蔣亞朋 湯桐

【摘 要】 以央企及地方國資委直屬國有企業(yè)為研究對象，利用2010—2018年其控制的國有上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，通過傾向得分—雙重差分模型考察外部董事制度對企業(yè)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，外部董事制度的實施可以提升企業(yè)績效。同時，基于中介效應(yīng)模型識別出代理成本的中介傳導(dǎo)作用，即外部董事制度的實施通過降低代理成本對企業(yè)績效產(chǎn)生積極的影響。上述研究結(jié)論不僅豐富了外部董事制度的相關(guān)研究，為外部董事制度治理的有效性提供了實證證據(jù)，而且為深化我國國有企業(yè)改革提供了參考。

【關(guān)鍵詞】 外部董事制度; 代理成本; 企業(yè)績效

【中圖分類號】 F272.1 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）11-0073-06

一、引言

國有企業(yè)低效率一直是大家關(guān)注的問題，為了解決我國國有企業(yè)公司治理中存在的“內(nèi)部人控制”“一股獨大”等難題，國家逐漸引入外部董事制度。2004年，中央企業(yè)開展規(guī)范董事會建設(shè)試點，國務(wù)院國資委在《國有獨資公司董事會建設(shè)的指導(dǎo)意見（試行）》（2004年229號）中第一次明確提出了建立外部董事制度。外部董事制度作為規(guī)范董事會建設(shè)的“生命線”，是規(guī)范董事會建設(shè)極為重要的制度支撐[ 1 ]。國務(wù)院國資委在央企試行外部董事制度改革后，各地方國資委也在其所轄企業(yè)集團積極推進外部董事制度。根據(jù)新華社報道，截至2018年8月，國資委監(jiān)管的中央企業(yè)已經(jīng)有94家建立了董事會，外部董事占多數(shù)的比例達到88%。隨著國有企業(yè)董事會改革的不斷推進，在2018年底，絕大多數(shù)中央企業(yè)以及地方國資委直屬的國有企業(yè)建立了規(guī)范的董事會。

國有企業(yè)外部董事制度實施以來，有關(guān)外部董事制度實施效果的討論從未間斷，但尚未達成一致結(jié)論。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)外部董事有助于提升公司的經(jīng)營業(yè)績[ 2 ]及股票價格[ 3 ]。然而，也有學(xué)者認為外部董事只是“花瓶董事”[ 4 ]，不會對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著影響。因此，外部董事的職能是否有效發(fā)揮，外部董事制度的實施能否達到預(yù)期效果是我們所關(guān)注的問題。本文在對國有企業(yè)外部董事制度實施現(xiàn)狀進行考察的基礎(chǔ)上，基于2010—2018年國有上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，以委托代理理論為基礎(chǔ)，從代理問題的視角分析并檢驗國有企業(yè)外部董事制度治理效果，即檢驗外部董事制度實施對企業(yè)績效的影響及作用機制。最后基于研究結(jié)論提出政策建議。

本文的貢獻主要在于：第一，運用傾向得分匹配—雙重差分模型對外部董事制度的政策效果進行實證檢驗。雙重差分法能夠有效解決內(nèi)生性問題，增強了結(jié)果的可信度。第二，目前已有文獻中，關(guān)于探討外部董事制度如何影響企業(yè)績效的研究很少。本文從委托代理理論視角，使用中介效應(yīng)模型，為外部董事制度對企業(yè)績效影響的中介效應(yīng)進行實證檢驗，識別出代理成本的中介傳導(dǎo)作用。鑒于此，是對已有文獻的補充和擴展。第三，在中國特殊的制度背景下，檢驗符合我國國情的外部董事制度的治理效果不僅有助于為我國國有企業(yè)的董事會結(jié)構(gòu)改革提供參考建議，而且對進一步推動國有企業(yè)治理改革具有重要的政策含義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）外部董事制度與企業(yè)績效

外部董事制度是完善董事會試點工作中關(guān)鍵性的制度安排，是國企改革的制度創(chuàng)新[ 5 ]。外部董事的引入對董事會作用的發(fā)揮起著“牛鼻子”作用，對企業(yè)績效產(chǎn)生一定的影響[ 6 ]。比如袁春生等[ 7 ]研究發(fā)現(xiàn)外部董事與公司績效正相關(guān)。萬偉和曾勇[ 8 ]研究指出董事會中外部董事成員較多時在投資決策過程中可以發(fā)揮積極的作用，能夠改善投資績效。常偉晶[ 9 ]的研究同樣表明外部董事在董事會進行決策時可以分析得更全面，在董事會中發(fā)揮戰(zhàn)略引領(lǐng)作用，對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生積極影響。此外，外部董事可以幫助企業(yè)獲取行業(yè)多元化信息，提高企業(yè)銷售收入[ 10 ]。孫玥璠等[ 11 ]采用扎根理論進行探究，結(jié)果表明在國有企業(yè)董事會中增加“行業(yè)背景相似”“專業(yè)技能互補”的外部董事對企業(yè)績效的提升產(chǎn)生正面影響。綜上所述，外部董事制度的實施可以促進企業(yè)績效的提升。因此提出假設(shè)1。

