胡 昊

(安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽合肥230601)

擴(kuò)大金融市場對(duì)外開放程度以及完善金融市場體系一直是我國資本市場改革的重要目標(biāo)[1]。為此，我國近年來實(shí)施了一系列改革舉措，如啟動(dòng)滬港通與深港通交易平臺(tái)和進(jìn)行“8·11匯改”等，并收獲了一定的成效。其中標(biāo)志性的成果便是人民幣如期納入特別提款權(quán)(SDR)，并正式成為國際儲(chǔ)備貨幣之一。

金融市場開放性的提高雖然可以促進(jìn)我國多層次資本市場體系的建立，但伴隨著改革進(jìn)程的加速，更應(yīng)注意到其可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，以防止外部沖擊通過匯率對(duì)國內(nèi)資本市場的穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面的影響。所以，理清本幣匯率與本國證券價(jià)格之間的傳導(dǎo)途徑及其動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)關(guān)系是十分必要的。這不僅為監(jiān)管者采取適當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)，也對(duì)實(shí)際中的投資操作具有重要的參考意義。所以本文選用自匯改以來的數(shù)據(jù)，并以人民幣納入SDR為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，分階段對(duì)二者間的長期均衡關(guān)系對(duì)比研究，以期得出不同時(shí)期我國股市與匯市的聯(lián)動(dòng)特征，并提出相應(yīng)的政策建議。

一、 文獻(xiàn)綜述

人民幣匯率改革作為金融市場改革的重點(diǎn)之一，其改革歷程頗受學(xué)者們的關(guān)注。從總體看，自1978年改革開放以來我國匯率制度改革的歷史進(jìn)程可分為兩個(gè)時(shí)期：向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期(1979-1993)和社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)時(shí)期(1994年至今)，其間根據(jù)不同階段匯率制度的特征，又包含了多個(gè)小的發(fā)展階段[2]。2005年7月21日，我國正式啟動(dòng)人民幣匯率改革；2008年金融危機(jī)期間，我國適當(dāng)收窄了人民幣波動(dòng)幅度以應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)。在此之后，出于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)和提高人民幣地位多方面考慮，我國政府積極推動(dòng)人民幣國際化，并著力完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。經(jīng)過一系列的努力，2015年11月30日，IMF執(zhí)董會(huì)正式通過了人民幣納入特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子的申請(qǐng)，人民幣在SDR貨幣籃子中的權(quán)重為10.92%，該項(xiàng)決議已于2016年10月1日生效[3]。同期，中國外匯交易中心向外發(fā)布3種人民幣指數(shù)，引導(dǎo)市場關(guān)注人民幣匯率指數(shù)的走勢(shì)，以期對(duì)我國外匯價(jià)格有一個(gè)完整的刻畫，形成境內(nèi)外一致的人民幣匯率。丁志杰[4]等指出此舉有利于增強(qiáng)境內(nèi)外匯率市場的聯(lián)動(dòng)性，改革后境內(nèi)外市場的價(jià)差也逐漸收窄。

其次，目前國內(nèi)學(xué)者關(guān)于人民幣匯率與國內(nèi)證券資產(chǎn)價(jià)格之間的研究可簡要分為兩類。一類是通過VAR模型等對(duì)兩市間的長期均衡關(guān)系進(jìn)行研究，另一類則是采用多元GARCH族函數(shù)研究二者間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。閻石等[5]采用 BEKK-MGARCH-VAR模型研究了2005年7月至2011 年5月間我國股票市場與外匯市場的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)效應(yīng)，結(jié)果表明樣本期內(nèi)兩市場間不存在長期均衡關(guān)系，但存在單向的均值溢出和波動(dòng)溢出效應(yīng)。吳麗華[6]通過TVP-SV-VAR模型對(duì)股價(jià)、人民幣匯率與短期資本三者間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明本幣匯率在股價(jià)形成中日趨重要，同時(shí)股價(jià)可在不同條件下雙向影響匯率。劉林[7]利用從"匯改"到2013年6月間的數(shù)據(jù)對(duì)二者的非線性動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，指出人民幣兌美元雙邊匯率會(huì)在長期對(duì)我國股價(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響。還發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)本幣匯率的影響在2009年前后是不同的，二者間的具體關(guān)系還會(huì)受制于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的整體運(yùn)行狀況。部分學(xué)者還研究了本幣匯率變動(dòng)給某些具體行業(yè)股指所帶來的影響，如許祥云[8]和鄒宏元等[9]。

