姜兵

摘要：資產(chǎn)證券化起源于美國20世紀(jì)70年代的住房抵押貸款業(yè)務(wù)，因其對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能，曾一度風(fēng)靡全球的金融市場。但受到美國次貸危機(jī)的影響，資產(chǎn)證券化的負(fù)面影響逐漸被重視，其與金融穩(wěn)定之間的關(guān)聯(lián)性成為關(guān)注的核心。目前對(duì)資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)性研究多基于證券風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散和轉(zhuǎn)移機(jī)制、流動(dòng)性和均衡價(jià)格這三個(gè)方面，本文從資產(chǎn)證券化的基本功能出發(fā)，淺析資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系和金融穩(wěn)定的正反兩方面影響，并對(duì)如何削弱其負(fù)面影響，提供利于金融穩(wěn)定的初步對(duì)策，有效化解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;金融穩(wěn)定;關(guān)系

資產(chǎn)證券化是一種新型的金融工具，是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）的過程，其對(duì)世界范圍內(nèi)的金融活動(dòng)以及整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有著重要的影響作用。早在20世紀(jì)60年代，就有人曾提出資產(chǎn)證券的發(fā)展會(huì)對(duì)傳統(tǒng)的金融中介方式產(chǎn)生一定的沖擊，更大程度上促進(jìn)融資的發(fā)展。而隨著世界經(jīng)濟(jì)的自由化，資產(chǎn)證券化迅猛發(fā)展，對(duì)金融市場的流動(dòng)性產(chǎn)生了促進(jìn)作用，減少了轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也產(chǎn)生了較大的促進(jìn)作用。但受到2007年美國次貸危機(jī)的影響，人們逐漸意識(shí)到了資產(chǎn)證券化背后所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化只是把不同投資者之間的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，并沒有真正的規(guī)避掉這些風(fēng)險(xiǎn)，甚至還會(huì)帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于金融體統(tǒng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生了一定的加速作用。更多人開始擔(dān)心，資產(chǎn)證券的快速發(fā)展，會(huì)對(duì)我們的金融體系穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面影響。本文將分別淺析資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系和金融穩(wěn)定的具體影響，并初步提出相應(yīng)的對(duì)策，更好的利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，促進(jìn)金融市場發(fā)展。

一、資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的影響

（一）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的正面影響

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基本功能主要有擴(kuò)大流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。最初其主要是用來提高金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，但隨著金融市場的發(fā)展，很多金融機(jī)構(gòu)開始通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，從而實(shí)現(xiàn)自身的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來說，金融主體可以通過資產(chǎn)證券化的過程，將風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)給不同的投資者，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散。這樣不但減少了每一個(gè)投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，而且投資者還可以根據(jù)自己的偏好來選擇愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，使得風(fēng)險(xiǎn)的分配最優(yōu)化。從擴(kuò)大流動(dòng)性的角度來說，資產(chǎn)證券化將低流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性且可在二級(jí)市場交易的資產(chǎn)，從而有效改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的流動(dòng)性問題，在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好的情況下，擴(kuò)大流動(dòng)性可以與貨幣政策相配合，對(duì)金融體系產(chǎn)生一定的正面影響。

（二）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的負(fù)面影響

1、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的負(fù)面影響。資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能增加了金融體系中道德的風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)中不難看出，金融主體有著很大的道德風(fēng)險(xiǎn)，他們認(rèn)為借款人所產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)可以利用證券化來轉(zhuǎn)移。一旦資產(chǎn)價(jià)格有上漲空間，他們就利用證券化來進(jìn)行銷售，不斷的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，從而來減輕“后顧之憂”，此類行為將會(huì)增加道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能同樣增加了金融體系中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。初始的資產(chǎn)證券化發(fā)行人將借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，而投資者則會(huì)使用金融創(chuàng)新的手段再將資產(chǎn)進(jìn)行重組和包裝，由此產(chǎn)生新的證券化產(chǎn)品賣給其他投資者。此類方法是在資產(chǎn)不斷轉(zhuǎn)移的過程中擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)，使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越來越大。一旦發(fā)生貨幣政策縮緊，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)帶來巨大的損失[1]。

