樊建鋒 趙秋茹田志龍

(1.五邑大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院； 2.華中科技大學(xué)管理學(xué)院)

1 研究背景

近年來，隨著公司治理結(jié)構(gòu)的完善，企業(yè)社會責(zé)任(corporate social responsibility，CSR)備受理論界與實(shí)業(yè)界關(guān)注。盡管FRIEDMAN[1]認(rèn)為企業(yè)唯一的社會責(zé)任是股東利潤最大化，但越來越多的CSR倡導(dǎo)者認(rèn)為，除了追求股東利潤最大化之外，企業(yè)還應(yīng)對消費(fèi)者、社區(qū)和環(huán)境等負(fù)責(zé)[2]。研究表明，除了利他主義動機(jī)[3]之外，企業(yè)之所以履行社會責(zé)任也是為了追求“開明自利”，如獲取競爭優(yōu)勢[4]與合法性[5]，削弱危機(jī)事件發(fā)生時(shí)消費(fèi)者的消極反應(yīng)[6]，獲得良好的社會聲譽(yù)，進(jìn)而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益等[7]。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，CSR的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)大致分為兩類：①保險(xiǎn)效應(yīng)，即企業(yè)在危機(jī)事件之前履行的CSR，能在危機(jī)事件后為企業(yè)股東財(cái)富提供類似于保險(xiǎn)的作用[8]；②增值效應(yīng)，即CSR能直接或間接地產(chǎn)生或增進(jìn)公司財(cái)富[9]。本研究將企業(yè)在危機(jī)事件之后CSR的增值效應(yīng)界定為CSR的財(cái)富挽回效應(yīng)。

首先，CSR保險(xiǎn)效應(yīng)主要是因?yàn)镃SR為企業(yè)提供了積極的道德資本，這種積極的道德資本能夠在企業(yè)發(fā)生危機(jī)事件時(shí)發(fā)揮保險(xiǎn)作用[8,9]。GODFREY等[10]發(fā)現(xiàn)，面向合作伙伴的技術(shù)型CSR的保險(xiǎn)效應(yīng)并不明顯，但面向企業(yè)第二類利益相關(guān)者(消費(fèi)者、政府、公眾)的制度性CSR確實(shí)具有類似慈善捐助的保險(xiǎn)作用。SHIU等[11]認(rèn)為，美國上市公司的CSR具備保險(xiǎn)作用。這些研究都是基于國外上市公司和成熟市場背景。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度調(diào)節(jié)著CSR的傷害保險(xiǎn)價(jià)值[12]。處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國，其市場化程度和制度環(huán)境明顯不同于西方企業(yè)。以國內(nèi)企業(yè)為樣本的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)企業(yè)的慈善捐贈確實(shí)也具有傷害保險(xiǎn)效應(yīng)[13]，但該研究只局限于企業(yè)慈善捐助，并未探討國內(nèi)企業(yè)其他內(nèi)容的CSR是否也具有保險(xiǎn)作用。

其次，CSR對公司財(cái)富的增值效應(yīng)的作用機(jī)制較為復(fù)雜[14]。公識度較大的兩個(gè)機(jī)制分別是：①CSR改善了企業(yè)的關(guān)系資產(chǎn)，進(jìn)而產(chǎn)生或改善企業(yè)財(cái)務(wù)績效[9]；②CSR改善了企業(yè)的競爭優(yōu)勢，進(jìn)而產(chǎn)生或改善企業(yè)財(cái)務(wù)績效[4]。一方面，部分研究主要探討企業(yè)正常經(jīng)營狀態(tài)下，CSR與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的關(guān)系且結(jié)論并不一致[14]，缺少討論危機(jī)情境下，CSR能否增進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的研究；另一方面，現(xiàn)有危機(jī)管理文獻(xiàn)多是從消費(fèi)者角度探討危機(jī)事件后，企業(yè)的具體CSR策略及其影響[15]，缺少探討危機(jī)事件之后CSR是否能對股東財(cái)富提供挽回效應(yīng)，改善企業(yè)財(cái)務(wù)績效。

最后，企業(yè)間存在著非市場行為競爭[16]，但現(xiàn)有文獻(xiàn)并未探討危機(jī)事件前后競爭對手CSR會否影響企業(yè)CSR對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的保險(xiǎn)效應(yīng)[10,11,13]和挽回效應(yīng)。

基于此，本研究借助事件研究方法，以2009～2018年發(fā)生危機(jī)事件的中國上市公司為樣本，探討CSR能否為企業(yè)股東財(cái)富提供保險(xiǎn)效應(yīng)與挽回效應(yīng)，以及競爭對手CSR對企業(yè)CSR兩類效應(yīng)的影響。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 CSR對股東財(cái)富的影響機(jī)制

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，CSR與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的關(guān)系較為復(fù)雜[14]，其中，CSR與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的積極關(guān)系的重要中介機(jī)制就是CSR能否構(gòu)建起企業(yè)競爭優(yōu)勢[4]和積極的企業(yè)聲譽(yù)[9]。企業(yè)聲譽(yù)代表著隨著時(shí)間推移，公眾對企業(yè)的積累性判斷，反映了企業(yè)在履行利益相關(guān)者要求方面的相對成功，是企業(yè)競爭優(yōu)勢的重要來源。整合FOMBRUN[17]的聲譽(yù)模型、PORTER等[4]的慈善捐贈——競爭優(yōu)勢模型以及其他相關(guān)文獻(xiàn)[9]，企業(yè)CSR主要通過4種機(jī)制保護(hù)或增進(jìn)股東財(cái)富，即短期信號機(jī)制、短期分散機(jī)制、長期競爭優(yōu)勢提升機(jī)制和長期信任機(jī)制。顯然，不論是構(gòu)建競爭優(yōu)勢，還是建立信任都需要時(shí)間積累。

