王 晟

(華東政法大學(xué)，上海 201620)

一、引言

2020年1月以來，隨著新冠病毒疫情在中國與全球的爆發(fā)，中國對外出口出現(xiàn)巨大不確定性；2020年4月1日，為落實加入WTO的承諾，中國金融市場正式開放，中國正加速融入全球金融體系。未來幾年，在經(jīng)濟(jì)增長有限、對外出口乏力、金融對外開放深化的情景之下，中國可能面臨人民幣貶值與外匯儲備外流的雙重威脅，貨幣金融環(huán)境將日趨嚴(yán)峻。

為應(yīng)對新冠疫情，美國與歐盟直接推出無限量QE的貨幣政策，無上限地提供基礎(chǔ)貨幣以挽救本國經(jīng)濟(jì)。在實體產(chǎn)業(yè)大規(guī)模停工、總供給突然收縮的情形之下，無節(jié)制地使用貨幣寬松政策刺激總需求，將在未來造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)停滯與通貨膨脹，滯漲危機(jī)可能席卷全球。尤其是對于財政赤字嚴(yán)重、政府信用低下的國家(如意大利、西班牙等南歐國家，巴西、阿根廷、委內(nèi)瑞拉等拉美國家，眾多非洲國家)，可能面臨貨幣體系崩潰的危險[1]。

面對日趨嚴(yán)峻的貿(mào)易形勢與經(jīng)濟(jì)狀況，在移動支付、區(qū)塊鏈技術(shù)迅速普及的技術(shù)背景之下，全球貨幣金融體系正處在重大變革的前夜。2019年10月，中共中央政治局就區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢進(jìn)行集體學(xué)習(xí)，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)了區(qū)塊鏈技術(shù)在金融領(lǐng)域、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)變革中的重要作用。近一年來，中國人民銀行的相關(guān)官員密集表態(tài)，央行正在考慮構(gòu)建中國的央行數(shù)字貨幣。為此，本文將基于區(qū)塊鏈技術(shù)的進(jìn)展，分析恒定增長貨幣的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)與區(qū)塊鏈技術(shù)基礎(chǔ)，探索法定數(shù)字貨幣的恒定增長機(jī)制設(shè)計，以期增強(qiáng)人民幣發(fā)行的可信承諾、減緩對外匯儲備的依賴、降低貨幣制度運作成本、提高中國法定貨幣體系穩(wěn)定性[2]。

二、恒定增長貨幣的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)

(一)信用貨幣發(fā)行可信承諾的脆弱性

第一次世界大戰(zhàn)之后，尤其是1929年大蕭條之后，全球金本位制逐漸崩潰，信用貨幣成為法定貨幣，信用貨幣體系在全球范圍內(nèi)建立起來。在現(xiàn)今的信用貨幣體系下，交易媒介主要是流通中的現(xiàn)鈔和活期存款(M1)；其中，流通中的現(xiàn)鈔是中央銀行對公眾的負(fù)債，活期存款則是商業(yè)銀行對公眾的負(fù)債。當(dāng)貨幣乘數(shù)不變時，活期存款余額取決于商業(yè)銀行在中央銀行的存款(中央銀行的負(fù)債)。這意味著，各種支付媒介(或者說貨幣)對應(yīng)著相應(yīng)比例的中央銀行負(fù)債，這些負(fù)債由中央銀行主動創(chuàng)造，各國政府可由此控制與調(diào)節(jié)本國貨幣(M1)的發(fā)行。

在信用貨幣體系下，政府的貨幣發(fā)行權(quán)擺脫了黃金儲備的限制，類似1929年大蕭條的突發(fā)性流動性緊縮與經(jīng)濟(jì)危機(jī)不再重現(xiàn)。然而，擁有貨幣控制權(quán)的各國政府，有超發(fā)甚至濫發(fā)貨幣的傾向；相對應(yīng)地，公眾也會有通貨膨脹的理性預(yù)期。貨幣危機(jī)理論認(rèn)為，國家的絕對貨幣控制權(quán)、公眾的通貨膨脹預(yù)期，往往使得貨幣發(fā)行控制、幣值穩(wěn)定承諾變得不可信，在極端情況下將引發(fā)貨幣危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)[3]。從各國實踐來看，玻利維亞、阿根廷、津巴布韋、委內(nèi)瑞拉等國法定貨幣的崩潰，則為法定信用貨幣的脆弱性提供了鮮活案例與經(jīng)驗教訓(xùn)。

