趙甜甜　陶詩琳　張佳輝　朱亞一

[提要] 隨著新三板企業(yè)越來越傾向利用對(duì)賭協(xié)議融資，實(shí)際卻表明參與對(duì)賭的企業(yè)大多以失敗告終，因而對(duì)賭協(xié)議的可行性研究成為重點(diǎn)。本文旨在通過對(duì)新三板企業(yè)對(duì)賭融資現(xiàn)狀的梳理，以分析對(duì)賭協(xié)議在新三板企業(yè)融資過程中的可行性，并對(duì)此提出建議。

關(guān)鍵詞：新三板;對(duì)賭協(xié)議;融資;可行性

項(xiàng)目來源：江蘇大學(xué)2019年度大學(xué)生科研立項(xiàng)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：18C048）

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年3月16日

一、新三板企業(yè)對(duì)賭協(xié)議融資概述

新三板制度實(shí)施的初衷是緩解民營企業(yè)融資困境，為全國中小微企業(yè)提供場外交易市場，但即使掛牌為新三板企業(yè)，也只能以定向增發(fā)進(jìn)行股權(quán)融資，為解決資金缺口，不得不轉(zhuǎn)向私募股權(quán)機(jī)構(gòu)解決資金需求。然而，新三板企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，企業(yè)外部監(jiān)管不嚴(yán)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)也不愿意承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭協(xié)議便成為投融資雙方談判的必備條款之一。

對(duì)賭協(xié)議即估值調(diào)整協(xié)議，因?yàn)楹炇饏f(xié)議雙方存在信息不對(duì)稱，所以共同設(shè)定對(duì)賭標(biāo)的為觸發(fā)條件，以企業(yè)未來是否完成對(duì)賭條款調(diào)整雙方的協(xié)議，如果企業(yè)未來對(duì)賭成功，融資方允許行使對(duì)賭協(xié)議中事先約定的某項(xiàng)權(quán)利，否則權(quán)利的行使歸屬于投資方。對(duì)賭協(xié)議在西方視為普通的商業(yè)條款，充分發(fā)揮估值調(diào)整作用。國內(nèi)由于引進(jìn)歷史較短，企業(yè)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用缺乏經(jīng)驗(yàn)，法律法規(guī)對(duì)投融資所涉及的對(duì)賭行為并沒有強(qiáng)制性的規(guī)定，導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)、法律風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，因此研究對(duì)賭協(xié)議的可行性顯得十分重要。

二、國內(nèi)新三板企業(yè)對(duì)賭協(xié)議融資現(xiàn)狀

（一）國內(nèi)對(duì)賭協(xié)議研究現(xiàn)狀。我國對(duì)賭協(xié)議的研究成果相對(duì)較少，至今沒有專門論述對(duì)賭協(xié)議的學(xué)術(shù)著作。經(jīng)濟(jì)角度，大多學(xué)者以案例分析為背景，分析對(duì)賭協(xié)議與企業(yè)股份、IPO上市等關(guān)系，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)如何防范對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)并提供建議。由于法律對(duì)對(duì)賭協(xié)議沒有明文規(guī)定，學(xué)界對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的合法性、性質(zhì)、效力等存在很大的爭議。證監(jiān)會(huì)的態(tài)度是禁止即將上市的企業(yè)中存在對(duì)賭協(xié)議，對(duì)于新三板企業(yè)采取“與股東對(duì)賭可行，與企業(yè)對(duì)賭不可行”的基本原則，企業(yè)只需要在公開轉(zhuǎn)讓說明書中披露協(xié)議內(nèi)容即可。

（二）新三板企業(yè)對(duì)賭融資情況。目前，新三板企業(yè)及其股東廣泛采用對(duì)賭協(xié)議解決企業(yè)融資困境。截至2020年2月，掛牌成功的新三板企業(yè)有8，832家，2015～2019年就有1，960家新三板企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議融資。筆者隨機(jī)調(diào)查2015年至今44家新三板企業(yè)定向增發(fā)對(duì)賭融資的情況，從條款的內(nèi)容上看，雖然簽協(xié)議雙方常用財(cái)務(wù)業(yè)績、非財(cái)務(wù)業(yè)績、上市時(shí)間和企業(yè)行為這四種類型作為對(duì)賭標(biāo)的，但95%企業(yè)偏向財(cái)務(wù)業(yè)績?nèi)鐑衾麧?、營業(yè)收入和掛牌上市時(shí)間為對(duì)賭標(biāo)的，從結(jié)果看，55%的企業(yè)對(duì)賭失敗，僅有7家企業(yè)對(duì)賭成功，除了5家企業(yè)正在對(duì)賭，剩下全都不了了之。而在補(bǔ)償類型上，國內(nèi)對(duì)賭協(xié)議的補(bǔ)償類型主要是現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)激勵(lì)，在這失敗的企業(yè)中，以股份回購和現(xiàn)金補(bǔ)償為主，最糟糕的是當(dāng)投資方尋求第三方股份回購時(shí)融資方為了股權(quán)不被旁落需要花費(fèi)大筆資金回購。

