張德剛 張溫讓

[摘 要] 近幾年隨著我國經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，以及對創(chuàng)新力要求的逐步推進，“科技興國”戰(zhàn)略的提出使得高新技術(shù)企業(yè)大量出現(xiàn)。因為高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險高、收益高、產(chǎn)品迭代速度快等特性，易使其存在不確定性，從而給投融資雙方帶來風(fēng)險。大多數(shù)企業(yè)在注資或并購時都會引進對賭協(xié)議，從而保障自己的利益。而企業(yè)投融資時的估值，是造成失敗的一大問題。所以在簽署協(xié)議的過程中，估值方法的選取尤為重要。使用實物期權(quán)方法來評估高新技術(shù)企業(yè)中對賭協(xié)議的價值，不僅能夠幫助決策者規(guī)避風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)利潤增長點，還能夠幫助企業(yè)減輕不確定性，合理評估其價值，同時彌補傳統(tǒng)方法的不足，更準(zhǔn)確、更符合特點地為決策助力。

[關(guān)鍵詞] 高新技術(shù)企業(yè);對賭協(xié)議;實物期權(quán)法

[中圖分類號] F276.44[文獻標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）04-0113-02

Abstract： In recent years， with the rapid development of China's economy， as well as the gradual advance of the demand for innovation， "science and technology" strategy makes a large number of high-tech enterprises. Because of the characteristics of high-tech enterprises such as high risk， high income and fast product iteration speed， it is easy for them to have uncertainty， thus bringing risks to both investment and financing parties. Most companies protect their interests by introducing VAM （valuation adjustment mechanism） when they inject capital or buy. And the valuation of enterprise investment and financing， is a big problem that causes failure. So in the process of signing the agreement， the selection of valuation method is particularly important. The real option method is used to evaluate the value of VAM in high-tech enterprises， which can not only help decision-makers avoid risks and find profit growth points， but also help enterprises reduce uncertainty and reasonably evaluate its value， meanwhile， make up for the shortage of traditional methods， and more accurately and in line with the characteristics of decision making.

Key words： high-tech enterprises， VAM， real option method

一、高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)狀

這幾年，全球各個國家都在尋求產(chǎn)業(yè)升級，我國經(jīng)濟也開始進行經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。由于企業(yè)發(fā)展主要依靠自主性的創(chuàng)新和其所在行業(yè)的轉(zhuǎn)型與升級，高新技術(shù)企業(yè)有著調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提升我國綜合競爭力的作用，對國家的發(fā)展起著極為重要的作用。到2018年底，我國已經(jīng)有高于18.1萬家的國家高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定成功，高新技術(shù)企業(yè)憑借自身的創(chuàng)新能力和技術(shù)成果在任何領(lǐng)域都有著極大的影響。

我國對于高新技術(shù)企業(yè)在資金、人員、技術(shù)等方面的支持提出了新方案。其中，政府補助和稅收優(yōu)惠的方法成效最為明顯。從新世紀(jì)以來，各級政府表現(xiàn)了對高新技術(shù)企業(yè)的高度關(guān)注。國家出臺了各項舉措支持高新技術(shù)企業(yè)的推進，如減免稅收、激勵股權(quán)，科技計劃、項目用地，金融保險、出口信貸等。迄今為止，高新技術(shù)企業(yè)成長所需的環(huán)境和政策制度體系在我國已基本成型。

在稅收方面，由《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》所知，對于符合標(biāo)準(zhǔn)的小微型企業(yè)，按20%的稅率減征企業(yè)所得稅;我國著重幫扶的高新技術(shù)企業(yè)，按15%的稅率減征企業(yè)所得稅?？萍夹偷闹行∑髽I(yè)，若其研發(fā)費用沒有轉(zhuǎn)化成無形資產(chǎn)，并計入當(dāng)期損益，可以把175%的研發(fā)費用在稅前扣除，從而降低納稅額，高新技術(shù)企業(yè)恰好在科技型中小企業(yè)的范圍里。

在2017年中，政府在重大科技創(chuàng)新基地的建立中注入約30億元的專項資金，與約42.46億元的科技型中小型企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新資金。由分析結(jié)果得出，國家給予的補助，有以下幾個特點：首先金額高，接受對象范圍比較大。普遍為新材料、電子信息、新能源與節(jié)能、生物與新醫(yī)藥、資源與環(huán)境等;其次有多種模式和某種程度的可持續(xù)性。例如，將對政府幫扶的高新技術(shù)企業(yè)按15%的稅率減征所得稅，從2018年1月1日到2020年12月31日，研究開發(fā)用度稅前扣除優(yōu)惠將根據(jù)實際發(fā)生額加計75%等。

由于高新技術(shù)企業(yè)與普通企業(yè)有差別，致使高新技術(shù)企業(yè)比普通企業(yè)存在有投貨成本且有不確定性、企業(yè)綜合風(fēng)險高、高收益、高風(fēng)險、智力資本充沛、技術(shù)性無形資產(chǎn)比重大、初期發(fā)展速度快等顯著特征。