為提高貨幣發(fā)行可信承諾、保持貨幣體系的穩(wěn)健性，學(xué)界提出了各種貨幣體系改進(jìn)主張。一些學(xué)者主張恢復(fù)黃金本位制，呼吁各國法定貨幣發(fā)行錨定黃金儲備。然而，全球黃金產(chǎn)量并不穩(wěn)定，且黃金供應(yīng)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫節(jié)于全球流通領(lǐng)域的貨幣需求[4]。1929年開始的全球大蕭條，也充分說明將貨幣供給錨定供給不穩(wěn)定的黃金資產(chǎn)，并不利于貨幣體系的穩(wěn)定[5]。哈耶克在1976年出版的《貨幣的非國家化》中，設(shè)想了獨立于主權(quán)國家的競爭性貨幣，以期通過貨幣供應(yīng)競爭，來提升貨幣發(fā)行的可信承諾[6]。但是，考慮到貨幣的自然壟斷屬性，競爭性貨幣帶來的支付混亂可能是不經(jīng)濟(jì)的。

(二)單一規(guī)則與恒定比率增長的貨幣

為提高信用貨幣發(fā)行的可信承諾，大多數(shù)學(xué)者同意貨幣供給穩(wěn)定的重要性。貨幣學(xué)派代表人物弗里德曼，根據(jù)恒久性收入假定，認(rèn)為長期貨幣需求量是相對穩(wěn)定的，因而貨幣供應(yīng)也應(yīng)保持相對穩(wěn)定。理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為，人們的預(yù)期終將“理性”，以通貨膨脹刺激經(jīng)濟(jì)增長是無效的；為降低交易成本，政府應(yīng)選擇“可預(yù)期的、公認(rèn)的”貨幣供應(yīng)政策。因而，貨幣供應(yīng)量增長數(shù)量規(guī)則明確，甚至是貨幣供應(yīng)量增長率恒定不變(單一規(guī)則)，成為具有吸引力的制度選擇[7]。

然而，實施“單一規(guī)則”往往面臨政府利益與公眾利益的沖突，大量基于“委托——代理”模型的研究表明，本屆政府可能會運用自由裁量權(quán)，相機(jī)選擇對自身有利、對公眾不利的貨幣政策。此外，一些動態(tài)重復(fù)博弈模型的分析表明，即使貨幣發(fā)行決策反映了公眾的整體利益，但是，公眾的短期利益與長期利益存在動態(tài)不一致，公眾可能會短視地選擇高通貨膨脹政策，將通脹成本的代際傳遞，由后代承擔(dān)通貨膨脹的惡果[8]。

為解決這些問題，獨立的中央銀行、憲法約束、公民投票、輿論監(jiān)督等一系列制度安排應(yīng)運而生。但是，從各國實踐情況來看，這些制度安排有著較高的制度運作成本，且較難排除利益集團(tuán)干擾、確?！皢我灰?guī)則”順利實施。尤其是公共治理相對脆弱的國家，信用貨幣體系的崩潰成為周期性頻現(xiàn)的事件，現(xiàn)行常見的制度安排無法提供足夠的可信承諾與貨幣穩(wěn)健保證[9]。而最近十年區(qū)塊鏈技術(shù)的出現(xiàn)與區(qū)塊鏈貨幣的實踐，為“單一規(guī)則”與恒定比率增長貨幣的實施，提供了新的技術(shù)路徑與制度可行性[10]。

三、恒定增長貨幣的區(qū)塊鏈技術(shù)基礎(chǔ)

(一)不同拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)的區(qū)塊鏈貨幣

1980年代，計算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)通訊、加密學(xué)領(lǐng)域的工作者，已開始探索各種數(shù)字化的支付工具[11]。1990年代，Panurach[12]與Singh[13]等學(xué)者，開始討論創(chuàng)設(shè)獨立于現(xiàn)行信用貨幣體系的電子貨幣，以恒定比率生產(chǎn)電子貨幣，構(gòu)建類似于金本位制的貨幣體系，限制政府對貨幣政策的相機(jī)抉擇，達(dá)成自動穩(wěn)定器之效果。2008年，化名中本聰?shù)拈_發(fā)者發(fā)表論文Bitcoin： A Peer-to-Peer Electronic Cash System，提出并實現(xiàn)了一種新的數(shù)字貨幣“比特幣”[14]。比特幣基于去中心化的區(qū)塊鏈，不需要中心驗證節(jié)點與清算節(jié)點，不依賴儲備資產(chǎn)與商業(yè)信用，不錨定任何國家法定貨幣，構(gòu)建了一種新型貨幣發(fā)行可信機(jī)制[15]。

