成 果，陶小馬，金旭曄

(1.同濟大學 經濟與管理學院，上海 200092；2.中山大學 數(shù)學學院， 廣東 廣州 510275)

0 引言

創(chuàng)新是促進經濟轉型與產業(yè)結構升級的源動力，風險投資不僅可以解決中小企業(yè)創(chuàng)新過程中的資金缺口，而且可以通過提供增值服務培育創(chuàng)新能力。創(chuàng)新活動的信息不對稱和外部性為政府介入風險投資提供了理論基礎，但政府背景風險投資運作效率一直充滿爭議，目前針對不同區(qū)域研究得出了差異性結論：加拿大[1]及歐洲[2]的相關研究結論表明，政府背景風險投資可以補足私人投資不足，促進技術創(chuàng)新。由于市場環(huán)境不同，美國政府投資則沒有顯著作用[3]。茍燕楠和董靜[4]針對中國的研究發(fā)現(xiàn)，國有風險投資對企業(yè)研發(fā)投入和專利產出均沒有增值作用；蔡地等[5]研究認為，政府背景風險投資會降低研發(fā)投入對企業(yè)績效的邊際貢獻。

我國地域廣闊，各地制度環(huán)境、產業(yè)基礎、資金成本均相差較大，政府背景風險投資行為效果是否不同？本文通過對區(qū)域環(huán)境進行經濟區(qū)域與行政區(qū)域劃分，探討政府背景風險投資與企業(yè)技術創(chuàng)新之間的關系，提出以下問題：

(1)我國風險投資呈現(xiàn)發(fā)展廣泛但區(qū)域分布差異較大的特征，甘肅、寧夏、青海、海南、內蒙古等地區(qū)風險投資合計甚至不到全國的1%，政府參與風險投資的目的在于引導和修正市場行為，而非與市場爭利。因此，對于金融欠發(fā)達地區(qū)，政府背景風險投資能否補充市場投資的缺失，對技術創(chuàng)新發(fā)揮更加顯著的作用？

(2)近年來，政府背景風險投資作為我國發(fā)展地方產業(yè)和解決地方中小企業(yè)融資問題的重要制度安排，其任務之一就是促進當?shù)亟洕l(fā)展，國內研究均證實政府背景風險投資具有本省偏好[6,7]。我國尚處于經濟轉軌過程中，地方政府掌握著巨大的企業(yè)干預能力，在這種情況下，政府背景風險投資的本省投資具有制度優(yōu)勢、政策優(yōu)勢、信息優(yōu)勢，是否比跨省投資績效更好？

本研究基于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)據，使用Logit模型和工具變量法進行實證檢驗，結果發(fā)現(xiàn)：①我國政府背景風險投資對金融欠發(fā)達地區(qū)沒有表現(xiàn)出更好的培育和修正作用。風險投資發(fā)展需要一定的市場環(huán)境和制度環(huán)境，在我國整體行業(yè)尚不成熟階段，金融發(fā)達地區(qū)的政府背景風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新有更好的促進作用，且這種促進作用會隨著地區(qū)投資環(huán)境優(yōu)化而增強；②行政區(qū)域對政府背景風險投資行為影響顯著，當政府背景風險投資轉向本省時，對技術創(chuàng)新的事前甄選具有顯著優(yōu)勢，但會阻礙企業(yè)后續(xù)創(chuàng)新投入，并且在企業(yè)占有董事會席位時會強化政府背景風險投資對企業(yè)的影響；③私人背景風險投資不受行政區(qū)域的影響，但受經濟區(qū)域的影響，金融發(fā)達地區(qū)私人背景風險投資對技術創(chuàng)新有更好的事后培育作用，但事前甄選行為卻更差。

本文可能的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下2個方面：第一，本研究對地方政府政策制定具有參考價值，可以避免事前盲目投資，從而提高事后管理績效；第二，在我國區(qū)域發(fā)展不平衡且不平衡持續(xù)加速的現(xiàn)狀下，本文認為，金融欠發(fā)達地區(qū)政府背景風險投資效率的提高離不開當?shù)亟鹑谑袌龅陌l(fā)展與制度環(huán)境的優(yōu)化。。

