李井林，明 月，張 慶

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 / 湖北會計(jì)發(fā)展研究中心，武漢 430205）

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指股權(quán)持有人（即出質(zhì)人）通過將股權(quán)作為標(biāo)的物抵押給銀行等金融中介機(jī)構(gòu)并取得貸款資金的一種債務(wù)融資行為。Wind 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2016 年中國滬深股市A 股上市公司中有近1595 家公司共計(jì)41466 億股先后被其大股東質(zhì)押，且這一趨勢在2017 年表現(xiàn)得更為明顯①。股權(quán)質(zhì)押是一把“雙刃劍”，具有一定優(yōu)勢的同時也存在風(fēng)險[1]。一方面，股權(quán)質(zhì)押引入質(zhì)權(quán)人（通常為銀行等金融中介機(jī)構(gòu)）這一外部治理角色[2]，強(qiáng)化了公司的外部監(jiān)督，控股股東會在某種程度上努力改善公司的經(jīng)營管理，以避免股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險[3]。另一方面，正是由于股權(quán)質(zhì)押的市場風(fēng)險，一般只有在其他融資方式無法融得足夠資金時，控股股東才會選擇通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資[4]，這可能會向市場傳遞一種資金不足、運(yùn)營困難的信號，給公司帶來較大的負(fù)面影響。因此，有必要對控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行深入地探究。近年來，學(xué)術(shù)界對控股股東股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了大量的研究并取得了豐富的研究成果，但仍然缺乏對控股股東股權(quán)質(zhì)押深入系統(tǒng)地理解。因此，本文構(gòu)建了控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)、影響因素與經(jīng)濟(jì)后果的邏輯分析框架，對現(xiàn)有理論和實(shí)證研究進(jìn)行梳理總結(jié)，以期為進(jìn)一步規(guī)范控股股東股權(quán)質(zhì)押行為提供理論和經(jīng)驗(yàn)借鑒。

本文主要結(jié)構(gòu)安排如下：首先，對控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)進(jìn)行了梳理，關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押動機(jī)的現(xiàn)有研究大多從公司內(nèi)部角度開展[5～6]，也有部分學(xué)者從外部市場角度進(jìn)行分析[7～8]，將控股股東股權(quán)質(zhì)押動機(jī)總結(jié)為三個方面，即融資動機(jī)、代理動機(jī)和擇時動機(jī)；其次，分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響因素，主要包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東持股比例和其他股東持股比例；再次，總結(jié)了控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，顯然造成的經(jīng)濟(jì)影響是多方面的[9～10]，本文將其歸納為三個方面，即對公司財(cái)務(wù)、公司治理和公司風(fēng)險與價值的影響；最后總結(jié)了研究結(jié)論，并對股權(quán)質(zhì)押領(lǐng)域的未來研究方向進(jìn)行了展望。本文的研究框架如圖1 所示。

圖1 研究框架

二、控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)

目前學(xué)者們從公司內(nèi)部和公司外部兩個視角對股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)進(jìn)行了大量研究，認(rèn)為控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)包括投資和投機(jī)需求[5]、現(xiàn)金需求[7]、侵占中小股東利益的代理動機(jī)[11]、市場擇時動機(jī)等[12]。本文在綜合以往研究的基礎(chǔ)上，將控股股東股權(quán)質(zhì)押的主要動機(jī)總結(jié)為三個方面，即融資動機(jī)、代理動機(jī)和擇時動機(jī)。

（一）融資動機(jī)

公司財(cái)務(wù)實(shí)踐中，公司股東可以通過兩種股權(quán)運(yùn)作方式來獲取所需資金，即股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)質(zhì)押，股權(quán)轉(zhuǎn)讓是股權(quán)持有人依法將所持股份有償轉(zhuǎn)讓給他人，從而獲得融資資金的一種融資方式[13]。一旦出售股權(quán)并辦理完過戶手續(xù)，股權(quán)持有人（出讓方）將失去對被投資企業(yè)的部分股權(quán)甚至控制權(quán)，而且股權(quán)轉(zhuǎn)讓會受某些規(guī)則限制，如封閉性限制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓場所的限制等。

相比股權(quán)轉(zhuǎn)讓，股權(quán)質(zhì)押融資有著明顯的優(yōu)勢。從信貸角度，質(zhì)押擔(dān)保作為一種機(jī)制能有效減少在信貸交易中的逆向選擇、信貸評級和其他因借款人信息等因素而產(chǎn)生的資源低效配置問題[14]；從股東權(quán)利來看，在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東可以在債務(wù)融資的同時維持其控股地位，將繼續(xù)享有法律賦予的各類權(quán)利[7]，包括參與決策權(quán)、資產(chǎn)收益權(quán)、優(yōu)先受讓和認(rèn)購新股權(quán)等，大股東還可用股權(quán)質(zhì)押獲得的質(zhì)押借款彌補(bǔ)上市公司運(yùn)營資金不足、用于其經(jīng)營發(fā)展，以進(jìn)一步鞏固控股地位[5]；從公司財(cái)務(wù)角度看，股權(quán)質(zhì)押有利于大股東將靜態(tài)的“經(jīng)濟(jì)存量”轉(zhuǎn)化為動態(tài)的“經(jīng)濟(jì)能量”，從而獲得杠桿收益[3]，股權(quán)質(zhì)押可以將股權(quán)持有人賬上的“靜態(tài)”股權(quán)（即資產(chǎn)負(fù)債表上的長期股權(quán)投資）盤活為可用資本，增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性，緩解公司的現(xiàn)金流壓力[15]。

