甘 田

受資本市場信息不對稱、合約不完備與企業(yè)現(xiàn)金流難以準(zhǔn)確預(yù)測等因素的影響，外源融資成本是客觀存在的，這些因素增加了企業(yè)的融資難度，而融資約束是影響公司投資效率的一個重要因素。大量文獻對企業(yè)投資行為和貨幣政策進行了理論分析與實證檢驗。關(guān)于貨幣政策對企業(yè)投資影響的文獻表明：無論是通過利率渠道還是信貸渠道，貨幣政策對企業(yè)投資都存在顯著影響；但對不同特征的企業(yè)，貨幣政策效應(yīng)的程度可能不同。然而，現(xiàn)有文獻尚未能夠明確貨幣政策的哪些特征會對企業(yè)微觀投資導(dǎo)致不同的效果，是否還存在其他作用路徑。

中國金融市場尚不完善，導(dǎo)致中國貨幣供應(yīng)、貨幣需求之間信息不對稱程度較大，貨幣政策的作用路徑存在特殊性。經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌與經(jīng)濟制度改革以來，中國的金融市場、證券市場雖有較大發(fā)展，但與經(jīng)濟發(fā)展水平、經(jīng)濟需求規(guī)模相比，金融市場規(guī)模相對還是很小，加上金融資產(chǎn)品種較少，企業(yè)選擇空間有限。由于貨幣政策發(fā)揮效應(yīng)的基礎(chǔ)環(huán)境存在一定問題，企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向社會資本。社會資本是指人們通過社會交往(往往是直接的)而形成的某個特定范圍內(nèi)的社會關(guān)系，如常見的社團、街區(qū)、家庭、家族以及朋友、熟人關(guān)系等人際交往網(wǎng)絡(luò)，在這些交往網(wǎng)絡(luò)中的網(wǎng)絡(luò)成員可以從其他成員那里獲得短缺資源[1]。社會資本并非十分正式的資本，對金融制度、貨幣政策的依賴性較小。但是，社會資本與正式資本存在相互促進的互補效應(yīng)，研究表明，社會資本通過對金融發(fā)展的杠桿作用促進經(jīng)濟增長[2]。此外，在貨幣政策緊縮的情況下，企業(yè)從銀行、證券、基金、保險、信托等金融機構(gòu)獲得正式資本的難度加大，企業(yè)可能會更加依賴社會資本獲取投資、經(jīng)營等所需的資金。萬建香和汪壽陽研究了社會資本與技術(shù)創(chuàng)新影響經(jīng)濟增長的內(nèi)在機制，發(fā)現(xiàn)社會資本加速積累可以弱化資源開發(fā)對技術(shù)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)，有助于打破“資源詛咒”的門檻[3]。因此，社會資本與貨幣政策可能存在一定的替代效應(yīng)。

不同國家貨幣政策對企業(yè)投資影響的傳導(dǎo)效果存在很大差異，原因可能是不同國家在體制、制度、文化等方面存在差異，而貨幣政策中包含了國家制度、經(jīng)濟政策等因素。盡管貨幣政策對企業(yè)投資的經(jīng)濟規(guī)律是相同的，但作用過程還會受到制度、習(xí)慣等因素的影響。中國經(jīng)濟改革仍在進行中，經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌并未最終完成，相關(guān)的經(jīng)濟、金融制度尚不完善，貨幣制度發(fā)生作用的環(huán)境不夠成熟，貨幣供求矛盾沒有完全理順，影響了貨幣政策作用的發(fā)揮。此外，受傳統(tǒng)儒家文化的熏陶，人們更重視和諧相處、人際交往，人際交往網(wǎng)絡(luò)越發(fā)達(dá)，社會資本對正式融資途徑的補充作用越強。社會資本可能通過銀企關(guān)系、社會關(guān)系、網(wǎng)絡(luò)與信任等對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。但是，當(dāng)貨幣政策發(fā)生變化時，社會資本對企業(yè)投資的影響是否發(fā)生改變，或者貨幣政策變化是否通過社會資本路徑傳遞到企業(yè)投資決策？對此，現(xiàn)有研究并未涉及。因此，考究貨幣政策、社會資本和企業(yè)投資行為之間的互動關(guān)系，探索貨幣政策狀況(緊縮或?qū)捤?和社會資本對企業(yè)投資行為的影響是十分必要的。

