惠凱

5月26日，天茂集團(tuán)一紙公告終止了國(guó)華人壽借殼天茂集團(tuán)上市信心。公告稱(chēng)，“在本次重大資產(chǎn)重組期間，外部資本市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了較大變化，部分交易對(duì)方對(duì)本次重組的股份發(fā)行價(jià)格、標(biāo)的公司估值等核心條款提出了新的意見(jiàn)……本公司決定終止本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)?！?/p>

除了在借殼天茂集團(tuán)上受挫，國(guó)華人壽近年來(lái)在上市公司定增事項(xiàng)中也受挫不小，如入股近7年的包鋼股份近期就面臨面值退市風(fēng)險(xiǎn)的困擾，讓重倉(cāng)其中的國(guó)華人壽異常尷尬。其實(shí)，包鋼股份之事并不是個(gè)案，國(guó)華人壽在2017年之前曾深度參與定增市場(chǎng)，但如今還在持有的定增股份股價(jià)不少處于倒掛狀態(tài)。尤其是重倉(cāng)股之一的新潮能源，在今年還二度爆發(fā)股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，迫使國(guó)華人壽不得不在今年5月下場(chǎng)，幫助管理層穩(wěn)定局面。

包鋼股份存面值退市風(fēng)險(xiǎn)國(guó)華人壽進(jìn)退兩難

以中弘股份的退市為標(biāo)志，兩年多來(lái)，股價(jià)觸發(fā)面值退市已經(jīng)在A股屢見(jiàn)不鮮，2020年以來(lái)，盛運(yùn)環(huán)保、ST銳電、*ST天寶等多只股票就存在這個(gè)問(wèn)題。從退市公司性質(zhì)看，基本以民企為主，普遍管理失敗、負(fù)債高企、內(nèi)控混亂、違規(guī)擔(dān)保，甚至有的還存在財(cái)務(wù)造假的情形。

在國(guó)華人壽通過(guò)定增方式介入的公司中，包鋼股份很值得一提，其股價(jià)目前已在1元附近，面臨面值退市之憂(yōu)。包鋼股份的大股東為內(nèi)蒙省政府旗下的包頭鋼鐵集團(tuán)，二股東為國(guó)華人壽保險(xiǎn)股份公司-自有資金，其持有包鋼15.61億股，占總股本的3.42%。

分析包鋼股份股價(jià)長(zhǎng)期不振的原因，股本太大是關(guān)鍵，而這恰恰與該公司歷史上的天量定增、高送轉(zhuǎn)有關(guān)。2013年底，包鋼股份發(fā)布了定增方案，募資298億元用于收購(gòu)包鋼集團(tuán)持有的礦山資產(chǎn)，增發(fā)數(shù)量達(dá)166億股。在此次增發(fā)中，國(guó)華人壽以1.8元/股價(jià)格認(rèn)購(gòu)了12.2億股。此后數(shù)年，包鋼還連續(xù)實(shí)施了10送10股和10送4股的分紅方案，讓上市公司股本得到大幅擴(kuò)張，總股本提升至455.85億股。

《紅周刊》記者留意到，當(dāng)年參與增發(fā)的還有上海六禾丁香投資中心（有限合伙）、華安資產(chǎn)（香港）公司、財(cái)通基金、招商銀行等諸多金融機(jī)構(gòu)。譬如六禾丁香投資中心（有限合伙），其股東包括華融資產(chǎn)，參與定增時(shí)持股12.38億股，從2018年開(kāi)始，該股東開(kāi)始持續(xù)減持，由2015年的第三大股東減至當(dāng)前的第七位。財(cái)通基金也參與了包鋼的定增，持股5.55億股，為包鋼股份第7大股東，但到2019年三季報(bào)時(shí)，已從前十大股東中消失。唯獨(dú)國(guó)華人壽減持最少，從2015年增發(fā)實(shí)施后的第四大股東、被動(dòng)升至目前的第二大股東。對(duì)此，國(guó)華人壽相關(guān)人士向《紅周刊》記者表示，相比PE、公募基金等機(jī)構(gòu)投資者，險(xiǎn)資由于資金特性不一樣，因此更傾向于長(zhǎng)期持股。

那么，包鋼股份又該如何化解退市風(fēng)險(xiǎn)呢？盡管包鋼集團(tuán)作為大股東，宣布在未來(lái)1年內(nèi)增持20億～40億元金額的股份，且到4月底已回購(gòu)5000萬(wàn)元的股票，但市場(chǎng)反應(yīng)卻波瀾不驚。國(guó)華人壽方面坦言，雖然自己是上市公司二股東，但作為財(cái)務(wù)投資者，通?！安粫?huì)參與具體的經(jīng)營(yíng)和維護(hù)股價(jià)”，公司會(huì)繼續(xù)保持與包鋼股份管理層、包鋼集團(tuán)的溝通，督促管理層加強(qiáng)公司經(jīng)營(yíng)，早日讓股價(jià)回歸價(jià)值。

