張騫

摘 要：本文首先分析了普利制藥的業(yè)務(wù)范圍及經(jīng)營狀況，并在此基礎(chǔ)上，以海辰藥業(yè)做參考，對普利制藥的成長性進行了綜合評價與分析。研究發(fā)現(xiàn)普利制藥雖然在政策推行預(yù)期、國內(nèi)外產(chǎn)品獲批、外部政策支持等方面依然存在投資風(fēng)險，但是由于醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展前景較好、自身業(yè)務(wù)成長性良好，未來只要加強相關(guān)風(fēng)險控制，普利制藥依然具有較大的投資價值。

關(guān)鍵詞：普利制藥;公司成長性;投資價值;投資風(fēng)險

中圖分類號：F23???? 文獻標(biāo)識碼：A????? doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.20.053

1 行業(yè)背景

1.1 收入和利潤總額不斷提升，利潤總額增速明顯

根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2010-2016年我國醫(yī)藥制造行業(yè)的總體銷售收入和利潤總額均在不斷提升，至2016年，我國醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)有7449家;實現(xiàn)銷售收入28062.9億元，同比增長9.89%;實現(xiàn)利潤總額3002.9億元，同比增長14.3%。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《2018-2023年中國醫(yī)藥行業(yè)市場前瞻與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報告》對2017年醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計得到，2017年全年我國醫(yī)藥制造業(yè)銷售收入和利潤總額分別為29826億元和3519.7億元，較上年實現(xiàn)了6.28%和17.21%的同比增長。從總體來看，我國醫(yī)藥制造業(yè)的利潤附加值還有較大的提升空間。

1.2 華東地區(qū)為行業(yè)主要銷售區(qū)，收入及資產(chǎn)占比均居首位

從醫(yī)藥制造行業(yè)銷售收入及資產(chǎn)總計分區(qū)域來看，2016年華東地區(qū)共試下銷售收入和資產(chǎn)總計分別為12331.66億元和11263.80億元，占當(dāng)年全國行業(yè)相關(guān)指標(biāo)的43.94%和39.46%，而其他6個地區(qū)的銷售收入和資產(chǎn)總額占比均在20%以下，表明現(xiàn)階段我國醫(yī)藥制造行業(yè)的地區(qū)分布集中性較強。隨著其他區(qū)域經(jīng)濟實力的增強及人們對健康關(guān)注度的提升，區(qū)域差距將會逐步縮小。

1.3 行業(yè)細分領(lǐng)域結(jié)構(gòu)明晰，化學(xué)藥品制劑制造占比較高

醫(yī)藥制造行業(yè)的細分領(lǐng)域主要包含化學(xué)藥品原料藥制造、化學(xué)藥品制劑制造、中藥飲片加工、中成藥生產(chǎn)、生物藥品制造、衛(wèi)生材料及醫(yī)藥用品制造、制藥專用設(shè)備制造和醫(yī)療儀器設(shè)備及器械制造幾個方向。對于醫(yī)藥的各個方面，對于細分的角度加以控制，對于制藥的儀器設(shè)備的控制。

2 公司簡介

普利制藥是一家專業(yè)從事藥物研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，已獲得中國醫(yī)藥企業(yè)制劑國際化先導(dǎo)企業(yè)認證，被評為海南省醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)。目前主要業(yè)務(wù)為國內(nèi)業(yè)務(wù)，公司產(chǎn)品主要覆蓋抗過敏類藥物、非甾體抗炎藥物、抗生素類藥物和消化類藥物等領(lǐng)域。同時公司已進入針劑品種的國際研發(fā)及銷售，公司自2017年上市以來，已經(jīng)有多個品種陸續(xù)在歐美獲批。2018年10月10日，海南普利制藥股份有限公司發(fā)布公告稱，公司已于近日收到美國FDA簽發(fā)的注射用阿奇霉素ANDA正式批準上市通知。公司擁有正在進行的注射劑研發(fā)項目有10余項，已成為國內(nèi)為數(shù)不多的針劑領(lǐng)域的國際化先導(dǎo)企業(yè)，具備了進入國際市場的能力。目前公司總市值99.12億元。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司董事長、總經(jīng)理范敏華女士持有公司46.88%股權(quán)，其丈夫朱小平先生持有公司9.83%股份，雙方控股的泰捷投資持有公司0.26%股權(quán)，兩人合計持有公司60%的股權(quán)，為公司的實際控制人。2017年5月，上市僅2月后，公司發(fā)布第一期員工持股計劃草案，擬通過集合資產(chǎn)管理計劃，以二級市場購買、大宗交易等方式購買公司股票，籌集資金不超過3，000萬元，其中1，500萬元來自員工自籌。9月8日，員工持股計劃完成購買，成交價格48.88元，累計買入股票601，972股，占總股本0.49%。上市初期即發(fā)布員工持股計劃，范圍涵蓋公司中高層等核心骨干，充分彰顯公司對于未來發(fā)展的信心。