除了上述的分散機(jī)制外，其他3種機(jī)制也是企業(yè)重要的危機(jī)應(yīng)對手段。在危機(jī)事件之前，企業(yè)通過CSR向利益相關(guān)者傳遞了企業(yè)關(guān)注社會利益的利他意圖，或者至少不是完全自利意圖的信號，這種信號機(jī)制可以影響利益相關(guān)者對企業(yè)危機(jī)事件的歸因；同時(shí)也可以通過信任機(jī)制積累積極道德資本，以及通過競爭優(yōu)勢提升機(jī)制來提升企業(yè)競爭優(yōu)勢，從而在危機(jī)事件發(fā)生后，可以起到保護(hù)股東財(cái)富的作用。而在危機(jī)事件后，企業(yè)可以通過CSR分散機(jī)制轉(zhuǎn)移公眾視線，引導(dǎo)輿論，也可以通過CSR信號機(jī)制，傳遞企業(yè)積極改進(jìn)錯(cuò)誤的形象；同時(shí)借助危機(jī)事件重新審視企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀，改造薄弱環(huán)節(jié)，重塑企業(yè)競爭優(yōu)勢，挽回受損的股東財(cái)富。

2.2 CSR保險(xiǎn)效應(yīng)

GODFREY[8]認(rèn)為，CSR保險(xiǎn)效應(yīng)是通過信號機(jī)制和信任機(jī)制來實(shí)現(xiàn)的。首先，企業(yè)通過CSR向利益相關(guān)方傳遞企業(yè)讓渡自身企業(yè)，關(guān)注和投身社會利益的積極信號；其次，這種積極信號隨著時(shí)間積累并為利益相關(guān)方所知曉，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為道德資本。當(dāng)消費(fèi)者接觸對企業(yè)不利的信息，尤其是模棱兩可的信息或證據(jù)時(shí)，積極的道德資本可能會使他們朝著有利于企業(yè)方面做出判斷，為企業(yè)以關(guān)系為基礎(chǔ)的無形資產(chǎn)提供類保險(xiǎn)作用，減緩利益相關(guān)者對企業(yè)的制裁力度[8～11]，保護(hù)股東財(cái)富不受損失。這種道德資本在企業(yè)發(fā)生危機(jī)事件時(shí)，會對企業(yè)形成某種保護(hù)作用。由此，從短期來看，企業(yè)在CSR的支出類似于支付某種保險(xiǎn)費(fèi)，從而反映為企業(yè)成本，給利益相關(guān)者傳遞的是一種企業(yè)關(guān)注社會利益，而非完全利己的信號，讓利益相關(guān)者將企業(yè)CSR活動歸因于某種道德價(jià)值[8]。因而當(dāng)危機(jī)事件發(fā)生時(shí)，使利益相關(guān)者將危機(jī)事件歸因?yàn)榭陀^原因、管理失誤等非主觀惡意，以削弱危機(jī)事件對股東財(cái)富的負(fù)面影響[10]。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1危機(jī)事件之前的短期CSR，能為危機(jī)事件后的企業(yè)股東財(cái)富提供保險(xiǎn)效應(yīng)。

如前所述，CSR信任機(jī)制發(fā)揮作用的前提是形成積極的道德資本[9,10]。然而，道德資本的形成需要兩個(gè)基本條件：①使CSR為公眾所了解，因此企業(yè)要通過多種方式報(bào)告和宣傳CSR；②CSR必須是企業(yè)實(shí)質(zhì)性的付出，從而讓利益相關(guān)者感知到CSR是可信的[10]。CSR可信，取決于其所反映的價(jià)值觀與受影響社區(qū)的價(jià)值觀是否一致，以及社區(qū)對企業(yè)捐助動機(jī)的積極評價(jià)[8]。這其中重要的因素就是CSR的穩(wěn)定性和一致性[8,9]。況且道德資本本身的形成就要花費(fèi)比一般資本更多的時(shí)間。由此，有理由相信，在企業(yè)與利益相關(guān)者的互動過程中，企業(yè)長期CSR會更趨向符合利益相關(guān)者的價(jià)值觀，且能避免利益相關(guān)者對企業(yè)CSR形成機(jī)會主義的印象。研究發(fā)現(xiàn)，相對于短期CSR，企業(yè)在危機(jī)事件前履行CSR的時(shí)間越長，應(yīng)對危機(jī)的效果就越好[18]。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2危機(jī)事件之前的長期CSR，能為危機(jī)事件后的企業(yè)股東財(cái)富提供保險(xiǎn)效應(yīng)。