本文在貨幣政策和企業(yè)投資既有研究的基礎(chǔ)上加入社會資本維度，通過研究貨幣政策狀況和社會資本對企業(yè)投資行為的影響，提供有關(guān)貨幣政策、社會資本和企業(yè)投資行為三者關(guān)系的經(jīng)驗證據(jù)。本文的研究貢獻在于：第一，從企業(yè)投資過度與投資不足視角，比較緊縮貨幣政策與寬松貨幣政策對企業(yè)投資產(chǎn)生的影響；第二，在貨幣政策對企業(yè)投資產(chǎn)生影響這一現(xiàn)有研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，從社會資本視角解釋貨幣政策對企業(yè)投資的作用傳遞路徑。

一、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)經(jīng)典財務(wù)理論，在完美資本市場中，企業(yè)的融資能力不受約束，資本自由流動并且發(fā)揮盈利作用。但是，金融危機進一步證實完美市場并不存在。信息不對稱和代理問題導(dǎo)致企業(yè)總是受到融資約束。融資約束是公司內(nèi)外融資成本差異化的必然結(jié)果，公司外部融資成本較高，因此融資約束具有普遍性，也就是說，幾乎所有公司都受融資約束的影響。從公司財務(wù)角度看，企業(yè)投資行為除了受外部投資機會的影響，還會受到融資約束的影響[4]。企業(yè)融資受多種因素影響，融資能力不僅取決于自身狀況，還取決于其外部融資環(huán)境，其中貨幣政策對企業(yè)融資約束影響顯著[5]。凱恩斯貨幣政策理論認(rèn)為，貨幣政策通過改變?nèi)谫Y環(huán)境和融資成本對相關(guān)實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，進而影響企業(yè)的投資行為。具體來說，資金供給改變企業(yè)融資的外部環(huán)境，影響企業(yè)獲得投資資金的難易程度和融資成本，貨幣政策寬松，則企業(yè)獲得外部資金較易，資金成本也更低，而緊縮的貨幣政策情況下則相反[6]。

貨幣政策影響企業(yè)獲得資金的渠道有多種，包括利率渠道、資產(chǎn)價格渠道、銀行貸款渠道等。Fernald 等運用FAVAR模型分析中國貨幣政策對經(jīng)濟的影響，發(fā)現(xiàn)利率的變化對企業(yè)投資有重大影響，中國貨幣政策傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生的作用已經(jīng)接近西方市場經(jīng)濟國家[7]。當(dāng)金融機構(gòu)實施寬松的貨幣政策時，貨幣供應(yīng)量增加，利率下降，融資成本降低，公司的融資約束較小。利率下降使得居民將錢存入銀行的動力下降，流入資本市場的資金增多。姚余棟等發(fā)現(xiàn)，在信息不完全的前提下，中國金融市場中貨幣政策傳導(dǎo)信貸渠道的確存在，貨幣政策導(dǎo)致銀行信貸不足[8]。貨幣供應(yīng)量增加使得銀行可貸資金增加，公司獲得貸款更容易，公司的外部融資約束程度降低。因此，當(dāng)貨幣政策由緊縮向?qū)捤赊D(zhuǎn)變時，利率和存款準(zhǔn)備金率下降，銀行信貸規(guī)模擴大，公司可能獲得更多的信用貸款。相比之下，在緊縮貨幣政策時期，融資環(huán)境艱難，企業(yè)籌資難度加大。黃志忠和謝軍的實證研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對企業(yè)融資約束產(chǎn)生影響，融資約束越多的企業(yè)，其投資行為越受貨幣政策影響，緊縮的貨幣政策使企業(yè)融資約束增強，公司的投資行為受到更多的抑制。相反，在寬松貨幣政策時期，融資比緊縮時期變得容易[4]。Fu &Liu研究了貨幣政策對中國上市公司投資調(diào)整的影響：在寬松貨幣政策時期，企業(yè)投資的調(diào)整速度要快于緊縮貨幣政策時期，貨幣政策通過貨幣信貸渠道對調(diào)整速度有顯著影響[9]。歐陽志剛和薛龍發(fā)現(xiàn)，在寬松貨幣政策環(huán)境下，高投資機會的企業(yè)和低投資機會的企業(yè)的投資效率均得到了顯著提升，更容易導(dǎo)致企業(yè)過度投資[10]。