此外，董事長范敏華女士畢業(yè)于中國醫(yī)科大學(xué)，20多年來潛心鉆研化學(xué)藥品的研究開發(fā)和質(zhì)量管控，是公司“地氯雷他定干混懸劑及其制備方法”等十余項專利的發(fā)明人。對于醫(yī)藥的設(shè)備以及技術(shù)，對于化學(xué)的團隊加以控制以及精細的分類區(qū)別以及控制，使得藥品的區(qū)域得以普遍。

3 財務(wù)分析

在財務(wù)數(shù)據(jù)方面，本文選取了主營業(yè)務(wù)和發(fā)展規(guī)模相當(dāng)?shù)暮３剿帢I(yè)作為一個比較的競爭對手。將在公司“護城河”和成長性兩個方面進行簡要的分析。海辰藥業(yè)是專業(yè)從事新藥研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的高科技民營制藥企業(yè)。目前，公司擁有抗感染藥、抗腫瘤藥、心腦血管系統(tǒng)用藥、呼吸系統(tǒng)用藥、免疫抑制劑等六大系列原料藥和近百個制劑品種。對于醫(yī)藥內(nèi)部的財務(wù)，由于藥品的特殊性質(zhì)，對于醫(yī)藥的各個方面有很大的普及，對于抗感染藥、抗腫瘤藥、心腦血管系統(tǒng)用藥、呼吸系統(tǒng)用藥、免疫抑制劑等六大系列原料藥和近百個制劑品種等，公司進行區(qū)別以及研究。

3.1 公司“護城河”

衡量公司壟斷能力的指標(biāo)，稱為“護城河”。一家具有行業(yè)壟斷性的公司往往具有相對更高的收益率。可用公司盈利能力的指標(biāo)來刻畫它。衡量抗感染藥、抗腫瘤藥、心腦血管系統(tǒng)用藥、呼吸系統(tǒng)用藥、免疫抑制劑等六大系列原料藥和近百個制劑品種等產(chǎn)品賣得更貴的財務(wù)指標(biāo)就是毛利率，衡量成本比別人更低的財務(wù)指標(biāo)稱為銷售期間費用率。因此，本文將從毛利率和期間費用率兩個角度來比較兩家公司的“護城河”大小。

普利制藥連續(xù)四年的毛利率均高于海晨藥業(yè)。在成本控制方面，普利制藥也做得相當(dāng)出色，基本維持在50%左右，而海辰藥業(yè)的期間費用率則在逐年上升。通過兩家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，我們可以得出普利制藥的“護城河”大于海辰藥業(yè)，但具體情況還需要進一步分析。

3.2 公司成長性

對于公司的成長性分析，本文采用兩家公司的營業(yè)收入和扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤來衡量。通過分析得知，普利制藥的營業(yè)收入逐年增加，尤其在2017年的收入達到了3.25億元，相比于2016年的增長率達到了近40%，這其中受益于注射用阿奇霉素2017年在國內(nèi)批準上市。在凈利潤方面，普利制藥也呈現(xiàn)出高速增長的趨勢，其凈利潤的絕對值遠遠超過海辰藥業(yè)。

4 綜合評述

結(jié)合上述公司背景和相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，本文將從以下角度對普利制藥進行綜合評價。

4.1 選擇醫(yī)藥行業(yè)的四大理由

本文之所以選擇醫(yī)藥板塊進行分析主要源于以下幾點原因：（1）長跑健將，十年漲幅第二。作為非周期行業(yè)中的翹楚，醫(yī)藥行業(yè)兼具防御性和成長性。長期而言，行業(yè)整體指數(shù)表現(xiàn)突出，醫(yī)藥生物指數(shù)最近十年漲幅在28個申萬一級行業(yè)中排名第二，對于市場的普及，因為對于醫(yī)藥的市場還是很大的，對于藥品的普及速度快，力度大，使得藥品能夠在長期奔跑過程中取得好成績。（2）剛需支撐，受益老年化大趨勢。目前中國仍處在人口老年化早期，老年化水平不斷提高，預(yù)計到2055年將達到峰值，對于醫(yī)藥品最大的消費者就是老年人，對于老年化的普及，對于醫(yī)藥的房展是有很大的作用，對于老年人會選擇各式各樣的藥品保健品保證自身的健康。（3）醫(yī)改紅利，龍頭企業(yè)強勢崛起。相比于其他行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)更容易構(gòu)筑護城河。隨著醫(yī)改的深入，藥審改革、醫(yī)保目錄更新等全面推出，行業(yè)優(yōu)勝劣汰加速，優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出，對于醫(yī)藥的利潤價值很大，更多的人看重這部分的紅利，選擇在醫(yī)藥的市場上進行市場的普及，使得獲得巨額紅利。（4）業(yè)績復(fù)蘇，估值進入合理區(qū)間。雖然行業(yè)控費降價沒有結(jié)束，但市場已消化預(yù)期，行業(yè)增速逐步穩(wěn)定。正是一系列國家政策的影響下，對于醫(yī)藥的行業(yè)都是出于穩(wěn)定增長過程中，使得醫(yī)藥的業(yè)績得以復(fù)蘇。