2.3 競爭對手CSR對企業(yè)CSR保險(xiǎn)效應(yīng)的影響

由前述CSR保險(xiǎn)效應(yīng)模型可知，CSR能對股東財(cái)富提供保險(xiǎn)作用的關(guān)鍵，是在利益相關(guān)方對危機(jī)事件之前的企業(yè)CSR動機(jī)與行為的評價(jià)基礎(chǔ)上，形成積極的道德資本。而競爭互動理論認(rèn)為，企業(yè)間存在著大量的市場與非市場競爭行為互動[16]。當(dāng)某個(gè)企業(yè)積極履行CSR，既可能給其他企業(yè)形成示范效應(yīng)，也可能在合法性層面給其他企業(yè)形成同構(gòu)壓力，促使競爭企業(yè)做出回應(yīng)從而積極履行CSR。從短期來看，競爭對手的短期CSR行為可能會分散和轉(zhuǎn)移利益相關(guān)者對企業(yè)CSR的關(guān)注，干擾企業(yè)短期CSR的信號機(jī)制，影響利益相關(guān)者對企業(yè)CSR動機(jī)與行為評價(jià)，從而削弱企業(yè)短期CSR的保險(xiǎn)效應(yīng)。從長期來看，競爭對手長期CSR干擾利益相關(guān)方對企業(yè)CSR動機(jī)與意圖的評價(jià)，會影響企業(yè)積累積極的道德資本，從而有可能削弱企業(yè)長期CSR對股東財(cái)富的保護(hù)作用；通過長期CSR改善和發(fā)展企業(yè)競爭環(huán)境，會導(dǎo)致競爭對手“搭便車”行為[9]，削弱CSR構(gòu)建的競爭優(yōu)勢，進(jìn)而抵消企業(yè)長期CSR對股東財(cái)富的保險(xiǎn)效應(yīng)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3危機(jī)事件前，競爭對手短期CSR會對企業(yè)CSR的保險(xiǎn)效應(yīng)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。

假設(shè)4危機(jī)事件前，競爭對手長期CSR會對企業(yè)CSR的保險(xiǎn)效應(yīng)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。

2.4 CSR挽回效應(yīng)

危機(jī)管理理論認(rèn)為，危機(jī)事件后企業(yè)與利益相關(guān)者的溝通，可以從主動性、緊急性和合法性3個(gè)維度進(jìn)行管理[19]。根據(jù)前述的分散引導(dǎo)機(jī)制和信號機(jī)制，當(dāng)危機(jī)事件發(fā)生后，企業(yè)通過在第一時(shí)間主動履行和披露短期CSR行為，及時(shí)回應(yīng)利益相關(guān)者的期望，既可以分散和引導(dǎo)輿論走向，挽回企業(yè)聲譽(yù)，也可以傳遞企業(yè)積極作為的信號，改善企業(yè)利益相關(guān)者對企業(yè)的評價(jià)，修復(fù)在危機(jī)中受損的品牌形象[17]，進(jìn)而挽回企業(yè)受損財(cái)富。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)5企業(yè)在危機(jī)事件后的短期CSR水平越高，越能挽回受損的股東財(cái)富。

另外，根據(jù)前述的競爭優(yōu)勢提升機(jī)制，為回應(yīng)利益相關(guān)方的期望，危機(jī)事件后，企業(yè)履行和披露CSR并長期堅(jiān)持之，既可以改善企業(yè)合法性[5]，也可以通過改善和發(fā)展外部環(huán)境，進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)競爭優(yōu)勢[4]，進(jìn)而挽回企業(yè)受損財(cái)富。例如，2017年海底撈在發(fā)生“后廚事件”后，積極回應(yīng)公眾質(zhì)疑，實(shí)施包括“透明廚房”在內(nèi)的一系列整改措施，主動接受公眾監(jiān)督，既化危為機(jī)，又進(jìn)一步從長期發(fā)展角度強(qiáng)化了企業(yè)的競爭優(yōu)勢。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)6企業(yè)在危機(jī)事件后的長期CSR水平越高，越能挽回企業(yè)受損的股東財(cái)富。

2.5 競爭對手CSR對企業(yè)CSR挽回效應(yīng)的影響

危機(jī)事件的負(fù)面溢出效應(yīng)，通常會迫使競爭對手在危機(jī)事件后開展各類回應(yīng)行為。而CSR常常是企業(yè)應(yīng)對危機(jī)事件修復(fù)品牌信任的常用方式[15]。由此，當(dāng)危機(jī)事件發(fā)生后，從短期來看，競爭對手應(yīng)對危機(jī)事件的CSR行為，可能會分散企業(yè)CSR行為的積極作用，干擾企業(yè)CSR行為的信號機(jī)制，從而給企業(yè)CSR行為的挽回效應(yīng)帶來消極影響。同樣，根據(jù)前述的CSR挽回效應(yīng)的競爭優(yōu)勢提升機(jī)制，從長期來看，競爭對手的CSR，也可能會削弱企業(yè)CSR逐步構(gòu)建的行業(yè)競爭地位和競爭優(yōu)勢，從而抵消企業(yè)CSR的財(cái)富挽回效應(yīng)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)7競爭對手在危機(jī)事件后的短期CSR，會對企業(yè)CSR挽回效應(yīng)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。

假設(shè)8競爭對手在危機(jī)事件后的長期CSR，會對企業(yè)CSR挽回效應(yīng)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