1 理論分析與研究假設

創(chuàng)新活動的信息不對稱和外部性[1]，為政府介入風險投資市場提供了理論基礎，政府背景風險投資可以解決市場失靈問題，通過推動知識自發(fā)傳播及知識在公共研究機構、高等院校和企業(yè)之間有組織的轉移，加速技術擴散[8]。政府背景風險投資由于不受合約、聲譽、投資期限及資金籌集方面的限制，更適應投資周期長、風險大的創(chuàng)新活動[9]。然而，由于風險投資屬于市場行為，政府干預的有效性存在問題：首先，得到政府支持的企業(yè)可能會受“政治任務”的影響而削弱逐利動機，不利于企業(yè)長期發(fā)展以及產業(yè)結構調整；其次，政府背景風險投資存在政府官員在決策層兼職、激勵機制不合理及運營中政企不分等問題[10]，導致可提供的創(chuàng)新網絡及增值服務有限；最后，我國從計劃經濟向市場經濟轉軌是在財政分權改革背景下進行的，地方政府行政擴張及有效約束缺乏導致其對非國有企業(yè)的侵害沒有得到顯著改善，因此，尋求政府之手的保護成為企業(yè)生存的合理邏輯[11]。引入政府背景風險投資本質上可能成為企業(yè)尋找政治聯(lián)系的一種方式，最終導致政府在企業(yè)選擇標準上出現(xiàn)與政策設計初衷偏離的現(xiàn)象。綜合考慮政府背景風險投資在技術創(chuàng)新活動中的優(yōu)勢與劣勢，其可能會因不同區(qū)域經濟發(fā)展程度、制度厚度發(fā)揮不同的作用。

1.1 不同經濟區(qū)域政府背景風險投資甄選與培育行為

從宏觀市場層面，政府背景風險投資對于金融欠發(fā)達地區(qū)市場培育的意義重大：首先，良性循環(huán)假說認為，在風險投資發(fā)展初期階段，市場存在諸多問題。例如，中介服務機構對于投資流程不熟悉，對于融資條款的基本規(guī)范沒有達成共識，而投資者對于風投性質不了解等，上述問題的解決需要較長時間，政府可以通過參與風險投資為市場發(fā)展鋪平道路，從而形成良性循環(huán)。政府參與對于區(qū)域風險投資市場制度形成、市場活力激發(fā)、市場規(guī)則完善、中介機構建設、風險投資家培育有很大幫助[12]。當風險投資市場發(fā)展到一定階段，政府作用逐漸減弱時，效率更高的市場化風險投資會發(fā)揮顯著作用(馮冰等，2019)。此外，市場培育理論指出，政府通過設立風險投資的方式為市場注入資金，可以對風險投資欠發(fā)達地區(qū)及行業(yè)發(fā)揮市場培育作用[13]。同時，修正效應理論認為，政府可以對市場投資行為中的“羊群效應”進行修正，當風險投資的市場行為過度集中于某一區(qū)域時，政府可以通過政策引導率先在被忽略的地區(qū)尋找機會，完善基礎建設，對市場行為進行修正[14]。

具體從微觀企業(yè)層面研究政府背景風險投資作用機制：首先，信息效應理論認為，政治關聯(lián)是一種向外界傳遞企業(yè)質量的重要聲譽機制[15, 16]，通過認證作用可以降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息不對稱，有助于企業(yè)從市場獲取后續(xù)融資，而這種聲譽機制對于非核心發(fā)達及制度環(huán)境不完善的地區(qū)更為重要；其次，欠發(fā)達地區(qū)的政府背景風險投資可以補充市場資本的缺失，被投企業(yè)的政治關聯(lián)為自身獲得銀行貸款、稅收優(yōu)惠及財政補貼等帶來便利，緩解融資約束，增加創(chuàng)新投入[17]；再次，政府背景風險投資為企業(yè)帶來的“政治關系” 可以作為克服落后制度的一種非正式替代機制，制度落后地區(qū)民營企業(yè)希望通過建立政治關聯(lián)應對市場失靈和法律失效等現(xiàn)實問題，從而擺脫落后制度對自身發(fā)展的阻礙[18, 19]；最后，企業(yè)可以從風險投資獲得何種增值服務及其程度，與風險投資背景及相應的資源能力有關[20]，市場化程度低、信息模糊度高的金融欠發(fā)達地區(qū)，政府背景風險投資擁有排他性資源，包括壟斷性政治資源及當?shù)鼐W絡關系，在甄選行為與培育行為中具有重要作用?；诖?，本文提出以下假設：

H1：位于金融欠發(fā)達地區(qū)的政府背景風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新有更好的甄選作用；

H2：位于金融欠發(fā)達地區(qū)的政府背景風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新有更好的培育作用。