綜上可知，關(guān)于兩市間關(guān)聯(lián)性的研究已存在一些有益的結(jié)論，然而在時(shí)間劃分以及代理變量的選取上仍存在不足。近年來，我國資本市場在一系列改革措施的推動(dòng)下發(fā)生了巨大改變，金融市場對(duì)外開放程度顯著提高，但基于這一時(shí)期的研究卻還略顯不足。其次，相對(duì)于以往研究過程中大多數(shù)學(xué)者選用的人民幣兌美元雙邊匯率而言，人民幣有效匯率作為雙邊匯率的加權(quán)平均值更能反映本幣的價(jià)值變化，因而也更適合作為研究過程中的代理變量。

為了探究人民幣有效匯率與股價(jià)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，本文從理論和實(shí)證兩個(gè)角度對(duì)二者間關(guān)系進(jìn)行分析。在理論分析方面，簡要分析二者之間的傳動(dòng)機(jī)制及影響因素；再運(yùn)用ADF檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、VAR模型、脈沖響應(yīng)分析等實(shí)證分析方法具體探討人民幣有效匯率與股價(jià)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

二、 人民幣有效匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)的理論分析

匯率與股票價(jià)格間的關(guān)聯(lián)理論主要有兩種。第一種理論是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什和費(fèi)舍爾于1980年提出的流量導(dǎo)向理論或商品市場模型，第二種理論是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家布朗森于1983年提出的股票導(dǎo)向理論。

(一)流量導(dǎo)向理論

流量導(dǎo)向理論強(qiáng)調(diào)了經(jīng)常賬戶的重要性，其認(rèn)為匯率的變動(dòng)會(huì)影響一國外貿(mào)企業(yè)的經(jīng)營狀況，繼而對(duì)公司的現(xiàn)金流和股票價(jià)格產(chǎn)生影響[10]。由商品市場模型導(dǎo)出的匯率對(duì)股價(jià)的影響機(jī)制，如圖1所示：

圖1商品市場模型下匯率對(duì)股價(jià)的影響機(jī)制

以本幣貶值為例，從微觀角度來看，將會(huì)從兩方面對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響。首先本幣貶值將會(huì)影響本國企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績：本幣貶值將會(huì)增強(qiáng)本國出口產(chǎn)品的競爭力，進(jìn)而增加出口企業(yè)的預(yù)期利潤，公司股價(jià)上升；而以進(jìn)口為主導(dǎo)的企業(yè)將會(huì)從本幣貶值中受損，股價(jià)將會(huì)下降。其次本幣貶值的影響還會(huì)在企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債上得到表現(xiàn)：以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)和負(fù)債將在本幣貶值時(shí)會(huì)同時(shí)增加。外幣資產(chǎn)的增加，會(huì)使公司預(yù)期利潤上升，股價(jià)會(huì)有上升傾向；但外幣負(fù)債的增加會(huì)減弱這一正向效應(yīng)。所以，本幣貶值對(duì)股價(jià)的最終影響將取決于這兩方面的綜合作用。

(二)股票導(dǎo)向理論

股票導(dǎo)向理論源于匯率的資產(chǎn)組合分析法，也即通過資產(chǎn)組合分析法研究股價(jià)與匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。資產(chǎn)組合分析法有如下兩個(gè)特點(diǎn)：一是假定本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全的替代物，因而投資者必須將其資產(chǎn)在國內(nèi)外貨幣資產(chǎn)之間進(jìn)行分散和組合。二是將本國財(cái)富總量納入模型的分析，且其會(huì)受經(jīng)常賬戶變動(dòng)的影響[11]142-149。

