梅佳　于麗峰　馮琳

債券的信用利差（下稱“信用利差”）通常定義為債券的到期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差，是對(duì)信用類債券風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。國(guó)際上多數(shù)以相同期限國(guó)債到期收益率為基準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)則多采用相同期限國(guó)開債到期收益率作為基準(zhǔn)利率，以剔除稅收差異的影響。

信用利差的構(gòu)成可以從“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”和“行業(yè)-個(gè)券”兩個(gè)角度進(jìn)行拆解：前者可以幫助理解信用利差的定義和本質(zhì);后者則可為信用利差視角下大類資產(chǎn)及資產(chǎn)的行業(yè)配置提供線索，對(duì)信用債市場(chǎng)以外的投資者也具有重要的參考價(jià)值。國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上，信用利差曾經(jīng)因?yàn)閯們侗Ｗo(hù)所以主要和無風(fēng)險(xiǎn)利率所表征的流動(dòng)性狀況相關(guān)，故通常與無風(fēng)險(xiǎn)利率“同漲同跌”，但是自從打破剛兌以來違約個(gè)案增多，信用利差與無風(fēng)險(xiǎn)利率的相關(guān)性減弱，其內(nèi)部也在多個(gè)維度加劇分化，這就令信用策略研究更有實(shí)戰(zhàn)意義。

本文通過剖析信用利差的構(gòu)成及其影響因素，挖掘基于信用利差視角的資產(chǎn)和行業(yè)配置價(jià)值，得到以下結(jié)論：在大類資產(chǎn)配置方面，（1）等級(jí)利差的變動(dòng)可以作為投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的表征，（2）信用利差與股票指數(shù)之間明顯的負(fù)相關(guān)，不同等級(jí)信用利差的相對(duì)變化與A股大小盤輪動(dòng)有關(guān);在資產(chǎn)的行業(yè)配置方面，（1）相較中上游行業(yè)，市場(chǎng)對(duì)中下游行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒更為濃厚，（2）低等級(jí)城投債仍有進(jìn)一步深度挖掘的價(jià)值，（3）房地產(chǎn)板塊估值有望從歷史低位中逐漸修復(fù)，價(jià)格與價(jià)值錯(cuò)配的地產(chǎn)債配置價(jià)值凸顯。

一、拆解信用利差的“三分法”

從“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”角度來看，信用利差可以理解為投資者在買入信用債的同時(shí)賣出相同期限國(guó)開債所需要的各類風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，包括信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)以及超額溢價(jià)部分（圖1）。其中，“信用風(fēng)險(xiǎn)”主要指?jìng)倪`約風(fēng)險(xiǎn)，也包括信用資質(zhì)變化導(dǎo)致債券價(jià)格波動(dòng)的不確定性。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要取決于債券本身的信用資質(zhì)。從信用評(píng)級(jí)的角度講，信用資質(zhì)是對(duì)債券違約概率和預(yù)期損失率的綜合評(píng)價(jià)?！傲鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”則指投資者無法在短時(shí)間內(nèi)以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格賣出所持債券，從而使自身遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)，低流動(dòng)性意味著投資者必須要接受很大的折扣才能變現(xiàn)所持債券。債券的流動(dòng)性與其信用資質(zhì)密切相關(guān)，高評(píng)級(jí)債券流動(dòng)性要好于低評(píng)級(jí)債券;其他影響因素包括整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性、投資者行為，以及債券本身的規(guī)模、剩余期限等特征?！俺~溢價(jià)”是指在信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以外，投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)要求的額外補(bǔ)償，這在很大程度上體現(xiàn)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。

圖1：從“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”角度看信用利差的構(gòu)成及其影響因素

資料來源：東方金誠(chéng)

理論上講，信用利差應(yīng)當(dāng)與無風(fēng)險(xiǎn)利率負(fù)相關(guān)。但實(shí)證研究顯示，信用利差表現(xiàn)出“牛市收窄、熊市走闊”的特征（圖2）。主要原因在于，2018年以前，在違約風(fēng)險(xiǎn)較低的市場(chǎng)環(huán)境下，信用利差主要體現(xiàn)流動(dòng)性溢價(jià)，因此信用利差的變化與無風(fēng)險(xiǎn)利率共同受貨幣政策的影響，在大部分時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)出“同漲同跌”的特點(diǎn)。當(dāng)然，信用利差與無風(fēng)險(xiǎn)利率也會(huì)發(fā)生階段性背離，這通常出現(xiàn)在兩種情況下：