2、流動(dòng)性的負(fù)面影響。資產(chǎn)證券化中流動(dòng)性的擴(kuò)大很容易產(chǎn)生價(jià)格泡沫。近些年興起的以抵押貸款作為資產(chǎn)來發(fā)售證券，就增加了抵押貸款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，提高他們的貸款能力，使得信貸資金更加快速的流入住房抵押市場，導(dǎo)致房價(jià)上漲，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。擴(kuò)大流動(dòng)性還會(huì)放大經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度。流動(dòng)性的擴(kuò)大為房產(chǎn)市場提供的資金也在增加，而隨著房價(jià)的上漲很容易出現(xiàn)價(jià)格泡沫，最終產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)過熱的情況。一旦中央銀行意識(shí)到這一問題，就會(huì)采取相應(yīng)的縮緊政策來破除價(jià)格泡沫。而房產(chǎn)證券化價(jià)格的下降同時(shí)伴隨房價(jià)的下跌，市場中又會(huì)出現(xiàn)大量拋售的情況，導(dǎo)致銀行所持有的證券化產(chǎn)品貶值，評(píng)級(jí)降低，即使是已經(jīng)計(jì)劃好的產(chǎn)品也會(huì)失去銷路。這種情況會(huì)使得市場缺乏資金，產(chǎn)生流動(dòng)危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。因此，流動(dòng)性的擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。流動(dòng)性擴(kuò)大的另外一個(gè)負(fù)面影響是擴(kuò)張了內(nèi)生流動(dòng)性，發(fā)行者利用發(fā)行資產(chǎn)證券化來增加其資產(chǎn)的流動(dòng)性。而購買者也可以將買來的資產(chǎn)進(jìn)行再次的證券化，擴(kuò)大流行性。這種方式是在金融市場內(nèi)部所流動(dòng)的，并沒有延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，換句話說此類流動(dòng)性的擴(kuò)張是受限在金融市場內(nèi)部的。而且這種流動(dòng)性的擴(kuò)張與資產(chǎn)的價(jià)格密切相關(guān)，一旦價(jià)格發(fā)變化，產(chǎn)品變會(huì)失去銷路，流動(dòng)功能也會(huì)停止，從而引發(fā)流動(dòng)危機(jī)。

二、資產(chǎn)證券化對(duì)金融穩(wěn)定的影響

（一）資產(chǎn)證券化對(duì)金融穩(wěn)定的正面影響

在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，其體現(xiàn)出對(duì)金融體系穩(wěn)定的顯著積極影響。風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)了多個(gè)投資者來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，保證了配置的最優(yōu)化，降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)資產(chǎn)的證券化中一般包含很多個(gè)產(chǎn)品，在投資過程中貸款機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都會(huì)參與其中，使得部門隱含的風(fēng)險(xiǎn)透明化，減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資產(chǎn)證券化對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響

以次貸危機(jī)的爆發(fā)為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，資產(chǎn)證券化對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1、資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制復(fù)雜。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)較為復(fù)雜，用來作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類很多，且有不同的特性，這就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的評(píng)估變得困難，增加評(píng)估的復(fù)雜度。其次資產(chǎn)證證券化所涉及的利益主體很多，在這種眾多主體參與的情況下，紕漏信息的成本也會(huì)相應(yīng)的增加，這就限制了信息披露所能發(fā)揮的作用。作為金融市場運(yùn)行的基礎(chǔ)，信息披露的限制必然會(huì)對(duì)金融市場的運(yùn)行產(chǎn)生一定的影響。而資產(chǎn)證券化交易過程比較復(fù)雜，這也加大市場的難度。因?yàn)楫?dāng)證券的價(jià)格產(chǎn)生變動(dòng)時(shí)，投資者很難通過證券化的價(jià)值和評(píng)級(jí)對(duì)后市的走勢進(jìn)行合理的預(yù)測，這將會(huì)出現(xiàn)非理性投資的行為，影響金融市場的穩(wěn)定性。而資產(chǎn)證券化的復(fù)雜化機(jī)制產(chǎn)生的另一個(gè)問題是代理問題，在貸款的發(fā)起人和安排人、安排人和服務(wù)商、借款人和發(fā)行人、投資人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的委托代理問題。這些代理問題增加了金融的脆弱性，使得金融體系的穩(wěn)定性減弱。

