蔡祥玉 齊美杰 杜明

在疫情沖擊下，全球金融市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)迅速進(jìn)入衰退。對(duì)此，3月3日以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)迅猛、激進(jìn)地使用緊急大幅降息、“無(wú)限”量化寬松（QE）等六大類工具，進(jìn)行了17次操作。2020年3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)到1%～1.25%的水平，以應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的影響。這是2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)采取的首次非常規(guī)緊急降息。2020年3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)到0%～0.25%的超低水平，同時(shí)啟動(dòng)7000億美元量化寬松計(jì)劃。與2008年國(guó)際金融危機(jī)不同的是，美國(guó)當(dāng)前并未面臨金融危機(jī)，美國(guó)面臨的是新冠肺炎疫情引發(fā)的公共衛(wèi)生危機(jī)和潛在經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)天在聲明中說，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在0%～0.25%的水平，直到確信美國(guó)經(jīng)濟(jì)能經(jīng)受住新冠肺炎疫情造成的風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)，回到實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的正軌上。此舉意味著重啟“零利率+量化寬松”這一非常規(guī)貨幣政策工具組合，是美聯(lián)儲(chǔ)自2008年金融危機(jī)后再次回到零利率時(shí)代。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)仍未重啟定向救助大型機(jī)構(gòu)、定期拍賣工具（TAF）等工具，也不排除繼續(xù)創(chuàng)設(shè)新工具甚至效仿日本直接購(gòu)買ETF的可能。各方認(rèn)為，當(dāng)前全球受疫情蔓延、經(jīng)濟(jì)下滑、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩三重沖擊，挑戰(zhàn)遠(yuǎn)超2008年金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策力度更大，但短期難以穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，更無(wú)法解決疫情、經(jīng)濟(jì)問題，或繼續(xù)加大政策力度。

兩次危機(jī)發(fā)生的背景不同

2008年金融危機(jī)始于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下次貸市場(chǎng)崩潰?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美聯(lián)儲(chǔ)推行貨幣寬松政策，2001～2003年連續(xù)13次降息至1%，低利率下美國(guó)住房市場(chǎng)快速發(fā)展，住房次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)迅速擴(kuò)張。2004年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，為應(yīng)對(duì)攀升的通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)在2004～2007年加息17次至5.25%，加息帶動(dòng)相關(guān)利率的上升，提高了融資成本，觸發(fā)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)違約，引發(fā)了全球金融危機(jī)。

當(dāng)前新冠肺炎疫情沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期急劇下滑，引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。疫情沖擊經(jīng)濟(jì)是根本原因。疫情蔓延使全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨極高不確定性，特別是能源、航空、酒店等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)攀升，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回落。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政貨幣政策空間狹窄、政府企業(yè)部門杠桿率高企等痼疾進(jìn)一步加劇了投資者憂慮。同時(shí)，長(zhǎng)期低利率促使機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)股市，并偏好購(gòu)買ETF等被動(dòng)投資產(chǎn)品和龍頭科技藍(lán)籌企業(yè)。投資模式相似導(dǎo)致投資者拋售相同股票，成為股市下跌“放大器”，由此引發(fā)了金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

兩次危機(jī)政策措施內(nèi)容比較

對(duì)比2008年金融危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的貨幣政策更迅猛、更激進(jìn)。從具體操作工具來(lái)看，整體與2008年類似，以降息、QE等全面寬松，搭配貨幣互換、流動(dòng)性支持工具等，為特定市場(chǎng)注入流動(dòng)性（見表1）。

緊急降息：本次全面降息更迅速，但受制于政策空間較小，累計(jì)降息幅度不及2008年。2008年金融危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)自2007年9月至2008年底共降息10次，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間由5%～5.25%下調(diào)至0%～0.25%，累計(jì)下調(diào)500個(gè)基點(diǎn)。2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)緊急降息合計(jì)150個(gè)基點(diǎn)，降至0%～0.25%。其中，3月3日降50個(gè)基點(diǎn);3月15日降100個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)美聯(lián)儲(chǔ)歷史最大單日降幅。