“鋼價(jià)波動(dòng)較大、尤其是黑色系期貨品種加大了現(xiàn)貨的波幅，導(dǎo)致基本面不存在嚴(yán)重問(wèn)題的鋼鐵板塊卻不被機(jī)構(gòu)投資者所看好?！币晃粯I(yè)內(nèi)知名的鋼鐵研究員向記者指出，在增持、回購(gòu)有困難的背景下，可以由業(yè)內(nèi)龍頭公司通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持、乃至舉牌低價(jià)鋼鐵股，化解退市風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也可以視為推動(dòng)鋼鐵行業(yè)混改的重要契機(jī)。

通過(guò)定增方式持有的股權(quán)不乏浮虧

國(guó)華人壽在包鋼股份上的尷尬處境并非個(gè)案。在近期A股爆發(fā)的熱點(diǎn)事件新潮能源股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，國(guó)華人壽也無(wú)奈被卷入。

在2017年新潮能源的定增方案中，國(guó)華人壽出資超過(guò)7億元。當(dāng)時(shí)的增發(fā)價(jià)為2.97元，對(duì)比以目前新潮能源1.54元的股價(jià)來(lái)看，接近腰斬。Wind數(shù)據(jù)顯示，在2017年增發(fā)實(shí)施后至2020年一季報(bào)，國(guó)華人壽-傳統(tǒng)二號(hào)長(zhǎng)期持有新潮能源2.49億股。在其他股東均有減持的情況下，國(guó)華人壽-傳統(tǒng)二號(hào)被動(dòng)從第八大股東升至第七大股東，投資上有一定損失。而且巧合的是，盡管爆發(fā)了股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，新潮能源的股價(jià)還是跌至1.5元左右，面值退市風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。

有機(jī)構(gòu)股東代表曾對(duì)《紅周刊》記者透露，在2019年新潮能源第一次股東內(nèi)斗中，國(guó)華人壽還保持著中立態(tài)度，但在今年4月新潮能源股東間矛盾再度激化后，國(guó)華人壽已成為爭(zhēng)執(zhí)雙方的重要爭(zhēng)取對(duì)象。5月中旬，新潮能源公告稱(chēng)，經(jīng)董事會(huì)提名，增補(bǔ)戴梓岍為第十一屆董事會(huì)成員。戴梓岍曾任劉益謙控制下的新理益集團(tuán)高級(jí)投資經(jīng)理、國(guó)華人壽監(jiān)事。這次人事變動(dòng)被市場(chǎng)解讀為國(guó)華人壽站隊(duì)以劉珂為代表的上市公司管理層，后續(xù)很可能從財(cái)務(wù)投資人向主動(dòng)參與企業(yè)管理切換。

除了新潮能源外，國(guó)華人壽-傳統(tǒng)二號(hào)還重倉(cāng)持有了銅陵有色、新鋼股份、西部建設(shè)、馳宏鋅鍺等個(gè)股，而上述持股多來(lái)自于其積極參與定增的結(jié)果。在2017年險(xiǎn)資掀起的舉牌潮中，國(guó)華人壽除了在二級(jí)市場(chǎng)頻頻出手，還在一級(jí)半市場(chǎng)有過(guò)不少布局，實(shí)控人劉益謙也被稱(chēng)為“定增大王”。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，截至今年一季度末，國(guó)華人壽及旗下產(chǎn)品出現(xiàn)在20多只A股的十大股東名單中，其中持倉(cāng)市值最高的就是包鋼股份，對(duì)應(yīng)市值約17.2億元，其次是長(zhǎng)江證券、海航科技，分別持有約15.6億元、11.3億元，持有銅陵有色、新世界、天宸股份的市值也均超過(guò)5億元。然而從投資收益來(lái)看，目前仍持有的定增股份不少處于浮虧狀態(tài)。

《紅周刊》記者還注意到，上述標(biāo)的不少為鋼鐵、能源、有色行業(yè)的強(qiáng)周期股。而通常來(lái)說(shuō)，險(xiǎn)資在權(quán)益投資方面更看重經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定和持續(xù)高分紅。