2、基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化最初的目的是保證金融體系的正常運(yùn)行，但自從次貸危機(jī)的爆發(fā)，這項(xiàng)基本功能被濫用了。從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，其目的是讓有能力和意愿的投資者來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，來完善金融體系中的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，提高抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。但在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，風(fēng)險(xiǎn)不但沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，反而進(jìn)入到不受監(jiān)管的市場中，產(chǎn)生了嚴(yán)重的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)在利益的刺激下，證券化從發(fā)行到銷售的過程形成復(fù)雜的交易鏈條，大家更加關(guān)注高回報(bào)，而忽略了高風(fēng)險(xiǎn)[2]。

三、削弱資產(chǎn)證券化對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響的對(duì)策

（一）重視金融穩(wěn)定和金融創(chuàng)新的協(xié)調(diào)

增加金融體系對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的防御能力，金融創(chuàng)新一方面可以對(duì)金融體系的整體運(yùn)作效率產(chǎn)生一定的促進(jìn)作用，但另一方面也對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性有一定的消極影響。而資產(chǎn)證券化也不例外，應(yīng)當(dāng)重視金融穩(wěn)定和創(chuàng)新之間的關(guān)系，保證兩者的協(xié)調(diào)，增加對(duì)金融創(chuàng)新過程中可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的管理。如果不對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的調(diào)控，就會(huì)造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步的極大。在金融體系中，應(yīng)該增加對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，防止過度的擴(kuò)散。

（二）構(gòu)建宏觀審核監(jiān)督體系

傳統(tǒng)的微觀審核體制關(guān)注的只有單一的金融機(jī)構(gòu)，缺少對(duì)于整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)把控，不能有效規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因而，構(gòu)建宏觀的審核系統(tǒng)是是很必要的，在監(jiān)管過程中把金融體系看做是一個(gè)整體，增加對(duì)其穩(wěn)定性和功能性的監(jiān)管。不再是只針對(duì)某個(gè)機(jī)構(gòu)而進(jìn)行，而是對(duì)各類機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)實(shí)行統(tǒng)一化的管理。提高監(jiān)管效率，實(shí)現(xiàn)多個(gè)部門共同協(xié)作，有效溝通。

（三）構(gòu)建合理的資產(chǎn)證券化管理規(guī)則

在資產(chǎn)證券化創(chuàng)新和發(fā)展的同時(shí)，更應(yīng)該注重對(duì)規(guī)則的監(jiān)管。并明確所要監(jiān)管的權(quán)限，對(duì)于信息的披露更加的透明化。增加資產(chǎn)證券化的監(jiān)督，處理好金融創(chuàng)新和監(jiān)管之間的管理，加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)的建立，增加數(shù)據(jù)的積累和透明度。防止因?yàn)樵u(píng)級(jí)技術(shù)上的缺陷問題所產(chǎn)生的評(píng)級(jí)壟斷、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)差異的現(xiàn)象出現(xiàn)。能夠從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策三個(gè)方面來構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制[3]。

通過資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新模式，在提高金融體系效率的同時(shí)，也對(duì)金融體系帶來了不穩(wěn)定等負(fù)面影響。在次貸危機(jī)中，資產(chǎn)證券化以及其衍生品對(duì)于即融風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散都起到了一定的作用，但也引發(fā)了信用危機(jī)和減弱了市場流動(dòng)性的。我們對(duì)于資產(chǎn)證券化的功能要進(jìn)行辯證的看，把握金融穩(wěn)定機(jī)制，重視金融穩(wěn)定和金融創(chuàng)新的協(xié)調(diào)，構(gòu)建宏觀審核監(jiān)督體系，構(gòu)建合理的資產(chǎn)證券化管理規(guī)則，才能更好的利用資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。

參考文獻(xiàn)：

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