雷俏婷（四川師范大學(xué)）

■引言

2010 年后，在海外資本市場上由于做空機(jī)構(gòu)惡意做空，導(dǎo)致中概股股價(jià)持續(xù)走低。與此同時(shí)，國內(nèi)資本市場逐漸優(yōu)化與多元化，新三板與創(chuàng)業(yè)板為企業(yè)提供更多的上市機(jī)會(huì)。中概股為了擺脫股價(jià)低迷的國外市場，選擇私有化并回歸國內(nèi)資本市場。本文分析研究藥明康德回歸國內(nèi)資本市場動(dòng)因、選擇的路徑、回歸后的效果，得出藥明康德回歸上市研究啟示，可以給其他中概股企業(yè)提供參考價(jià)值。

■藥明康德簡介與回歸歷程

藥明康德成立于2000 年，為全球客戶提供從醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)制造的一體化、專業(yè)化的、全放位的服務(wù)。2007 年，藥明康德在美國紐約交易所首發(fā)上市。2015 年4 月3 日藥明康德的子企業(yè)合全藥業(yè)在新三板成功掛牌。藥明康德有一個(gè)重要部門，該部門主要經(jīng)營生物新藥發(fā)現(xiàn)、生物工藝研究等業(yè)務(wù)，在2015 年，藥明康德將從事生物新藥發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)的重要部門脫離分離出去，成立一個(gè)獨(dú)立公司藥明生物，為藥明生物上市奠定了基礎(chǔ)。2017年6 月13 日，藥明生物成功上市。2018 年5 月8 日，藥明康德成功上市，成為第一位通過IPO 在A 股上市的中概股企業(yè)。

■藥明康德回歸動(dòng)因分析

（一）市場估值差異巨大

在美國資本市場，中概股企業(yè)因?yàn)樽隹瘴C(jī)、企業(yè)文化差異等，導(dǎo)致很多投資者不信任中概股企業(yè)，造成中概股企業(yè)的市場價(jià)值都被低估。藥明康德在美國資本市場上市，同樣也無法避免做空危機(jī)、企業(yè)文化差異的影響，導(dǎo)致藥明康德在美國資本市場中的市場價(jià)值被低估，藥明康德的市場價(jià)值低于其內(nèi)在價(jià)值，當(dāng)藥明康德需要在資本市場融資時(shí)，因?yàn)榈凸赖氖袌鰞r(jià)值，無法獲取足夠的發(fā)展資金，嚴(yán)重影響公司的發(fā)展。在企業(yè)估值方面，國外和國內(nèi)相比，在我國投資者比較青睞投資中概股企業(yè)，國內(nèi)投資者都比較看好中概股企業(yè)的發(fā)展，導(dǎo)致中概股企業(yè)的估值都比較高，面對國外資本市場藥明康德的估值被嚴(yán)重低估，藥明康德為了企業(yè)發(fā)展，選擇回歸國內(nèi)市場。

（二）國內(nèi)政策的支持

人民越來越重視身體健康，更加注重醫(yī)療保健服務(wù)，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展迎來巨大的發(fā)展機(jī)會(huì)。藥明康德身處醫(yī)藥行業(yè)，也迎來自身的發(fā)展機(jī)會(huì)。為了推動(dòng)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，國家發(fā)布一系列的政策。2018 年3 月，我國相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)表示，為云計(jì)算、人工智能、生物科技等行業(yè)企業(yè)開啟綠色通道，只要這些行業(yè)的企業(yè)擁有自己的核心技術(shù)、符合國家發(fā)展戰(zhàn)略，這些行業(yè)企業(yè)回歸我國資本市場的時(shí)候可以不用排隊(duì)。藥明康德?lián)碛凶约汗镜暮诵募夹g(shù)，在發(fā)展戰(zhàn)略方面也符合國家要求，如果藥明康德選擇回歸國內(nèi)資本市場，我國會(huì)為其回歸提供許多政策支持。因此，藥明康德面對國內(nèi)發(fā)展很好的醫(yī)藥行業(yè)，選擇回歸國內(nèi)資本市場。