三、新三板企業(yè)對(duì)賭協(xié)議融資可行性探討

（一）新三板企業(yè)對(duì)賭協(xié)議融資的優(yōu)勢

1、降低信息不對(duì)稱和委托代理風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭協(xié)議的投資方大多為投資銀行，與被投資企業(yè)及其股東相比對(duì)企業(yè)的了解程度低，而簽署對(duì)賭協(xié)議可以解決彼此之間信息不對(duì)稱。如果融資方融資的談判條件是真實(shí)合理的，便不會(huì)被對(duì)賭條款牽制并獲取投資者信任實(shí)現(xiàn)雙贏。從對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)上看，大多投資方會(huì)以企業(yè)監(jiān)督者的身份成為公司股東，但投資方目標(biāo)在于完成對(duì)賭協(xié)議獲取利益，不會(huì)過多干涉企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，而只有企業(yè)順利發(fā)展才有可能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭條款，因而投資方與委托人的目標(biāo)在某種程度上是一致的，可以有效減少委托代理風(fēng)險(xiǎn)。

2、解決資金需求，避免錯(cuò)失發(fā)展機(jī)遇。內(nèi)部籌資雖成本低，具有很強(qiáng)的自主性，但自有資金數(shù)額有限，不能滿足企業(yè)擴(kuò)張需求;股票融資不但要滿足發(fā)行股票條件，還要承擔(dān)發(fā)行費(fèi)、中介費(fèi)等，對(duì)于新三板企業(yè)要求苛刻，耗時(shí)長且失敗率較高;而債券性融資，需要信用評(píng)級(jí)，新三板企業(yè)由于規(guī)模小、市場份額少等原因信用評(píng)級(jí)很難滿足債券性融資的要求;相比之下，對(duì)賭協(xié)議融資效率高、門檻低，只要設(shè)計(jì)合理的對(duì)賭條款，對(duì)賭協(xié)議融資不失為權(quán)宜之計(jì)。

3、激勵(lì)股東實(shí)現(xiàn)對(duì)賭條款。一方面一旦對(duì)賭失敗，企業(yè)要付出巨大代價(jià)，現(xiàn)金補(bǔ)償可能遠(yuǎn)超出融資金額且投資方可能將持有的股權(quán)出售給第三方，容易使控制權(quán)旁落，因此企業(yè)必須努力完成對(duì)賭條款;另一方面投資者的目的在于通過對(duì)賭協(xié)議獲利，也不愿意對(duì)賭失敗，因此會(huì)設(shè)計(jì)激勵(lì)條款鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)。

4、現(xiàn)行法律并未直接禁止對(duì)賭協(xié)議的效力。根據(jù)《公司法》第126條關(guān)于同股同權(quán)原則的規(guī)定，股東對(duì)同一種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等的權(quán)利。根據(jù)“法無明文禁止即可為”原則，只要投融資方雙方之間訂立的對(duì)賭協(xié)議不超出或者不限制法律所規(guī)定的股東權(quán)利，就應(yīng)當(dāng)是合法的，理應(yīng)得到支持。且根據(jù)《合同法》第52條規(guī)定的合同無效的情形中，基于對(duì)賭協(xié)議是雙方合意所產(chǎn)生的合同，體現(xiàn)了雙方之間的意思自治，不屬于欺詐脅迫，只要合同內(nèi)容不觸犯國家、公共利益，不損害公司、股東之間的利益，就應(yīng)合法有效。

（二）新三板企業(yè)對(duì)賭協(xié)議融資的不足

1、條款是否公允有待商榷。對(duì)賭協(xié)議并不是簡單的借貸關(guān)系，而是有限合伙人投資關(guān)系的延伸，投資方本身也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)一定的虧損風(fēng)險(xiǎn)，但補(bǔ)償條款和回購條款的設(shè)立讓投資人占有了更多的主動(dòng)權(quán)。在很多情況下，他們憑借議價(jià)籌碼以及新三板企業(yè)借貸難的融資現(xiàn)狀，在談判過程中具有了不對(duì)等的地位，設(shè)置了很多苛刻的條款，根本不考慮融資方的實(shí)際及未來發(fā)展需求就來設(shè)定高額的業(yè)績目標(biāo)，將商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成了法律風(fēng)險(xiǎn)，從而轉(zhuǎn)嫁給融資方。