對于控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的融資行為，可以細(xì)分為主動質(zhì)押和被動質(zhì)押。主動質(zhì)押是指股權(quán)持有人將股權(quán)質(zhì)押行為常態(tài)化[15]，即控股股東主動盤活“靜態(tài)”股權(quán)為可用資本，并將質(zhì)押融得的資本用于上市公司的日常運(yùn)營或進(jìn)行投資增值。被動質(zhì)押即所謂的質(zhì)押套現(xiàn)，是指由于公司資金不足、運(yùn)營困難，股權(quán)持有人被迫通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，以滿足公司的經(jīng)營發(fā)展[5]。無論是主動質(zhì)押還是被動質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押的融資優(yōu)勢使得控股股東更傾向通過股權(quán)質(zhì)押而非股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行融資。

（二）代理動機(jī)

代理理論認(rèn)為，上市公司存在兩類代理問題，第一類代理問題存在于股東與管理者之間，公司的控制權(quán)集中于管理層手中，股東卻無法有效地對管理層進(jìn)行監(jiān)督，喪失了對資源的控制權(quán)[16]；第二類代理問題存在于控股股東與中小股東之間，早期研究如Shleifer 和Vishny（1997）就發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度較高的企業(yè)普遍存在大股東與中小股東的代理沖突問題[17]。

基于第二類代理問題，大股東借助金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)以較少的資本就可以獲得被投資企業(yè)較大的控制權(quán)，F(xiàn)an和Wong（2002）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越高，大股東侵占中小股東利益的動機(jī)就越強(qiáng)烈[18]。沿著現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)兩權(quán)分離的思路，很多文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)大股東存在通過股權(quán)質(zhì)押“掏空”上市公司、侵占中小股東利益的現(xiàn)象[11][19]。Yeh等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的股權(quán)質(zhì)押比例越高，大股東與中小股東的代理沖突越嚴(yán)重[20]。郝項(xiàng)超和梁琪（2009）也發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會誘發(fā)其對上市公司進(jìn)行利益侵占[21]。黎來芳（2005）則是從多層次代理角度研究控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，發(fā)現(xiàn)控股股東有退出上市公司動機(jī)時，會在退出之前通過股權(quán)質(zhì)押來“掏空”上市公司[11]。

不同的持股比例決定了股東不同的利益導(dǎo)向[22]，而現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離降低了大股東的“掏空”成本[18]，控制權(quán)的存在使大股東有能力通過關(guān)聯(lián)交易等多種方式從上市公司獲取私利，侵害中小股東和債權(quán)人的利益[17][23]。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押給金融中介機(jī)構(gòu)后，除索償權(quán)和再轉(zhuǎn)讓權(quán)受到影響外，出質(zhì)人仍保持著對資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)和處置權(quán)，金融中介機(jī)構(gòu)只擁有控制股權(quán)，并不能對上市公司資產(chǎn)形成有效控制[5]。也就是說，大股東在股權(quán)質(zhì)押后仍可以自由支配公司的所有資產(chǎn)，甚至是通過資產(chǎn)買賣、關(guān)聯(lián)交易等方式“掏空”上市公司，而此時上市公司價值下降的風(fēng)險也已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了中小股東和債權(quán)人身上[24]，再者，質(zhì)押資金使用情況并未要求進(jìn)行披露[10]。因此，面對侵占上市公司資產(chǎn)和緩解財(cái)務(wù)困境的巨大動機(jī)，股權(quán)質(zhì)押很可能成為大股東“掏空”上市公司的手段。

（三）擇時動機(jī)

市場時機(jī)的選擇對公司股權(quán)融資的影響已經(jīng)受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。Stein（1996）通過理論分析指出，當(dāng)市場中非理性的投資者情緒導(dǎo)致公司股票被錯誤定價時，理性投資者會在股價被高估時發(fā)行股票，并在股價被低估時回購股票[25]。該研究為市場擇時理論奠定了基礎(chǔ)，Baker 等（2003）在此研究基礎(chǔ)上作了進(jìn)一步分析[26]。此后，許多研究都支持上市公司股權(quán)融資行為存在擇時動機(jī)，如Bakke 和Whited（2010）[27]、Campello 和Graham（2013）[28]等。我國學(xué)者劉端和陳收（2009）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司在權(quán)益和債務(wù)的雙重融資決策中存在選擇市場時機(jī)的現(xiàn)象[29]。股票價格的高估是股權(quán)融資偏好的根本原因[30]，控股股東在股權(quán)再融資過程中會選擇市場時機(jī)以獲取更多利益或資源[31]。

行為公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者的非理性和有限的套利可能導(dǎo)致股票價格在短期或長期內(nèi)偏離基本價值，也就是說，系統(tǒng)性的投資者情緒導(dǎo)致了股價偏差[32]?？梢?，投資者情緒可以代表投資者的非理性，從而幾乎成為股票市場錯誤定價的代名詞[33]。正因?yàn)橘Y本市場中的錯誤估值現(xiàn)象，相比投資者情緒低落期，即股價被低估時，控股股東能以相同的股權(quán)數(shù)額在投資者情緒高漲時，即資本市場股價高估時，取得更大的股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)模[34]。因此，控股股東傾向于擇時進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資。徐壽福等（2016）[7]以及黃宏斌和尚文華（2018）[32]得到了一致的研究結(jié)論，他們通過研究認(rèn)為大股東的股權(quán)質(zhì)押意愿與股票錯誤定價之間有顯著的正向關(guān)系，大股東會在股價高點(diǎn)通過質(zhì)押股權(quán)獲利。

三、控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響因素

股權(quán)質(zhì)押不僅是控股股東的個人行為，它還會受到諸多因素影響，現(xiàn)有研究一般認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東持股比例和其他股東持股比例等多種因素的綜合影響。