（三）公司戰(zhàn)略調(diào)整需要

在醫(yī)藥行業(yè)中，醫(yī)藥企業(yè)需要擁有自己的核心技術(shù)，醫(yī)藥公司都很注重新藥研究，導(dǎo)致新藥研究各公司之間的競爭十分激烈，藥明康德?lián)碛泻诵募夹g(shù)的優(yōu)勢已經(jīng)不再明顯，如果藥明康德不進(jìn)行發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，則必然會(huì)被市場淘汰。因此，藥明康德開始調(diào)整自己的發(fā)展戰(zhàn)略，不斷擴(kuò)大自己的規(guī)模，積極開展產(chǎn)業(yè)鏈合作。但是，美國的投資者不支持藥明康德的擴(kuò)張計(jì)劃，導(dǎo)致藥明康德的股價(jià)低迷。為了擺脫股價(jià)低迷的困境，藥明康德決定回歸國內(nèi)資本市場，促進(jìn)公司的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展。

■藥明康德回歸上市路徑選擇分析

（一）借殼上市回歸受阻，IPO 整體上市難度較大

在2016 年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，在這個(gè)管理辦法中間嚴(yán)格限制了借殼上市的條件，借殼上市的上市標(biāo)準(zhǔn)越來越嚴(yán)格，想要通過借殼來規(guī)避嚴(yán)格上市標(biāo)準(zhǔn)幾乎不再可能。除此之外，藥明康德如果通過IPO 整體上市回歸國內(nèi)資本市場，同樣需要滿足IPO 的上市條件。藥明康德退市前存在許多股東，每個(gè)股東持有的股份都很稀少，沒有任何單一股東能控制股東會(huì)的決策，藥明康德無法滿足發(fā)行人的股權(quán)清晰條件，無法直接上市。退市后藥明康德對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化和重組，使公司股權(quán)和實(shí)際控制人認(rèn)定清晰，給藥明康德選擇以IPO 形式回歸上市提供前提。

（二）融資需求大，分拆上市能拓寬融資渠道

藥明康德分拆前包含多種業(yè)務(wù)，藥明康德為了保持自己的主營業(yè)務(wù)CRO 的發(fā)展，以及促進(jìn)CMO/CDMO 和大分子生物藥業(yè)務(wù)的發(fā)展，需要投入大量資金保證企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)，為了促進(jìn)企業(yè)各業(yè)務(wù)的發(fā)展，藥明康德將CRO 業(yè)務(wù)、CMO/CDMO 和大分子生物藥業(yè)務(wù)分離出去，進(jìn)行分拆上市。藥明康德將合全藥業(yè)在新三板上市，籌集了大量資金，為自身業(yè)務(wù)發(fā)展提供了發(fā)展資金，為后期藥明康德主體上市提供資金支持。藥明康德將從事生物新藥發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)的重要部門脫離分離出去，成立一個(gè)獨(dú)立公司藥明生物，藥明生物在中國香港成功上市，擴(kuò)大了企業(yè)的融資渠道，為后期藥明康德主體上市提供資金支持。

（三）股權(quán)較集中，分拆上市不會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)流失

2007 年7 月24 日，藥明康德在紐交所上市，李革等創(chuàng)始人股權(quán)較為分散，后來又經(jīng)過一系列的股權(quán)稀釋，于紐交所私有化退市前，沒有任何單一股東能夠控制股東會(huì)決策，藥明康德在退市過程中進(jìn)行了股權(quán)優(yōu)化和重組，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)集中。藥明康德的股權(quán)通過退市時(shí)的股權(quán)優(yōu)化和重組，保證企業(yè)創(chuàng)始人擁有了企業(yè)的控制權(quán)，降低企業(yè)被惡意收購的風(fēng)險(xiǎn)。

