劉心儀 梅德平

(1. 中央財經(jīng)大學，北京 100081；2. 華中師范大學，湖北 武漢 430079)

20世紀90年代以來，金融危機頻繁發(fā)生，主要有：1991年英國貨幣危機，1992年歐洲金融危機，1994年墨西哥比索危機，1996年捷克、保加利亞和俄羅斯的銀行危機，1997年亞洲金融危機，2008年美國次貸危機，2011年歐債危機和2018年土耳其貨幣危機等。金融危機的爆發(fā)不僅會沖擊金融體系，對各國的經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定也會造成重創(chuàng)。

金融危機主要可分為貨幣危機、債務危機、銀行危機等類型，其中貨幣危機主要體現(xiàn)為一國本幣匯率的波動幅度超過國家可以承受的范圍。匯率制度與貨幣危機有著直接聯(lián)系，其變動能直接導致貨幣危機，而貨幣危機的發(fā)生可能引起其他金融市場的危機。在貨幣危機中外債較多的金融機構與組織往往會背上沉重的債務負擔，由此陷入債務危機。債務危機的發(fā)生會增加外匯需求，導致外匯匯率上升，貨幣貶值加重，由此引發(fā)銀行危機，并可能進一步形成經(jīng)濟危機。因此匯率制度安排是引發(fā)金融危機的重要因素之一，采取何種匯率制度對一國的經(jīng)濟發(fā)展有著重要意義，也是近20年來各國政府和學者關注的重點問題。

那么，采用什么樣的匯率制度安排最容易引發(fā)金融危機？各國政府在面對金融危機時會對匯率制度做出怎樣的調整？整體匯率制度變化的趨勢是什么？這些問題對于各國構建穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟和金融體系，有效減少金融危機的發(fā)生頻率來說非常重要。

一、文獻綜述

目前關于匯率制度安排和金融危機關系研究的文獻主要有以下四個方向：固定匯率制支持論、浮動匯率制支持論、匯率制度兩極論和匯率制度中性論。

(一)固定匯率制支持論

固定匯率制支持論認為實施固定匯率制度有利于減少金融危機發(fā)生的可能性。固定匯率制度的重點在于協(xié)調、監(jiān)督各國的匯率政策以及調節(jié)國際收支，能為國際貿易和投資提供較為穩(wěn)定的環(huán)境。B. Eichengreen和A. K. Rose認為固定匯率制不容易引發(fā)金融危機，因為固定匯率制下政府會對固定匯率做出承諾。這種情況下固定匯率制實際充當了對政府的“名義錨”，制約了政策制定者的決定，從內部減小引發(fā)金融危機的可能性。[1]A. Velasco和L. F. Cespedes認為固定匯率制度對于存在大量美元債務的發(fā)展中國家是最優(yōu)選擇，因為本幣匯率的大幅貶值會增加債務負擔，引發(fā)大面積的公司倒閉，進而增大銀行危機的發(fā)生概率。[2]G. Calvo和C. Reinhart強調固定匯率制度有利于發(fā)展中國家穩(wěn)定國內金融系統(tǒng)，他們認為面臨外部沖擊時，發(fā)展中國家應該通過價格的變動而不是匯率的波動來化解危機。同時發(fā)展中國家匯率變動與通貨膨脹的聯(lián)系較為緊密，對國際貿易的負面效應反應更明顯，因此浮動匯率制度不適合發(fā)展中國家。[3]孫兆斌對1980—1997年間發(fā)生過金融危機的發(fā)展中國家進行實證分析，發(fā)現(xiàn)采用固定釘住匯率制的發(fā)展中國家較少發(fā)生金融危機，即固定釘住匯率制有利于避免金融危機的發(fā)生。但是研究同時表明，如果銀行危機爆發(fā)，實行固定匯率制度的國家實際危機成本較高。[4]