綜合以上分析，提出假設(shè)1。

H1：與緊縮貨幣政策相比，寬松貨幣政策更可能導(dǎo)致企業(yè)過度投資。

根據(jù)凱恩斯貨幣政策理論，不管是貨幣渠道、信貸渠道，還是資產(chǎn)價格傳導(dǎo)途徑，貨幣政策主要通過融資成本和融資環(huán)境對實體經(jīng)濟活動產(chǎn)生影響。但是，投資不足的企業(yè)受貨幣政策的影響可能更大，與投資過度的企業(yè)相比較，投資不足企業(yè)的資金來源更加有限。劉星等發(fā)現(xiàn)貨幣供給量、貨幣價格會對融資約束較強的企業(yè)產(chǎn)生更顯著的影響[11]。

貨幣政策對投資不足企業(yè)的影響主要體現(xiàn)在資金支持上。在寬松貨幣政策環(huán)境中，企業(yè)的融資約束降低，企業(yè)能夠獲得比較充足的資金。在寬松貨幣政策期間，投資機會好時企業(yè)更容易得到信貸融資[12]。另一方面，Almeida 等指出，當(dāng)貨幣政策緊縮時，企業(yè)融資約束加劇，從外部獲得資金難度加大，在這種情況下，企業(yè)只能依賴內(nèi)源融資方式；而在內(nèi)源融資方式下，信息不對稱或代理問題又使企業(yè)投資效率受到影響[13]。從融資約束方面看，與融資約束程度較低的企業(yè)相比，融資約束較高的企業(yè)必須考慮巨大的融資成本的不利影響，可能放棄即使是正 NPV的投資項目，從而造成投資不足[14]。耿中元和朱植散發(fā)現(xiàn)，貨幣政策通過影響企業(yè)家信心，對公司投資效率產(chǎn)生作用，當(dāng)企業(yè)家信心減弱或者貨幣政策緊縮時可以有效抑制過度投資，但會加劇投資不足；在企業(yè)家信心增強或者貨幣政策寬松的情況下，過度投資加劇，投資不足減輕[15]?？梢酝茰y，寬松的貨幣政策有利于降低融資約束，緩解企業(yè)的投資不足。

綜合上述分析，提出假設(shè)2。

H2：相比緊縮貨幣政策，寬松貨幣政策更能緩解企業(yè)的投資不足。

社會資本在解釋企業(yè)行為和經(jīng)營績效方面提供了較多證據(jù)，越來越受到社會學(xué)、經(jīng)濟學(xué)和組織學(xué)等學(xué)科的關(guān)注。社會資本是企業(yè)潛在資源的總和，這些資源與企業(yè)擁有的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)緊密相關(guān)，社會資本由企業(yè)通過彼此認(rèn)識或認(rèn)可的關(guān)系獲得。社會資本是繼物質(zhì)資本、人力資本之后的第三種資本形態(tài)，包括網(wǎng)絡(luò)、信任和規(guī)則[16]。銀行貸款是許多企業(yè)的重要資金來源，保持與銀行的良好關(guān)系有利于企業(yè)的資金籌集。唐建新等發(fā)現(xiàn)，銀企高管關(guān)系對民營企業(yè)獲取銀行貸款有很大幫助[17]。陳爽英等發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)家擁有的協(xié)會關(guān)系資本對企業(yè)研發(fā)投資有顯著的促進作用，且協(xié)會關(guān)系資本越多，研發(fā)投資強度越大[18]。信任是現(xiàn)代社會的基礎(chǔ)，也有助于企業(yè)的投資。吳永鋼等對信任與企業(yè)投資行為的關(guān)系進行了研究，發(fā)現(xiàn)中國公司普遍面臨融資約束，而信任對緩解融資約束起到了較好的作用[19]。