以股價(jià)下跌時(shí)的情形為例，本國的資產(chǎn)價(jià)格下跌，在其他因素不變的條件下一國資產(chǎn)總量減少，對(duì)本國貨幣及其他資產(chǎn)的需求也會(huì)隨之下降。而貨幣供給在短期內(nèi)是由政府控制的外生變量，為此需要降低利率來維持貨幣市場的供求均衡。本幣資產(chǎn)收益率的降低會(huì)帶來如下兩種效應(yīng)：本國投資者減持本國證券和外國資本退出本國市場，這均會(huì)引起本幣貶值。相反，若本國股價(jià)上升，投資者會(huì)增加本國金融資產(chǎn)的持有比例，外國資本也會(huì)進(jìn)入，從而造成本國貨幣需求的增加，本幣升值。

在某一特定時(shí)點(diǎn)上，當(dāng)利率和匯率達(dá)到均衡時(shí)，經(jīng)常賬戶可能為順差(逆差)，這意味著資本賬戶的逆差(順差)，同時(shí)又會(huì)引起外幣資產(chǎn)存量的增加(減少)，這又會(huì)反過來影響匯率，使本幣匯率升值(貶值)。這種不斷的反饋過程，形成匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)，資產(chǎn)組合分析法便從短期匯率決定的學(xué)說延伸到了長期匯率決定的學(xué)說。當(dāng)馬歇爾—勒納條件滿足時(shí)，本幣匯率貶值 (升值)會(huì)增加(減少)經(jīng)常賬戶盈余，此時(shí)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)調(diào)整必然會(huì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶平衡，此時(shí)經(jīng)濟(jì)處于長期均衡狀態(tài)[12]。資產(chǎn)組合分析法導(dǎo)出的股價(jià)對(duì)匯率的影響機(jī)制，如圖2所示 ：

圖2股票導(dǎo)向模型下股價(jià)對(duì)匯率的影響機(jī)制

布朗森等于1985年對(duì)該模型進(jìn)行了補(bǔ)充和擴(kuò)展，認(rèn)為匯率也能夠?qū)善眱r(jià)格的決定產(chǎn)生影響，并指出其主要是通過投資者預(yù)期進(jìn)行傳導(dǎo)的[13]749-805。綜上所述，股票導(dǎo)向理論認(rèn)為股票市場和匯率市場之間存在雙向的正向因果關(guān)系。即在開放經(jīng)濟(jì)條件下，當(dāng)股價(jià)變動(dòng)時(shí)，理性的投資者將調(diào)整國內(nèi)外資產(chǎn)的持有比例，繼而通過外匯供求影響匯率；而匯率變動(dòng)將影響投資者所持有的資產(chǎn)組合狀況，反過來對(duì)股價(jià)造成影響。

三、 人民幣有效匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)的實(shí)證檢驗(yàn)

前文簡要介紹了目前關(guān)于匯率與股票價(jià)格關(guān)聯(lián)性的兩個(gè)成熟理論，因此從理論上認(rèn)為其間的相關(guān)性是存在的。但在我國目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，其間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系到底如何，則需要通過實(shí)證分析進(jìn)一步加以確認(rèn)。

(一)樣本說明與數(shù)據(jù)來源

考慮到人民幣對(duì)美元的雙邊匯率不能對(duì)我國外匯價(jià)格有一個(gè)完整的刻畫，所以選取人民幣有效匯率(CNEER)作為研究對(duì)象。由于我國外匯交易中心公布這一數(shù)據(jù)較晚且時(shí)間跨度短，因此本文選用國際清算銀行(BIS)所公布的該項(xiàng)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。股票價(jià)格方面，選取我國股票市場上具有一定代表力的上證綜合指數(shù)(SSE)和深證成分指數(shù)(SZSE)每日的收盤價(jià)，作為股市收益和波動(dòng)的刻畫指標(biāo)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。由于我國股市在除周六周日外還存在法定節(jié)假日休市的情形，針對(duì)于此部分缺失的數(shù)據(jù)采用上一交易日數(shù)據(jù)作為填充，以便于分析匹配。

