丁景芝

2020年3月30日， 藥明康德（603259.SH）收盤價(jià)位87.5元，市值1445億元;而不久前的3月6日，藥明康德的股價(jià)達(dá)到新高119.3元，僅20多日的時(shí)間，藥明康德市值縮水超500 億。這家國內(nèi)CRO龍頭到底怎么了？

首先，不得不提的是在目前的資本市場，由于疫情在海外大幅度擴(kuò)散，原油價(jià)格暴跌，全球金融市場恐慌加劇。企業(yè)的股價(jià)普遍受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的影響，不過，企業(yè)的跌幅大小說明企業(yè)在資本市場的價(jià)值與其內(nèi)在價(jià)值之間的差距。而除去宏觀因素，藥明康德2019 年的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)并不理想，甚至令人擔(dān)憂。

藥明康德是國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)外包龍頭，是國內(nèi)最早開始從事醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包的CRO（研發(fā)外包）和CMO（生產(chǎn)代工）一體化公司。

從2001年開始，藥明康德先后搭建新藥研發(fā)化學(xué)、工藝研發(fā)服務(wù)、生產(chǎn)服務(wù)、生物分析服務(wù)、毒理及制劑服務(wù)等，形成從化學(xué)合成到原料藥生產(chǎn)、藥物安全評價(jià)等一整套完善的服務(wù)體系。

藥明康德做的業(yè)務(wù)總結(jié)來說幫大牌藥企代研發(fā)，做的是創(chuàng)新研發(fā)的事，但研發(fā)的成果不是自己的。有點(diǎn)類似醫(yī)藥界的富士康以及手機(jī)界的聞泰科技。

藥明康德和恒瑞醫(yī)藥這類創(chuàng)新藥企不同的地方是毛利率低，2019年恒瑞醫(yī)藥的毛利率為87.48%，部分產(chǎn)品毛利甚至能達(dá)到93.96% ;而藥明康德2019年的毛利率僅為38.95%。

部分投資人的想法可能是無論創(chuàng)新藥的研發(fā)成敗，藥明康德都是賺錢的，而恒瑞醫(yī)藥不是，只有研發(fā)成功，企業(yè)才能享受到創(chuàng)新藥后期巨大的附加價(jià)值。而創(chuàng)新藥的研發(fā)本來成功率就極低。

不過，事情從來都是一體兩面的，藥明康德既然沒有承擔(dān)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，自然也無法享受到后端的巨大價(jià)值。

歸母凈利潤滑坡歸因于投資失利

2020年3月25日， 藥明康德發(fā)布2019年報(bào)。公司實(shí)現(xiàn)營收128.72億元，同比增長33.89% ;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.55億元，則同比下降17.96%。

藥明康德2016-2019年的歸母凈利潤分別為9.75億元、12.27億元、22.61億元、18.55億元，這是藥明康德回歸A 股后的首次下滑。

歸母凈利潤下降，藥明康德的解釋是投資公允價(jià)值損益影響增收不收利。主要原因是藥明康德投資的華領(lǐng)醫(yī)藥和Unity Biotechnology的公允價(jià)值從2018年為藥明康德帶來6.16 億收益到2019年帶來1.8億元損失。

華領(lǐng)醫(yī)藥（02552.HK）主要業(yè)務(wù)是藥物開發(fā)，正在開發(fā)用于治療2型糖尿病的全球首創(chuàng)新藥口服藥物。公司2019年虧損約為4.25億元。從股價(jià)上來看，華領(lǐng)醫(yī)藥從2018年12月31 日收盤的8.3港元/ 股降至2019年12月31日的5.01港元/ 股，一年內(nèi)降幅達(dá)39.64%。截至3月31日收盤，華領(lǐng)醫(yī)藥每股3.05港元，總市值32.17億港元，相比初上市時(shí)股價(jià)已跌去超60%。

Unity Biotechnology是一家生物技術(shù)公司，致力于研發(fā)抗衰老藥物。藥明康德持股比例約7.7%。該公司2019年?duì)I業(yè)虧損為8970萬美元，股價(jià)也在2019年下跌55.66%，截至3月25 日美股收盤，Unity Biotechnology每股5.63美元，總市值2.72億美元。