(二)浮動匯率制支持論

浮動匯率制支持論認為采用浮動匯率制度的國家比較不容易發(fā)生金融危機。支持浮動匯率制的理論里比較有代表性的是由P. Krugman提出的第一代貨幣危機模型和由M. Obstfeld提出的第二代貨幣危機理論，他們都認為在資本自由流動背景下，固定匯率制度容易遭受外匯投機的攻擊，從而引發(fā)“自我實現(xiàn)”的貨幣危機。這一觀點有許多支持者，M. Goldstein和P. Tuner認為貨幣當局保持匯率穩(wěn)定的承諾會吸引來大量投資資本，同時帶來大量的外匯債務，而大量債務會使經(jīng)濟體失去抵抗金融危機的能力。[5]R. Chang和A. Velasco則研究了匯率制度和銀行脆弱性的關系，他們發(fā)現(xiàn)固定匯率制度會增加金融脆弱性，當發(fā)生銀行擠兌時央行會陷入兩難的境地，而靈活的匯率制度能實現(xiàn)最優(yōu)分配并去除自我實現(xiàn)的銀行擠兌。[6]M. Hutchison和R. Glick對資本管制、匯率制度彈性與金融危機之間的關系進行了實證研究，結果表明發(fā)展中國家和新興市場國家的匯率制度彈性與金融危機的爆發(fā)呈負相關關系，即匯率制度彈性越大，越不容易發(fā)生金融危機。[7]楊蘭認為固定匯率安排具有先天脆弱性，采取固定匯率制的國家名義匯率和實際匯率會有較大程度的背離，國際收支會因此產(chǎn)生巨額逆差，最終引發(fā)貨幣危機。[8]Kenneth S. Rogoff等實證研究了1970—2000年間發(fā)生的金融危機，結果表明匯率制度粘性與銀行危機發(fā)生概率呈正相關關系，匯率制度粘性越大，銀行危機越可能爆發(fā)。[9]何慧剛以東亞金融危機為切入點研究了資本流動、匯率制度和金融危機之間的關系，結果表明在資本自由流動的背景下，采用固定匯率制的國家會吸引來大量國際投機資本對本國貨幣發(fā)動攻擊，最終導致固定匯率制度崩潰。[10]

(三)匯率制度兩極論

兩極論者認為在金融開放的環(huán)境中，只有自由浮動匯率制和固定匯率制適合發(fā)展中國家，介于兩極之間的中間匯率制度會逐漸被淘汰。“兩極匯率制度論”最早由B. Eichengreen提出，他認為中間匯率制度更易引發(fā)危機，處于完全固定和自由浮動之間的中間匯率制度，即各種軟釘住制度和管理浮動制度是不可持續(xù)的。中間匯率制度會導致金融機構和企業(yè)低估匯率制度崩潰的風險，持有過量外幣債務。一旦本幣匯率大幅貶值，這些機構和企業(yè)會資不抵債，從而大面積破產(chǎn)，破壞經(jīng)濟社會的穩(wěn)定。[11]A. Bubula和I. Otker-Robe研究了1990—2001年發(fā)生金融危機時各國采取的匯率制度和危機發(fā)生后各國匯率制度的變化，并提出了一套衡量金融危機的指標體系，研究結果表明中間匯率制度引發(fā)金融危機的可能性更大。[12]G. Kevin和G. Robin收集了25個發(fā)展中國家1996年的貨幣賠值、實際匯率的波動、國際收支狀況、貨幣供給量、短期外債率等數(shù)據(jù)，加入軟釘住匯率制度作為虛擬變量對1997年的貨幣賠值進行回歸分析，結果表明軟釘住匯率制度下貨幣劇烈貶值的概率更高，即夾在固定匯率制和浮動匯率制之間的軟釘住匯率制度會增加金融體系的不穩(wěn)定性。[13]馬君潞和呂劍以26個經(jīng)濟轉型國家為研究對象進行實證研究，發(fā)現(xiàn)中間匯率制度引發(fā)金融危機的Probit和Logit概率最高，即中間匯率制最容易引發(fā)金融危機。[14]