2、忽視企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，引發(fā)股東短視行為。設(shè)置對(duì)賭條款本可激勵(lì)被投資企業(yè)，但過度的條款壓力可能會(huì)使企業(yè)喪失理性。對(duì)于投資人而言，他們更關(guān)注的是被投資企業(yè)的短期經(jīng)濟(jì)效益和自身的安全保障，因而會(huì)傾向于設(shè)立更高的業(yè)績目標(biāo)，這與企業(yè)長期經(jīng)營發(fā)展的目標(biāo)相違背。而管理層為了在規(guī)定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)會(huì)不惜采取一些短期行為，出現(xiàn)因過度追求短期內(nèi)的業(yè)績目標(biāo)而忽視企業(yè)長期戰(zhàn)略的可能。在對(duì)整個(gè)行業(yè)發(fā)展勢態(tài)預(yù)估錯(cuò)誤時(shí)，把企業(yè)拖入盲目擴(kuò)張的非理性境地。

3、對(duì)賭失敗可能導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。從永樂電器對(duì)賭失敗被國美收購、張?zhí)m對(duì)賭鼎輝輸?shù)羟谓?、高盛輸?shù)籼幽痰纫幌盗袑?duì)賭失敗案例揭示了新三板企業(yè)對(duì)賭失敗面臨的困境——控制權(quán)旁落。在股權(quán)融資中簽訂對(duì)賭協(xié)議給被投資企業(yè)中股東的持股比例帶來了許多不確定性，極易導(dǎo)致對(duì)賭失敗觸發(fā)補(bǔ)償條款時(shí)被投資企業(yè)的控股股東失去企業(yè)的控制權(quán)。

4、對(duì)賭協(xié)議可能損害中小股東的利益?！豆痉ā分荚诒Ｗo(hù)每一個(gè)股東的利益，而投融資雙方之間對(duì)賭協(xié)議的簽訂極有可能會(huì)對(duì)中小股東的利益造成威脅。對(duì)賭協(xié)議的簽訂違背了同股同權(quán)的原則，中小股東對(duì)于其所持有的股票與所對(duì)應(yīng)的權(quán)利達(dá)到，利益分配難以保證。雖然根據(jù)《公司法》153條的相關(guān)規(guī)定，中小股東可以據(jù)此對(duì)公司的高管、董事提起訴訟來維護(hù)其利益，然而這會(huì)損害公司的形象，降低公司的商業(yè)價(jià)值與阻礙公司發(fā)展勢頭，有悖于對(duì)賭協(xié)議的初衷。

5、對(duì)賭協(xié)議缺乏法律保障。對(duì)賭協(xié)議不屬于《合同法》規(guī)定的有名合同的范疇，但它體現(xiàn)雙方當(dāng)事人之間的意思自治，應(yīng)屬無名合同。而我國合同法針對(duì)無名合同而創(chuàng)設(shè)的法律規(guī)定較為簡單，一般而言適用總則，并與分則或其他法律相參照。而且對(duì)賭協(xié)議又涉及到公司的相關(guān)事宜，但《公司法》也并未對(duì)此進(jìn)行相關(guān)規(guī)定，因此在對(duì)賭協(xié)議的適用過程中，其合法性具有爭議。

四、對(duì)策建議

（一）理智評(píng)估企業(yè)價(jià)值，切忌過度自信?；I資方在簽署對(duì)賭協(xié)議前要充分認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，要合理評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值，預(yù)測未來市場環(huán)境及企業(yè)發(fā)展能力，可以請(qǐng)求第三方評(píng)估企業(yè)是否有足夠的潛力能完成對(duì)賭條款，對(duì)賭有風(fēng)險(xiǎn)，融資需謹(jǐn)慎。

（二）設(shè)置對(duì)賭協(xié)議權(quán)變機(jī)制。眾多對(duì)賭失敗的企業(yè)往往由于未完成業(yè)績指標(biāo)或未在規(guī)定時(shí)間上市，對(duì)于籌資方來說，單一的指標(biāo)受未來不確定因素影響，不妨設(shè)置業(yè)績區(qū)間留有余地。另外，盡量避免簽訂股權(quán)可轉(zhuǎn)讓給第三方條款以有效防止企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

（三）完善關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的法律法規(guī)。我國相關(guān)立法具有滯后性，該領(lǐng)域在法律上依然處于空白階段。因此，立法機(jī)關(guān)可以通過《合同法》將合同類型進(jìn)行擴(kuò)充，將對(duì)賭協(xié)議納為有名合同，并對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行定義，對(duì)其性質(zhì)、適用范圍等進(jìn)行規(guī)設(shè)，做到有法可依。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)健全關(guān)于對(duì)賭協(xié)議效力認(rèn)定的相關(guān)法律規(guī)定減少爭議。