王曉亮

[摘 要]我國(guó)企業(yè)對(duì)賭失敗是由于自身的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較差，難以對(duì)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行良好的預(yù)防和監(jiān)控?，F(xiàn)從法律視角，在蒙牛等成功的案例中總結(jié)合理運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)驗(yàn)，無錫尚德等失敗的案例中分析對(duì)賭失敗的原因，使其發(fā)揮積極功能，避免法律風(fēng)險(xiǎn)。

[關(guān)鍵詞]對(duì)賭協(xié)議、法律制度性風(fēng)險(xiǎn)、合同技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：D923.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-914X（2016）16-0288-01

一、法律制度性風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)賭協(xié)議源于西方資本市場(chǎng)，是在歐美成熟的融資環(huán)境和法律環(huán)境中發(fā)展起來的。目前，我國(guó)的法律制度還不完善，融資環(huán)境落后，都對(duì)對(duì)賭協(xié)議的適用造成障礙，從而引發(fā)法律不相容的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）對(duì)賭協(xié)議與我國(guó)《公司法》的沖突

常見的對(duì)賭協(xié)議履行方式為投資方與融資方管理層股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，估值調(diào)整實(shí)質(zhì)為股權(quán)的調(diào)整。根據(jù)我國(guó)《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司的內(nèi)部股東有相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)的權(quán)利，股份有限公司股東有依法轉(zhuǎn)讓持有的股權(quán)的完全自由。實(shí)踐中，投資方先成為企業(yè)股東，再與企業(yè)管理層股東簽署對(duì)賭協(xié)議并不違背《公司法》的基本原則。如果投融資雙方因履行對(duì)賭協(xié)議而需轉(zhuǎn)讓的股份尚處于法定鎖定期內(nèi)的，該對(duì)賭協(xié)議是無法履行的1。法定鎖定期指的是《公司法》第141條規(guī)定的期間，禁止所有持有本公司股份的發(fā)起人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員轉(zhuǎn)讓該股份，鎖定期禁止的行為包括：鎖定公司成立之日起一年內(nèi)的時(shí)期，禁止發(fā)起人轉(zhuǎn)讓持有本公司股份的行為；鎖定公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)的時(shí)期，禁止公司轉(zhuǎn)讓在公開發(fā)行股份之前已經(jīng)發(fā)行的股份；鎖定公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的任職期，禁止每年轉(zhuǎn)讓超過其所持有的本公司股份總數(shù)四分之一的股份的行為；同時(shí)還鎖定公司股票上市交易之日起一年內(nèi)及上述人員離職后半年的時(shí)期，禁止轉(zhuǎn)讓其持有的本公司股份的行為。事實(shí)上，如果投融資雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議中履行轉(zhuǎn)讓股份的義務(wù)剛好約定在法定鎖定期內(nèi)，該對(duì)賭協(xié)議就會(huì)因違反法律禁止性規(guī)定無法在現(xiàn)實(shí)中實(shí)際履行。

法律障礙還體現(xiàn)在表決機(jī)制和投資方式上。在表決方式上，有些對(duì)賭協(xié)議，往往會(huì)約定投資方向融資方派出董事參加董事會(huì)，派出董事享有一票否決權(quán)，這顯然不符合我國(guó)《公司法》“一人一票”的表決原則。在投資方式上，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債是投資方與融資方慣常采用在對(duì)賭協(xié)議中的兩種方式，是由融資方賦予投資方股票轉(zhuǎn)讓的優(yōu)先權(quán)利?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股條款在對(duì)賭協(xié)議中一般約定為，在股票發(fā)行之后，投資方有權(quán)在一定條件下，將其持有的股票轉(zhuǎn)換成其他種類的優(yōu)先股。其優(yōu)勢(shì)在于，分配利潤(rùn)時(shí)，在普通股進(jìn)行分配之前，當(dāng)公司因解散、破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算時(shí)，優(yōu)先股股東同樣可以位列于普通股股東分配公司剩余資產(chǎn)的順序之前，是其他股東無法相比的，嚴(yán)重有悖于我國(guó)《公司法》同股同權(quán)的原則2。

（二）對(duì)賭協(xié)議與IPO上市監(jiān)管制度的沖突

目前我國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)）對(duì)已簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)上市持否定態(tài)度，使其成為首次公開募股（以下簡(jiǎn)稱IPO）“通關(guān)”的禁區(qū)，涉及到股權(quán)對(duì)賭、上市時(shí)間對(duì)賭、董事會(huì)一票否決權(quán)安排、業(yè)績(jī)對(duì)賭、企業(yè)清算優(yōu)先受償?shù)任孱悓?duì)賭協(xié)議被證監(jiān)會(huì)明令禁止。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》都嚴(yán)格規(guī)定了上市條件：其一、股權(quán)要清晰，表現(xiàn)在發(fā)行人的持股上面，不得存在權(quán)屬和額度上的不明確現(xiàn)象；其二、無重大權(quán)屬糾紛，表現(xiàn)在當(dāng)發(fā)行人的股份被控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有時(shí)，沒有所有權(quán)糾紛現(xiàn)象的產(chǎn)生。如果公司在上市之前與投資方簽訂了對(duì)賭協(xié)議，在履行對(duì)賭協(xié)議調(diào)整估值時(shí)，必然會(huì)發(fā)生雙方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，一旦這種轉(zhuǎn)讓在公司上市之后，很容易使股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大變化，違背證監(jiān)會(huì)的股權(quán)清晰要求。此外，證監(jiān)會(huì)還認(rèn)為公司上市成功后，融資方很可能將所獲資金償還于投資方，不僅侵害了中小投資者的利益，還會(huì)引發(fā)上市公司被控股股東掏空的風(fēng)險(xiǎn)。再則，對(duì)賭協(xié)議的對(duì)賭目標(biāo)會(huì)促使企業(yè)為追求短期目標(biāo)而非常規(guī)經(jīng)營(yíng)，因此，也顯著增加了目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上會(huì)損害社會(huì)公共利益3。因此，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)在實(shí)踐中為通過IPO審核，在上市前對(duì)存在不確定性的對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行清理、撤銷。