圖2：無風(fēng)險(xiǎn)利率及信用利差走勢(shì)

資料來源：Wind，東方金誠(chéng)

一是當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率快速轉(zhuǎn)向時(shí)，因信用債流動(dòng)性相對(duì)較弱，其定價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)可能會(huì)有所滯后，造成信用利差的被動(dòng)走闊或收窄，但這種情況通常不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。二是當(dāng)信用環(huán)境或政策發(fā)生不利變化，或者出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，市場(chǎng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂上升并引發(fā)恐慌性拋售，推升信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)。此時(shí)，無論無風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)為何，信用利差都會(huì)走闊。值得一提的是，國(guó)內(nèi)債市曾長(zhǎng)期處于剛兌狀態(tài)，剛兌預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)并不充分。2014年3月，首支公募債券違約標(biāo)志著債市剛兌歷史的結(jié)束。打破剛兌以及2018年以來的違約常態(tài)化趨勢(shì)，使得違約預(yù)期對(duì)信用利差的影響逐漸增強(qiáng)，這直觀反映于信用利差與無風(fēng)險(xiǎn)利率相關(guān)性的減弱。

二、資產(chǎn)配置的信用因子

作為價(jià)格信號(hào)，信用利差的變化往往反映出宏觀經(jīng)濟(jì)、融資環(huán)境、市場(chǎng)情緒、風(fēng)險(xiǎn)偏好等宏微觀因素的變化。分析信用利差變化的原因以及不同信用等級(jí)利差的相對(duì)變化，可以為資產(chǎn)配置提供有用的信息：信用利差所反映的融資環(huán)境變化將影響企業(yè)的融資成本，影響企業(yè)的盈利水平和未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，進(jìn)而影響股票收益;同時(shí)，信用利差所反映出的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化對(duì)資產(chǎn)的相對(duì)表現(xiàn)有明顯影響。

數(shù)據(jù)顯示，AA級(jí)債券信用利差以及AA級(jí)與中高等級(jí)債券之間的等級(jí)利差對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化有一定解釋力，原因有二：其一，數(shù)據(jù)顯示，所有A股已發(fā)債企業(yè)中，所發(fā)行債券中債隱含評(píng)級(jí)在AA級(jí)及以下的占比近2/3， AA級(jí)債券信用利差可以在一定程度上反映A股上市公司需承擔(dān)的融資成本和面臨的融資難度。其二，從圖2可以看出，AAA級(jí)債券信用利差與無風(fēng)險(xiǎn)利率的相關(guān)性更高，其變動(dòng)更多反映流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化;AA級(jí)債券信用利差則會(huì)在市場(chǎng)違約預(yù)期大幅提升的階段與無風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)發(fā)生背離，表明低等級(jí)債券信用利差對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)更加敏感。因此，AA級(jí)與中高等級(jí)債券之間的等級(jí)利差可以在一定程度上反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。

基于上述兩點(diǎn)，信用利差對(duì)資產(chǎn)配置有如下啟示：首先，等級(jí)利差的變動(dòng)可以作為投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的表征。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行時(shí)，投資者對(duì)低等級(jí)債券的需求增加，等級(jí)利差收窄;風(fēng)險(xiǎn)偏好下行時(shí)，投資者追逐中高等級(jí)債券，等級(jí)利差走闊。2015年4月-2020年4月，中債5年期中短期票據(jù)AA級(jí)與AAA級(jí)等級(jí)利差與上證50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.65，顯示等級(jí)利差較好地反映了風(fēng)險(xiǎn)偏好水平的變化。具體來看，等級(jí)利差壓縮代表風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)將好于避險(xiǎn)資產(chǎn)，資產(chǎn)表現(xiàn)的相對(duì)排序可能為股票（含轉(zhuǎn)債）>低等級(jí)信用債>中高等級(jí)信用債>利率債;反之代表風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)將好于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，資產(chǎn)表現(xiàn)的相對(duì)排序可能為利率債>中高等級(jí)信用債>低等級(jí)信用債>股票（含轉(zhuǎn)債）。