量化寬松（QE）：本次重啟時(shí)間更早，購(gòu)債規(guī)模不設(shè)限額，力度大于2008年，旨在為市場(chǎng)注入更多流動(dòng)性。2008年金融危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)在降息空間觸底后，才開啟第一輪QE，購(gòu)買1.725萬(wàn)億美元資產(chǎn)。此后數(shù)年，繼續(xù)推出第二、三輪QE，購(gòu)買規(guī)模高達(dá)2.275萬(wàn)億美元。2020年3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開展7000億美元QE;3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將按需買入美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券（MBS），市場(chǎng)普遍解讀為“無(wú)限量化寬松”（見表2）。

存款準(zhǔn)備金：本次準(zhǔn)備金利率低于2008年，并取消法定準(zhǔn)備金要求，鼓勵(lì)商業(yè)銀行發(fā)放貸款。2008年金融危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)將法定和超額存款準(zhǔn)備金利率從2008年10月的1.4%和0.75%同時(shí)降至12月的0.25%。2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)兩次下調(diào)法定和超額準(zhǔn)備金利率共150個(gè)基點(diǎn)至0.1%。同時(shí)，從3月26日起將法定存款準(zhǔn)備金率降至零。

貼現(xiàn)窗口：本次下調(diào)貼現(xiàn)率更迅速，以補(bǔ)充商業(yè)銀行短期流動(dòng)性。2008年金融危機(jī)早期，美聯(lián)儲(chǔ)先后十余次調(diào)低貼現(xiàn)率，從6.25%降至0.5%，累計(jì)下調(diào)575個(gè)基點(diǎn)，并將貸款期限最長(zhǎng)延至90天。截至2008年末，貼現(xiàn)窗口借款升至849億美元。2020年3月3日、3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)分別下調(diào)貼現(xiàn)率50個(gè)和150個(gè)基點(diǎn)，降至0.25%，并將貸款期限延長(zhǎng)至90天。3月18日，貼現(xiàn)窗口借款升至280億美元。

央行貨幣互換：降利息、增頻率、擴(kuò)規(guī)模，旨在緩解離岸美元流動(dòng)性緊張。2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲、日本、英格蘭等14家央行簽署總額7550億美元貨幣互換協(xié)議;2008年10月，取消與歐洲、瑞士、日本與英格蘭央行的額度限制，全部協(xié)議于2010年2月1日終止。2010年5月，歐債危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)恢復(fù)與歐洲、日本、英格蘭、瑞士、加拿大五大央行美元互換，不設(shè)金額限制，并于2013年轉(zhuǎn)為常設(shè)協(xié)議，不設(shè)時(shí)限。2020年3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加強(qiáng)上述五大央行互換安排，下調(diào)互換利率25個(gè)基點(diǎn)，在7天期操作基礎(chǔ)上，新增84天期流動(dòng)性操作，將每周貨幣互換操作頻率增至每日。3月19日，美聯(lián)儲(chǔ)與另外9家央行建立臨時(shí)美元流動(dòng)性互換安排，澳大利亞、巴西等6國(guó)分別為600億美元，丹麥、挪威、新西蘭分別為300億美元，總計(jì)4500億美元，較2008年該9國(guó)額度翻倍，至少持續(xù)6個(gè)月。

啟動(dòng)一系列流動(dòng)性支持工具，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。一是重啟一級(jí)交易商信貸工具（PDCF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF），分別為回購(gòu)市場(chǎng)和商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)注入流動(dòng)性。二是重啟定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF），為ABS市場(chǎng)注入流動(dòng)性，支持信貸流向企業(yè)和消費(fèi)者。三是將2008年金融危機(jī)商業(yè)票據(jù)-貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性工具（AMLF）和貨幣市場(chǎng)投資基金工具（MMIFF）整合為貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性工具（MMLF），為貨幣市場(chǎng)基金提供流動(dòng)性支持，并在其抵押品中加入市政債等，促進(jìn)信貸流向市政當(dāng)局。四是增設(shè)新工具一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)公司信貸工具（PMCCF、SMCCF），支持大型企業(yè)融資（詳見附表）。