本研究選擇2009～2018年間曾發(fā)生危機(jī)事件的滬市和深市A股上市公司作為研究對象。首先，提煉危機(jī)事件關(guān)鍵詞。根據(jù)潤靈環(huán)球責(zé)任報(bào)告(RKS)的CSR評定關(guān)鍵指標(biāo)及其對應(yīng)的具體描述，提煉搜索危機(jī)事件的關(guān)鍵詞，構(gòu)成了危機(jī)事件的關(guān)鍵詞列表(見表1)。其次，檢索危機(jī)事件。根據(jù)這些關(guān)鍵詞在人民網(wǎng)、搜狐新聞、網(wǎng)易新聞上搜索2009～2018年所有的危機(jī)事件。若不止一家媒體報(bào)道同一危機(jī)事件，則只選取報(bào)道時(shí)間最早的，共搜索到了961個(gè)危機(jī)事件。再次，檢索危機(jī)事件企業(yè)。根據(jù)搜索到的危機(jī)事件，查找相應(yīng)的公司，共查找到877家企業(yè)。最后，樣本篩選：①基于數(shù)據(jù)的可獲得性，剔除掉117家非上市企業(yè)；②基于數(shù)據(jù)穩(wěn)定性，剔除掉危機(jī)事件發(fā)生那一年ST股票企業(yè)、發(fā)生危機(jī)事件后一段時(shí)間內(nèi)退市的企業(yè)、IPO不足1年的企業(yè)；③相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)[11]，連續(xù)危機(jī)事件會顯著削弱CSR的保險(xiǎn)效應(yīng)，因此剔除了在研究時(shí)段內(nèi)連續(xù)被曝出多次危機(jī)事件的企業(yè)；④基于CSR數(shù)據(jù)與企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源同一性，剔除掉不在2009～2018年RKS的數(shù)據(jù)集內(nèi)的企業(yè)。最終確定的研究CSR保險(xiǎn)效應(yīng)的樣本企業(yè)為262家，包括46家金融企業(yè)、124家“最終產(chǎn)品”企業(yè)和92家“非最終產(chǎn)品”企業(yè)；研究挽回效應(yīng)的樣本企業(yè)為260家，包括45家金融企業(yè)、122家“最終產(chǎn)品”企業(yè)和93家 “非最終產(chǎn)品”企業(yè)。

表1 用于搜索危機(jī)事件的關(guān)鍵詞

3.2 研究方法與研究過程

本研究采用事件研究法，檢驗(yàn)企業(yè)在危機(jī)事件之前的CSR，能否在危機(jī)事件發(fā)生后為股東財(cái)富提供保險(xiǎn)效應(yīng)，以及危機(jī)事件后，企業(yè)發(fā)布CSR報(bào)告能否為股東財(cái)富提供挽回效應(yīng)。事件研究法是由FAMA等[20]提出，是研究某一特定事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，進(jìn)而解釋該事件對樣本股票價(jià)格變化與收益率的影響，主要被用于檢驗(yàn)事件發(fā)生前后價(jià)格變化或價(jià)格對披露信息的反應(yīng)程度，現(xiàn)已被廣泛應(yīng)用于金融和財(cái)務(wù)領(lǐng)域。具體步驟如下。

步驟1界定事件日、事件窗、估計(jì)窗。首先，保險(xiǎn)效應(yīng)的事件日為媒體首次公開報(bào)道企業(yè)危機(jī)事件日，事件窗為危機(jī)事件發(fā)生的前后3天(-3，3)。遵循PETERSON[21]的建議，使用估計(jì)窗為(-120，-4)來完成研究保險(xiǎn)效應(yīng)的市場收益率的參數(shù)估計(jì)。其次，由于CSR報(bào)告是企業(yè)過去1年CSR的總結(jié)。由此，短期挽回效應(yīng)的事件日，為危機(jī)事件后企業(yè)第2期CSR報(bào)告公布日，事件窗為CSR報(bào)告公布日的前后3天(-3，3)；同樣，使用估計(jì)窗為(-120，-4)來完成挽回效應(yīng)的市場收益率的參數(shù)估計(jì)。長期挽回效應(yīng)的事件日，為危機(jī)事件后第5期CSR報(bào)告公開日，事件窗為第5期CSR報(bào)告公布日的前后3天(-3，3)。

步驟2計(jì)算實(shí)際收益率和預(yù)期收益率。實(shí)際收益率源于在事件窗內(nèi)樣本企業(yè)公布的財(cái)務(wù)報(bào)表。由于市場模型明確考慮到了與市場相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)因素和平均收益，本研究選擇市場模型計(jì)算預(yù)期收益率。

步驟3計(jì)算異常收益率(AR)和累積異常收益率(CR)。AR表示樣本企業(yè)的實(shí)際收益率與市場收益率之差；而CR表示事件窗內(nèi)AR之和。

步驟4統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。本研究選用多元回歸分析法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。一般而言，異常收益率衡量的是股價(jià)對事件發(fā)生的異常反應(yīng)程度，但針對的是某個(gè)事件日，而累積異常收益則可以更好地刻畫事件對股票收益產(chǎn)生的連續(xù)影響，因此最后檢驗(yàn)CSR對累積異常收益的影響作用。

3.3 數(shù)據(jù)來源

(1)因變量因變量為累積異常收益率(CR)。首先，用市場模型計(jì)算異常收益率(AR)

ARit=Rit-(αi+βiRmt)，

(1)