其次，信用利差與股票指數(shù)之間表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且等級(jí)利差的變化與A股大小盤輪動(dòng)有關(guān)。2008年至今，美國(guó)BBB級(jí)信用債利差與標(biāo)普500指數(shù)相關(guān)系數(shù)為-0.63，中債3年期AA級(jí)中短期票據(jù)信用利差與萬得全A指數(shù)的相關(guān)系數(shù)亦達(dá)到-0.52。總體上看（圖3），萬得全A指數(shù)和AA級(jí)債券信用利差之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，只有2014-2016年例外。這主要是由于2014年以后銀行理財(cái)及其委外產(chǎn)品爆發(fā)式增長(zhǎng)，配置壓力推動(dòng)AA級(jí)債券利差趨勢(shì)性下降，同時(shí)部分理財(cái)資金流入股市導(dǎo)致股市大幅波動(dòng)，股指與信用利差之間的相關(guān)性被破壞。2016年以后，金融去杠桿政策頻繁出臺(tái)，理財(cái)增速大幅放緩，股指與信用利差之間又恢復(fù)了較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖3：信用利差與股票指數(shù)之間的關(guān)系

資料來源：東方金誠(chéng)

同時(shí)，AA級(jí)和AA+級(jí)債券信用利差的變化與大小盤輪動(dòng)有較強(qiáng)的相關(guān)性，因?yàn)閮烧叩睦罘从沉酥行”P股相對(duì)大盤股的融資難易程度及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好情況。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)成分股已發(fā)債券中債隱含評(píng)級(jí)來看，超過70%的滬深300指數(shù)成分公司所發(fā)債券中債隱含評(píng)級(jí)在AA+級(jí)及以上，而中證500指數(shù)成分公司中近70%所發(fā)債券中債隱含評(píng)級(jí)在AA級(jí)及以下。

在等級(jí)利差大幅下行時(shí)，中證500指數(shù)的表現(xiàn)要好于滬深300指數(shù)（如2014-2015年、2019年下半年底到2020年2月），而在等級(jí)利差大幅上行時(shí)，中證500指數(shù)會(huì)大幅跑輸滬深300指數(shù)（如2010-2012年、2017-2018年）（圖4）。

圖4：等級(jí)利差變化與股市大小盤輪動(dòng)

資料來源：東方金誠(chéng)

最后，需要說明的是，參考信用利差進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，由于信用利差的變化往往是慢變量，趨勢(shì)形成以后能夠持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，因此往往更適用于判斷中長(zhǎng)期而非短期市場(chǎng)表現(xiàn)。此外，判斷以信用利差來衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和企業(yè)融資環(huán)境的適用性，還需綜合考慮經(jīng)濟(jì)基本面、宏觀和監(jiān)管政策、投資者行為等宏微觀因素的影響。2020年3月以來，貨幣政策寬松推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下行，信用債收益率下行幅度相對(duì)較小，導(dǎo)致信用利差被動(dòng)走闊;同時(shí)，疫情全球蔓延下避險(xiǎn)情緒升溫，以及經(jīng)濟(jì)下行壓力和企業(yè)經(jīng)營(yíng)難度加大造成的違約擔(dān)憂上升，推動(dòng)等級(jí)利差上行。這樣的利率和利差變動(dòng)顯示，在貨幣政策寬松（信用債收益率跟隨無風(fēng)險(xiǎn)利率走低），風(fēng)險(xiǎn)偏好向下（等級(jí)利差有所走闊）的情況下，資產(chǎn)表現(xiàn)上利率債好于信用債，信用債中高等級(jí)好于低等級(jí)。在流動(dòng)性保持寬松、債市違約風(fēng)險(xiǎn)可控的預(yù)期下，未來信用利差和等級(jí)利差均有壓縮空間，而在海外疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將開始跑贏。