直接向最需救助的主體發(fā)放貸款。2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)多次發(fā)放定向貸款，貸款對(duì)象包括貝爾斯登和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）等公司。如2008年9月和10月，美聯(lián)儲(chǔ)先后宣布向AIG提供850億美元、378億美元貸款救助。2020年3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布建立“大眾企業(yè)貸款計(jì)劃”，為符合條件的中小企業(yè)提供貸款。4月9日，美國(guó)財(cái)政部表示，將為實(shí)施“大眾企業(yè)貸款計(jì)劃”而建立的特殊目的工具進(jìn)行750億美元的股權(quán)投資。

2008年創(chuàng)設(shè)的多個(gè)融資工具目前尚未使用。目前，美聯(lián)儲(chǔ)尚未使用的2008年危機(jī)時(shí)創(chuàng)設(shè)的融資工具還有：2007年12月創(chuàng)設(shè)的定期拍賣工具（TAF）;2008年3月創(chuàng)設(shè)的定期證券出借工具（TSLF）;2008年7月創(chuàng)設(shè)的定期證券借貸期權(quán)計(jì)劃（TOP）。根據(jù)疫情的發(fā)展、原油價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，目前存款類金融機(jī)構(gòu)和非銀金融機(jī)構(gòu)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，但受疫情影響較大的個(gè)人與中小企業(yè)仍面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)TAF、TSLF和TOP等工具可進(jìn)一步發(fā)揮作用。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策效果存在較大不確定性

次貸危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策有效地壓低了長(zhǎng)期市場(chǎng)利率，對(duì)經(jīng)濟(jì)止跌企穩(wěn)起到了明顯的作用，作為衡量經(jīng)濟(jì)活躍度的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）從危機(jī)時(shí)的最低40以下反彈到50以上;失業(yè)率逐漸下降，2015年2月達(dá)到5.5%，位于5.2%～5.5%的貨幣政策目標(biāo)區(qū)間;GDP增速恢復(fù)至2%的水平。2015年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布8年來(lái)的首次加息，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)基本上步入了正常發(fā)展的軌道。

對(duì)比此次危機(jī)，本輪疫情最直接的沖擊發(fā)生在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面而非金融市場(chǎng)。短期來(lái)看，政策實(shí)施會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起到一定的積極作用。例如，3月23日以來(lái)，美國(guó)股市開始見底反彈，標(biāo)普500指數(shù)從最低點(diǎn)累計(jì)漲幅達(dá)到28.5%。但長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定根本取決于疫情能否有效控制。從近期美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，情況進(jìn)一步惡化。3月美國(guó)零售和食品服務(wù)業(yè)銷售額為4831億美元，環(huán)比下降8.7%，是自1992年開始公布這一數(shù)據(jù)以來(lái)最大月度環(huán)比降幅;工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比下降5.4%，降幅超過市場(chǎng)預(yù)期的4.2%，為1946年2月以來(lái)最大降幅;截至4月9日，美國(guó)超過1600萬(wàn)人申請(qǐng)了失業(yè)救濟(jì)金，超過了大蕭條時(shí)期。而且從政策操作基礎(chǔ)、國(guó)際環(huán)境來(lái)看，本輪形勢(shì)更加復(fù)雜，加大了效果的不確定性。