那么，國(guó)華人壽又如何評(píng)價(jià)自身在定增項(xiàng)目投資上的得與失？“公司參與的定增項(xiàng)目累計(jì)較多?！眹?guó)華人壽相關(guān)人士在回復(fù)《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，總體上貢獻(xiàn)了較多的收益。至于浮虧項(xiàng)目，“上述幾個(gè)項(xiàng)目參與后資本市場(chǎng)經(jīng)歷了較大變化”，諸如“股災(zāi)”、市場(chǎng)規(guī)則變化等，這些是在初期投資時(shí)都是無(wú)法預(yù)測(cè)的?！巴顿Y永遠(yuǎn)都需要面對(duì)市場(chǎng)的超預(yù)期變化。”對(duì)于目前浮虧的持倉(cāng)，國(guó)華人壽會(huì)加強(qiáng)與上市公司的溝通，“爭(zhēng)取與上市公司形成良性互動(dòng)?！?/p>

國(guó)華人壽借殼天茂集團(tuán)受挫

5月底，天茂集團(tuán)發(fā)布關(guān)于終止吸收合并國(guó)華人壽并募集配套資金的公告，宣告了國(guó)華人壽擬借殼天茂集團(tuán)上市一事終止。

天茂集團(tuán)公告稱(chēng)，受疫情等因素影響，重組期間、資本市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生較大變化，部分交易對(duì)方對(duì)本次重組的發(fā)行價(jià)、國(guó)華人壽估值等核心條款提出了新的意見(jiàn)，交易雙方無(wú)法在原定計(jì)劃時(shí)間內(nèi)達(dá)成一致。按照天茂集團(tuán)在2019年8月公布的方案，吸收合并國(guó)華人壽的發(fā)行價(jià)為6.3元/股。彼時(shí)天茂集團(tuán)股價(jià)在6元以上，但其后保險(xiǎn)股整體震蕩走低、天茂集團(tuán)最新股價(jià)僅5元。而這或許就是雙方未能就發(fā)行價(jià)達(dá)成一致的核心原因。

目前A股險(xiǎn)資僅有7家，且以大盤(pán)藍(lán)籌股居多。申萬(wàn)宏源銀行團(tuán)隊(duì)馬鯤鵬在研報(bào)中曾指出，若此次重組成功，則國(guó)華人壽將實(shí)現(xiàn)整體上市，有望成為中國(guó)首家上市中小險(xiǎn)企。此外，在2015年天茂集團(tuán)初次收購(gòu)國(guó)華人壽股權(quán)時(shí)，當(dāng)時(shí)的中銀證券研究員就指出，國(guó)華人壽的民營(yíng)體制、加之尚處在規(guī)模擴(kuò)張期，因此業(yè)績(jī)彈性更大。但隨著天茂集團(tuán)宣告重組終止，國(guó)華人壽與“首家上市中小險(xiǎn)企”的身份擦肩而過(guò)。

業(yè)績(jī)方面，2019年國(guó)華人壽總營(yíng)收約490億元，其中保費(fèi)總收入377億元，當(dāng)年凈利潤(rùn)22.16億元。相對(duì)規(guī)模上，國(guó)華人壽近幾年的營(yíng)收排名在20-25位之間浮動(dòng)。另?yè)?jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至今年4月，國(guó)華人壽保費(fèi)收入總計(jì)173.4億元，同比2019年減少18%。

據(jù)馬鯤鵬團(tuán)隊(duì)分析，從天茂集團(tuán)2019年年報(bào)來(lái)看，國(guó)華人壽保費(fèi)收入繳費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，其銀保渠道實(shí)力較強(qiáng)，但保險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)員渠道能力較弱，“公司在核心代理人渠道建設(shè)，保障型產(chǎn)品布局，投資端的穩(wěn)定性等方面仍有提升的空間?！?/p>

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，國(guó)華人壽綜合償付能力充足率為139%，在Wind統(tǒng)計(jì)的80多家壽險(xiǎn)公司中排名靠后。今年一季度末，國(guó)華人壽綜合償付能力充足率上升至155%，但與銀保監(jiān)會(huì)5月公布的“納入會(huì)議審議的保險(xiǎn)公司平均綜合償付能力充足率為244.6%”的數(shù)據(jù)相比起來(lái)，國(guó)華人壽仍差距較大。

在定增業(yè)務(wù)之外，就規(guī)模來(lái)說(shuō)，劉益謙近些年最大的布局是收購(gòu)長(zhǎng)江證券。2015年，劉益謙旗下的新理益集團(tuán)以百億對(duì)價(jià)從青島海爾投資手里接盤(pán)長(zhǎng)江證券的大股東地位，對(duì)應(yīng)每股成本在14元以上。但其后長(zhǎng)江證券發(fā)展頗多坎坷，譬如在證監(jiān)會(huì)發(fā)布的2019年券商分級(jí)結(jié)果中，長(zhǎng)江證券評(píng)級(jí)被連降三級(jí)至CCC。如今長(zhǎng)江證券股價(jià)6.2元，這讓新理益集團(tuán)投資處在浮虧狀態(tài)。