三、深挖“行業(yè)-個(gè)券”的利潤(rùn)空間

從“行業(yè)-個(gè)券”角度來看，行業(yè)利差是行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。行業(yè)利差反映了行業(yè)未來的違約損失率，刻畫了不同行業(yè)信用資質(zhì)的差異，同時(shí)，信用債市場(chǎng)的流動(dòng)性及行業(yè)自身的流動(dòng)性也會(huì)影響行業(yè)利差。行業(yè)利差的橫向比較可以直接反映投資者對(duì)不同行業(yè)的配置偏好，因而對(duì)行業(yè)配置策略具有重要的指導(dǎo)意義。行業(yè)利差之外，還有來自于個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)膫€(gè)券利差。因此，下文我們將對(duì)行業(yè)利差進(jìn)行橫向比較和縱向分析，據(jù)以從“行業(yè)-個(gè)券”視角討論當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)下的信用債配置策略?？紤]到目前存量債在城投和房地產(chǎn)行業(yè)比重較大，故對(duì)行業(yè)利差的縱向分析將圍繞這兩個(gè)行業(yè)展開。

首先，相較中上游行業(yè)，市場(chǎng)對(duì)中下游行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒更為濃厚。從行業(yè)利差絕對(duì)值來看，中下游行業(yè)利差相對(duì)較高，中上游行業(yè)利差相對(duì)較低，表明市場(chǎng)對(duì)中下游行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)較高。具體來看，截至2020年4月15日，39個(gè)行業(yè)中，輕工制造、通用機(jī)械、家用電器、電氣設(shè)備4個(gè)行業(yè)的利差超過300BP，農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)、紡織服裝3個(gè)行業(yè)的利差在200-300BP之間，醫(yī)藥生物、化工、煤炭開采、采掘等17個(gè)行業(yè)的利差在100-200BP之間，機(jī)械設(shè)備、有色金屬、建筑材料等15個(gè)行業(yè)的利差在100BP以下。

這一分化特征與行業(yè)基本面密切相關(guān)。由于中上游行業(yè)內(nèi)發(fā)債主體多為國(guó)有企業(yè)，外部融資能力較強(qiáng)，供給側(cè)改革后行業(yè)盈利明顯改善，故行業(yè)整體具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力;而中下游行業(yè)進(jìn)入壁壘較低，行業(yè)內(nèi)企業(yè)以民營(yíng)企業(yè)居多，這導(dǎo)致行業(yè)集中度較低、行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈，故在面對(duì)疫情等外部沖擊時(shí)脆弱性更強(qiáng)。從利差同比變化來看，輕工制造、通用機(jī)械、家用電器、計(jì)算機(jī)等行業(yè)利差顯著擴(kuò)大，反映在疫情影響下，這些行業(yè)盈利惡化，流動(dòng)性收緊，違約風(fēng)險(xiǎn)邊際上升;而通信、電子等行業(yè)利差則有所修復(fù)，或與“新基建”帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)基本面改善有關(guān)。

其次，對(duì)城投行業(yè)利差的縱向分析表明，低等級(jí)城投債仍有進(jìn)一步深度挖掘的價(jià)值。從絕對(duì)水平來看，以貴州、云南、青海等為代表的網(wǎng)紅地區(qū)城投債利差依然處于高位，市場(chǎng)對(duì)城投尾部信用風(fēng)險(xiǎn)仍然較為謹(jǐn)慎。截至2020年4月15日，29個(gè)省市中，貴州省城投債利差超過300BP，云南、青海、黑龍江等6省份城投債利差在200-300BP之間，重慶、河北、吉林等11個(gè)省市城投債利差在150-200BP之間，湖北、安徽、浙江等9個(gè)省市城投債利差在100-150BP之間，北京、上海城投債利差在100BP以下。從利差變化來看，近70%的地區(qū)城投債利差同比上行，但與2019年年末相比，這一比例在下降。這種邊際變化表明，隨著基建穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，城投融資條件改善，城投信用風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上得到緩釋。

結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力來看，城投債利差長(zhǎng)期處于高位的地區(qū)，以貴州、云南為代表，通常為經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)體量較小，財(cái)政狀況不佳，且近年來債務(wù)增長(zhǎng)較快，區(qū)域債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。同時(shí)，這些地區(qū)部分城投公司非標(biāo)產(chǎn)品違約，對(duì)整體信用環(huán)境產(chǎn)生不利影響。比較而言，城投債利差長(zhǎng)期處于低位的地區(qū)，以北京、上海為代表，區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力位列全國(guó)前茅，財(cái)政赤字率很低，基本面動(dòng)能整體較強(qiáng)。雖然區(qū)域內(nèi)也有違約事件發(fā)生，但個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)區(qū)域整體信用利差的推升作用有限。