4.2 十年積淀，制劑出口邁上成長道路

普利制藥自2005年起布局制劑出口，經(jīng)過十多年的積淀，研發(fā)實力以及工藝水平得到歐美市場的廣泛認可。公司前后6次通過美國FDA、歐盟以及WHO的官方審計;2014年底以來品種陸續(xù)在歐美市場獲得批準。2017年8月注射用阿奇霉素在國內(nèi)上市，并于2018年10月正式獲批在美國流通上市。對于市場有很大的普及，使得醫(yī)藥品不管是在國內(nèi)還是國外都處于一個優(yōu)勢的位置。

4.3 現(xiàn)有國內(nèi)制劑業(yè)務(wù)成長良好

在現(xiàn)有國內(nèi)的醫(yī)藥銷售中，普利制藥的地氯雷他定市場占有率第一。2017年國內(nèi)市場規(guī)模約3億元，公司擁有片劑、分散片和干混懸劑三種劑型，劑型齊全，其中分散片和干混懸劑均為獨家劑型，具有定價優(yōu)勢。此外，地氯雷他定被納入2017年新版國家醫(yī)保目錄乙類，有望進一步擴大整體產(chǎn)品市場規(guī)模，助力公司銷售加速增長。正是一系列的國家有效的參與和調(diào)控，使得醫(yī)藥品的銷售或者是業(yè)務(wù)在國內(nèi)勢頭很大。

除此之外，雙氯芬酸鈉是獨家劑型具備優(yōu)勢。2017年國內(nèi)市場規(guī)模約3億元，近4年CAGR約7%;原研諾華（20%）、豐源涂山（18%）、德國企業(yè)Temmler Werke（17%）占據(jù)主要市場。普利的市場占比約為3%，2012-2016年的CAGR為25.85%。普利的雙氯芬酸鈉腸溶緩釋膠囊為國內(nèi)獨家劑型，且為臨床常用的劑型，具備一定優(yōu)勢。

在消化系統(tǒng)和抗生素，普利制藥的銷售額保持平穩(wěn)增長。公司抗生素領(lǐng)域主要產(chǎn)品為克拉霉素緩釋片和鹽酸左氧氟沙星膠囊等，消系統(tǒng)領(lǐng)域主要產(chǎn)品為馬來酸曲美布汀片。2012-2016年克拉霉素緩釋片CAGR為21%，馬來酸曲美布汀片近年增速基本在20%-25%，我們預(yù)計這兩個品種未來有望保持平穩(wěn)增長。

5 投資風(fēng)險

雖然醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展前景甚好，但股票始終是一種高風(fēng)險投資。本文基于以上分析提出下列三個風(fēng)險提示：

（1）一致性評價相關(guān)政策推行不達預(yù)期的風(fēng)險。

公司較大受益于一致性評價政策，以及通過一致性評價品種在招標(biāo)方面的政策優(yōu)惠，如果相關(guān)政策推行不達預(yù)期，公司可能出現(xiàn)產(chǎn)品銷售不達預(yù)期的風(fēng)險。雖然對于醫(yī)藥的市場紅利很大，但對于相關(guān)的風(fēng)險還是很大的，使得一致性評價相關(guān)政策推行不達預(yù)期的風(fēng)險。

（2）國內(nèi)外產(chǎn)品獲批不達預(yù)期的風(fēng)險。

公司未來的業(yè)績增長較大程度取決于未來國內(nèi)外產(chǎn)品的陸續(xù)獲批，由于審評審批的不確定性，可能出現(xiàn)產(chǎn)品獲批不達預(yù)期的風(fēng)險。正是對于這一部分的不確定性，使得審批有了一定的影響，使得國內(nèi)外產(chǎn)品獲批不達預(yù)期的風(fēng)險。

（3）外部政策的不確定性。

公司當(dāng)下及未來將有較大比重的海外業(yè)務(wù)，可能出現(xiàn)外部政策變化帶來的不確定性。對于外界的政策不確定性使得，醫(yī)藥的市場有一定的影響，對于國內(nèi)外有很大的影響。

6 結(jié)論

雖然根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2010-2016年我國醫(yī)藥制造行業(yè)的總體銷售收入和利潤總額均在不斷提升，并且我國醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)有7449家;實現(xiàn)銷售收入28062.9億元，同比增長9.89%;實現(xiàn)利潤總額3002.9億元，同比增長14.3%。并且對于醫(yī)藥的市場紅利很大，但是也會來自于來自國內(nèi)外的風(fēng)險，一定需要加控制這部分的風(fēng)險，促進市場的有效發(fā)展。

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