(四)匯率制度中性論

支持匯率制度中性論的學者認為匯率制度安排與任何金融危機的發(fā)生無關，每種匯率制度都有導致金融危機的可能，各國對匯率制度的選擇應該結合特定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。B. Eichengreen和A. K. Rose通過實證分析1975—1992年間外匯匯率和經(jīng)合組織國家增長率對發(fā)生銀行危機概率的影響，得出不同匯率制度對銀行危機的發(fā)生沒有顯著影響的結論。[15]B. Eichengreen和C. Arteta研究了金融自由化、存款保險和匯率制度與銀行危機之間的關系。他們以發(fā)展中國家為研究對象，以1975—1997為樣本期間，對匯率制度和銀行危機進行回歸分析，研究結果表明匯率制度與銀行危機之間無顯著相關關系。[16]F. Caramazza等將匯率制度作為自變量，貨幣危機的易發(fā)指數(shù)作為因變量進行回歸分析，結果表明匯率制度與貨幣危機易發(fā)指數(shù)在統(tǒng)計意義上不存在相關關系。[17]周宇認為各個發(fā)展中國家的經(jīng)濟環(huán)境和條件存在較大差異，不存在一種特定的匯率制度安排能避免所有國家發(fā)生金融危機，各國政府應該根據(jù)本國國情，參考本國經(jīng)濟的發(fā)展階段和特點來選擇合適的匯率制度。[18]

總起看來，學界對匯率制度與金融危機的關系看法各異，每種看法都有較為完善的理論和實證研究支撐。但是這些研究多半集中在金融危機大面積爆發(fā)的2000年前后，少有研究涉及2008年發(fā)生的環(huán)球金融危機。同時，對于一些重要問題如各國政府對匯率制度的傾向和改革也關注較少。1990—2009年是世界經(jīng)濟和國際金融關系快速發(fā)展的階段，在這個背景下探討匯率制度與金融危機的關系，研究金融危機易發(fā)生國家的匯率制度改革，分析我國目前匯率制度的合理性，將是本文探討的重點。

二、數(shù)據(jù)來源與變量選擇

(一)數(shù)據(jù)來源

本文收集了1990-2019年間156個國家發(fā)生的共239次金融危機的相關數(shù)據(jù)，統(tǒng)計了在金融危機發(fā)生前6個月以及金融危機發(fā)生6個月時各國采取的匯率制度。同時，將發(fā)生金融危機定義為1，沒有發(fā)生金融危機的樣本定義為0，其中定義為1的樣本共239個，定義為0的樣本共411個。本文各變量的數(shù)據(jù)來源于EIU Country Data數(shù)據(jù)庫、IMF International Financial Statistics各期和中國統(tǒng)計年鑒。

(二)變量選擇

本文將是否發(fā)生金融危機作為被解釋變量，并借鑒Eichengreen 和Arteta(2000)[19]，Lestano等(2004)[20]以及Darko等(2016)[21]研究成果，選取22個宏觀經(jīng)濟變量和金融變量作為解釋變量。為了避免多重共線性的問題，本文借鑒馬君潞和呂劍(2007)[14]研究方法，加入兩個虛擬變量D1和D2，代表匯率制度的不同類型，即固定匯率制度、浮動匯率制度以及中間匯率制度。

對于本文的兩個最重要的變量——匯率制度和金融危機，作進一步說明：

第一，匯率制度分類的選擇

選取一個合適的匯率制度分類能更好地研究不同匯率制度對金融危機的影響。目前有關匯率制度的分類主要有七種：IMF分類、GGOW分類、Frankle分類、LYS分類、R-R分類、CD分類、DLM分類。目前國外的研究主要采用IMF早期的分類，即基于IMF成員國公開宣稱的法定匯率的分類。使用這種分類方法有兩個缺陷：無法觀察各國實際的匯率政策以及無法區(qū)分不同釘住制度下貨幣政策的實施程度。國內相關研究則多采取兩種分類方法：將匯率制度分為固定匯率制和浮動匯率制兩類，或將匯率制度分為固定匯率制、中間匯率制和浮動匯率制三類。理論分析的文章多用前一種分類方法，能夠更具體地討論不同匯率制度對宏觀經(jīng)濟的影響；實證分析的文章多用后一種分類方法，便于模型的構建。本文將采取采取后一種分類方法，將匯率制度分為固定匯率制、中間匯率制和浮動匯率制三類。