式中，Rit表示第i支股票在事件期t的實(shí)際收益率；(αi+βiRmt)表示用市場模型估計(jì)的第i支股票在事件期t的預(yù)期收益率，αi、βi分別表示市場模型的參數(shù)，Rmt表示個(gè)股所在的A股滬、深兩市綜合指數(shù)。

其次，計(jì)算累計(jì)異常收益率(CR)

(2)

式中，t1、t2分別表示事件窗的起始時(shí)間與結(jié)束時(shí)間。在研究CSR的保險(xiǎn)效應(yīng)時(shí)，累積異常收益率衡量的是危機(jī)事件發(fā)生前后股東財(cái)富變動情況；在研究CSR的挽回效應(yīng)時(shí)，累積異常收益率衡量的是危機(jī)事件后，企業(yè)發(fā)布社會責(zé)任報(bào)告前后的股東財(cái)富變動情況。

(2)自變量自變量為企業(yè)短期與長期CSR水平。所有CSR數(shù)據(jù)均來源于RKS中的企業(yè)CSR得分。其他有關(guān)社會責(zé)任研究文獻(xiàn)也使用了該數(shù)據(jù)。

企業(yè)短期CSR水平(SC)。由于RKS數(shù)據(jù)集中的CSR評估內(nèi)容不斷變化，導(dǎo)致相同分?jǐn)?shù)在不同年份所代表的企業(yè)CSR水平不一樣。為了克服這個(gè)問題，對原CSR分?jǐn)?shù)進(jìn)行調(diào)整

(3)

式中，SCi,t表示調(diào)整后i公司在t期的CSR水平分值；CSRi,t表示i公司在t期的原來的CSR分?jǐn)?shù)；ICSRi,t表示i公司在t期的行業(yè)CSR平均水平。當(dāng)檢驗(yàn)保險(xiǎn)效應(yīng)時(shí)，SCi,t表示i公司在t期(t為危機(jī)事件發(fā)生期)的短期CSR水平；而當(dāng)檢驗(yàn)挽回效應(yīng)時(shí)，SCi,t表示i公司在t期(t為危機(jī)事件后首期CSR報(bào)告公布年份)的短期CSR水平。

企業(yè)長期CSR水平(LC)。假定CSR對企業(yè)股東財(cái)富變動的影響隨著時(shí)間推移逐漸減弱，為了平衡影響性和穩(wěn)定性，借鑒SHIU等[11]的做法，離事件日越近，則CSR的權(quán)重越大；離事件日越遠(yuǎn)，則CSR的權(quán)重逐年減小。以下，計(jì)算企業(yè)的長期CSR水平

(4)

當(dāng)檢驗(yàn)保險(xiǎn)效應(yīng)時(shí)，LCi,t表示i公司在t期(t為危機(jī)事件發(fā)生期)的平均長期CSR水平；而當(dāng)檢驗(yàn)挽回效應(yīng)時(shí)，LCi,t表示i公司在t期(t為危機(jī)事件后第5期CSR報(bào)告公布年份)的平均長期CSR水平。

(3)交互變量交互變量為競爭對手CSR水平。首先，根據(jù)中國證監(jiān)會的《上市公司行業(yè)分類指引》中的大類對所有樣本企業(yè)進(jìn)行行業(yè)劃分；其次，以焦點(diǎn)企業(yè)之外的同行其他所有樣本企業(yè)的平均CSR水平作為樣本企業(yè)的競爭對手CSR水平。競爭對手短期CSR水平(CSCi,t)與長期CSR水平(CLCi,t)均參照式(3)和式(4)進(jìn)行處理。

表2 檢驗(yàn)CSR保險(xiǎn)效應(yīng)的各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(N=262)

注：*、**分別表示p<0.05、p<0.01，雙尾檢驗(yàn)，下同。

(4)控制變量本研究選取了企業(yè)規(guī)模與賬面市值比為控制變量。已有研究證實(shí)，股票市場上存在規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)，公司規(guī)模和賬面市值比對股票的收益具有一定的解釋能力。由此，本研究將公司規(guī)模與賬面市值比作為控制變量。企業(yè)規(guī)模以企業(yè)凈資產(chǎn)來衡量。

本研究所涉及到的公司個(gè)股收盤價(jià)、凈資產(chǎn)、賬面市值比，以及滬、深兩市綜合指數(shù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.4 分析模型

應(yīng)用式(5)的多元回歸分析，檢驗(yàn)CSR是否會對企業(yè)的股票價(jià)格產(chǎn)生保險(xiǎn)效應(yīng)和挽回效應(yīng)

CRi=β0+β1ln(SIi,t)+β2Bi,t+β3SCi,t+β4CSCi,t+

β5SCi,t×CSCi,t+β6LCi,t+β7CLCi,t+

β8LCi,t×CLCi,t+εi，

(5)

式中，SIi,t表示公司規(guī)模，取i公司在事件發(fā)生年(t)的凈資產(chǎn)；Bi,t表示i公司在該事件發(fā)生年(t)的賬面市值比；β0～β8均表示系數(shù)；ε表示殘差項(xiàng)。

此外，為了探究CSR保險(xiǎn)效應(yīng)和挽回效應(yīng)是否存在于不同行業(yè)，借鑒相關(guān)研究[11]，將研究樣本分為金融企業(yè)、最終產(chǎn)品企業(yè)和非最終產(chǎn)品企業(yè)3類，進(jìn)一步分行業(yè)檢驗(yàn)研究假設(shè)