從整體來看，投資收益的縮減影響到藥明康德的凈利潤表現(xiàn)。2019年，藥明康德投資收益為4754.73萬元，較2018年下降40.29%。

不過，如果從扣非凈利潤來看，2017-2019年分別為9.79億元、15.59億元、19.14億元，我們可以看出2019年扣非凈利潤增速明顯放緩。

拉長時(shí)間線來看，藥明康德2017-2019年綜合毛利率為41.83%、39.45%、38.95%，毛利率連年降低，成為主趨勢。

藥明康德2017-2019年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別為21.14%、23.98%、10.57%，2019年出現(xiàn)大幅下滑。而同為CRO企業(yè)的泰格醫(yī)藥（300347.SZ） 及康龍化成（300759.SZ）2019年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別為26.99%、16.7%，藥明康德該指標(biāo)均遜于同業(yè)。這一定程度上代表藥明康德的資本運(yùn)用效率下降。

2019年底， 藥明康德應(yīng)收賬款29.37億元，較上年同期增長47.22%，是扣非凈利潤的1.53倍。藥明康德的下游主要是全球大型藥企，但其對下游的話語權(quán)是較弱的。

從負(fù)債端來看，藥明康德2019年短期借款16.04億元，相比上年同期增速為12倍;長期借款7.62億元，相比上年同期增速約50倍。整體負(fù)債從2018年的45.02億元上升至2019年的118.29億元。

李革

資本運(yùn)作頻頻企業(yè)資金承壓

藥明康德的市值增長之快，令人瞠目結(jié)舌。2015年12月，藥明康德從紐交所私有化退市，當(dāng)時(shí)市值約為33億美元。2018年5月，藥明康德登陸A 股，接連16個(gè)漲停。到目前，其市值約1500億，成為A股醫(yī)藥股第三，僅次于恒瑞醫(yī)藥和邁瑞醫(yī)療。

藥明康德的快速崛起一方面來自于企業(yè)的營收和利潤的增長，另一方面則要?dú)w功于其創(chuàng)始人的資本運(yùn)作能力。

2015年，藥明康德選擇了“一拆三”的私有化回歸方式，即將美股上市公司業(yè)務(wù)分拆為三部分，分別為在新三板掛牌的合全藥業(yè)（832159）、香港申報(bào)IPO的藥明生物（02269.HK）以及A股IPO的藥明康德。這一操作可謂資本市場私有化回歸的完美案例。

藥明康德自上市后，就開始不斷“買買買”，先后兼并收購AppTec、津石杰成、美國美新諾、Crelux、輝源生物和美國Pharmapace，從臨床前CRO延伸到臨床CRO以及全產(chǎn)業(yè)鏈，布局研發(fā)服務(wù)生態(tài)圈。

然而，不斷地外延并購也為藥明康德帶來沉重的商譽(yù)壓力。公司商譽(yù)在2016年為3.26億元，到2019年為13.62億元，經(jīng)歷了較大幅度的增長。

不斷地投資令企業(yè)的現(xiàn)金流承壓，公司2019年的投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為流出49.75億元，而經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為29.16億元，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額為15.58億元。經(jīng)營與融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流入難以覆蓋投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出。

2020年3月25日，藥明康德發(fā)布預(yù)案，擬募集資金不超過65.28億元，用于無錫、常州、上海等地的藥物生產(chǎn)研發(fā)、技術(shù)升級項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金，其中，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的募資金額為19.5億元。

同時(shí)，2020年第一季度，藥明康德的臨床業(yè)務(wù)受到較大的影響，醫(yī)院不再接受臨床安排。公司在武漢的業(yè)務(wù)停擺了2個(gè)月，約占整體收入的10%。

藥明康德在外部面臨疫情的影響，同時(shí)也面臨市場份額被瓜分的壓力以及行業(yè)需求見頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，而內(nèi)部也面臨一定的經(jīng)營管理及資金壓力。經(jīng)歷多年快速擴(kuò)張，下一步如何走穩(wěn)是企業(yè)需要考慮的問題。