拋棄前瞻性指引，快速重啟諸多非常規(guī)貨幣政策工具，引發(fā)市場(chǎng)恐慌急劇上升。前瞻性指引是美聯(lián)儲(chǔ)同公眾溝通其未來(lái)貨幣政策走向的工具。次貸危機(jī)中聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降為零之后，美聯(lián)儲(chǔ)利用每次議息會(huì)議聲明中的前瞻性指引，與市場(chǎng)參與者溝通未來(lái)貨幣政策走向，成為家庭與企業(yè)消費(fèi)和投資的重要決策依據(jù)。但是，此次面對(duì)疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)拋棄前瞻性指引，快速重啟諸多非常規(guī)貨幣政策工具，短期注入大量流動(dòng)性。缺乏有效的預(yù)期管理對(duì)市場(chǎng)形成較大沖擊，導(dǎo)致市場(chǎng)不確定性急劇上升，投資恐慌情緒上升。

后續(xù)貨幣政策空間有限，繼續(xù)加碼存在風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比2008年危機(jī)，此次美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)下限降至零，繼續(xù)下降空間較小，若再次進(jìn)行調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)將跟隨歐洲央行，進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；h(yuǎn)未完成，縮表計(jì)劃執(zhí)行僅使其信貸規(guī)模從2018年年初的高點(diǎn)4.44萬(wàn)億美元下降到2019年9月的3.7萬(wàn)億美元，后又迅速反彈，當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)信貸規(guī)模已達(dá)到約4.6萬(wàn)億美元，超過前期最高規(guī)模，如此龐大的信貸規(guī)模將導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正常化遙遙無(wú)期。

原油市場(chǎng)劇烈波動(dòng)加大貨幣政策操作難度。對(duì)比2008年危機(jī)，此次危機(jī)還疊加原油價(jià)格大幅下降，油價(jià)下跌造成實(shí)際通脹下跌，實(shí)際利率下行程度有限，大幅削弱了降息的有效性，容易出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱。同時(shí)，受油價(jià)大幅下跌和原油需求下降沖擊的頁(yè)巖油企業(yè)，以及受疫情影響較大的個(gè)人與中小企業(yè)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，失業(yè)率上升和中小企業(yè)破產(chǎn)概率增加，美國(guó)垃圾債市場(chǎng)可能出現(xiàn)擠兌現(xiàn)象，進(jìn)一步引發(fā)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，加劇了單純疫情造成的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策有效性尚存在不確定性。

政府部門杠桿率高協(xié)同貨幣政策存在制約。除美聯(lián)儲(chǔ)超常規(guī)貨幣政策外，次貸危機(jī)時(shí)期美國(guó)也出臺(tái)了諸多超常規(guī)的財(cái)政刺激政策，例如直接注資受困企業(yè)，出臺(tái)問題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）等。為應(yīng)對(duì)此次疫情沖擊，美國(guó)財(cái)政部門也推出了刺激政策，包括計(jì)劃推出大規(guī)模居民減稅方案、提供免息貸款用于支持小微企業(yè)等。但目前美國(guó)政府部門杠桿率為98.7%，政府部門負(fù)債高企，在這樣的背景之下，財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同面臨較大的挑戰(zhàn)。

綜上分析，美聯(lián)儲(chǔ)推出的無(wú)限量QE、重啟和新設(shè)多項(xiàng)政策工具，覆蓋范圍廣，一定程度緩解了因市場(chǎng)劇烈震蕩和資產(chǎn)遭拋售帶來(lái)的流動(dòng)性壓力。但當(dāng)前美國(guó)境內(nèi)的確診和死亡數(shù)還在攀升，經(jīng)濟(jì)金融走向仍充滿不確定性。對(duì)比2008年金融危機(jī)期間與此次疫情下美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)貨幣政策空間有限，但已有的貨幣政策工具并未全部使用，因此，預(yù)計(jì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)推出更多的貨幣寬松工具，并將加強(qiáng)與財(cái)政政策的協(xié)同配合，通過政策協(xié)同發(fā)力修復(fù)市場(chǎng)悲觀預(yù)期，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定目標(biāo)。

（作者單位：中國(guó)人民銀行濟(jì)寧市中心支行）