（一）民營或國有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中國的上市公司根據(jù)大股東的性質(zhì)主要被劃分為國有、民營兩類，許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在我國特殊的體制和市場環(huán)境下，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的控股股東更有可能通過資金占用等方式侵占上市公司的利益[35]，但是就控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為來看卻剛好相反。這主要有三個方面的原因。首先，我國對國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓有著十分嚴(yán)格的規(guī)定，而控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為可能會面臨因無法還款而被迫轉(zhuǎn)讓股權(quán)的危險[1]，因此國有企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押行為會存在更嚴(yán)格的監(jiān)督和約束[3]。其次，由于大股東身份和性質(zhì)的不同，國有和民營上市公司面臨著不同的融資約束和融資成本。規(guī)模大、有集團(tuán)屬性或政府背景的公司面臨的融資約束程度小[36]。我國銀行對國有企業(yè)融資存在“軟約束”，國有企業(yè)有更為豐富的信貸資源，更容易融到資金[37]。與國有上市公司相比，民營上市公司面臨著嚴(yán)重的融資約束，在債務(wù)融資時民營企業(yè)會被要求嚴(yán)格的擔(dān)保條件[38]，而股權(quán)則成為便利的擔(dān)保工具。再次，我國證券市場自起步以來，就承擔(dān)著為國有企業(yè)提供資金的重任，早期上市的公司多為國有企業(yè)[34]，民營企業(yè)上市的最佳方式就是借“殼”上市[39]，而在借“殼”上市的過程中，民營企業(yè)需要大量的資金支持，民營企業(yè)的控股股東出于其自身投資和運(yùn)營需要，在面臨融資約束的情形下，會更傾向于利用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資[3]。

除理論分析外，也有部分學(xué)者通過實(shí)證研究為上述分析提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。祝繼高和陸正飛（2012）實(shí)證研究認(rèn)為，國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易獲得銀行貸款和政府補(bǔ)貼，外部股權(quán)融資需求并不強(qiáng)烈[40]。林艷等（2018）的實(shí)證研究也指出，相較于民營上市公司，國有上市公司能夠憑借其自身的政治優(yōu)勢以較低的成本獲得銀行貸款等資金支持，因此進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的意愿相對較低[41]。而王斌等（2013）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，民營大股東因融資約束，有更強(qiáng)的“對賭”意愿，相比國有大股東更傾向于股權(quán)質(zhì)押融資[3]。

（二）大股東持股比例

除公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)外，大股東持股比例也會影響其股權(quán)質(zhì)押行為。部分學(xué)者如王斌等（2013）[3]以及林艷等（2018）[41]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押與大股東持股比例呈負(fù)向關(guān)系。但也有學(xué)者如李增泉等（2004）[35]以及李永偉（2007）[6]卻認(rèn)為持股比例對大股東的股權(quán)質(zhì)押行為有兩種不同的影響：在大股東持股比例較低時，股權(quán)質(zhì)押比例會隨大股東持股比例的提高而上升，但當(dāng)大股東完全掌握了公司控制權(quán)時，隨著持股比例的增加，控股股東股權(quán)質(zhì)押規(guī)?？赡軙兴陆?。已有文獻(xiàn)將所有權(quán)比例的這兩種效應(yīng)分別稱為“壕溝防御效應(yīng)（Entrenchment Effect）”和“利益協(xié)同效應(yīng)（Alignment Effect）”[22][42]。

就控股股東持股比例的利益協(xié)同效應(yīng)而言，控股股東股權(quán)持股比例代表了股東對公司不同的利益需求[22]，為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，一般會根據(jù)自身持股比例選擇適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)份額作為擔(dān)保標(biāo)的，以進(jìn)行有效的股權(quán)質(zhì)押。在大股東持股比例較低時，其獲取私人收益的動機(jī)更為強(qiáng)烈，隨著持股比例的上升，大股東的控制權(quán)增強(qiáng)，其有能力從公司獲取控制權(quán)收益，此時大股東會傾向于質(zhì)押股權(quán)來降低“掏空”的成本[6]；但當(dāng)持股比例提高到大股東完全掌握了公司控制權(quán)時，通過“掏空”獲得的利益會小于公司市場價值下降帶來的損失[42～43]，持股比例的提高反而會削弱控股股東獲取私利的動機(jī)，因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例可能會有所下降。事實(shí)上，相較于其他股東，持股比例較高的控股股東有更強(qiáng)的融資能力和更廣泛的融資方式[44]，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的意愿并不強(qiáng)烈。

（三）其他股東的持股比例

從法律上看，股權(quán)質(zhì)押處理的是控股股東的個人財(cái)產(chǎn)，其他股東無權(quán)進(jìn)行干涉。但是股權(quán)質(zhì)押不只是股東的個人行為，它還會對上市公司產(chǎn)生影響，因此其他股東有必要對其進(jìn)行監(jiān)督和制約。其他股東可以采取“用腳投票”的措施，甚至是通過集中股權(quán)來制約控股股東的經(jīng)營活動[45]。無論哪種方式都會使股價下跌、控股股東經(jīng)營權(quán)受制，從而增加控股股東的股權(quán)質(zhì)押成本。由此可見，其他股東的持股比例與控股股東股權(quán)質(zhì)押負(fù)相關(guān)。Bennedsen 等（2001）的研究支持了上述結(jié)論，他們認(rèn)為控股股東允許多個大股東的存在，是為了傳遞一種不會單獨(dú)行動獲取私利的信號，從而吸引更多的投資者，也就是說，股東的聯(lián)盟可以抑制大股東對公司的“掏空”行為[46]。

股權(quán)制衡有助于加強(qiáng)對控股股東的監(jiān)督和控制[47]，約束上市公司通過生產(chǎn)和費(fèi)用操縱來調(diào)整利潤的行為[48]，增加控股股東通過股權(quán)質(zhì)押獲取私利的成本。許多研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡在上市公司中普遍存在，它可以有效抑制控股股東對上市公司的資金占用[35][49]，從而提升公司價值[50]。綜上所述，其他大股東的持股比例高，即存在股權(quán)制衡機(jī)制，可以減少控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，抑制控股股東出于私利對公司進(jìn)行“掏空”。