十多年來，各種商業(yè)機(jī)構(gòu)與開源社區(qū)，對比特幣與區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行了大量克隆、改造與迭代[16]。在現(xiàn)有研究與商業(yè)實踐中，區(qū)塊鏈已被發(fā)展出三類不同的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)(控制結(jié)構(gòu)、可信機(jī)制)：公有鏈，聯(lián)盟鏈，私有鏈[17]。聯(lián)盟鏈與私有鏈的出現(xiàn)表明，區(qū)塊鏈技術(shù)具有很強(qiáng)適應(yīng)性，其不僅適用于開放的、去中心化的貨幣系統(tǒng)，也適用于層級控制(部分中心化、中心化)、疊加商業(yè)信用的貨幣系統(tǒng)[18]。2019年6月，美國互聯(lián)網(wǎng)巨頭Facebook公司宣布了名為“Libra”的數(shù)字加密貨幣項目，成為全球首個由商業(yè)巨頭創(chuàng)設(shè)、推動的數(shù)字加密貨幣[19]。展望未來，疊加“算法共識”與“商業(yè)信用”的數(shù)字貨幣，有可能沖擊由主權(quán)國家主導(dǎo)的全球貨幣體系[20]。

表1 不同拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)的區(qū)塊鏈貨幣

(二)對法定區(qū)塊鏈貨幣的探索與爭論

2009年至今，在嚴(yán)格監(jiān)管現(xiàn)有區(qū)塊鏈貨幣、嚴(yán)控ICO的同時，各國政府十分關(guān)注區(qū)塊鏈技術(shù)的進(jìn)展與應(yīng)用[21]。2014年，中國人民銀行成立了法定數(shù)字貨幣研究小組，2019年8月，人行支付結(jié)算司穆長春表示，人民銀行正在考慮構(gòu)建央行數(shù)字貨幣。在國外，2016至2018年間，瑞典、加拿大、英國、俄羅斯分別宣布了本國的數(shù)字貨幣研究計劃[22]。2018年2月，風(fēng)雨飄搖中的委內(nèi)瑞拉政府，宣布發(fā)行了全球首個法定數(shù)字貨幣“石油幣”。

將區(qū)塊鏈技術(shù)引入現(xiàn)行貨幣系統(tǒng)，具有劃時代的重要影響。2017年Bordo和Levin的研究，肯定了央行數(shù)字貨幣可以作為儲備貨幣與記賬單位，認(rèn)為其有利于穩(wěn)定價格、提高貨幣政策有效性[23]。姚前[24]、周子衡[25]的研究也認(rèn)為，央行法定數(shù)字貨幣可以提高支付效率，促進(jìn)貨幣穩(wěn)定性。另一些研究則較為悲觀，2018年國際清算銀行在報告Central bank digital currencies中分析了法定數(shù)字貨幣對貨幣支付體系的可能沖擊[26]。人民銀行的徐忠和鄒傳偉強(qiáng)調(diào)了“三元悖論”，沒有一個區(qū)塊鏈系統(tǒng)能同時實現(xiàn)安全、可拓展和去中心化這三個特征[27]。

總地來看，法定數(shù)字貨幣的影響，取決于新貨幣的錨定標(biāo)準(zhǔn)與控制權(quán)分配，不能一概而論[28]。在現(xiàn)階段，對多數(shù)國家而言，完全脫離政府控制、去中心化的法定數(shù)字貨幣，是不切實際的。但是，區(qū)塊鏈技術(shù)的重要意義在于：各國可根據(jù)國情差異，對政府的貨幣控制權(quán)與法定貨幣發(fā)行可信承諾，創(chuàng)設(shè)兼顧二者的法定區(qū)塊鏈貨幣。

(三)區(qū)塊鏈貨幣的總量上限與通貨緊縮

從長期來看，現(xiàn)有數(shù)字貨幣大都具有通貨緊縮的特征。以比特幣為例，在格林威治時間2009年1月3日，比特幣的創(chuàng)世區(qū)塊誕生。隨后，比特幣系統(tǒng)每10分鐘生產(chǎn)一個區(qū)塊，每個區(qū)塊含50個新比特幣。共生產(chǎn)21萬個區(qū)塊(含1050萬個比特幣)后，每個區(qū)塊包含的新增比特幣減半(25個)。此后，每生產(chǎn)21萬個區(qū)塊(約4年時間)，每個區(qū)塊包含的新增比特幣減半一次。在經(jīng)歷33次減半后，每個區(qū)塊包含的新增比特幣變?yōu)?，比特幣生產(chǎn)完全停止。因而，比特幣總量是等比遞減數(shù)列的累加，最終總量約2100萬個。