信息不對稱和代理問題是影響企業(yè)投資的兩個決定性因素。信息不對稱一般導(dǎo)致企業(yè)投資不足，而代理問題容易導(dǎo)致企業(yè)過度投資。大量的理論分析和實證研究證明，社會資本對信息不對稱和代理問題都會產(chǎn)生影響。對于企業(yè)而言，社會資本是企業(yè)資金獲取的重要途徑，因此，社會資本對企業(yè)籌資、投資也有重要影響。Allen 等發(fā)現(xiàn)，在中國資本市場不夠發(fā)達(dá)的情況下，民營企業(yè)籌資渠道有限，通過非正式融資渠道獲得大量現(xiàn)金流是緩解其融資約束的重要方式。社會資本可以緩解信息不對稱[20]。首先，企業(yè)的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有助于降低其信息不對稱風(fēng)險。Lin等認(rèn)為，在社會關(guān)系和經(jīng)濟關(guān)系相互交織的情況下，通過增加彼此聯(lián)系，可緩解借貸雙方之間的信息不對稱[21]。陳曉蕓和吳超鵬基于投資-現(xiàn)金流敏感度研究社會資本對公司投資的影響，發(fā)現(xiàn)社會資本緩解了信息不對稱造成的投資不足[22]。其次，公司與利益相關(guān)者之間的信任有助于緩解信息不對稱問題。在資本市場中，當(dāng)一個公司與投資者之間存在更多的信任時，投資者將需要較少的信息進行投資決策，而公司將更有可能披露更多的信息。在社會資本水平較高的社會中，人與人之間的信任感增強，相互欺騙的情況較少[23]。

社會資本也可以緩解代理問題。社會資本所具有的信息、信任和聲譽機制能夠較好地解決代理沖突問題。信息越透明，公司經(jīng)理越難以利用信息優(yōu)勢侵占委托人財富，代理問題越輕。在社會資本越豐富的情況下，投資者對公司管理者的信任度越高，監(jiān)督成本越低，因此代理成本也越低。公司高管們的社交網(wǎng)絡(luò)有助于降低信息不對稱和代理成本，從而緩解投資效率低下問題。

基于上述分析，本文提出假設(shè)3。

H3：社會資本有助于緩解投資不足，同時也有助于降低過度投資的風(fēng)險。

貨幣政策影響企業(yè)的投資決策，但兩者之間的作用還受到社會資本的影響。社會資本主要利用非正式制度維持與運行，通過改善人與人之間、企業(yè)與企業(yè)之間的相互信賴關(guān)系，對金融資源的利用與分配產(chǎn)生影響[24]。特別是在當(dāng)前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，正式制度的作用相對弱化，非正式制度可能發(fā)揮更大的作用。社會資本充裕將大大改善企業(yè)的融資環(huán)境，緩解企業(yè)的融資約束，使企業(yè)現(xiàn)金流更為充裕，在進行相關(guān)投資決策時可以有更多的選擇[25]。

社會資本作為貨幣政策傳導(dǎo)渠道影響貨幣政策與企業(yè)的關(guān)系。第一，社會資本具備內(nèi)在的信任、規(guī)范、網(wǎng)絡(luò)等功能，可對主體行為選擇產(chǎn)生作用，發(fā)揮行為簡化、行為規(guī)制和行為檢視功能，使主體行為選擇更為可信、可行和可靠，提高行為主體間交往的穩(wěn)定性與預(yù)期，從而節(jié)約交易過程中發(fā)生的成本[26]。因此，社會資本不僅是一種資源，還是一種能力。社會資本可以降低企業(yè)的資本權(quán)益成本，緩解利率上升對企業(yè)投資的沖擊，在社會資本充裕的情況下,企業(yè)投資對利率變化的敏感性下降。第二，緊縮貨幣政策可減少企業(yè)面臨的融資限制。當(dāng)擁有更多社會資本時，公司可以緩解因緊縮貨幣政策而造成的財務(wù)緊張，并可以利用社會資本增進銀行、供應(yīng)商和政府機構(gòu)的關(guān)系，得到更多的銀行貸款和貿(mào)易信貸。因此，社會資本將影響貨幣政策與企業(yè)投資的關(guān)系。

基于上述分析，提出假設(shè)4。

H4：相對于社會資本較少的公司，貨幣政策變動對社會資本較多的公司投資決策的影響較小。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究以中國證券市場A股主板上市公司為選樣對象，選樣時間為2010—2018年。在獲得這些基本選樣的基礎(chǔ)上，按如下步驟做進一步篩選：(1)跟其他實證研究一樣，將金融類和保險類上市公司排除，因為這類上市公司在公司治理特征、經(jīng)營方式、投資特征等方面差異較大；(2)將那些不能獲得完整數(shù)據(jù)的公司，從基礎(chǔ)樣本中直接剔除；(3)樣本異常數(shù)值可能產(chǎn)生異方差影響，因此對極端值樣本進行技術(shù)處理，具體做法是對樣本的最小與最大1%值進行Winsorize處理。經(jīng)過以上處理，共獲得樣本10 406個。