為研究“入籃”前后人民幣有效匯率和股價(jià)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，本文以人民幣匯率改革啟動(dòng)日2005年7月21日為分析起點(diǎn)，以2015年11月30日為分界點(diǎn)，將整個(gè)樣本區(qū)間分為兩個(gè)部分。將2005年7月21日至2015年11年30日的交易數(shù)據(jù)視為危險(xiǎn)期數(shù)據(jù)，因?yàn)樵摃r(shí)間段內(nèi)發(fā)生了全球性的金融危機(jī)，且對(duì)各國經(jīng)濟(jì)及金融產(chǎn)生了巨大的沖擊；以2015年12月1日至2016年12月31日的交易數(shù)據(jù)為平穩(wěn)期數(shù)據(jù)，進(jìn)行對(duì)比分析。在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)其進(jìn)行取自然對(duì)數(shù)處理可以在不改變?cè)袇f(xié)整關(guān)系的前提下減少數(shù)據(jù)波動(dòng)和變量極端值，克服或削弱異方差問題，便于考察各變量間的敏感性[14]107-116。因此本文選取對(duì)數(shù)變換后的數(shù)據(jù)為研究變量，對(duì)數(shù)變換后的變量在其前加L標(biāo)示。

(二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在對(duì)所研究序列進(jìn)行進(jìn)一步分析前，首先要對(duì)其平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。從表1中可以看出，危險(xiǎn)期內(nèi)和平穩(wěn)期內(nèi)LCNEER和LSSE、LSZSE序列均存在單位根，是非平穩(wěn)的。分別將原序列進(jìn)行一階差分后，得到序列DLCNEER和DLSSE、DLSZSE，再對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果顯示DLCNEER和DLSSE、DLSZSE的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于顯著性水平1%、5%的臨界值，表明上述序列是平穩(wěn)的。綜上所述，單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，非平穩(wěn)時(shí)間序列LCNEER和LSSE、LSZSE在經(jīng)過一階差分后平穩(wěn)。所以，LCNEER和LSSE、LSZSE在危險(xiǎn)期和平穩(wěn)期內(nèi)均為一階單整。

表1 LCNEER、LSSE和LSZSE單位根的ADF檢驗(yàn)表

注： (c,t,k)中c表示檢驗(yàn)方程包含常數(shù)項(xiàng),t和k則分別代表趨勢(shì)項(xiàng)和滯后階數(shù)；此處的臨界值摘自MacKinnon (1996)通過模擬實(shí)驗(yàn)得到的臨界值表；**,*分別代表在1%,5%水平下顯著

(三)協(xié)整檢驗(yàn)

在一階差分序列平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，可以采用EG兩步法檢驗(yàn)兩個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系。首先對(duì)兩變量進(jìn)行最小二乘回歸，然后對(duì)其的殘差的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。若殘差序列不平穩(wěn)則不存在協(xié)整關(guān)系，反之則存在協(xié)整關(guān)系。

1.波動(dòng)期內(nèi)人民幣有效匯率與股價(jià)間的協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)

首先分別對(duì)危險(xiǎn)期內(nèi)的人民幣有效匯率對(duì)數(shù)序列(LNEER1)和兩股指數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)序列LSSE1和LSZSE1做最小二乘回歸，得到回歸方程的殘差序列RE1和RE2。再對(duì)RE1和RE2進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

表2 波動(dòng)期內(nèi)殘差序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注：**,*分別代表在1%,5%水平下顯著

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，在危險(xiǎn)期內(nèi)人民幣有效匯率與兩股指數(shù)據(jù)間均不存在長期均衡關(guān)系。

2.平穩(wěn)期內(nèi)人民幣有效匯率與股價(jià)間的協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)

根據(jù)前文的操作步驟，對(duì)平穩(wěn)期內(nèi)人民幣有效匯率對(duì)數(shù)序列(LCNEER2)和兩股指數(shù)據(jù)序列LSSE2和LSZSE2做最小二乘回歸得到殘差序列RE3和RE4，再對(duì)其分別進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

表3 平穩(wěn)內(nèi)殘差序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

注：**,*分別代表在1%,5%水平下顯著

所以，在平穩(wěn)期內(nèi)人民幣有效匯率指數(shù)與兩股指數(shù)據(jù)間均存在長期均衡關(guān)系。

綜上可知，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，在平穩(wěn)期內(nèi)人民幣有效匯率(CNEER)與上證綜合指數(shù)(SSE)和深證成分指數(shù)(SZSE)均存在這長期協(xié)整關(guān)系；而在波動(dòng)期內(nèi)，其協(xié)整關(guān)系均不成立。