若以自然年度來看，2010年比特幣的貨幣增長率為100%(2010新增量除以2009年末存量)，2017年比特幣的貨幣增長率降為4.1%，2021年比特幣的貨幣增長率降為1.79%，2025年比特幣的貨幣增長率降為0.83%，2037年比特幣的貨幣增長率降為0.1%。到2049年，比特幣的貨幣增長率降為0.01%，存量逼近極限值2100萬個，基本停止增長。長遠(yuǎn)來看，若比特幣成為主要的支付媒介，即使不考慮貨幣窖藏與貨幣遺失，比特幣系統(tǒng)也將面臨遠(yuǎn)超金本位時代的通貨緊縮壓力。

四、法定數(shù)字貨幣的恒定增長機(jī)制設(shè)計

(一)法定數(shù)字貨幣的恒定增長比率的設(shè)定

根據(jù)學(xué)界的共識，設(shè)計良好的貨幣系統(tǒng)一般應(yīng)兼顧三個目標(biāo)：①貨幣供應(yīng)量是可預(yù)期的；②貨幣供應(yīng)量與貨幣需求量相匹配；③貨幣系統(tǒng)能夠適應(yīng)突發(fā)沖擊。現(xiàn)有區(qū)塊鏈貨幣往往滿足第一個目標(biāo)，但未兼顧后兩個目標(biāo)。以比特幣為例，其貨幣供應(yīng)量是明確可預(yù)期的，但比特幣的增長規(guī)則并不與宏觀貨幣需求相匹配，也不可能針對突發(fā)性重大沖擊做出調(diào)整。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長與貨幣需求，若以區(qū)塊鏈貨幣作為法定數(shù)字貨幣，則不應(yīng)采用通貨緊縮型貨幣增長模式，更不應(yīng)具有貨幣供應(yīng)總量上限。

圖1 比特幣的累積總產(chǎn)量與年增長率

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)比特幣源代碼測算。為計算方便，假設(shè)每四年生產(chǎn)區(qū)塊210000個，比真實區(qū)塊個數(shù)(210384個)略少。

基于區(qū)塊鏈的恒定比率增長的法定數(shù)字貨幣，可在滿足“目標(biāo)①貨幣供應(yīng)量是可預(yù)期“的基礎(chǔ)上，兼顧“目標(biāo)②貨幣供應(yīng)量與貨幣需求量相匹配”。 例如，若一國經(jīng)濟(jì)長期增長潛力為每年2%(GDP增長率)，考慮到貨幣需求與經(jīng)濟(jì)增長高度相關(guān)，兼顧支付習(xí)慣、貨幣窖藏需求、歷史傳統(tǒng)等因素，可在法定數(shù)字貨幣系統(tǒng)的設(shè)計階段，設(shè)定每年生產(chǎn)上年度末區(qū)塊鏈貨幣存量的3%，作為當(dāng)年新增區(qū)塊鏈貨幣量(恒定增長比率為3%)。此時，根據(jù)貨幣增長公式，每年貨幣供應(yīng)量將基于經(jīng)濟(jì)增長潛力永續(xù)增長，不存在貨幣供應(yīng)總量上限。在恒定比率增長的法定數(shù)字貨幣系統(tǒng)下，法定數(shù)字貨幣的增長規(guī)則明確，貨幣系統(tǒng)中所有參與主體能夠形成一致的理性預(yù)期，也能夠兼顧長期經(jīng)濟(jì)增長與貨幣需求。

需要注意的是，法定數(shù)字貨幣的恒定增長比率不應(yīng)低于經(jīng)濟(jì)長期增長潛力與無風(fēng)險回報率。例如，設(shè)定法定數(shù)字貨幣初始數(shù)量(0時間點)為10000億個(億元)，法定數(shù)字貨幣的恒定增長比率為1.5%(每年生產(chǎn)上年度末區(qū)塊鏈貨幣存量的1.5%，表2第①列)，可得區(qū)塊鏈貨幣增量的增長率也為每年1.5%(表2第③列)。直接將各期的當(dāng)期增量(表2第②列)加總，可得到無窮大的貨幣總量。也即，隨著時間增長，法定數(shù)字貨幣的期末存量將趨向正無窮大，不存在貨幣供應(yīng)總量上限。