四、控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從公司內(nèi)部視角研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，一般從兩個方面進(jìn)行研究，即利益輸送行為和公司績效，許多學(xué)者都對這兩個方面進(jìn)行了實(shí)證研究，但得出的結(jié)論并不一致；也有部分學(xué)者從公司的外部利益相關(guān)者角度研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，如對審計(jì)行為的影響等。本文基于對以往研究的梳理，將股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果總結(jié)為四個方面，包括對公司財(cái)務(wù)政策、公司治理、公司風(fēng)險承擔(dān)水平以及公司價值的影響，較為全面地反映了控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果。

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司財(cái)務(wù)政策

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司融資政策

股權(quán)質(zhì)押對公司融資政策的影響主要體現(xiàn)在公司的現(xiàn)金持有水平上?，F(xiàn)金是公司的“血液”，現(xiàn)金持有量是公司重要的財(cái)務(wù)政策，它對公司的流動性風(fēng)險、投資機(jī)會、公司價值等方面有顯著影響[51～55]，而且現(xiàn)金由于流動性強(qiáng)，容易受到控股股東的侵占。目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押與公司現(xiàn)金持有水平之間關(guān)系的研究普遍認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與上市公司現(xiàn)金持有水平呈 U 型關(guān)系[56]，即當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較低時，為提高資金使用效率，上市公司不會持有大量現(xiàn)金；但當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高于臨界值時，控股股東可能會要求上市公司持有更多現(xiàn)金，以預(yù)防控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險帶來的不利行情，使得上市公司可以通過股票回購、選擇性披露更多好消息或者其他資本運(yùn)作方式維持或提升股價[57～58]，而這些行為都需要有足夠的現(xiàn)金支持。因此，股權(quán)質(zhì)押比例高的公司，現(xiàn)金持有水平可能較高。

2. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司投資政策

股權(quán)質(zhì)押對公司投資政策的影響主要體現(xiàn)在公司的研發(fā)投入上，即創(chuàng)新投資活動。創(chuàng)新可以幫助企業(yè)建立比較優(yōu)勢，還可以驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長[59～60]。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響，現(xiàn)有研究沒有得出一致的結(jié)論。

部分研究認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押可能有利于企業(yè)創(chuàng)新，其作用機(jī)制在于：（1）股權(quán)質(zhì)押可以為上市公司補(bǔ)充運(yùn)營資金，緩解企業(yè)的資金壓力，為企業(yè)創(chuàng)新提供必要保障。通過股權(quán)質(zhì)押獲得的融資可能被注入被質(zhì)押的上市公司當(dāng)中，在一定程度上幫助企業(yè)抵御潛在的投資風(fēng)險，促進(jìn)企業(yè)未來發(fā)展[61]。（2）股權(quán)質(zhì)押可以將質(zhì)權(quán)方（銀行等金融中介機(jī)構(gòu)）納入上市公司治理體系，強(qiáng)化了對上市公司的外部監(jiān)督[62]。夏婷等（2018）的實(shí)證研究為該理論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，他們通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，發(fā)現(xiàn)質(zhì)押規(guī)模與研發(fā)支出呈顯著正相關(guān)關(guān)系，可見一定規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押可能有利于企業(yè)創(chuàng)新[63]。

然而，大部分研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[56][64]。企業(yè)創(chuàng)新活動需要持續(xù)的資金投入，容易受到內(nèi)部和外部環(huán)境的沖擊，它具有四個關(guān)鍵特征[65]。首先是風(fēng)險性。雖然研發(fā)活動對公司價值有正向影響，但研發(fā)失敗會引發(fā)股價下跌[64]，進(jìn)而引發(fā)股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，給控股股東帶來巨大損失，因此進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東反而會減少研發(fā)投入[56]。其次，企業(yè)創(chuàng)新具有長期性，企業(yè)創(chuàng)新活動從投入到產(chǎn)出是一個漫長的過程，雖然創(chuàng)新能幫助企業(yè)建立長期競爭優(yōu)勢，但如前所述，為了應(yīng)對股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，控股股東更加傾向于短期業(yè)績的提升[66]，因此控股股東的股權(quán)質(zhì)押會抑制其研發(fā)投入。再次，企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)整成本較高，企業(yè)在創(chuàng)新活動中需要投入大量專用性資金[67]，其專用性導(dǎo)致創(chuàng)新活動具有較高的調(diào)整成本，而且創(chuàng)新活動的成果大多是無形資產(chǎn)，一旦企業(yè)因某些情況中斷創(chuàng)新活動，就會導(dǎo)致前期投入難以收回，甚至導(dǎo)致企業(yè)遭受巨大損失。最后，創(chuàng)新活動具有高度不確定性，信息不對稱性程度高，控股股東難以對企業(yè)創(chuàng)新活動的全過程進(jìn)行監(jiān)督[67]，而這也可能會導(dǎo)致控股股東規(guī)避創(chuàng)新活動。綜上所述，創(chuàng)新活動的四個特征會降低控股股東的研發(fā)投入意愿。控股股東選擇通過股權(quán)質(zhì)押融資，一般是因?yàn)樽陨砻媾R著較大的融資約束，在這種情況下，他們的行為也會變得更加保守，不愿意投資于像創(chuàng)新活動這種風(fēng)險較高、周期較長的領(lǐng)域。

3. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司股利政策

對于控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與公司股利政策之間的關(guān)系，目前學(xué)者持不同觀點(diǎn)。大部分研究認(rèn)為，一方面，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司會減少現(xiàn)金股利的分配[68～69]，更多地推出“高送轉(zhuǎn)”的利潤分配方案[70]。如前所述，股權(quán)質(zhì)押會面臨股價崩盤和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，而在我國的證券市場，投資者會將“高送轉(zhuǎn)”解讀為上市公司慷慨的利潤分配行為，從而大量買入股票使得股價上升，減少股權(quán)質(zhì)押的市場風(fēng)險。另一方面，“高送轉(zhuǎn)”實(shí)際上只是股份的拆分，不會給公司創(chuàng)造任何實(shí)質(zhì)性的價值，操作成本極低[71]。此外，目前證監(jiān)會等監(jiān)管部門對“高送轉(zhuǎn)”行為的監(jiān)督和懲罰力度不足，可見“高送轉(zhuǎn)”是一個風(fēng)險低但收益高的方式。因此存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司會傾向于推出“高送轉(zhuǎn)”方案來進(jìn)行市值管理。

也有部分學(xué)者認(rèn)為，現(xiàn)金股利是上市公司的控股股東進(jìn)行“隧道挖掘”的重要手段[72～73]，隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的提高，上市公司會增加現(xiàn)金分紅而減少股票分紅[74]。這主要有兩個方面的原因，一方面，股票股利只調(diào)整了所有者權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，不會導(dǎo)致公司基本面發(fā)生變化，但發(fā)放大量股票股利可能導(dǎo)致股價大幅下跌[75]，引發(fā)股價崩盤風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。而從信息傳遞視角來看，現(xiàn)金股利能向市場傳遞公司良好前景的積極信息[76～77]，有利于穩(wěn)定或提升股價。另一方面，股權(quán)質(zhì)押加劇了兩權(quán)分離，減少了控股股東的實(shí)際現(xiàn)金收入，而且進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東僅僅將股權(quán)作為債務(wù)擔(dān)保物，不會影響原有的股東權(quán)利[78]。因此控股股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，有動機(jī)也有能力通過提高公司的現(xiàn)金股利來保證自身利益。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司治理

股權(quán)質(zhì)押對公司治理的影響主要體現(xiàn)在會計(jì)信息質(zhì)量（包括盈余管理和信息披露）、大股東資金占用和外部審計(jì)行為上。

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與會計(jì)信息質(zhì)量

（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押與盈余管理

在股權(quán)質(zhì)押過程中，大股東可能出于強(qiáng)烈的融資動機(jī)，通過盈余管理影響股價，以達(dá)到取得貸款資格或提高貸款金額的目的[9]；還可能為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，通過盈余管理提高企業(yè)績效來維持或提升股價[79]；或者出于代理動機(jī)，通過盈余管理對中小股東進(jìn)行利益侵占[24]。無論是出于何種目的，一旦公司進(jìn)行盈余管理，公司財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性就會下降。

盈余管理方式主要包括應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理，公司通過權(quán)衡兩類盈余管理的成本來選擇合適的盈余管理方式[80]。應(yīng)計(jì)盈余管理的主觀性較強(qiáng)、操作較為方便，但容易被投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)察覺；真實(shí)盈余雖然操作過程復(fù)雜、周期長，但具有較強(qiáng)的隱蔽性[81]，不易被監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者發(fā)現(xiàn)[82]。此外，通過應(yīng)計(jì)盈余管理帶來的盈余增加不具有可持續(xù)性，這種可轉(zhuǎn)回性必定會導(dǎo)致后期盈余的減少，從而對作為質(zhì)押品的股權(quán)份額造成負(fù)面影響[83]。因此，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，會減少應(yīng)計(jì)盈余管理，更多地采用真實(shí)盈余管理方式。對此，林永堅(jiān)等（2013）[84]和Ho 等（2015）[85]有相同的看法，他們通過研究發(fā)現(xiàn)，隨著市場監(jiān)督機(jī)制的逐漸完善，傳統(tǒng)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為越來越少，上市公司會轉(zhuǎn)而采用真實(shí)盈余管理方式。許多學(xué)者通過實(shí)證分析支持了上述研究結(jié)論，如王斌和宋春霞（2015）[9]、曹志鵬和朱敏迪（2018）[86]、謝德仁等（2018）[61]以及朱頤和和姜思明（2018）[87]均實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)的真實(shí)盈余管理有正向影響。

此外，還有部分學(xué)者研究了上述兩種盈余管理方式以外的分類轉(zhuǎn)移盈余管理方式與控股股東股權(quán)質(zhì)押的關(guān)系。分類轉(zhuǎn)移盈余管理對經(jīng)常性損益和非經(jīng)常性損益進(jìn)行分類，通過改變盈余結(jié)構(gòu)的方式影響核心盈余，它既不會影響公司凈利潤，也不涉及真實(shí)的經(jīng)營活動，成本低且隱蔽性較強(qiáng)[88]。國內(nèi)對分類轉(zhuǎn)移盈余管理的研究還比較薄弱，僅有的研究基本認(rèn)為控股股東的股權(quán)質(zhì)押會促進(jìn)分類盈余管理行為，張雪梅和陳嬌嬌（2018）研究發(fā)現(xiàn)，在其他條件一定的情況下，控股股東會在股權(quán)質(zhì)押前通過分類轉(zhuǎn)移盈余管理來增加盈余[89]。

（2）控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息披露

信息披露可以緩解企業(yè)與外部市場之間的信息不對稱，降低大股東的道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為，在一定程度上保護(hù)投資者利益；還可以降低企業(yè)成本，提高企業(yè)的資源配置效率，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，從而提升公司價值[90～91]。