本文采取Bubula和Otker-Robe的分類，將匯率制度按制度靈活程度分為：(1)無獨立法定匯率的安排；(2)貨幣局安排制度；(3)釘住單一貨幣；(4)釘住一籃子貨幣；(5)水平帶內釘住匯率；(6)爬行釘住匯率；(7)爬行帶內浮動匯率；(8)管理浮動；(9)獨立浮動。其中固定匯率制包括(1)、(2)，中間匯率制包括(3)-(7)，浮動匯率制包括(8)、(9)。這種分類方法能較好地形容1991—2009年間各國所采取的匯率制度。[22]

第二，對金融危機發(fā)生的判斷

學界有一個公認的推測：不同金融危機的觸發(fā)因素不盡相同，危機發(fā)生時的經(jīng)濟和制度環(huán)境因國家而異。最近發(fā)生的金融危機的觸發(fā)因素包括主權債務違約(1998年8月的俄羅斯危機和2009年歐債危機)、風險管理策略(1998年9月長期資本管理公司近乎崩潰)、資本流動突然停止(1999年初的巴西)、投機泡沫崩潰(2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機)、基礎設施和政策環(huán)境之間的不一致(2001年的阿根廷)和流動性緊縮(與2007年中期美國次級抵押貸款市場的壓力相關)。本文根據(jù)Dungey和Martin[23]的研究，依據(jù)以下三個方面確定是否發(fā)生金融危機：(1)市場震蕩：震蕩起源于某個全球資產(chǎn)市場，隨后影響傳遞到其他資產(chǎn)市場。(2)國際沖擊：沖擊起源于某個將資金轉移到其他國家資產(chǎn)市場的國家。(3)特異質性沖擊：沖擊起源于特定資產(chǎn)市場對全球資本市場的影響。

本文對金融危機發(fā)生時間的判斷是基于每個金融危機發(fā)生過程中的重要事件。例如本文認為俄羅斯金融危機始于1998年8月，俄羅斯政府在這個月宣布推遲償還債務。美國長期資本管理危機開始于美聯(lián)儲在1999年9月緊急策劃對長期資本管理公司的援助。巴西金融危機開始于1999年1月，即本幣實際匯率大幅貶值的時期，巴西在短期流失了140億美元的儲備金。阿根廷金融危機開始于2001年10月，即推行部分存款凍結和資本管制政策的前一個月。美國次級抵押貸款市場動蕩始于2007年年中，這時全球范圍內的市場都經(jīng)歷了資本流動性急劇下降，到8月初，信貸息差大幅擴大，股市大幅下跌，同業(yè)市場的期限溢價上升。

三、匯率制度安排對金融危機影響實證分析

(一)Logit模型構建

Logit模型是出現(xiàn)較早的離散選擇模型，簡單明了，是目前使用最為廣泛的模型，同時也是社會學、生物統(tǒng)計學、心理學以及交通等領域常用實證分析方法之一。Logit模型有幾大優(yōu)點：一是該模型能夠考察兩種金融危機定義情況下發(fā)生金融危機的可能性；二是該模型可以在樣本內預測，也可以對樣本外的數(shù)據(jù)進行預測；三是該模型可以對預測的結果進行對比與檢驗。因此，本文建立Logit模型，研究匯率制度安排對金融危機發(fā)生的概率問題。

Logit模型的分布函數(shù)服從Logistic概率分布函數(shù)，模型公式如式(1)和式(2)所示：

yi=α+βxi

(1)

(2)