但是，假定一國經(jīng)濟(jì)長期增長潛力為每年2%、法定數(shù)字貨幣可獲得年2%的無風(fēng)險回報(也即：存款利息率、無風(fēng)險投資回報率等于經(jīng)濟(jì)長期增長潛力)，以無風(fēng)險回報率2%對各期貨幣增量進(jìn)行貼現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，隨著時間增長，當(dāng)期增量的現(xiàn)值逐期遞減、趨向無窮小(表2第④列)。將法定數(shù)字貨幣初始數(shù)量10000億元與各期增量的現(xiàn)值(表2第④列)加總，可得法定數(shù)字貨幣總價值的極限值為40000億元(通過公式10000+150/(2%-1.5%)計算所得；單位：億元；其中：10000為0時間點的初始貨幣存量，150為第一年的貨幣增量，2%為貼現(xiàn)率、無風(fēng)險回報率，1.5%為每期增量的固定增長率)。因而，為避免出現(xiàn)法定貨幣的總價值上限和長期通貨緊縮，恒定增長比率以略高于經(jīng)濟(jì)長期增長潛力與無風(fēng)險回報率為宜(例如2.5%)。

(二)法定數(shù)字貨幣的恒定增長比率的修訂機(jī)制

需要注意的是，貨幣系統(tǒng)設(shè)計的三個目標(biāo)之間存在一些內(nèi)在沖突。例如，若法定數(shù)字貨幣的恒定增長比率被事先精確設(shè)計、不能被修改(目標(biāo)①)，則貨幣供應(yīng)量可能較難適應(yīng)多變的貨幣需求量(目標(biāo)②)。尤其是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)發(fā)生重大沖擊時(例如1929年大蕭條、1987年股災(zāi)、2020年新冠病毒疫情引起的流動性缺口)，若法定數(shù)字貨幣增量無法被修改(目標(biāo)①)，則貨幣當(dāng)局可能在緊急事態(tài)下缺乏必要手段來提供足夠流動性(目標(biāo)③)。相反，若貨幣當(dāng)局能夠修改法定數(shù)字貨幣的恒定增長比率，則貨幣當(dāng)局擁有了相當(dāng)?shù)摹跋鄼C(jī)抉擇”能力(目標(biāo)③)，未來的貨幣供應(yīng)量會變得難以預(yù)期(目標(biāo)①)。

表2 法定數(shù)字貨幣的恒定增長及其現(xiàn)值(單位：億個、億元)

貨幣系統(tǒng)設(shè)計目標(biāo)之間的內(nèi)在沖突，需要貨幣體系設(shè)計具有相對靈活性，以兼顧不同目標(biāo)的實現(xiàn)。具體來看，在確定法定數(shù)字貨幣恒定增長比率的同時，也需要仔細(xì)權(quán)衡設(shè)計“貨幣恒定增長比率”的修訂機(jī)制，確保貨幣體系能夠?qū)o急事態(tài)做出反應(yīng)。目前，區(qū)塊鏈貨幣已發(fā)展出公有鏈、聯(lián)盟鏈、私有鏈等不同的拓?fù)錂C(jī)構(gòu)，可以適應(yīng)各種形式的貨幣控制權(quán)分配。對法定數(shù)字貨幣的恒定增長比率的修訂權(quán)，各國可根據(jù)本國貨幣體系穩(wěn)定與貨幣政策實施的實際需要，構(gòu)建完全中心化的法定數(shù)字貨幣、部分中心化的法定數(shù)字貨幣或去中心化的法定數(shù)字貨幣。

在完全中心化的法定數(shù)字貨幣體系下，政府擁有法定數(shù)字貨幣的恒定增長比率的修訂權(quán)。在現(xiàn)階段，對于全球主要國家和貨幣體系穩(wěn)健的國家而言，政府信用足夠支撐本國信用貨幣體系的運轉(zhuǎn)，出讓法定貨幣的控制權(quán)或許得不償失。因而，這些國家可以嘗試構(gòu)建完全中心化的法定數(shù)字貨幣體系，政府在法定數(shù)字貨幣體系中充當(dāng)中心節(jié)點，具備修改法定數(shù)字貨幣系統(tǒng)的最終權(quán)限。在完全中心化的法定數(shù)字貨幣體系下，數(shù)字貨幣取代了現(xiàn)鈔流通，但政府仍將具有與信用貨幣體系類似的貨幣控制權(quán)，不會對本國貨幣體系造成重大沖擊。