已有研究表明，控股股東在股權(quán)質(zhì)押時會通過正向盈余管理進(jìn)行市值管理[78][92]。但是，盈余管理存在客觀劣勢，它需要通過季度和年度報(bào)表定期披露，審計(jì)師和監(jiān)管機(jī)構(gòu)會對其進(jìn)行嚴(yán)格的審查，這使得盈余管理的操縱空間較小，被察覺的概率和成本較高，而且盈余管理對市場的影響不具有持續(xù)性[92]。由此來看，為了穩(wěn)定股價，控股股東會尋求一種更靈活、更具有操縱性的方式來滿足其市值管理需求。在信息披露方式中，與定期報(bào)告相比，控股股東更可能通過臨時性公告操縱股價，其可以利用信息優(yōu)勢，通過向市場隱藏壞消息、發(fā)布好消息，利用臨時公告進(jìn)行選擇性的信息披露[93]，以此拉升或維持股價。鄭國堅(jiān)等（2014）的研究支持了該理論，他們以 2004－2010 年的中國 A 股上市公司作為研究對象，通過實(shí)證分析認(rèn)為當(dāng)大股東面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)約束（股權(quán)被質(zhì)押）時，更容易侵占上市公司資金，進(jìn)而通過信息披露掩蓋其自利行為[19]。

2. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與大股東資金占用

如前文所述，由于法律和監(jiān)管方面的缺陷，我國上市公司普遍存在大股東侵害中小股東利益、“掏空”上市公司的現(xiàn)象[11]，其中，資金占用是大股東“掏空”上市公司的主要手段。

大股東面臨融資約束時，其股權(quán)質(zhì)押行為對資金占用動機(jī)的影響主要包括三個方面。首先，占用上市公司資金其實(shí)是一種無息貸款，對大股東來說，面臨財(cái)務(wù)困境時，侵占上市公司資金是一種高效且低成本的融資方式[19]。其次，股權(quán)質(zhì)押有弱化激勵效應(yīng)的作用，它會弱化大股東與上市公司的利益聯(lián)合，而強(qiáng)化他們之間的利益沖突[21]。最后，當(dāng)控股股東面臨嚴(yán)重的融資約束時，質(zhì)押資金可能無法滿足其資金需求。控股股東在資金短缺時，為了緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，可以提高投資效率特別是質(zhì)押借款的投資效率[94]，但一旦投資效率低下，為了規(guī)避股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險，控股股東很有可能利用其控制權(quán)，轉(zhuǎn)向通過資金占用等方式“掏空”上市公司。唐佳瑤（2016）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比率越高，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險越大，控股股東對上市公司的資金占用比例也會隨之增加[95]。

除理論分析外，許多學(xué)者對股權(quán)質(zhì)押行為與大股東資金占用關(guān)系進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，如陳澤藝等（2018）[24]、鄭國堅(jiān)等（2014）[19]以及唐佳瑤（2016）[95]得到了一致的研究結(jié)論，他們均發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為加劇其占用上市公司資金的可能性與程度。

3. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與審計(jì)行為

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，審計(jì)師會對控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的公司采取審計(jì)風(fēng)險應(yīng)對行為，上市公司股權(quán)質(zhì)押比例越高，審計(jì)師風(fēng)險應(yīng)對水平越高，主要表現(xiàn)在審計(jì)費(fèi)用和審計(jì)意見兩方面[96～97]。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押與風(fēng)險承擔(dān)水平

風(fēng)險承擔(dān)水平對上市公司的財(cái)務(wù)政策與公司價值存在重要影響，也是大股東關(guān)注的重要事項(xiàng)[103]。在股權(quán)質(zhì)押期間內(nèi)，大股東的真實(shí)現(xiàn)金流權(quán)下降但控制權(quán)保持不變[21]，加上股權(quán)質(zhì)押的市場風(fēng)險，這可能會改變大股東的風(fēng)險偏好，對上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生影響。對控股股東股權(quán)質(zhì)押與風(fēng)險承擔(dān)水平的研究，現(xiàn)有學(xué)者的觀點(diǎn)基本一致，普遍認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，其具體的作用機(jī)制在于以下三個方面。

首先，股價崩盤風(fēng)險是股權(quán)質(zhì)押面臨的首要風(fēng)險。根據(jù)我國相關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定，質(zhì)押期間，若作為標(biāo)的物的股票價格下降，會降低質(zhì)押品的價值，此時質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求控股股東追加擔(dān)保。如果大股東無法追加擔(dān)保，銀行等金融中介機(jī)構(gòu)可能會通過拋售股票來維持保證金比例，這可能會進(jìn)一步降低股票價格，最終導(dǎo)致股價崩盤[66]。對上市公司來說，短期內(nèi)維持良好的公司業(yè)績是降低股價崩盤風(fēng)險的重要途徑[104]，而這可能會降低上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。

其次，股權(quán)質(zhì)押可能會使控股股東面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。作為上市公司股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人，無論是證券公司，還是銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，其專業(yè)屬性決定了它們一般不會長期經(jīng)營上市公司，一旦出質(zhì)人出現(xiàn)債務(wù)違約，極有可能促使銀行等質(zhì)權(quán)人對被質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行強(qiáng)行處置，最終導(dǎo)致大股東失去其對上市公司的控制權(quán)[9]。在大股東有能力還本付息時，大股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險較小，但如果大股東資金緊張，不足以正常支付利息，就可能面臨因債務(wù)違約而導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險[105]?？梢?，若上市公司能夠提供足夠的現(xiàn)金流收益，將有效降低股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，而風(fēng)險較高的領(lǐng)域如投資，短期內(nèi)難以帶來較好的現(xiàn)金流回報(bào)，因此，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司會降低風(fēng)險承擔(dān)水平。