其中，yi表示是否發(fā)生金融危機事件，xi表示自變量，Pi表示yi對應的發(fā)生金融危機的概率值，α表示常數(shù)項，β表示極大似然估計值。

(二)實證結果分析

(1)Logit模型的估計結果

本文采用SPSS軟件進行實證分析。同時，根據(jù)本文所要研究的內容，本文構建虛擬變量D1和D2。其中，(D1=1，D2=0)表示浮動匯率制；(D1=0，D2=1)表示固定匯率制；(D1=0，D2=0)表示中間匯率制。首先，將156個國家的650個樣本數(shù)據(jù)帶入到Logit模型中進行回歸分析。根據(jù)顯著性結果，剔除了出口增長率、進口增長率、貿易條件、財政赤字/GDP、中央政府赤字/GDP等5個顯著性弱的指標。然后，將剩余的17個指標以及虛擬變量與被解釋變量再次進行Logit回歸，回歸結果如表1所示。

由表1可以看出，本文選取的指標對金融危機發(fā)生的概率基本都有著密切的關系。Logit模型的皮爾遜擬合優(yōu)度檢驗結果說明模型具有良好的信度和效度。D1與D2對發(fā)生金融危機的概率有著顯著的影響，說明一國的匯率制度安排與金融危機發(fā)生有著重要的關系。我們可以得到Logit模型的表達式如下所示。

(3)

Logit模型的金融危機發(fā)生的概率模型是：

(4)

式(4)為利用樣本國家數(shù)據(jù)得到的金融危機發(fā)生概率的模型，可以分析一個國家發(fā)生金融危機的概率，剖析匯率制度安排對金融危機發(fā)生的影響關系。

(2)我國匯率制度轉換與金融危機發(fā)生概率的模擬與預測

表1 金融危機發(fā)生概率的回歸結果

本文采用假設模擬法，分別將匯率制度設置為浮動匯率制度(D1=1，D2=0)、固定匯率制度(D1=0，D2=1)、中間匯率制度(D1=0，D2=0)，并計算這三種情況下我國發(fā)生金融危機的概率。將我國1995-2019的原始數(shù)據(jù)分別代入到模型(3)和(4)中，得到的匯率制度與金融危機發(fā)生概率結果如表2所示。

表2 匯率制度與金融危機發(fā)生概率表

將表2的數(shù)據(jù)繪制成圖，如圖1所示。

圖1 中國匯率制度與金融危機發(fā)生概率圖

由表2和圖1可以看出：首先，我國發(fā)生金融危機的概率整體處于較低的水平。當匯率制度為浮動匯率制度時，我國發(fā)生金融危機風險的概率最??；當匯率制度為中間匯率制度時，我國發(fā)生金融危機風險的概率最大，驗證了本文的論點，即采用中間匯率制度更容易導致金融危機。其次，隨著時間的改變，從1995-2019年，采用浮動匯率制度引發(fā)金融危機的風險逐漸降低，整體呈現(xiàn)下降的趨勢。

四、結論與啟示

(一)結論

對于匯率制度安排和金融危機關系，主要涉及到四種觀點：固定匯率制支持論、浮動匯率制支持論、匯率制度兩極論和匯率制度中性論。這些觀點都認為匯率制度安排對金融發(fā)展及金融危機產(chǎn)生具有重要的影響。但是，哪一種觀點更符合金融危機產(chǎn)生的原因呢？本文對此進行了實證分析，并檢驗了中國采取的匯率制度對金融危機產(chǎn)生的可能性的影響。本文選取1990-2019年間156個國家發(fā)生的239次金融危機的相關數(shù)據(jù)，采用Logit模型實證檢驗了匯率制度安排對金融危機的影響，實證結果顯示，本文構建的兩個表征匯率制度安排的虛擬變量D1與D2對發(fā)生金融危機的概率有著顯著的影響，說明一國的匯率制度安排與金融危機發(fā)生有著重要的關系；我國發(fā)生金融危機的概率整體處于較低的水平，采用中間匯率制度更容易導致金融危機。