■藥明康德回歸上市效果分析

（一）融資渠道有效拓寬

藥明康德的子企業(yè)合全藥業(yè)在新三板成功掛牌。2017 年6月13 日，藥明生物成功上市。合全藥業(yè)和藥明生物分拆上市拓寬了企業(yè)的融資渠道，為后期的藥明康德上市提供資金支持。合全藥業(yè)自上市以來，通過6 次定向增發(fā)共募集到了24.51 億元的資金。藥明生物自中國香港上市，上市時(shí)就以20.6 港元/股的價(jià)格募集到了39.75 億港元，開拓了融資渠道。藥明康德主體也在上市時(shí)以21.60 元/股的價(jià)格成功募集到22.51 億元，開拓了融資渠道，獲得了足夠的資金。

（二）市值大幅提升

藥明康德回歸國內(nèi)資本市場時(shí)，先將合全藥業(yè)和藥明生物分拆上市，分拆后合全藥業(yè)和藥明生物業(yè)務(wù)得到發(fā)展，被投資者認(rèn)可，市值得到提升，后期藥明康德主題單獨(dú)上市，通過分拆上市，合全藥業(yè)和藥明生物以及藥明康德的總市值已經(jīng)超過3000億元，總市值相比于退市前得到較大的提升。

（三）經(jīng)營業(yè)績不斷提升

在上市之后，合全藥業(yè)和藥明生物以及母公司藥明康德不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，公司治理越來越規(guī)范，合全藥業(yè)和藥明生物營業(yè)收入都大幅提升，母公司藥明康德的經(jīng)營業(yè)績得到了顯著提高。藥明康德和合全藥業(yè)的。這種分拆上市的路徑提高了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，不斷為公司創(chuàng)造價(jià)值。

■藥明康德回歸上市研究啟示

（一）中概股公司要結(jié)合自身特點(diǎn)選擇是否回歸

不同的中概股公司處于不同的行業(yè)，因?yàn)樾袠I(yè)、公司規(guī)模、發(fā)展戰(zhàn)略等各有不同，因此不同的中概股公司在回歸國內(nèi)資本市場時(shí)會(huì)面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)，不能僅僅因?yàn)榛貧w國內(nèi)市場有高估值而盲目回歸國內(nèi)市場。中概股公司應(yīng)該根據(jù)公司的實(shí)際情況制定回歸方案，如果中概股公司在制定回歸方案時(shí)，在評估利弊后認(rèn)為不應(yīng)回歸，卻堅(jiān)持退市回歸國內(nèi)資本市場，那么公司可能無法順利上市。因此，中概股公司都應(yīng)該有針對性地制定計(jì)劃，根據(jù)自身情況選擇是否回歸國內(nèi)。

（二）中概股公司應(yīng)權(quán)衡成本收益及風(fēng)險(xiǎn)，選擇合適的回歸路徑

通常，中概股公司在回歸國內(nèi)資本市場時(shí)，選擇回歸路徑需要考慮公司戰(zhàn)略、公司規(guī)模、上市標(biāo)準(zhǔn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等多個(gè)方面，不同公司選擇的回歸路徑有所不同。對于規(guī)模較大、融資需求強(qiáng)的公司來說，如果能夠借助優(yōu)惠政策上市，選擇IPO 路徑對公司來說為最優(yōu)選擇。對于資金較充裕中小型公司來說，如果資金足夠購買殼資源，能夠遇到合適的殼資源，選擇借殼上市路徑對于中小型公司回歸國內(nèi)資本市場更有優(yōu)勢。對于融資需求旺盛并業(yè)務(wù)多元化且的中概股公司來說，藥明康德可以作為一些類似中概股公司的參考，通過公司分拆獲得更多融資渠道，獲取更多的資金，通過分拆上市回歸國內(nèi)資本市場。因此，中概股公司要根據(jù)自身的情況，衡量不同路徑的優(yōu)劣勢，選擇最適合的回歸路徑回歸國內(nèi)資本市場。