1.2 不同行政區(qū)域政府背景風險投資的甄選與培育行為

我國主要通過政府促進風險投資的發(fā)展、推動高科技產業(yè)技術進步，地方政府對于當?shù)仫L險投資機構的大力支持是我國特殊的風投發(fā)展現(xiàn)象，風險投資集聚可以支持政策導向的高科技產業(yè)發(fā)展，促進區(qū)域經濟增長，幫助當?shù)卣畡?chuàng)造績效[21]。行政區(qū)劃帶來資本市場分割，國內外研究均證實政府背景風險投資存在本省偏好的結論[6, 7]。某種程度上，由于我國地方政府政績考核體系，要素市場分割甚至比產品市場分割更為嚴重[22]。政府背景風險投資的本省投資面臨微觀企業(yè)層面不確定性和宏觀市場層面不確定性，在選擇企業(yè)時具有更多優(yōu)勢：首先，我國存在較為嚴重的地方保護主義和地方分權主義，本地風險投資具有先天性政策優(yōu)勢[23]。同時，政治背景可以帶來資源優(yōu)勢和特有信息，在信息模糊度高的創(chuàng)新企業(yè)及項目評估過程中降低逆向選擇風險[24]；其次，政府背景風險投資本地社會網絡豐富，有較為正式的信息獲取渠道，對于當?shù)仄髽I(yè)真實信息、創(chuàng)新能力及經營狀況了解深入，可以降低甄選過程中的信息不對稱，有能力選擇當?shù)貎?yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)；再次，當?shù)貎?yōu)質創(chuàng)業(yè)企業(yè)也希望積極引入政府背景風險投資，從而獲得政治關聯(lián)和豐富的社會網絡[6]。當?shù)卣顿Y可以直接保護企業(yè)創(chuàng)新產出，減少不完善制度對研發(fā)活動的干擾，降低創(chuàng)新活動外部環(huán)境的不確定性，減少企業(yè)創(chuàng)新活動中的障礙。企業(yè)可以獲得有利的發(fā)展空間，例如稅收優(yōu)惠、貸款額度、融資便利、政府合同、政府補助和政策支持等。

在事后培育方面，政府背景風險投資以促進當?shù)丶夹g進步和產業(yè)結構升級為目標，因此，有動力為當?shù)仄髽I(yè)技術創(chuàng)新活動提供更好的增值服務。同時，政府背景風險投資與本省企業(yè)之間有較低的信息交流成本、參與治理成本及戰(zhàn)略執(zhí)行與監(jiān)督成本，企業(yè)會出于對“政治關系”的維護，違背契約的意愿較弱?；谝陨显?，本省政府背景風險投資對企業(yè)創(chuàng)新的培育作用會更顯著。由此，本文提出以下假設：

H3：位于本省的政府背景風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新具有更好的甄選作用；

H4：位于本省的政府背景風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新具有更好的培育作用。

2 數(shù)據來源及變量界定

本文選擇創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為研究對象，由于有兩年觀測期，結合數(shù)據可得性，以2017年12月31日前上市公司為初選樣本，剔除已經退市及數(shù)據缺失公司，最后獲得709個有效樣本觀測值，其中，引入風險投資的樣本共427個。本文數(shù)據來源于以下途徑：①上市公司特征數(shù)據來源于Wind數(shù)據庫、CSMAR數(shù)據庫及招股說明書；②風險投資特征數(shù)據來自企業(yè)招股說明書、國家企業(yè)信用公示系統(tǒng)及《中國風險投資年鑒》。為了控制極端值的影響，本文對主要連續(xù)性變量在1%與99%分位數(shù)上進行了Winsorize處理。

風險投資變量：首先，本文采用吳超鵬等[25]的定義判斷企業(yè)是否有風險投資持股。其次，參考余琰等[26]的標準界定政府背景風險投資：若風險投資機構資本來源及股權結構中存在各級政府機構或者國有企業(yè)，則視為政府背景風險投資。再次，根據《中國風險投資年鑒》，截至2016年，我國風險投資機構分布及管理資金分布情況如圖1所示，全國風險投資機構數(shù)最多的3個地區(qū)是北京、上海和深圳，分別擁有2 013家、1 887家、1 328家機構。同時，北京、上海和深圳地理面積及GDP均無法與排名靠前的省份相提并論，但這3個地區(qū)的風險投資機構數(shù)量合計占比超過48%，可以稱為中國風險資本中心。參考張學勇[27]的研究，本文將北京、上海和深圳定義為金融發(fā)達地區(qū)。最后，綜合以上條件設置虛擬變量：位于金融發(fā)達地區(qū)政府背景風險投資(GVC_D)取值為“1”，否則為“0”；與被投企業(yè)位于同一省份的政府背景風險投資(GVC_P)取值為“1”，否則為“0”。

企業(yè)創(chuàng)新變量：本文從企業(yè)創(chuàng)新投入及創(chuàng)新產出兩個維度進行探討，考慮到企業(yè)數(shù)據可得性和真實性，本文采用企業(yè)上市前一年、上市當年及上市后一年研發(fā)投入強度作為企業(yè)創(chuàng)新投入的代理變量；以企業(yè)上市前受理的專利申請總量和發(fā)明專利申請量作為企業(yè)創(chuàng)新產出的代理變量。相比而言，企業(yè)專利總量體現(xiàn)的是創(chuàng)新數(shù)量，發(fā)明專利體現(xiàn)的是創(chuàng)新質量，因而將兩者引入回歸模型。