H1：外部董事制度能夠顯著提升國有上市公司的企業(yè)績效。

（二）外部董事制度、代理成本與企業(yè)績效

我國國有企業(yè)引入外部董事的初衷是要解決“內(nèi)部人控制”問題，提升國有企業(yè)董事會運行效率[ 12 ]。一方面，外部董事的設(shè)立緩和了國有企業(yè)集團的代理問題，加強了控股股東對國有上市公司的監(jiān)督，抑制了國有上市公司管理層的自利行為。具體來說，外部董事指由非本公司員工的外部人員擔(dān)任的董事，不在公司擔(dān)任除董事和董事會專門委員會有關(guān)職務(wù)外的其他職務(wù)，不負責(zé)執(zhí)行層的事務(wù)。外部董事由國資委聘任，除了國資委確定的薪酬以及其他與辦公相關(guān)的補貼待遇外，在企業(yè)沒有別的個人利益，并且他們與非外部董事之間也沒有領(lǐng)導(dǎo)、控制的關(guān)系，對權(quán)力和利益持超然的態(tài)度[ 13 ]。外部董事能夠有效解決“內(nèi)部人控制”問題，使公司的董事會可以獨立進行企業(yè)決策，更好地維護國有公司出資人和其他股東的利益[ 14 ]，對企業(yè)產(chǎn)生積極的影響。另一方面，外部董事在董事會的占比超過半數(shù)以上，政府把出資人的一部分職權(quán)下放至央企董事會行使，不僅減少了政府干預(yù)[ 15 ]，而且經(jīng)理人不再享有重大決策事項的決定權(quán)，出現(xiàn)分權(quán)制衡局面，使外部董事在日常經(jīng)營管理中能夠更加客觀、獨立地履行相關(guān)職能，提高決策質(zhì)量以及監(jiān)督的有效性。由此可以看出外部董事制度的設(shè)立形成了科學(xué)的決策體制和權(quán)力制衡機制，使得外部董事能夠有效監(jiān)督管理人員、參與公司決策。相關(guān)研究表明合理的董事會結(jié)構(gòu)會提升董事會監(jiān)督效率，而監(jiān)督效率的提高又可以促使公司績效增加。只有有效地控制公司的代理成本，才能夠有效地保障公司的業(yè)績。Fama和Jensen[ 16 ]根據(jù)代理理論提出外部董事的存在可以減少管理層的逆向選擇和道德風(fēng)險，降低代理成本。李文貴等[ 15 ]以代理成本和企業(yè)績效為因變量，使用雙重差分模型檢驗了央企董事會試點對企業(yè)代理成本和企業(yè)績效影響，研究表明實施了央企董事會試點的處理組可以解決代理問題，減少國有上市公司的代理成本，提升企業(yè)績效。段海艷[ 17 ]的研究表明外部董事所具備的獨立性能夠提高對管理層的監(jiān)督效率，降低代理成本，最終提升企業(yè)績效。范蕊[ 18 ]的研究發(fā)現(xiàn)央企董事會試點改革能降低其控制的國有上市公司的在職消費，改善上市公司的治理效率，增加國有上市公司現(xiàn)金持有價值。白俊等[ 19 ]同樣認為外部董事可以抑制管理層機會主義行為，對降低企業(yè)代理成本產(chǎn)生積極的影響，并且在研究中進一步發(fā)現(xiàn)處理組企業(yè)創(chuàng)新水平的提高顯著大于控制組企業(yè)，對企業(yè)長期的發(fā)展產(chǎn)生了積極影響。因此提出假設(shè)2和假設(shè)3。

H2：外部董事制度能夠顯著降低國有上市公司的代理成本。

H3：外部董事制度能夠通過顯著降低國有上市公司的代理成本進而提升企業(yè)績效。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究期間是2010—2018年，基于國務(wù)院及各地方國資委政府網(wǎng)站、百度等搜索引擎，獲得已實施外部董事制度的企業(yè)等信息。由于無法直接獲得央企及地方國有企業(yè)集團的財務(wù)數(shù)據(jù)，因此選用央企和地方國有企業(yè)集團直屬的國有上市公司為研究樣本。本文結(jié)合雙重差分模型和中介效應(yīng)模型，檢驗外部董事制度實施前后3年（2010—2018年）企業(yè)績效的變化以及外部董事制度實施對企業(yè)績效影響的作用機制。具體來說，本文將2013—2015年間實施外部董事制度的企業(yè)為“實驗組”，2015年以后實施該制度的企業(yè)為“控制組”。其余數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不齊全的樣本，最終得到1 903個有效觀測值。