在部分中心化的法定數(shù)字貨幣體系下，政府與公眾共享法定數(shù)字貨幣的恒定增長比率的修訂權(quán)。政府出讓法定貨幣發(fā)行的部分控制權(quán)，在“政府信用”的基礎(chǔ)上疊加“算法共識”， 可以增強(qiáng)貨幣發(fā)行可信承諾、提高貨幣體系的穩(wěn)健性。例如，可將法定數(shù)字貨幣系統(tǒng)的參與節(jié)點區(qū)分為中心節(jié)點(中央銀行)與非中心節(jié)點(商業(yè)銀行、企業(yè)、個人等)。中心節(jié)點承擔(dān)最終清算義務(wù)，在緊急事態(tài)下可臨時修改某段時間的法定數(shù)字貨幣增長比率(按照貨幣系統(tǒng)的事先授權(quán))，而永久性地修改恒定增長比率則需要所有節(jié)點共同投票。非中心節(jié)點在貨幣系統(tǒng)中擁有投票權(quán)，若達(dá)到某一比例的非中心節(jié)點投票反對，即可否定中心節(jié)點對法定數(shù)字貨幣增長比率的修改。這種部分中心化且恒定比率增長的法定數(shù)字貨幣，在確保貨幣供應(yīng)量可預(yù)期、防止貨幣供應(yīng)被利益集團(tuán)操縱的同時，可以確保貨幣當(dāng)局有適當(dāng)修訂權(quán)，以適用貨幣系統(tǒng)的突發(fā)性沖擊。

在去中心化的法定數(shù)字貨幣體系下，政府不擁有法定數(shù)字貨幣的恒定增長比率的修訂權(quán)。對國內(nèi)通貨膨脹嚴(yán)重、信用貨幣體系周期性崩潰的國家而言，“政府信用”瀕臨破產(chǎn)，直接基于“算法共識”發(fā)行去中心化的法定數(shù)字貨幣，設(shè)定不可修訂的法定數(shù)字貨幣恒定增長比率，出讓法定貨幣的發(fā)行控制權(quán)，能夠以較低成本恢復(fù)本國貨幣體系的穩(wěn)健性。根據(jù)委內(nèi)瑞拉“石油幣”失敗的經(jīng)驗教訓(xùn)，完全由政府主導(dǎo)的不透明的數(shù)字貨幣，是無法取得額外信任、與傳統(tǒng)信用貨幣無異的。去中心化的法定數(shù)字貨幣雖然削弱了政府的貨幣控制權(quán)，但去中心化的法定數(shù)字貨幣能夠降低本國貨幣對外匯儲備的依賴，能夠幫助本國政府穩(wěn)定獲取鑄幣稅。這對信用貨幣體系不穩(wěn)定的國家而言，可能利大于弊。

(三)恒定增長法定數(shù)字貨幣的技術(shù)優(yōu)勢

相較于傳統(tǒng)的信用貨幣體系，基于區(qū)塊鏈技術(shù)實施恒定增長的法定數(shù)字貨幣，具有一些顯著的技術(shù)優(yōu)勢[29]。

第一，較低的貨幣體系運轉(zhuǎn)成本。在法定數(shù)字貨幣體系下，數(shù)字貨幣可取代現(xiàn)鈔的流通，大幅度節(jié)約造幣與現(xiàn)鈔流通成本；對于中國而言，移動支付已在全國范圍內(nèi)普及，現(xiàn)鈔支付的重要性顯著減低，以法定數(shù)字貨幣替代現(xiàn)鈔流通，將是移動支付全面普及的最后一步。更為重要的是，法定數(shù)字貨幣可以構(gòu)建節(jié)點準(zhǔn)入驗證機(jī)制(基于個體身份的賬戶密鑰)、支付查詢追溯機(jī)制(基于真實身份的交易鏈)、交易檢測與阻斷機(jī)制，便于打擊各種形式的金融犯罪，大幅度降低現(xiàn)行貨幣體系中的金融監(jiān)管成本。

第二，可預(yù)期的貨幣增長規(guī)則。相較于信用貨幣體系下的一系列制度安排(如獨立的中央銀行、憲法約束、公民投票、輿論監(jiān)督等)，法定數(shù)字貨幣將貨幣量年均增長固化在計算機(jī)系統(tǒng)之中，對貨幣量的修改就可以直接反映在計算機(jī)系統(tǒng)之中，其告示作用更為清晰明確。尤其是在部分中心化與去中心化的法定數(shù)字貨幣體系下，政府出讓貨幣增長比率的部分或全部修訂權(quán)，更有利于社會形成穩(wěn)定的貨幣增長預(yù)期，降低貨幣供給決策中的“委托——代理”成本，阻斷通貨膨脹成本的代價傳遞，避免惡性和長期的通貨膨脹。

第三，降低對外匯儲備的依賴。大多數(shù)國家的貨幣當(dāng)局，需要持有一定額度的外匯儲備與黃金儲備，來支撐本國法定貨幣的信用水平。持有外匯儲備，意味著向外國讓渡相應(yīng)部分的鑄幣稅，且本國貨幣易受外匯儲備波動的影響。若采用部分中心化或去中心化的法定數(shù)字貨幣體系，在法定貨幣“政府信用”的基礎(chǔ)上疊加“算法共識”，可以降低本國貨幣對外匯儲備的依賴，幫助本國政府穩(wěn)定獲取鑄幣稅。