二、對賭協(xié)議相關(guān)概念與高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)用

對賭協(xié)議，其英文表述為“Valuation Adjustment Mechanism”（VAM），其直接翻譯過來意為“估值調(diào)整機制”。根據(jù)內(nèi)容的調(diào)整，對賭協(xié)議能夠提供給投資者可靠的保障。對賭協(xié)議亦曾被使用到國外企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的注資中。它也可以理解為一種商定，經(jīng)常在收購方和出讓方進行融資合同協(xié)定時，考慮到將來可能存在風(fēng)險的情形下出現(xiàn)。若此商定的狀況發(fā)生，融資方能夠行某種權(quán);如果約商定的狀況沒有發(fā)生，投資方則行某種權(quán)。因此，對賭協(xié)議也可以理解為某種期權(quán)。

對賭協(xié)議中普遍是選擇盈利指標(biāo)即利潤，作為杠桿，根據(jù)其完成程度情況，對注資方或目標(biāo)公司管理人員進行股權(quán)的變動或貨幣抵償。但在實際過程中，特別是國外資本市場，還有很多諸如利潤、其他財務(wù)指標(biāo)、戰(zhàn)略投資人的引進、管理層的鎖定、生產(chǎn)指標(biāo)、上市等對賭的對象和工具。

對賭協(xié)議在簽訂時的類型通常為下列幾種：

1.股權(quán)調(diào)整型：此種對賭協(xié)議最為普遍，其商定的是在被注資企業(yè)并未完成對賭協(xié)議中的條款時，被注資企業(yè)的實際控制人會按照免費或較少的價錢，把部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資機構(gòu)。相反地，應(yīng)令私募股權(quán)投資機構(gòu)以免費或較少的價錢，把一定的股權(quán)讓與被注資企業(yè)的實際控制人。

2.現(xiàn)金補償型：此種對賭協(xié)議主要表現(xiàn)為，被注資企業(yè)并未完成對賭協(xié)議中的條款時，被注資企業(yè)的實際控制人會直接支付給私募股權(quán)機構(gòu)部分現(xiàn)金作為賠償，并不改變對賭雙方的股權(quán)比重。相反地，會令私募股權(quán)投資機構(gòu)以現(xiàn)金作為激勵，給被注資企業(yè)實際控制人。

3.股權(quán)稀釋型：此種對賭協(xié)議主要表現(xiàn)為，被注資企業(yè)并未完成對賭協(xié)議中的條款時，被注資企業(yè)實際控制人應(yīng)當(dāng)應(yīng)允被注資企業(yè)，用非常少的價錢給私募股權(quán)投資機構(gòu)補發(fā)一定的股權(quán)。從而使被注資企業(yè)控制人的持股比重降低，并提升私募股權(quán)機構(gòu)的權(quán)益比重。

4.股權(quán)回購型：此種對賭協(xié)議主要表現(xiàn)為，被注資企業(yè)并未完成對賭協(xié)議中的條款時，被注資企業(yè)實際控制人應(yīng)當(dāng)按照私募股權(quán)投資機構(gòu)的投資款與固定回報的價錢，用來回購他所占有的全部股份。

5.股權(quán)激勵型：此種對賭協(xié)議主要表現(xiàn)為，被注資企業(yè)并未完成對賭協(xié)議中的條款時，被注資企業(yè)實際控制人會按照免費或較少的價錢，讓與一定的股權(quán)交由企業(yè)的管理層。

6.股權(quán)優(yōu)先型：此種對賭協(xié)議主要表現(xiàn)為，被注資企業(yè)并未完成對賭協(xié)議中的條款時，私募股權(quán)機構(gòu)可以得到一定的權(quán)利。比如，股權(quán)的優(yōu)先分配權(quán)、剩余財產(chǎn)的有限分配權(quán)、特定的表決權(quán)等。

對賭協(xié)議運用領(lǐng)域多樣化，涉及創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、風(fēng)險投資、并購重組、股權(quán)分置改革、定向增發(fā)、以權(quán)益結(jié)算股票期權(quán)激勵計劃等。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)在急需融資時，大部分會去尋求私募基金、風(fēng)險投資或投資銀行，這時投行會要求企業(yè)家們簽訂對賭協(xié)議;在并購重組中涉及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、戰(zhàn)略投資、意圖爭奪控制權(quán)以及低成本投資等等時也會進行對賭協(xié)議的簽訂;股改中，非流通股股東與流通股股東在對股票全流通狀態(tài)下的對價支付發(fā)生分歧時，會引進對賭協(xié)議;當(dāng)資本市場低迷時，大多數(shù)上市公司都會進行定向增發(fā)，為了對非公開發(fā)行對象的有效發(fā)行，上市公司會引進對賭協(xié)議。大多數(shù)情況下，投資者為了投資資金的有效運轉(zhuǎn)，期望目標(biāo)企業(yè)管理層發(fā)揮積極的作用，從而實現(xiàn)股東價值最大化，也會簽訂對賭協(xié)議。

三、對賭協(xié)議的估值方法

在企業(yè)的價值評估中，最為傳統(tǒng)的是成本法、收益法和市場法這三種。而在企業(yè)投融資中，比較常用的為收益法。這種方法是把企業(yè)的未來收益，選取適宜的折現(xiàn)率再通過折現(xiàn)得到評估值，為一種靜態(tài)的評估方法。