(四)建立 VAR模型

1.滯后階數(shù)的選擇

根據(jù)前文的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，可以建立VAR模型來描述LCNEER2與LSSE2和LSZSE2間的變量關(guān)系[15]267-272。VAR模型中一個(gè)重要的問題便是滯后階數(shù)的確定，對(duì)于以LSSE2和LCNEER2及LSZSE2和LCNEER2建立的兩個(gè)雙變量VAR模型的滯后階數(shù)選擇結(jié)果如表4和表5所示。

表4 模型1滯后結(jié)果判斷

注：*代表從每一列標(biāo)準(zhǔn)下所中選的滯后階數(shù)

表5 模型2滯后結(jié)果判斷

注：*代表從每一列標(biāo)準(zhǔn)下所中選的滯后階數(shù)

表4和表5中分別顯示出兩VAR模型直至最大滯后階數(shù)的各種信息標(biāo)準(zhǔn)，表中用“*”表示從每一列標(biāo)準(zhǔn)下所中選的滯后階數(shù)。模型1(即以LSSE2和LCNEER2為變量的VAR模型)選取的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，建立VAR(2)模型；模型2(即以LSZSE2和LCNEER2為變量的VAR模型)選取的最優(yōu)滯后階數(shù)為1，建立VAR(1)模型。

2.模型估計(jì)結(jié)果

(1)LSSE2與LCNEER2的VAR(2)模型估計(jì)結(jié)果

(1)

其擬合優(yōu)度為

F統(tǒng)計(jì)量為

根據(jù)回歸結(jié)果(3)可知，LSSE2與LCNEER2兩方程擬合優(yōu)度均在0.9以上，方程整體顯著性較高。表6給出了模型1中所估計(jì)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量，其大都在10%水平下顯著。

(2)LSZSE2與LCNEER2的VAR(1)模型估計(jì)結(jié)果

表6 模型1中各變量的t統(tǒng)計(jì)量

注：**,*分別代表在1%,5%水平下顯著

(2)

其擬合優(yōu)度為：

F統(tǒng)計(jì)量為：

由(4)可知，LSZSE2與LCNEER2兩方程擬合優(yōu)度也均在0.9以上，方程整體顯著性也較高。表7給出了模型2中所估計(jì)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量，其也大都在10%顯著水平下顯著。

表7 模型2中各變量的t統(tǒng)計(jì)量

注：**,*分別代表在1%,5%水平下顯著

3.模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

如果VAR模型中所有根的模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內(nèi)，那么VAR系統(tǒng)就是穩(wěn)定的。為了更加直觀的表示所有根的模的倒數(shù)在單位圓中的位置，可以根據(jù)AR根圖來判斷VAR模型的穩(wěn)定性。由圖3(a)(b)可知，模型1和模型2的AR根的倒數(shù)都在單位圓之內(nèi)，即模型是穩(wěn)定的，因此可以在此基礎(chǔ)上對(duì)兩個(gè)模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

(五)脈沖響應(yīng)分析

在很多情況下，VAR模型的回歸系數(shù)并不是研究關(guān)注的對(duì)象，因?yàn)閱蝹€(gè)系數(shù)只反映了一個(gè)局部的關(guān)系，不能捕捉全面復(fù)雜的動(dòng)態(tài)過程；而脈沖響應(yīng)函數(shù)卻能夠全面反映各個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

由于本文研究過程中選取的是日度數(shù)據(jù)，因此本文適當(dāng)延長了追蹤期數(shù)，定為120期?；谀Ｐ?的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，我們首先分析平穩(wěn)期內(nèi)人民幣有效匯率與上證綜合指數(shù)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。從圖4(a)我們可以得知人民幣有效匯率的上升將會(huì)引起股票價(jià)格的反向變動(dòng)，這與流量導(dǎo)向理論分析所得的結(jié)論相同：人民幣升值將會(huì)降低我國出口企業(yè)的競爭能力，進(jìn)而通過商品市場影響到股票市場。