結(jié)合基本面和政策面來看，2018年7月起，伴隨基建穩(wěn)增長(zhǎng)重要性提升，城投融資利好政策頻出，城投利差進(jìn)入下行通道，等級(jí)利差收窄。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于下行周期，地方政府財(cái)政壓力較大，尾部城投非標(biāo)違約增多，投資者對(duì)該部分城投信用風(fēng)險(xiǎn)較為警惕，AA級(jí)利差，以及AA級(jí)與AA+級(jí)、AAA級(jí)之間的等級(jí)利差仍處于高位。不過，低等級(jí)城投利差的分化程度較大，表明等級(jí)內(nèi)主體資質(zhì)的差異較大，可能存在價(jià)格與價(jià)值之間的錯(cuò)配，存在深挖個(gè)券價(jià)值的空間。

對(duì)城投行業(yè)利差的縱向分析表明，低等級(jí)城投債仍有進(jìn)一步深度挖掘的價(jià)值。

最后，從房地產(chǎn)行業(yè)來看，地產(chǎn)債估值有望從歷史低位中逐漸修復(fù)，價(jià)格與價(jià)值錯(cuò)配的個(gè)券配置價(jià)值凸顯。從地產(chǎn)債與產(chǎn)業(yè)債利差來看，地產(chǎn)債信用利差始終跟隨產(chǎn)業(yè)債信用利差變動(dòng)，且基本上高出10-20BP。2020年以來，地產(chǎn)債信用利差整體收窄，截至4月15日，已較2019年年末收窄6BP，超過同期產(chǎn)業(yè)債利差收窄幅度。分級(jí)別來看，2020年以來，AA+級(jí)地產(chǎn)債利差，以及AA+級(jí)與AAA級(jí)之間的等級(jí)利差也呈現(xiàn)收斂趨勢(shì)，但仍處相對(duì)高位，AA級(jí)地產(chǎn)債利差則繼續(xù)上行。在當(dāng)前的基本面和政策環(huán)境下，地產(chǎn)債配置價(jià)值正在上升，主體信用預(yù)期差帶來的布局機(jī)會(huì)值得關(guān)注：（1）疫情沖擊下逆周期調(diào)節(jié)力度加大，貨幣政策寬松、因城施策加持、融資層面邊際放松，使得各等級(jí)地產(chǎn)債發(fā)行利率均有所下降，其中，中低等級(jí)降幅更為明顯——2020年4月1日至4月15日，AA、AA+、AAA級(jí)地產(chǎn)債發(fā)行利率較上年末分別下降220BP、288BP、198BP，這意味著中低等級(jí)主體融資大幅改善，短期流動(dòng)性壓力得到緩和。（2）在貨幣寬松和融資條件改善助力下，地產(chǎn)債估值有望從歷史低位中逐漸修復(fù)，大量?jī)r(jià)格與價(jià)值錯(cuò)配的投資機(jī)會(huì)將得到凸顯。

整體而言，信用利差是信用債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的綜合體現(xiàn)，其變化可以反映投資過程中宏觀周期、政策調(diào)控、信用事件、市場(chǎng)情緒等因素的變動(dòng)。一方面，信用利差能夠體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期影響下市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的信心高低，反映市場(chǎng)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)和融資環(huán)境的變化，以及不同等級(jí)主體信用風(fēng)險(xiǎn)和融資環(huán)境的相對(duì)差異，因此能夠?yàn)橘Y產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資提供有用的信息;另一方面，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)也包含了投資者行為等因素而產(chǎn)生的噪聲，這就使得從“行業(yè)-個(gè)券”角度對(duì)信用利差的深度分析，可以幫助投資者挖掘因宏觀、中觀利差變動(dòng)而被“錯(cuò)殺”的個(gè)券，從而把握結(jié)構(gòu)性的交易機(jī)會(huì)。尤其是在趨勢(shì)性機(jī)會(huì)有限的階段，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的挖掘尤為重要。