傳統(tǒng)的評估方法認(rèn)定將來的風(fēng)險只能給企業(yè)帶來危害，這種風(fēng)險越高，企業(yè)的價值就越低。而實際上，高新技術(shù)企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險、高創(chuàng)新、高成長、高收益等特性，如果繼續(xù)采用傳統(tǒng)方法評估，很可能會造成價值低估。KulatilakaN.和A.J.Marcus.，Dixit.A.K和Pindyck.R.S等提出過，由于創(chuàng)新價值的低估，企業(yè)因此損失掉許多有價值的機遇。與此同時，傳統(tǒng)方法還忽視了幾個值得關(guān)注的情況：企業(yè)在新注資下可能獲得的戰(zhàn)略成長;部分投資項目可以再在經(jīng)濟生命期停止前結(jié)束;延時進行投資決策的機會;即時信息可以增加項目策劃的變通性;及時終止權(quán)利的施行，等等。

從某種意義上說，傳統(tǒng)方法把注資時機看作是獨立的，傾向決定能不能立刻實施。在這種情況下，決策者容易把短期的業(yè)績當(dāng)做參考，從而進行抉擇。而用這種對于創(chuàng)新性價值未來發(fā)展能力評估的缺乏，對企業(yè)的長期發(fā)展極為不利。同時根據(jù)前文提出的對賭協(xié)議的概念，對賭協(xié)議本身就是一個帶有附加條件的價值評估方式，它是基于雙方對于未來不確定性進行的一種約定，如果約定的條件出現(xiàn)，那么，投資方普遍會根據(jù)未來時點的狀況對條款進行調(diào)整，如果約定的條件不出現(xiàn)，那么被收購方執(zhí)行合約。因此，可以將對賭協(xié)議看作是一個期權(quán)。通常的約定內(nèi)容是，投資方可以根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況進行投資，若達標(biāo)，則投資方會根據(jù)對賭協(xié)議約定的情況行權(quán)，因此，可以視作投資方買進了一份資產(chǎn)付出了投資額，并在簽訂協(xié)議時得到了一份看漲期權(quán)合約并將其賣出，從而得到了這部分價值，這就類似于金融期權(quán)中的拋補性看漲期權(quán)證券投資組合，其組合可以保證投資人獲得最大收益，也可以鎖定最小損益。

但對賭協(xié)議又與金融期權(quán)不同，它本質(zhì)上屬于實物期權(quán)。除了其標(biāo)的資產(chǎn)不是股票、債券等金融資產(chǎn)而是目標(biāo)企業(yè)的承諾利潤或其他非財務(wù)指標(biāo)，也無法在公開市場上進行交易之外，對賭協(xié)議還可以使得投資方在對目標(biāo)企業(yè)未來經(jīng)營環(huán)境不確定性的情況下進行謹(jǐn)慎投資，如果未來市場環(huán)境對目標(biāo)企業(yè)發(fā)展有利，投資者就可以在原來的投資基礎(chǔ)上追加投資，這樣就將原本的一次大額投資變成兩次或者多次投資，目標(biāo)企業(yè)在得到投資額以后，也會利用其資產(chǎn)進行運營，擴大生產(chǎn)規(guī)模，從而提高自身價值。但若被投資企業(yè)未能達到約定目標(biāo)，投資方可以撤資或者延緩?fù)顿Y，而且目標(biāo)企業(yè)要為其不達標(biāo)的行為付出補償，這就對期初投資進行了價值調(diào)整，因此，對賭協(xié)議其本身就是一個實物期權(quán)。

近幾十年來，由金融期權(quán)衍變過來的實物期權(quán)思想，在處理實物投資中的風(fēng)險性、不可逆性等情形時，發(fā)揮了極大的作用。高新技術(shù)企業(yè)在注資時，會存在許多實物期權(quán)，有時也許是天然形成的機遇，還有些則也許要預(yù)付出一些“本金”來創(chuàng)造，目前看來，更有可能的是這部分“本金”可能超出了預(yù)想，過于高昂，如對賭協(xié)議。而實物期權(quán)理論和方法則給予了決策者一定的機動性，而這些機動性也許就是企業(yè)利潤增加與損失降低的關(guān)鍵，這就是企業(yè)的價值重點所在。

四、小結(jié)

實物期權(quán)理論認(rèn)為企業(yè)未來經(jīng)營的風(fēng)險性可以為企業(yè)帶來價值。因此，使用實物期權(quán)方法來評估高新技術(shù)企業(yè)中對賭協(xié)議的價值，不僅能夠幫助決策者規(guī)避風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)利潤增長點，還能夠幫助企業(yè)減輕不確定性，合理評估其價值，從動態(tài)的角度對被投資的企業(yè)價值進行評估，幫助企業(yè)更好制定對賭協(xié)議相關(guān)條款，同時彌補了傳統(tǒng)方法的不足，更準(zhǔn)確、更符合特點地為決策助力。

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[責(zé)任編輯：王鳳娟]