五、恒定增長法定數(shù)字貨幣體系下的貨幣政策

在不同類型的法定數(shù)字貨幣體系下(完全中心化、部分中心化、去中心化)，貨幣當(dāng)局對法定數(shù)字貨幣新增供應(yīng)量的控制權(quán)各有不同，貨幣當(dāng)局的主要貨幣政策工具(法定存款準(zhǔn)備金率政策、再貼現(xiàn)政策、公開市場操作)也各受影響[30]。

(一)完全中心化貨幣體系下的貨幣政策

在完全中心化的恒定增長法定數(shù)字貨幣體系下，貨幣當(dāng)局擁有法定數(shù)字貨幣供應(yīng)的全部控制權(quán)。此時，貨幣當(dāng)局對法定數(shù)字貨幣的控制權(quán)與信用貨幣體系下類似，貨幣當(dāng)局的貨幣政策不會出現(xiàn)重大變化。在法定數(shù)字貨幣體系中，以區(qū)塊鏈貨幣作為法定貨幣，這些法定數(shù)字貨幣有望成為儲備貨幣，主要會被用于大額交易與機(jī)構(gòu)間清算(與金本位下的黃金儲備類似)。考慮到商業(yè)銀行的儲蓄功能與支付效率，大多數(shù)場合下，支付媒介仍將是基于法定數(shù)字貨幣的商業(yè)銀行存款貨幣與銀行券(可依固定比率兌換成法定數(shù)字貨幣的紙幣)。但是，在基于區(qū)塊鏈的法定數(shù)字貨幣體系下，數(shù)字貨幣取代現(xiàn)鈔流通，現(xiàn)金漏損不再存在，貨幣乘數(shù)、貨幣政策中介目標(biāo)、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、貨幣政策有效性可能會有所改變[31]。

(二)部分中心化貨幣體系下的貨幣政策

在部分中心化的恒定增長法定數(shù)字貨幣體系下，貨幣當(dāng)局出讓法定數(shù)字貨幣供應(yīng)的部分控制權(quán)。當(dāng)執(zhí)行緊縮性貨幣政策時，貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中的總資產(chǎn)收縮，法定數(shù)字貨幣儲備占總資產(chǎn)的比例上升，主要貨幣政策工具(法定存款準(zhǔn)備金率政策、再貼現(xiàn)政策、公開市場操作)與信用貨幣體系下類似。

但是，當(dāng)執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策時，貨幣當(dāng)局的貨幣政策可能面臨新的限制。對法定存款準(zhǔn)備金率政策工具而言，貨幣當(dāng)局設(shè)定的法定存款準(zhǔn)備金率決定了存款貨幣與基礎(chǔ)貨幣間的貨幣乘數(shù)，直接影響存款貨幣的余額，與貨幣當(dāng)局的法定數(shù)字貨幣儲備無關(guān)。因而，新貨幣體系對法定存款準(zhǔn)備金率政策工具的影響不大。對再貼現(xiàn)政策工具與公開市場操作而言，情況則有所不同。當(dāng)貨幣當(dāng)局使用再貼現(xiàn)與公開市場操作擴(kuò)張流動性時，貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中的總負(fù)債與總資產(chǎn)同步增加，若貨幣當(dāng)局無法增加法定數(shù)字貨幣的產(chǎn)量，則法定數(shù)字貨幣儲備在總資產(chǎn)中的占比降低，這將影響貨幣當(dāng)局的信用水平，嚴(yán)重時可能引發(fā)擠兌法定數(shù)字貨幣的危機(jī)。

(三)去中心化貨幣體系下的貨幣政策

在去中心化的恒定增長法定數(shù)字貨幣體系下，貨幣當(dāng)局出讓法定數(shù)字貨幣供應(yīng)的全部控制權(quán)?？偟膩砜?，去中心化的恒定增長法定數(shù)字貨幣體系，將類似于19世紀(jì)金本位貨幣體系，法定數(shù)字貨幣取代黃金成為儲備貨幣，而日常支付工具則是基于法定數(shù)字貨幣的存款貨幣與銀行券。此時，貨幣當(dāng)局的貨幣政策工具無法影響整個貨幣系統(tǒng)的法定數(shù)字貨幣存量(儲備貨幣)，但仍會影響存款貨幣與準(zhǔn)貨幣(M2)的創(chuàng)造?？紤]到21世紀(jì)的金融資產(chǎn)創(chuàng)造、電子支付工具、風(fēng)險傳導(dǎo)速度，已與19世紀(jì)的金本位體系大相徑庭，去中心化的恒定增長法定數(shù)字貨幣體系下的貨幣政策也可能迥異于19世紀(jì)。

