如下建議：

第一，加快金融立法步伐，提高法律完備度。加強(qiáng)投資者法律保護(hù)的關(guān)鍵在于提高金融法律對(duì)市場(chǎng)變化和金融發(fā)展的適應(yīng)能力，最大限度地減小法律制度錯(cuò)配對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的負(fù)面影響。我國(guó)金融領(lǐng)域現(xiàn)行管制型立法是造成金融領(lǐng)域法律不完備的重要原因，但網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌等金融業(yè)務(wù)實(shí)際是直接融資的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)形式，其本質(zhì)未脫離直接融資活動(dòng)對(duì)信息充分交換的要求，其法律規(guī)則也必須著眼于解決直接融資中投資者面臨的信息不對(duì)稱等問題。為此，可以借鑒國(guó)際立法經(jīng)驗(yàn)擴(kuò)大證券等金融產(chǎn)品定義，在此基礎(chǔ)上通過各類豁免規(guī)則平衡資本形成與投資者保護(hù)之間的關(guān)系。網(wǎng)貸等眾籌平臺(tái)歸根結(jié)底仍為金融市場(chǎng)中介，在金融市場(chǎng)中的功能未逾越傳統(tǒng)信息中介或信譽(yù)中介范疇，相關(guān)融資者實(shí)際上也構(gòu)成了公眾集資行為，法律規(guī)制應(yīng)落腳于如何通過豁免規(guī)則降低此類平臺(tái)和融資者的準(zhǔn)入門檻，從而能夠適用相關(guān)金融規(guī)則。要通過立法激勵(lì)信息優(yōu)勢(shì)方主動(dòng)披露真實(shí)信息，強(qiáng)化法律的威懾功能，這不僅可以明確金融監(jiān)管等法律外替代性制度的作用范圍，而且可以降低金融監(jiān)管與市場(chǎng)機(jī)制的制度成本。

第二，完善央地雙層監(jiān)管體制，提升金融監(jiān)管能力。要通過立法保障地方金融監(jiān)管，明確地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在規(guī)則制定、監(jiān)管執(zhí)法等方面的法律授權(quán)，并逐步整合分散的地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、剝離金融辦等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的金融發(fā)展職能、建立央地金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，以降低多頭監(jiān)管導(dǎo)致的協(xié)調(diào)成本、提高監(jiān)管獨(dú)立性。

第三，加快金融市場(chǎng)化改革，構(gòu)建多層次金融市場(chǎng)。在金融抑制的市場(chǎng)環(huán)境中，互聯(lián)網(wǎng)金融等市場(chǎng)主體難以形成透明公開的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，信息、資產(chǎn)價(jià)格等信號(hào)機(jī)制嚴(yán)重扭曲，信息優(yōu)勢(shì)方的機(jī)會(huì)主義行為嚴(yán)重?fù)p害了投資者利益。為此，要降低融資者與相關(guān)金融中介平臺(tái)的準(zhǔn)入門檻，并以法治化方式規(guī)范金融市場(chǎng)主體行為，形成合理有序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。注重采用大數(shù)據(jù)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)征信等技術(shù)降低信息供給、信息價(jià)值分析的成本，為金融市場(chǎng)構(gòu)建完善高效的信息基礎(chǔ)設(shè)施。通過建設(shè)多層次金融市場(chǎng)，促進(jìn)金融市場(chǎng)主體在交易活動(dòng)中重視信譽(yù)資本、增強(qiáng)披露真實(shí)信息的激勵(lì)，以逐漸完善的市場(chǎng)機(jī)制培育市場(chǎng)自律能力和投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。通過有序的市場(chǎng)環(huán)境，為法律制度和金融監(jiān)管提供市場(chǎng)基礎(chǔ)，降低法律制度對(duì)市場(chǎng)主體的規(guī)制難度，提高監(jiān)管者應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的能力和監(jiān)管效率。

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