(二)對我國匯率改革的啟示

1.人民幣匯率制度的演變過程與現(xiàn)狀

自人民幣誕生以來，人民幣匯率制度演變經(jīng)歷了以下七個階段(1)國民經(jīng)濟恢復期(1949—1952年)。這個時期為獎勵進出口，采用的是爬動釘住美元匯率制。(2)經(jīng)濟體制轉軌初期(1953—1972年)，我國全面進入了社會主義經(jīng)濟建設，人民幣匯率采取長期穩(wěn)定的方針，實行釘住美元制度。(3)布雷頓森林體系崩潰到改革開放時期(1973—1980年)。布雷頓森林體系崩潰后，世界各國普遍實行浮動匯率制，在這樣的環(huán)境下為維持人民幣匯率堅挺，人民幣匯率制度采取釘住一籃子貨幣，匯率基本穩(wěn)定在各國之間匯率的中上水平。(4)雙重官方匯率制度時期(1981—1984年)。這個時期為了鼓勵出口、限制進口，我國實行了雙重匯率制，即人民幣公開牌價與內部貿易結算價并存。(5)人民幣大幅下調時期(1985—1993年)。這個時期名義上實行單一匯率，匯率制度從爬動釘住到管理浮動，但實際上人民幣匯率仍具有雙重匯率的性質。(6)匯率并軌與有管理的浮動匯率制時期(1994—2005年)。這個時期名義上實行管理浮動匯率制，實際上亞洲金融危機后采取的是釘住美元制度。(7)以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動匯率制度(2005年至今)。該匯率制度下，中國人民銀行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣計算人民幣多變匯率指數(shù)的變化，維持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

目前我國實行的匯率制度屬于管理浮動匯率制，并且匯率制度中政府干預程度較高，匯率形成機制仍較為剛性。這種匯率制度安排在穩(wěn)定市場、調節(jié)國際收支、促進對外貿易、引導經(jīng)濟結構調整等方面發(fā)揮了積極的作用，但是隨著我國金融開放程度的深入，現(xiàn)行匯率制度在運行中存在著匯率制度管理過于嚴格的問題。管理過于嚴格的匯率制度使得外界在某些時候對我國貨幣存在強烈的貶值預期，這種預期一旦形成，我國匯率只能單向貶值，極易吸引來國際投機者，很容易誘發(fā)貨幣危機。

2.人民幣匯率制度改革的現(xiàn)實選擇

我國現(xiàn)行的匯率制度無法抵御產(chǎn)生金融危機的風險，也制約了我國在國際社會上發(fā)揮應有的影響力。為了實現(xiàn)經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，提高人民幣的國際化程度，應該以完全獨立的浮動匯率制作為我國匯率制度的長遠目標。但是，施行獨立浮動匯率制需要具備健全的金融體系、完善的相關法律和較強的金融監(jiān)管能力，我國目前還不具備這些條件，貿然放開匯率會引發(fā)匯率劇烈波動，進而導致宏觀經(jīng)濟秩序失調。因此，匯率制度改革應該循序漸進，逐步放開，最終穩(wěn)定地實現(xiàn)向獨立浮動匯率制的過渡。

我國要做到逐步放開匯率制度，主要需要做到以下三點：第一，有序擴大人民幣匯率浮動區(qū)間。2012年銀行間即期外匯人民幣兌美元交易價浮動幅度由0.5%上調至1%，2014年進一步上調至2%，未來在條件成熟時浮動區(qū)間應進一步擴大，在保證匯率穩(wěn)定的情況下逐步實現(xiàn)匯率自由浮動。第二，增強人民幣匯率雙向浮動彈性。這一點是近幾年來央行強調的重點，這意味著人民幣中間價是這個階段人民幣匯改的中心。第三，加大市場決定匯率的力度。完全獨立的浮動匯率制是由市場決定利率，加大匯率制度市場化的程度是實現(xiàn)匯率制度最終目標必要的過渡。