圖4模型1的脈沖響應(yīng)圖

如圖4(b)所示，人民幣有效匯率對(duì)上證綜合指數(shù)變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的響應(yīng)在前25期中一直是負(fù)向響應(yīng)，第25期之后變?yōu)檎蝽憫?yīng)，并隨著響應(yīng)時(shí)間的延長趨于穩(wěn)定的收斂。進(jìn)一步觀察累積沖擊效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)隨著追蹤時(shí)間的延長，上證指數(shù)變動(dòng)對(duì)人民幣有效匯率的累積沖擊效應(yīng)為正。這一點(diǎn)與前文股票導(dǎo)向理論所歸結(jié)出的結(jié)論相同，說明我國上證指數(shù)的一個(gè)正向沖擊，會(huì)經(jīng)過貨幣市場和資本市場影響到人民幣有效匯率的形成，從而使有效匯率上升，但期間會(huì)經(jīng)歷一段時(shí)滯效應(yīng)。

接著，我們分析平穩(wěn)期內(nèi)人民幣有效匯率與深圳成分指數(shù)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。如圖5(a)所示，深證成分指數(shù)對(duì)人民幣有效匯率變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的響應(yīng)均為負(fù)向響應(yīng)，人民幣有效匯率的上升也會(huì)引起深圳市場股票價(jià)格的反向變動(dòng)，這一點(diǎn)與模型1相同。與模型1中不同的是，深圳成分指數(shù)的變動(dòng)給人民幣有效匯率帶來的沖擊是負(fù)向的，且逐漸收斂于0，這一點(diǎn)與前文兩個(gè)理論均不相同。

圖5模型2的脈沖響應(yīng)圖

四、 結(jié)論與建議

為了探究“入籃”前后人民幣有效匯率與股價(jià)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，本文在理論模型的基礎(chǔ)上，采用自匯改以來的上證綜合指數(shù)、深圳成分指數(shù)與人民幣有效匯率日度數(shù)據(jù), 通過建立VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)了我國股票市場與外匯市場間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，并得出了如下結(jié)論：

第一，實(shí)證分析結(jié)果表明，在危險(xiǎn)期內(nèi)人民幣有效匯率與股價(jià)之間不存在長期協(xié)整關(guān)系。這主要是由于人民幣“入籃”前，我國對(duì)境外證券投資者存在較為嚴(yán)格的管制，且我國股票市場存在有效性不足和波動(dòng)期內(nèi)匯率與股價(jià)間傳導(dǎo)機(jī)制受阻等問題。

第二，人民幣有效匯率與股價(jià)在平穩(wěn)期內(nèi)存在長期協(xié)整關(guān)系，這主要源于我國股票市場開放性的提高和金融改革措施的成功。近年來，我國資本市場經(jīng)歷了多次重大改革，其中主要包括人民幣“入籃”成功、滬港通與深港通正式運(yùn)營以及人民幣利率市場化基本完成，這些均增強(qiáng)了人民幣有效匯率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。而人民幣有效匯率與股價(jià)間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的顯現(xiàn)對(duì)推動(dòng)資本市場雙向開放與擴(kuò)大金融市場對(duì)外開放程度均成利好效應(yīng)。

第三，根據(jù)脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果，平穩(wěn)期內(nèi)上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)對(duì)人民幣有效匯率變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的響應(yīng)均為負(fù)向響應(yīng)，這說明人民幣有效匯率的上升均會(huì)引起上市和深市股票價(jià)格的下跌，這與流量導(dǎo)向模型分析所得的結(jié)論相同。從作用大小上看，上證指數(shù)對(duì)人民幣有效匯率變動(dòng)的響應(yīng)程度較大，這表明目前我國上證股票市場開放程度較高。