本文研究所用數(shù)據(jù)主要來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，其中公司年報財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)分別來自《中國股票上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫》《中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫》，并將數(shù)據(jù)與銳思數(shù)據(jù)庫、深圳證交所、上海證交所網(wǎng)站披露的上市公司年報與報表附注數(shù)據(jù)進行了部分核對。

(二)研究模型

為檢驗貨幣政策、社會資本對投資的影響，針對本文提出的四個假設(shè)，建立如下回歸模型：

INVFit=β0+β1MPolicyit+β2SCAPit+β3MPolicyit×SCAPit+β4Controlit+εit

(1)

其中，INVF表示企業(yè)的投資效率，MPolicy表示貨幣政策，SCAP衡量企業(yè)社會資本，Control表示控制變量，包括：第一大股東持股比例FLShare、公司自由現(xiàn)金流Cash、董事會規(guī)模BoardSize、獨立董事比例OUTDIR、年度虛擬變量YEAR、行業(yè)虛擬變量INDUSTRY。

(三)變量選擇

1.投資效率INVF

目前，實證研究在估計企業(yè)的投資效率時基本采用Richardson的模型[27]，本文據(jù)此建立模型(2)，對企業(yè)的投資水平進行估計。投資效率INVF通過計算模型(2)的殘差值得到，若殘差值為正，意味著企業(yè)過度投資；若為負(fù)，則意味著企業(yè)投資不足。

NewINVi,t=β0+β1Growthi,t-1+β2COMSizei,t-1+β3Debti,t-1+β4ROAi,t-1+β5Cashi,t-1+β6Returni,t-1+ΣYEAR+ΣINDUSTRY+εi,t

(2)

其中，NewINV表示公司當(dāng)年的投資新增支出，具體計算時其數(shù)值等于“并購支出+企業(yè)資本支出-折舊-出售長期資產(chǎn)收入”，為消除公司規(guī)模的影響，用其除以企業(yè)總資產(chǎn)加以調(diào)整。出售長期資產(chǎn)收入、并購支出、企業(yè)資本支出等數(shù)據(jù)通過現(xiàn)金流量表(直接法)獲??；公司資產(chǎn)折舊數(shù)據(jù)通過現(xiàn)金流量表(間接法)獲取。具體獲取時，出售長期資產(chǎn)收入取自“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”項目，資本支出項目取自“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的支出”、并購支出取自“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”，折舊數(shù)據(jù)取自“當(dāng)期折舊費用”。模型中其他變量將在后述說明。

2.貨幣政策MPolicy

對于貨幣政策的度量，參考饒品貴和姜國華的做法[28]，按年度劃分，分析2010—2018年中國的貨幣政策與宏觀經(jīng)濟環(huán)境，確定每年貨幣政策的松緊程度。貨幣政策緊縮時期，MPolicy取1，否則取0。將2010、2011、2013、2017 年判定為貨幣政策緊縮年份，MPolicy取值為1，其余年份判定為貨幣政策寬松年份，MPolicy取值為0。

3.企業(yè)社會資本SCAP

邊燕杰和丘海雄將社會資本界定為行動主體與社會的聯(lián)系以及通過這種聯(lián)系攝取稀缺資源的能力[29]。趙瑞和陳金龍認(rèn)為，這種能力的大小通過企業(yè)經(jīng)濟活動的效果體現(xiàn)出來，因此可以將企業(yè)通過內(nèi)外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)攝取和整合關(guān)鍵性資源作為社會資本的度量[30]。本文選擇的社會資本的測量指標(biāo)如表1所示。

表1 企業(yè)社會資本指標(biāo)體系與選擇依據(jù)

本文借鑒趙瑞和陳金龍等計算企業(yè)社會資本綜合指數(shù)的方法[30]，采用變異系數(shù)法計算企業(yè)社會資本?；静襟E為：首先，計算每個指標(biāo)的變異系數(shù)，即該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差與其均值之比；然后，按變異系數(shù)占變異系數(shù)總和的百分比得到每個指標(biāo)的權(quán)重；最后，根據(jù)權(quán)重對全部指標(biāo)進行線性合成，計算企業(yè)的社會資本指數(shù)。企業(yè)社會資本構(gòu)成指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)見表2。