(6)

式中，ACt表示t期各行業(yè)CSR平均水平。

4 研究結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

保險(xiǎn)效應(yīng)各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。由表2可知，因變量CR均值為負(fù)，符合預(yù)期；大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)差均小于其均值，說明離散系數(shù)相對較小，企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性較好；CR和LC顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。其他主要自變量間存在顯著相關(guān)性，說明自變量間存在著較強(qiáng)的多重共線性，此符合研究預(yù)期。此外，SI與B之間顯著正相關(guān)，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，股票橫截面收益與上市公司的規(guī)模顯著相關(guān)[22]。而SC與LC、SC×CSC，以及CSC與CLC、LC×CLC顯著正相關(guān)是符合實(shí)際情況的：因?yàn)榇蠖鄶?shù)上市公司的CSR報(bào)告都是基于國標(biāo)或國際標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行編制，而且通常CSR具有一定連續(xù)性。雖然SC與CLC顯著正相關(guān)，但其相關(guān)系數(shù)為-0.184<0.3，多重共性在允許范圍內(nèi)。其他自變量間的相關(guān)系數(shù)都遠(yuǎn)小于0.3且不顯著。

挽回效應(yīng)的各變量描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見表3。由表3可知，因變量CR均值為正，符合預(yù)期；多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)差均小于其均值，說明離散系數(shù)相對較小，企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性較好；CR和LC顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)6，CR分別與SC×CSC和LC×CLC顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)7和假設(shè)8。其他自變量間的相關(guān)性情況基本與保險(xiǎn)效應(yīng)相似，均比較符合研究預(yù)期。

表3 檢驗(yàn)CSR挽回效應(yīng)的各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(N=260)

表4 全樣本多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果(N=262)

4.2 CSR的保險(xiǎn)效應(yīng)

(1)全樣本CSR保險(xiǎn)效應(yīng)為避免自變量間的多重共線性給回歸結(jié)果帶來的影響，采取4個(gè)模型逐個(gè)進(jìn)行回歸以驗(yàn)證研究假設(shè)，各模型變量的方差膨脹因子均小于10(見表4)。由表4可知，所有模型均在5%的置信水平上顯著，表明這些回歸方程模型都具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性意義，Adj-R2界于0.003～0.022之間。危機(jī)事件前企業(yè)短期CSR保險(xiǎn)效應(yīng)不顯著(模型1，SC的β=0.065，n.s)，假設(shè)1未得到證實(shí)；而企業(yè)長期CSR保險(xiǎn)效應(yīng)顯著(模型2，LC的β=0.051，p<0.05)，說明企業(yè)在危機(jī)事件前的長期CSR能為股東財(cái)富提供保險(xiǎn)效應(yīng)。由此，假設(shè)2得到證實(shí)。競爭對手短期CSR對企業(yè)CSR的保險(xiǎn)效應(yīng)均無顯著負(fù)面影響(模型3，SC×CSC的β=-0.126，n.s)，假設(shè)3未得到驗(yàn)證；競爭對手長期CSR對企業(yè)CSR的保險(xiǎn)效應(yīng)有顯著負(fù)面影響(模型4，LC×CLC的β=-0.214，p<0.05)，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

(2)分行業(yè)的CSR保險(xiǎn)效應(yīng)保險(xiǎn)效應(yīng)的分行業(yè)多元回歸檢驗(yàn)見表5。由表5可知，所有模型至少在5%的置信水平上顯著，表明這些回歸方程模型都具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性意義，Adj-R2界于0.050～0.202之間。由各行業(yè)的模型1可知，企業(yè)短期CSR無顯著保險(xiǎn)效應(yīng)，假設(shè)1未得到驗(yàn)證；由各行業(yè)的模型2可知，企業(yè)長期CSR有顯著保險(xiǎn)效應(yīng)，假設(shè)2得到驗(yàn)證；由各行業(yè)的模型3可知，競爭對手短期CSR對企業(yè)CSR保險(xiǎn)效應(yīng)均無顯著負(fù)面影響，假設(shè)3未得到驗(yàn)證；由各行業(yè)的模型4可知，競爭對手長期CSR對企業(yè)CSR保險(xiǎn)效應(yīng)有顯著負(fù)面影響，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

4.3 CSR的挽回效應(yīng)

(1)全樣本的CSR挽回效應(yīng)為避免自變量間的多重共線性給回歸結(jié)果帶來影響，采取4個(gè)模型逐個(gè)進(jìn)行回歸以驗(yàn)證研究假設(shè)，各模型變量的方差膨脹因子均小于10(見表6)。由表6可知，所有模型至少在5%的置信水平上顯著，表明這些回歸方程模型都具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性意義，Adj-R2界于0.017～0.044之間。從回歸結(jié)果來看，事后短期CSR有顯著的挽回效應(yīng)(模型1，SC的β=0.036，p<0.05)，假設(shè)5得到證實(shí)。事后長期CSR有顯著的挽回效應(yīng)(模型2，LC的β=1.491，p<0.05)，假設(shè)6得到證實(shí)。競爭對手短期和長期CSR對企業(yè)短期和長期CSR挽回效應(yīng)有顯著負(fù)面影響(模型3，SC×CSC的β=-0.241，p<0.05；模型4，LC×CLC的β=-0.250，p<0.05)，假設(shè)7和假設(shè)8均得到驗(yàn)證。