第四，平穩(wěn)期內(nèi)，人民幣有效匯率對(duì)上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)各變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的響應(yīng)存在著不同的反應(yīng)。其中，人民幣有效匯率對(duì)上證綜合指數(shù)的累積響應(yīng)為正，但其間會(huì)經(jīng)歷了一段時(shí)滯效應(yīng)；而人民幣有效匯率對(duì)深圳成分指數(shù)的變動(dòng)響應(yīng)為負(fù)，并且作用大小不明顯，這表明我國股市的變動(dòng)并不必然帶動(dòng)有效匯率的增加。這主要是由于影響有效匯率的因素比較復(fù)雜，既有宏觀方面的，又包括微觀方面的，這些因素交互作用都會(huì)對(duì)有效匯率形成產(chǎn)生不同程度的影響。

基于此并結(jié)合我國金融行業(yè)開放的范圍不斷擴(kuò)大、并將不斷引入國外長期資金的改革背景，就在開放條件下發(fā)展中國資本市場提出以下對(duì)策建議：

第一，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，加快發(fā)展外匯市場。由前文的分析可知人民幣在過去一段時(shí)間內(nèi)不斷貶值，且貶值預(yù)期仍在不斷延續(xù)，并已經(jīng)影響到了貨幣政策的獨(dú)立性 。目前，我國對(duì)匯率中間價(jià)采用“貨幣籃子+收盤價(jià)”的定價(jià)機(jī)制，市場供求在人民幣定價(jià)中的作用只有50%。相對(duì)于浮動(dòng)匯率制而言，這會(huì)導(dǎo)致人民幣在即期對(duì)美元走強(qiáng)沖擊的吸收效應(yīng)不明顯，進(jìn)而使本幣陷入貶值的惡性循環(huán)中。在新一期的匯率形成機(jī)制改革中，應(yīng)逐漸提升收盤價(jià)在匯率定價(jià)中的比重，使市場真正占據(jù)定價(jià)主導(dǎo)地位，促進(jìn)人民幣雙向浮動(dòng)。

此外，我國還可以加強(qiáng)外匯類金融衍生工具的開發(fā)，如像美元指數(shù)那般，推出人民幣指數(shù)期貨等，以拓寬投資渠道。在逐步放開人民幣匯率定價(jià)機(jī)制后，政府還應(yīng)引導(dǎo)和完善外匯市場風(fēng)險(xiǎn)管理，提高國內(nèi)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的能力。

第二，通過本文的研究可以發(fā)現(xiàn)，人民幣有效匯率與股價(jià)指數(shù)在近年來呈現(xiàn)協(xié)整關(guān)系，且人民幣有效匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)國內(nèi)股價(jià)造成負(fù)向沖擊，但在作用大小上仍略顯不足。這表明我國金融市場對(duì)外開放程度還需進(jìn)一步加強(qiáng)，但同時(shí)還應(yīng)加強(qiáng)國際短期資本的流動(dòng)監(jiān)管，以防止國際熱錢對(duì)國內(nèi)金融市場造成巨大的沖擊。這不僅需要完善國內(nèi)在此方面的法律法規(guī)，更要注重各國政府在此方面聯(lián)合監(jiān)管的作用。

第三，在國內(nèi)金融市場方面，要加強(qiáng)上市公司信息披露，提高資本市場有效性，例如對(duì)近期突出的企業(yè)大股東集體減持亂象提高監(jiān)管。建立有關(guān)企業(yè)大股東高減持股份行為的長效機(jī)制，引導(dǎo)大股東依法、透明、有序減持，以防止其對(duì)股市健康發(fā)展以及中小投資者利益的損害。同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)個(gè)人投資者教育，維護(hù)市場公開、公平、公正。在保持股票市場健康運(yùn)行的前提下，推進(jìn)發(fā)行注冊(cè)制，推動(dòng)股權(quán)融資多樣化，同時(shí)發(fā)展并規(guī)范債券市場。鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品。

第四，逐步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，促進(jìn)資金跨境有序雙向流動(dòng)。為推進(jìn)資本項(xiàng)目可自由兌換，要積極推進(jìn)和支持國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行境外股票和債券投資；關(guān)于對(duì)境外投資者QFII和RQFII的管理，可以對(duì)其實(shí)行分類分級(jí)管理制度，簡化管理手續(xù)，并適當(dāng)加大其引進(jìn)力度。同時(shí)要適宜地把握資本賬戶開放的節(jié)奏，確保風(fēng)險(xiǎn)可控。