二、 合同技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)

科學(xué)、合理地設(shè)置對(duì)賭條款是決定對(duì)賭成敗的關(guān)鍵。企業(yè)面對(duì)著復(fù)雜的生存環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)難以確定，難以設(shè)計(jì)出完備的對(duì)賭協(xié)議條款。因此，使企業(yè)陷入對(duì)賭困境，通過《合同法》對(duì)合同條款的約束來分析對(duì)賭條款設(shè)置不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到防范于未然的目的。

（一）對(duì)賭協(xié)議條款目標(biāo)值設(shè)定不當(dāng)可致的對(duì)賭失利

對(duì)賭目標(biāo)是對(duì)賭協(xié)議的重要條款之一，是企業(yè)未來價(jià)值在合同條款上的反映。當(dāng)前大多經(jīng)營(yíng)者急于求成的心態(tài)嚴(yán)重，對(duì)未來前景的分析過于樂觀，為使企業(yè)獲得投資方更多的資金支持，把對(duì)賭目標(biāo)設(shè)定在遠(yuǎn)高于其所能實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)上。業(yè)績(jī)目標(biāo)的不切實(shí)際，直接導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力很大，管理層追求生產(chǎn)業(yè)績(jī)，不得不做出過度開發(fā)，盲目擴(kuò)張，甚至虛報(bào)業(yè)績(jī)等非法行為。管理層無法擺脫企業(yè)自身不成熟的經(jīng)營(yíng)模式，更無法做出正確的發(fā)展戰(zhàn)略，是導(dǎo)致對(duì)賭陷入困境的原因。

現(xiàn)以兩個(gè)以財(cái)務(wù)績(jī)效作為對(duì)賭類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)賭協(xié)議條款為例，進(jìn)行橫向比較。同樣是投產(chǎn)三年左右的企業(yè)，蒙牛乳業(yè)與摩根斯坦利對(duì)賭成功，成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資、上市的典范，而同期的無錫尚德卻在與海外投行的博弈中失敗，奉送了大量的優(yōu)先權(quán)益。究其原因，就在于對(duì)賭目標(biāo)值的設(shè)定，如蒙牛乳業(yè)設(shè)定了在未來三年內(nèi)維持 50%的復(fù)合年增長(zhǎng)率的對(duì)賭目標(biāo)值，就在簽訂協(xié)議的開始兩年，蒙牛乳業(yè)的銷售收入復(fù)合年增長(zhǎng)率就達(dá)到了 191%，因此，在企業(yè)正常運(yùn)行的情況下，滿足50%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率，并非遙不可及。相反，無錫尚德設(shè)定了年凈利潤(rùn)達(dá)到4500萬美元的對(duì)賭目標(biāo)值，而第二年的凈利潤(rùn)僅為不足2000萬美元，為了達(dá)到這一目標(biāo)值，需要企業(yè)達(dá)到144%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，這對(duì)于一個(gè)剛剛起步的創(chuàng)業(yè)企業(yè)需以拔苗助長(zhǎng)般的速度發(fā)展，結(jié)果卻適得其反。2005年無錫尚德的最終利潤(rùn)為3062萬美元，遠(yuǎn)低于目標(biāo)值，而輸?shù)袅艘幌盗袃?yōu)先權(quán)益。

（二）對(duì)賭協(xié)議條款標(biāo)的單一可致的對(duì)賭失利

對(duì)賭協(xié)議其實(shí)就是律師設(shè)計(jì)的用來克服此種困難的一種交易機(jī)制”4，需要投融資雙方精心構(gòu)思才能發(fā)揮效益。我國(guó)企業(yè)的對(duì)賭協(xié)議的標(biāo)的比較單一，一般為收入、利潤(rùn)、增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)績(jī)效。比如以上案例中蒙牛、無錫尚德， 均以凈利潤(rùn)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率作為唯一標(biāo)的。比起國(guó)外以董事會(huì)席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等多種對(duì)賭方式，或是幾種非財(cái)務(wù)績(jī)效的綜合方式，我國(guó)以財(cái)務(wù)績(jī)效作為單一標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)很大，給企業(yè)帶來的壓力也是巨大的。往往導(dǎo)致其在短期內(nèi)片面地追求利潤(rùn)的，忽視規(guī)范和治理，最終對(duì)在對(duì)賭結(jié)果上卻功虧一簣，即使企業(yè)僥幸對(duì)賭成功，卻因缺乏發(fā)展后勁，惡性循環(huán)。融資方為了達(dá)成短期對(duì)賭目標(biāo)不惜犧牲企操縱業(yè)績(jī)的行為，對(duì)賭協(xié)議一般都設(shè)計(jì)的比較復(fù)雜，往往使用多個(gè)交叉索引5。

解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)的對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)問題不是一蹴而就的過程，既要從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，又要把握當(dāng)前利益。因此，加快建立、完善我國(guó)的投融資法律制度是現(xiàn)階段的根本任務(wù)，是解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)，設(shè)置完備的合同條款是保護(hù)融資方利益的有利武器，也是防范風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)之計(jì)。

參考文獻(xiàn)

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