最后，股權(quán)質(zhì)押可能會傳遞一種公司運(yùn)營困難的消極信號，這會增加上市公司的融資難度，從而對企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平產(chǎn)生影響。對于上市公司的外部股東而言，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押會有負(fù)面效應(yīng)，而且我國投資者素質(zhì)相對較低、外部治理環(huán)境相對薄弱，這種市場環(huán)境可能會擴(kuò)大股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)效應(yīng)[19]。企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平不僅取決于決策者的意愿[106]，也具有很強(qiáng)的資源依賴性，決策者獲取資源的能力也會對其產(chǎn)生影響，它依賴于企業(yè)資金、投資項(xiàng)目和銷售渠道等，企業(yè)需要籌集足夠的資金進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐顿Y，而股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面效應(yīng)會加大上市公司的融資難度，進(jìn)而降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。

（四）控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司價值

關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響，學(xué)者們并未得到一致的研究結(jié)論。一些學(xué)者認(rèn)為控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司價值具有負(fù)向影響效應(yīng)[21][107]，股權(quán)質(zhì)押負(fù)向影響公司價值的機(jī)制在于：（1）加劇兩權(quán)分離、強(qiáng)化侵占效應(yīng)[19][20]。如前所述，股權(quán)質(zhì)押會加劇兩權(quán)分離，兩權(quán)分離會降低大股東的“掏空”成本，誘發(fā)大股東侵占中小股東利益，對上市公司進(jìn)行“掏空”，損害公司價值[42]。（2）進(jìn)行盈余管理、降低信息披露質(zhì)量[62]。如前所述，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，為了應(yīng)對股價下降的壓力，很可能通過對公司進(jìn)行盈余管理來穩(wěn)定股價，或者通過信息披露向市場隱藏壞消息、發(fā)布好消息，以此拉升股價。無論哪種情況都有可能損害公司價值。

然而，也有部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押對公司價值具有正向影響效應(yīng)，其影響機(jī)制在于：首先，股權(quán)質(zhì)押可以引入質(zhì)權(quán)人，對股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行監(jiān)督，這有利于提升公司價值[2]；其次，對于民營企業(yè)而言，為了防止公司控制權(quán)的喪失，控股股東有足夠的動力改善企業(yè)經(jīng)營管理以避免股價下跌，可見股權(quán)質(zhì)押可以發(fā)揮一定的治理作用[3]；最后，股權(quán)質(zhì)押可以加強(qiáng)公司的再融資能力，從而提高企業(yè)的盈利能力。夏婷等（2018）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模對公司的研發(fā)支出具有顯著的正向影響，它能提高公司的創(chuàng)新能力，進(jìn)而提高公司的行業(yè)競爭力和盈利能力，有利于公司價值的提升[63]。

五、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

我國上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為非常普遍，股權(quán)質(zhì)押雖然是大股東的個人行為，但提高了大股東、管理者的個人財(cái)務(wù)杠桿，它會通過董事會-管理層-投融資決策-財(cái)務(wù)報(bào)告這一路徑影響上市公司決策行為及其效應(yīng)，隨著股權(quán)質(zhì)押的廣泛采用和影響力的不斷擴(kuò)大，許多學(xué)者從不同的角度對股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行了大量的研究。本文通過梳理國內(nèi)外大量相關(guān)文獻(xiàn)，主要得到以下結(jié)論。

隨著我國社會經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，各種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)得到順利實(shí)施，此外社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也促進(jìn)了各工程建筑行業(yè)的勃興，這些行業(yè)的一個共同點(diǎn)就是都需要大量使用混凝土。研究數(shù)據(jù)顯示，我國已經(jīng)成為世界上混凝土使用量最大的國家，與此同時，我國的混凝土產(chǎn)量也位居世界第一，年產(chǎn)量達(dá)到世界總產(chǎn)量的一半。

首先，控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)主要包括融資動機(jī)、代理動機(jī)和擇時動機(jī)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多基于融資動機(jī)和代理動機(jī)（主要是第二類代理問題）進(jìn)行分析，認(rèn)為控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押主要是出于資金需求，或者通過股權(quán)質(zhì)押降低“掏空”成本，侵占中小股東的利益；但也有部分學(xué)者的理論和實(shí)證研究表明，除公司內(nèi)部的動機(jī)外，市場時機(jī)也會成為控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)，擇時理論認(rèn)為控股股東傾向于在股價被高估時，擇時進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資。

其次，公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東持股比例和其他股東持股比例均會影響控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，民營企業(yè)比國有企業(yè)更可能進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，主要是因?yàn)閲衅髽I(yè)的融資“軟約束”和民營企業(yè)的融資約束；關(guān)于大股東持股比例對股權(quán)質(zhì)押的影響，大部分學(xué)者認(rèn)為大股東持股比例與股權(quán)質(zhì)押行為存在倒U 型關(guān)系；對于其他股東持股比例對股權(quán)質(zhì)押的影響，現(xiàn)有研究并不多，結(jié)論也比較一致，認(rèn)為其他大股東的持股比例與控股股東股權(quán)質(zhì)押負(fù)相關(guān)。

最后，股權(quán)質(zhì)押帶來的經(jīng)濟(jì)后果是多方面的，對公司財(cái)務(wù)政策、公司治理、公司風(fēng)險承擔(dān)水平以及公司價值均會產(chǎn)生顯著影響?，F(xiàn)有學(xué)者關(guān)于股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究結(jié)論并不完全一致，大多數(shù)研究認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會給公司帶來負(fù)面影響，會降低企業(yè)的研發(fā)支出、風(fēng)險承擔(dān)水平、現(xiàn)金股利發(fā)放以及會計(jì)信息質(zhì)量，加劇大股東資金占用，進(jìn)而對外部審計(jì)行為造成一定的影響；但也有部分研究認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押會增加企業(yè)的研發(fā)支出，引入質(zhì)權(quán)人這一外部監(jiān)督角色，加強(qiáng)了公司治理，有利于提升公司價值。