表5 保險(xiǎn)效應(yīng)的分行業(yè)多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果

表7 挽回效應(yīng)的分行業(yè)多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果

表6 挽回效應(yīng)的全樣本多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果(N=260)

(2)分行業(yè)的CSR挽回效應(yīng)挽回效應(yīng)的分行業(yè)多元回歸檢驗(yàn)結(jié)果見表7。由表7可知，所有模型至少在5%的置信水平上顯著，表明這些回歸方程模型都具有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性意義，Adj-R2界于0.028～0.524之間。其中，由3個(gè)行業(yè)的模型1和模型2可知， 企業(yè)短期和長期CSR有顯著挽回效應(yīng)，假設(shè)5和假設(shè)6得到驗(yàn)證。由金融與最終產(chǎn)品行業(yè)的模型3和模型4可知，這兩個(gè)行業(yè)的競爭對手短期與長期CSR對企業(yè)CSR挽回效應(yīng)均無顯著負(fù)面影響；此外，由非最終產(chǎn)品行業(yè)的模型3和模型4可知，該行業(yè)的競爭對手短期與長期CSR對企業(yè)CSR挽回效應(yīng)均有顯著負(fù)面影響。由此，假設(shè)7、假設(shè)8得到部分驗(yàn)證。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究擬作以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以驗(yàn)證研究結(jié)果的可靠性：①重新計(jì)算發(fā)生危機(jī)事件企業(yè)的CR，事件窗為(-9，9)，前估計(jì)窗為(-120，-10)，后估計(jì)窗為(10，120)；②用營業(yè)收入替代凈資產(chǎn)作為衡量企業(yè)規(guī)模的代理變量，其余變量不變，對樣本重新進(jìn)行回歸。穩(wěn)健性檢驗(yàn)同樣分為全樣本和分行業(yè)進(jìn)行，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前述分析結(jié)果基本一致(限于篇幅，不再報(bào)告具體結(jié)果)。

5 結(jié)果討論與研究展望

5.1 結(jié)果討論

本研究以國內(nèi)上市公司為樣本，基于相關(guān)理論探討了CSR對股東財(cái)富的保險(xiǎn)效應(yīng)與挽回效應(yīng)，現(xiàn)做如下討論。

(1)相較于短期CSR，企業(yè)長期CSR具有顯著的保險(xiǎn)效應(yīng)，而且與非最終產(chǎn)品行業(yè)不同，這種保險(xiǎn)效應(yīng)主要存在于最終產(chǎn)品行業(yè)與金融行業(yè)。宋獻(xiàn)中[23]研究發(fā)現(xiàn)，CSR信息披露不僅能降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而且與信息效應(yīng)相比，在當(dāng)前中國制度背景下，CSR信息披露的聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)更為顯著。然而MULLEN[24]認(rèn)為，CSR對股東財(cái)富的這種保險(xiǎn)效應(yīng)需要企業(yè)持之以恒地(至少3～5年)積極履行CSR才能形成。由此，在考慮到企業(yè)履行CSR形成企業(yè)聲譽(yù)的時(shí)間積累效應(yīng)的基礎(chǔ)上，全樣本研究結(jié)果顯示，與短期CSR相比，國內(nèi)企業(yè)在危機(jī)事件之前所履行的長期CSR會對處于危機(jī)情境下企業(yè)的股東財(cái)富產(chǎn)生保險(xiǎn)效應(yīng)。其他研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的曝光度調(diào)節(jié)CSR與企業(yè)社會績效關(guān)系[25]。這意味著，那些直接面向消費(fèi)者及社會公眾的企業(yè)的CSR行為，與那些不直接面向消費(fèi)者及社會公眾的企業(yè)的CSR，對企業(yè)股東財(cái)富的保險(xiǎn)效應(yīng)可能存在差異。由此，進(jìn)一步分行業(yè)的檢驗(yàn)結(jié)果表明，金融行業(yè)與最終產(chǎn)品行業(yè)的企業(yè)長期CSR具有明顯的保險(xiǎn)效應(yīng)，而非最終產(chǎn)品行業(yè)長期CSR的保險(xiǎn)效應(yīng)則不顯著。這可能是因?yàn)樽罱K產(chǎn)品行業(yè)與金融行業(yè)比非最終產(chǎn)品行業(yè)的企業(yè)具有更大程度的曝光度，其CSR行為更容易引起公眾關(guān)注。