（二）變量的選擇及定義

本文采用現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率衡量企業(yè)績效，使用管理費用率來衡量企業(yè)的代理成本。此外，選取公司上市年限（Age）、董事會人數(shù)（Bsize）、高管薪酬（Manpay）、四大委員會設(shè)置（Committee）、第一大股東持股比例（Shareders）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、現(xiàn)金持有（Cash）、企業(yè)成長機會（Growth）、董事與經(jīng)理層是否兩職合一（Dual）、獨立董事比例（Dratio）、管理層持股比例（Mshare）、行業(yè)（Ind）和年份（Year）作為控制變量。選用其中的董事會人數(shù)（Bsize）、四大委員會設(shè)置（Committee）、第一大股東持股比例（Shareders）、現(xiàn)金持有（Cash）、企業(yè)成長機會（Growth）、董事與經(jīng)理層是否兩職合一（Dual）、行業(yè)（Ind）作為傾向得分匹配的匹配變量。

變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

1.雙重差分模型設(shè)定

為了解決內(nèi)生性問題，本文首先使用傾向得分匹配法進行樣本匹配，然后結(jié)合雙重差分模型檢驗外部董事制度對企業(yè)績效的影響。模型（1）中，Yretwd代表企業(yè)績效，Treated×Period代表外部董事制度實施的政策效應(yīng)。Treated為分組變量，若公司在2013—2015年間實施外部董事制度則Treated取值為1，若在2015年以后實施該制度則Treated取值為0。Period為時間虛擬變量，在外部董事制度實施當(dāng)年及其以后年度為1，否則為0。Xi，t是控制變量，？著i，t為隨機誤差項。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為全樣本變量描述性統(tǒng)計。由表2可知企業(yè)年個股回報率（Yretwd）最小值為-0.658，最大值為3.401，說明國有上市公司對股東回報程度具有較大差異。代理成本（Agency）的均值為0.073，最小值為0.003，最大值為0.219，二者之間相差0.216，說明各個企業(yè)因代理問題所產(chǎn)生的管理費用參差不齊。在控制變量中也可以看出樣本公司之間的差距較大，可以進行相關(guān)探討。

（二）樣本匹配

表3為傾向得分匹配結(jié)果。由表3可以看出，在匹配之后實施外部董事制度的企業(yè)年個股回報率（Yretwd）比未實施外部董事制度的企業(yè)要高，并且在10%的水平下顯著（1.64

（三）回歸分析

為了檢驗外部董事制度對企業(yè)績效的影響，本文進行雙重差分模型檢驗。表5列（1）—列（3）展示的是依次加入控制變量的回歸結(jié)果。其結(jié)果表明，隨著控制變量的逐漸增加，交互項Treated×Period與Yretwd存在穩(wěn)定、顯著的正向關(guān)系，在加入本文的所有控制變量后，Treated×Period與Yretwd的系數(shù)為0.050，在10%的置信水平上顯著為正。說明相對于未實施外部董事制度的企業(yè)，外部董事制度的實施顯著提升了國有上市公司的年個股回報率，對企業(yè)績效產(chǎn)生了積極影響，驗證了假設(shè)H1。

為了檢驗外部董事制度對企業(yè)績效影響的作用機制，本文進行中介效應(yīng)檢驗。從表5列（4）看出，交互項Treated× Period的系數(shù)為-0.004，在10%的置信水平上顯著為負。說明相對于未實施外部董事制度的企業(yè)，實施了外部董事制度的企業(yè)管理費用率的降低幅度更大，驗證了假設(shè)H2。從表5列（5）看出在引入代理成本之后，交互項Treated×Period的系數(shù)由0.050降為0.048，說明代理成本起到了部分中介效應(yīng)，驗證了假設(shè)H3。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了使實證效果更加穩(wěn)健和可信，本文采取了如下方式進行穩(wěn)健性檢驗。（1）替換因變量，使用總資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)績效。（2）變更測試年度，擴大樣本規(guī)模，再次檢驗外部董事制度對企業(yè)績效的影響及其作用機制，實證結(jié)果并未發(fā)生變化，回歸結(jié)果較穩(wěn)健。

五、結(jié)論與政策啟示

本文在對國有企業(yè)外部董事制度實施現(xiàn)狀進行考察的基礎(chǔ)上，利用2010—2018年國有上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，實證檢驗外部董事制度的實施對企業(yè)績效的影響及其作用機制。研究結(jié)果表明，外部董事制度的實施能夠顯著提升國有上市公司的企業(yè)績效。此外，外部董事制度的實施通過降低代理成本的中介機制提升企業(yè)績效，代理成本作為中介變量，在外部董事制度對企業(yè)績效的影響中發(fā)揮著部分中介作用。根據(jù)上述研究結(jié)論，可以得出如下政策啟示：由于外部董事制度可以給國有企業(yè)改革帶來積極的效果，因此可以擴大外部董事制度的實施范圍，選聘吸引更多的外部董事成員進入人才庫。此外，還要加強和完善外部董事的獨立性，國資委可以通過公開招聘或委托推薦的方式來選聘外部董事，促使外部董事能夠真正有效地發(fā)揮監(jiān)督職能。

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