（二）研究展望

本文通過對股權(quán)質(zhì)押的國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)梳理，認(rèn)為未來研究可能需要在以下幾方面取得進(jìn)一步突破。

1. 加強(qiáng)對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的系統(tǒng)性研究

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多單純從某個比較狹窄的角度考察控股股東股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)、影響因素與經(jīng)濟(jì)后果，并且由于研究樣本選取的不同，得出的研究結(jié)論也不完全一致，雖然這種計(jì)量分析能夠比較深入直觀地分析和反映控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的某個方面，但難以全面系統(tǒng)地把握控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，也無法從整體上提出股權(quán)質(zhì)押的未來研究方向。因此，未來需要對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為構(gòu)建系統(tǒng)的分析框架，以期掌握控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的全貌，系統(tǒng)地推進(jìn)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的研究，也為企業(yè)和資本市場監(jiān)管部門等提供系統(tǒng)性的政策建議。

2. 從質(zhì)權(quán)人角度研究股權(quán)質(zhì)押

目前對于股權(quán)質(zhì)押的研究大多從上市公司的角度進(jìn)行，鮮有研究分析股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)方，即銀行等金融中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險和收益。作為股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人，銀行等金融機(jī)構(gòu)有權(quán)收取質(zhì)押股權(quán)產(chǎn)生的孳息（股息或紅利），為了獲取更多的收益，質(zhì)權(quán)方有動力對公司的股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行監(jiān)督，而監(jiān)督力度則需要衡量其成本效益，質(zhì)權(quán)方的風(fēng)險主要是大股東出于私利“掏空”上市公司，導(dǎo)致股權(quán)價值大幅下跌，即使質(zhì)權(quán)方拋售股票也無法獲取足夠的收益。僅有少量文獻(xiàn)分析了股權(quán)質(zhì)押質(zhì)權(quán)人的風(fēng)險與防范對策[108]，尚未有研究從質(zhì)權(quán)人角度對股權(quán)質(zhì)押做全面充分地研究，顯然有必要從質(zhì)權(quán)人角度研究股權(quán)質(zhì)押，以進(jìn)一步完善關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究。

3. 識別和判斷股權(quán)質(zhì)押的多種動機(jī)

目前監(jiān)管部門雖然要求上市公司公布股權(quán)質(zhì)押信息，但并未要求其披露質(zhì)押資金的投向，股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)更多取決于質(zhì)押資金的使用情況，如質(zhì)押資金用于公司運(yùn)營或投資，顯然是出于融資動機(jī)，如是用于個人行為，則很可能是出于代理動機(jī)，不披露質(zhì)押資金的投向顯然難以判別控股股東股權(quán)質(zhì)押的真正動機(jī)，目前也缺少對股權(quán)質(zhì)押動機(jī)進(jìn)行識別和判斷的研究?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押行為屬于融資行為，因此可以借助資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論，如優(yōu)序融資理論、市場擇時理論與委托代理理論，構(gòu)建包含融資動機(jī)、擇時動機(jī)與代理動機(jī)的統(tǒng)一的理論分析框架和計(jì)量模型，以判斷控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的主要動機(jī)。

4. 宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀股權(quán)質(zhì)押行為結(jié)合研究

伴隨著“金融去杠桿”等宏觀經(jīng)濟(jì)政策對信貸環(huán)境產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)，以及證券市場波動帶來的股價偏差等外部制度環(huán)境的變化，上市公司控股股東采取股權(quán)質(zhì)押行為可能出自于更加復(fù)雜的多樣化動機(jī)，而現(xiàn)有研究大多僅從公司內(nèi)部的角度考量控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，未充分考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控等外部環(huán)境因素的影響，忽略了股權(quán)質(zhì)押行為動機(jī)的復(fù)雜性，顯然有必要加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀股權(quán)質(zhì)押行為的結(jié)合研究。

5. 明確相關(guān)概念界定和指標(biāo)選取

一是關(guān)于出質(zhì)人的界定。在研究股權(quán)質(zhì)押時，大多數(shù)學(xué)者是從大股東的控股地位出發(fā)，以“控股股東”或者“第一大股東”來研究，部分學(xué)者是基于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，以“最終控制人”“實(shí)際控制人”或者“終極股東”來研究，但是在上市公司的股權(quán)質(zhì)押中，實(shí)際上是控股股東（擁有直接控制權(quán)的大股東）對其所持的上市公司股份進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押，而不是實(shí)際控制人（終極控制人）。出質(zhì)人界定模糊顯然不利于學(xué)者的研究，股權(quán)質(zhì)押主體的有效界定便于得出可靠的研究結(jié)論。

二是股權(quán)質(zhì)押及其經(jīng)濟(jì)后果指標(biāo)的選取。在對股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究中，學(xué)者通常用虛擬變量或股權(quán)質(zhì)押率代表股權(quán)質(zhì)押，而對某些難以量化的經(jīng)濟(jì)后果則選取不同的指標(biāo)。如在股權(quán)質(zhì)押對公司價值影響的研究中，學(xué)者以Tobin-Q、ROA、ROE 等不同指標(biāo)衡量公司價值；在股權(quán)質(zhì)押與公司風(fēng)險承擔(dān)水平的研究中，風(fēng)險承擔(dān)水平度量指標(biāo)主要包括業(yè)績表現(xiàn)、政策行為、生存情況和風(fēng)險態(tài)度等，但也有部分學(xué)者采用其他指標(biāo)作為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的替代變量[66]。這些度量指標(biāo)的選取不同，可能會導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果的差異，不利于后續(xù)研究。

注釋：

① 考慮到行文需要和表達(dá)習(xí)慣，本文對“公司”和“企業(yè)”等概念不做區(qū)分。