(2)危機(jī)事件之后，企業(yè)通過短期與長期CSR均能挽回受損的股東財(cái)富。其他研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在危機(jī)事件發(fā)生后的CSR可以修復(fù)消費(fèi)者對品牌的信任，這也部分印證了該結(jié)論[15]。然而，與保險(xiǎn)效應(yīng)不同的是，在危機(jī)事件發(fā)生之后，企業(yè)所履行的短期CSR與長期CSR均會對處于危機(jī)情境下的企業(yè)股東財(cái)富產(chǎn)生挽回效應(yīng)。首先，企業(yè)在危機(jī)事件之后的短期CSR具備顯著的挽回效應(yīng)，可能是因?yàn)槎唐贑SR體現(xiàn)了企業(yè)回應(yīng)行為的及時(shí)性。其次，其他研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的可見性會影響到企業(yè)對利益相關(guān)者的壓力認(rèn)知，從而迫使企業(yè)積極做出回應(yīng)行為[26]。由此，進(jìn)一步分行業(yè)研究結(jié)果表明，與非最終產(chǎn)品企業(yè)不同，金融行業(yè)企業(yè)與最終產(chǎn)品企業(yè)的短期CSR具有顯著的挽回效應(yīng)。這可能與金融行業(yè)和最終產(chǎn)品行業(yè)的曝光度有關(guān)。最后，企業(yè)在危機(jī)事件之后的長期CSR也具有顯著的挽回效應(yīng)。進(jìn)一步的分行業(yè)研究結(jié)果表明，企業(yè)長期CSR的挽回效應(yīng)同樣存在于金融行業(yè)與最終產(chǎn)品行業(yè)，而非最終產(chǎn)品行業(yè)的企業(yè)長期CSR挽回效應(yīng)并不顯著。除了行業(yè)可見性不同的原因外，也可能是因?yàn)椴煌袠I(yè)所面對的利益相關(guān)者類型不同。與最終產(chǎn)品行業(yè)和金融行業(yè)相比，非最終產(chǎn)品行業(yè)的企業(yè)利益相關(guān)者更大比例是機(jī)構(gòu)利益相關(guān)者，企業(yè)要挽回這些機(jī)構(gòu)利益相關(guān)者對企業(yè)的負(fù)面看法，僅依靠CSR行為是不能達(dá)成的。

(3)競爭對手對企業(yè)CSR保險(xiǎn)效應(yīng)與挽回效應(yīng)的影響比較復(fù)雜。這可能是因?yàn)槠髽I(yè)間CSR競爭互動的復(fù)雜性所致。一方面，保險(xiǎn)效應(yīng)的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，競爭對手的短期CSR對企業(yè)保險(xiǎn)效應(yīng)沒有顯著的負(fù)面影響，但其長期CSR對企業(yè)CSR保險(xiǎn)效應(yīng)卻有顯著負(fù)面影響。這可能是因?yàn)殡m然由于合法性的同構(gòu)壓力，導(dǎo)致企業(yè)間存在著CSR競爭[27]，但這些企業(yè)間的CSR行為是發(fā)生在危機(jī)事件之前的日常情境，從短期來看，競爭對手面對企業(yè)CSR行為，其回應(yīng)行為不一定需要在第一時(shí)間發(fā)生，即使發(fā)生回應(yīng)行為，既可能是CSR行為，也可能是其他(非)市場競爭行為[16]或不同類型的CSR行為[10]；但長期來看，企業(yè)間的CSR競爭仍然存在，因而競爭對手的長期CSR會顯著削弱企業(yè)CSR的保險(xiǎn)效應(yīng)。另一方面，與保險(xiǎn)效應(yīng)不同，CSR挽回效應(yīng)發(fā)生在危機(jī)事件之后，且由于危機(jī)事件溢出效應(yīng)的存在[15]，競爭對手的CSR既有回應(yīng)的時(shí)間壓力，又有一定針對性(很可能導(dǎo)致CSR行為同質(zhì)化)，因而導(dǎo)致競爭對手短期和長期CSR對企業(yè)CSR挽回效應(yīng)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響；進(jìn)一步分行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，這種負(fù)面影響存在于非最終產(chǎn)品行業(yè)，卻不存在于金融與最終產(chǎn)品行業(yè)。這可能是因?yàn)?，不同行業(yè)企業(yè)所面對的利益相關(guān)方的構(gòu)成不同，其評價(jià)CSR的原則和企業(yè)CSR導(dǎo)向不同。

5.2 研究局限與未來研究展望

本研究尚存在如下局限：①沒有區(qū)分危機(jī)事件類型分別探討CSR的保險(xiǎn)與挽回效應(yīng)。因?yàn)椴煌C(jī)事件存在不同的負(fù)面溢出效應(yīng)機(jī)制[28]，所以企業(yè)CSR行為可能存在著不同效果。由此，在何種危機(jī)事件情境下，CSR保險(xiǎn)效應(yīng)會發(fā)生作用，亦或CSR挽回效應(yīng)會發(fā)生作用？這無疑是一個(gè)十分重要的研究內(nèi)容，可以在以后的研究中繼續(xù)討論。②關(guān)于競爭對手企業(yè)的界定不夠完善。本研究是根據(jù)中國證監(jiān)會的《上市公司行業(yè)分類指引》大類對企業(yè)進(jìn)行行業(yè)劃分，但由于企業(yè)業(yè)務(wù)多元化、競爭環(huán)境復(fù)雜性等原因，導(dǎo)致企業(yè)競爭對手來源異常復(fù)雜，不同的界定標(biāo)準(zhǔn)會形成不同的競爭對手，從而會對企業(yè)CSR兩類效應(yīng)形成不同影響。未來需要在進(jìn)一步科學(xué)界定競爭對手的基礎(chǔ)上，深入探討企業(yè)間CSR競爭對CSR兩類效應(yīng)的影響。③既然在危機(jī)事件情境下，CSR既能提供保險(xiǎn)效應(yīng)，又能提供挽回效應(yīng)，那么針對同一危機(jī)事件，兩類效應(yīng)孰優(yōu)孰劣無疑是一個(gè)值得探究的問題。本研究限于樣本容量未對此進(jìn)行探討，未來隨著樣本容量的增加將對此問題開展研究。