表2 企業(yè)社會資本指標(biāo)權(quán)重

根據(jù)表2，社會資本指數(shù)SCAP計算公式為：

SCAP=0.043x1+0.197x2+0.102x3+0.262x4+0.089x5+0.103x6+0.204x7

(3)

4.公司層面控制變量COMSize、Growth、Cash、Debt、ROA、Return

COMSize用來控制樣本公司規(guī)模產(chǎn)生的影響，以當(dāng)年總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；Growth用來衡量公司的成長發(fā)展機會，用公司的銷售增長率表示；Cash表示公司自有的自有現(xiàn)金流，等于公司現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物除以當(dāng)年總資產(chǎn)；Debt為公司的資產(chǎn)負(fù)債率，以總負(fù)債除以總資產(chǎn)得到；公司經(jīng)營業(yè)績ROA，用總資產(chǎn)凈收益率衡量，等于企業(yè)凈利潤除以總資產(chǎn)；Return為公司年度股票對應(yīng)的回報率。

5.公司治理變量FLShare、BoardSize、OUTDIR

第一大股東持股比例FLShare用來衡量第一大股東持股水平對公司投資決策的影響；BoardSize表示上市公司的董事會規(guī)模，以董事會人數(shù)計量。變量OUTDIR用來衡量獨立董事對公司投資決策的影響，以獨立董事人數(shù)除以全部董事人數(shù)表示。

6.年度變量YEAR、行業(yè)變量INDUSTRY

為控制年度和企業(yè)不同行業(yè)對回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響，引入年度、行業(yè)這兩個虛擬控制變量。INDUSTRY為行業(yè)虛擬變量，用于控制不同行業(yè)存在的差異。本文根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會公布的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，以13個大類為行業(yè)劃分的基準(zhǔn)組，剔除金融業(yè)，并對每個行業(yè)分別設(shè)置虛擬變量。YEAR為年度虛擬變量的統(tǒng)稱，用于控制不同年度變量的影響。

三、實證研究結(jié)果

(一)樣本總體特征描述性統(tǒng)計

表3報告了樣本總體的描述性統(tǒng)計結(jié)果。新增實際投資NewINV的均值為0.021，即新增實際投資占總資產(chǎn)的2.1%；INVF的平均值為-0.018，表示樣本公司非效率投資規(guī)模的均值為總資產(chǎn)的-1.8%，總體上表現(xiàn)為投資不足。貨幣政策MPolicy(緊縮型)均值為0.226，說明2010—2018年中國貨幣政策總體上屬于寬松型。第一大股東持股占比為35.5%，表明中國上市公司的股權(quán)集中現(xiàn)象比較明顯。董事會董事平均人數(shù)為9.016人，獨立董事比例為37.2%。

(二)變量Pearson相關(guān)分析

表4報告了模型變量之間的Pearson相關(guān)分析結(jié)果。由表4可見，投資效率INVF與貨幣政策、社會資本、第一大股東持股比例、自由現(xiàn)金流、董事會規(guī)模均顯著相關(guān)。自變量中相關(guān)系數(shù)最高的兩個變量為BoardSize和OutDir，為0.374，自變量總體上不存在明顯的共線性關(guān)系。

表3 樣本主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

表4 變量的Pearson相關(guān)分析結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上的檢驗統(tǒng)計顯著。下同。

(三)多元回歸分析

1.貨幣政策、社會資本與企業(yè)投資

表5報告了貨幣政策、社會資本與投資效率的回歸分析結(jié)果。投資效率INVF與貨幣政策MPolicy在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，貨幣政策越收緊，企業(yè)投資水平越低。INVF與社會資本SCAP顯著正相關(guān)，社會資本越多，企業(yè)投資水平越高。INVF與交乘項MPolicy×SCAP在1%水平上顯著正相關(guān)，社會資本有助于緩解貨幣政策對公司投資的影響。