應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，在去中心化的法定貨幣體系下，貨幣當(dāng)局無法調(diào)整法定數(shù)字貨幣的產(chǎn)量，貨幣政策受到的限制遠(yuǎn)甚于部分中心化的法定貨幣體系。若不斷執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策，貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中的總資產(chǎn)不斷上升，法定數(shù)字貨幣占比不斷下降，貨幣當(dāng)局將無法維持法定數(shù)字貨幣與銀行券、存款貨幣的法定兌換承諾，貨幣系統(tǒng)最終將回歸為信用貨幣體系。

六、研究結(jié)論與未來展望

在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)與技術(shù)變革的雙重壓力之下，恒定增長的法定數(shù)字貨幣，已具備相當(dāng)程度的理論必要性與技術(shù)可行性。恒定增長的法定數(shù)字貨幣，可與經(jīng)濟(jì)長期增長潛力相匹配，在全社會形成穩(wěn)定的貨幣發(fā)行預(yù)期，能夠降低貨幣體系的運轉(zhuǎn)成本，能夠降低對外匯儲備的依賴。同時，區(qū)塊鏈技術(shù)具備較強(qiáng)的技術(shù)靈活性，各國可根據(jù)本國貨幣體系穩(wěn)定與貨幣政策實施的實際需要，探索與構(gòu)建不同類型的法定數(shù)字貨幣體系。

對于信用貨幣體系穩(wěn)定、政府信用很高的國家，例如美國、日本等國，可以探索構(gòu)建完全中心化的法定數(shù)字貨幣，以數(shù)字貨幣取代現(xiàn)鈔流通，提高金融監(jiān)管效率，降低貨幣體系的運作成本。同時，政府擁有法定數(shù)字貨幣的最終控制權(quán)，能夠修訂法定數(shù)字貨幣的增長比率，這與現(xiàn)行信用貨幣體系無異，不會對本國貨幣體系造成重大沖擊。

對于信用貨幣體系頻繁崩潰、政府信用極低的國家，例如津巴布韋、委內(nèi)瑞拉等國，可以探索構(gòu)建去中心化的法定數(shù)字貨幣，設(shè)定不可修訂的法定數(shù)字貨幣恒定增長比率，在“政府信用”基礎(chǔ)上疊加“算法共識”，重建本國法定貨幣發(fā)行的可信承諾，降低本國貨幣對外匯儲備的依賴，以恢復(fù)本國貨幣體系的穩(wěn)健性為首要目標(biāo)。

對于全球大多數(shù)國家，可以探索構(gòu)建部分中心化的法定數(shù)字貨幣，根據(jù)貨幣體系穩(wěn)定性、貨幣政策實施、政治制度環(huán)境，靈活配置法定數(shù)字貨幣供給的控制權(quán)，兼顧政府貨幣控制權(quán)與法定貨幣發(fā)行可信承諾的雙重需要，達(dá)成貨幣供應(yīng)量可預(yù)期、貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)長期增長相匹配、適應(yīng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)突發(fā)性沖擊等多重目標(biāo)。尤其是歐元區(qū)國家，從歐元的實踐來看，囿于歐洲各國的經(jīng)濟(jì)差距與政治分歧，政治協(xié)議與貨幣制度框架已難以約束歐元的貨幣擴(kuò)張與持續(xù)疲軟；歐洲貨幣當(dāng)局可以探索部分中心化的法定數(shù)字貨幣，重新配置法定貨幣供給增長的控制權(quán)，將貨幣目標(biāo)嵌入法定數(shù)字貨幣系統(tǒng)，確保歐元發(fā)行的可信承諾與幣值穩(wěn)定。

對中國而言，本國貨幣體系具有相當(dāng)穩(wěn)健性，政府信用較高。對此，中國貨幣當(dāng)局可以未雨綢繆，首先嘗試構(gòu)建完全中心化的法定數(shù)字貨幣，為法定貨幣體系的轉(zhuǎn)型做好技術(shù)接口。未來，若中美沖突進(jìn)一步惡化，或新冠疫情引發(fā)全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中國需要斬斷人民幣匯率與外匯儲備余額的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，需要防止美元儲備和美元信用成為人民幣價值事實上的錨定物，那么，中國可以嘗試構(gòu)建部分中心化的法定數(shù)字貨幣，明確法定數(shù)字貨幣的恒定增長比率，在“政府信用”基礎(chǔ)上疊加“算法共識”，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣發(fā)行的可信承諾，減輕對外匯儲備的依賴，提高中國貨幣體系與金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。