2.貨幣政策、社會資本與企業(yè)過度投資

表6報告了貨幣政策、社會資本與投資過度的回歸分析結(jié)果。投資效率INVF與貨幣政策MPolicy并不顯著相關(guān)，貨幣政策對投資過度的企業(yè)并沒有產(chǎn)生顯著影響，或者說，寬松貨幣政策并不是導(dǎo)致企業(yè)過度投資的根本原因。INVF與社會資本SCAP顯著正相關(guān)，社會資本越多，企業(yè)投資水平越高。INVF與交乘項MPolicy×SCAP并不顯著相關(guān)，說明對于投資過度的企業(yè)，社會資本并沒有發(fā)揮貨幣政策影響投資的傳遞作用。

3.貨幣政策、社會資本與企業(yè)投資不足

表7為貨幣政策、社會資本與投資不足的回歸分析結(jié)果。投資效率INVF與貨幣政策MPolicy在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，貨幣政策越收緊，企業(yè)投資水平越低，貨幣政策對投資不足的企業(yè)產(chǎn)生顯著影響，或者說，寬松貨幣政策能緩解企業(yè)的投資不足。INVF與社會資本SCAP在1%水平上顯著正相關(guān)，社會資本越多，企業(yè)投資水平越高。INVF與交乘項MPolicy×SCAP在1%水平上顯著正相關(guān)，社會資本有助于緩解貨幣政策對公司投資的影響。

表5 貨幣政策、社會資本與投資效率的回歸結(jié)果(全樣本)

表6 貨幣政策、社會資本與投資效率的回歸結(jié)果(投資過度：INVF>0)

表7 貨幣政策、社會資本與投資效率的回歸結(jié)果(投資不足：INVF<0)

四、穩(wěn)健性分析

為避免隨機因素造成結(jié)論的偶然性，本文做了穩(wěn)健性檢驗。

1.對于貨幣政策的度量，主回歸采用虛擬變量進行衡量，為檢驗穩(wěn)健性，本文參考索彥峰和范從來[33]、靳慶魯?shù)萚34]的研究方法，以廣義貨幣供應(yīng)量M2增長率作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)越大，則表明貨幣政策越寬松。穩(wěn)健性檢驗使用經(jīng)GDP調(diào)整后的廣義貨幣供給量增長率來衡量貨幣政策，并對模型進行回歸分析。

2.投資效率也是本研究的一個關(guān)鍵指標(biāo)，參考詹雷和王瑤瑤[35]的做法，對公司的投資效率進行了估計。

3.回歸結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流也是影響企業(yè)投資水平的重要因素。對于自由現(xiàn)金流Cash的計算，參照杜興強等[36]的做法，以(營業(yè)利潤+利息支出+折舊攤銷-支付股利和利息的現(xiàn)金流支出-所得稅)/年初總資產(chǎn)來計量。

4.為避免極端值對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，除了對連續(xù)變量中處于1%和99%分位數(shù)之外的極端觀測值進行Winsorize處理，還在剔除了重要變量的上下1%極端值后重新進行了回歸。

各回歸分析結(jié)果表明本研究結(jié)論是穩(wěn)健的。限于篇幅，回歸分析結(jié)果未在此報告。

五、結(jié) 論

本文利用中國A股主板上市公司2010—2018年數(shù)據(jù),對貨幣政策、社會資本與企業(yè)投資間的關(guān)系進行實證研究，得到了三點主要研究結(jié)論。第一，總體而言，貨幣政策對企業(yè)投資產(chǎn)生了顯著影響，但是對不同投資水平企業(yè)的影響存在差別。對于投資過度的企業(yè)，投資效率與貨幣政策并不顯著相關(guān)，貨幣政策對投資過度的企業(yè)并沒有產(chǎn)生顯著影響，寬松貨幣政策不是導(dǎo)致企業(yè)過度投資的根本原因。對于投資不足的企業(yè)，投資效率與貨幣政策顯著負(fù)相關(guān)，貨幣政策越收緊，企業(yè)投資水平越低，貨幣政策對投資不足的企業(yè)影響顯著，寬松貨幣政策有助于緩解企業(yè)的投資不足。第二，不論是投資過度的企業(yè)，還是投資不足的企業(yè)，投資效率與社會資本顯著正相關(guān)，社會資本越多，企業(yè)投資水平越高。第三，貨幣政策影響企業(yè)的投資決策，但兩者作用還受到社會資本的影響。對于投資不足的企業(yè)，社會資本有助于緩解貨幣政策對公司投資的影響。與社會資本較少的公司相比，貨幣政策變動對社會資本較多的公司的投資決策影響較小。