企業(yè)特征變量：根據相關文獻[6, 16, 17]，本文選取企業(yè)資產規(guī)模、資產負債率、成立年限、績效、行業(yè)、營業(yè)收入、有形資產占比為控制變量。變量取值方法及定義見表1。

圖1 我國風險投資機構及管理資金各省分布情況

3 數(shù)據分析

3.1 單變量分析

風險投資主要通過兩種行為促進企業(yè)創(chuàng)新：一是事前甄選，二是事后培育[28]。在研究企業(yè)與風險投資的互相選擇關系時，應以企業(yè)引入風險投資之前的創(chuàng)新能力為指標，遺憾的是，很多風險投資進入企業(yè)的準確時間難以獲得，已有研究證明該時間主要集中在首次公開發(fā)行前半年或者一年[28]。同時，由于專利的公開和授權具有較長的滯后性，因此，本文使用企業(yè)上市前專利作為引入風險投資前創(chuàng)新能力的代理變量，檢驗風險投資的事前甄選作用。同時，使用企業(yè)的研發(fā)投入數(shù)據作為創(chuàng)新投入代理變量，檢驗風險投資的事后培育作用。表2是單變量分析結果，結果顯示：①從事前甄選角度而言，位于金融欠發(fā)達地區(qū)政府背景風險投資所投企業(yè)擁有更高的專利數(shù)量，并且差異在5%的水平上顯著，但發(fā)明專利差異不顯著；被投企業(yè)與政府背景風險投資位于同一省份時，企業(yè)擁有更多專利總量及發(fā)明專利，分別在5%和10%的水平上顯著；②從事后培育角度而言，政府背景風險投資是否位于金融發(fā)達地區(qū)，研發(fā)投入差異較小且不顯著，是否本省政府背景風險投資所投企業(yè)之間的研發(fā)投入差異同樣不顯著。本文進一步使用logit模型及工具變量法對結果進行檢驗。

表1 主要變量說明

表2 單變量分析結果

注：*** 、** 、*分別表示在0.01、0.05、0.1的水平上顯著，下同

3.2 回歸模型構建

本文在控制企業(yè)特征變量后，針對不同區(qū)域環(huán)境下風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的甄選作用提出Logit回歸模型(1)。

(1)

其中Λ(z)=exp(z)/{1+exp(z)}為Logistic函數(shù)，被解釋變量μ包括兩個虛擬變量：GVC_P、GVC_D。

針對不同投資環(huán)境下風險投資對企業(yè)創(chuàng)新投入的增值作用，本文提出回歸模型(2)。

RD-1/RD0/RD1=α0{GVC_P,GVC_D}+

α1Size+α2Lev+α3Roe+α4Sale+α5Age+α6Tangible+α7HT+ε

(2)

對事后增值作用的檢驗，可能存在風險投資投前篩選作用導致的選擇性偏誤。因此，本文使用工具變量方法控制選擇效應及不可觀測變量，驗證風險投資對技術創(chuàng)新的增值作用。在檢驗風險投資同省投資行為時，本文選取本省風險投資密度作為工具變量，風險投資密度會影響風險投資行為但不會直接影響企業(yè)創(chuàng)新績效[25,29]。該工具變量拒絕弱工具變量的假設，而且只有一個工具變量，故不存在過度識別問題。在檢驗金融發(fā)達地區(qū)風險投資對技術創(chuàng)新的影響時，參考以往研究選擇公司所在地是否北上廣的虛擬變量作為工具變量[30]。同樣，該變量不存在過度識別問題且拒絕弱工具變量的假設。

3.2.1 不同區(qū)域環(huán)境風險投資對技術創(chuàng)新的事前甄選作用

表3為模型(1)Logit回歸結果，列(1)、(2)為不同經濟區(qū)域政府背景風險投資對企業(yè)技術能力甄選行為的檢驗結果。結果顯示，位于金融發(fā)達地區(qū)的政府背景風險投資與企業(yè)專利數(shù)量及發(fā)明專利之間負相關，但統(tǒng)計學不顯著，H1沒有得到證實，不同經濟區(qū)域對政府背景風險投資甄選行為沒有顯著影響。無論從宏觀市場層面還是微觀企業(yè)層面，政府背景風險投資在欠發(fā)達地區(qū)均應發(fā)揮更重要的作用，對市場進行修正和引導，解決科技企業(yè)融資問題。然而，在實際執(zhí)行過程中存在負向影響因素：從企業(yè)角度而言，中國企業(yè)謀求發(fā)展的途徑有兩種，創(chuàng)新或尋求政治關聯(lián)[31]，政治關聯(lián)對企業(yè)創(chuàng)新替代作用明顯[32]。我國金融欠發(fā)達地區(qū)往往伴隨著相對落后的制度和有效監(jiān)督缺失，甚至部分地區(qū)存在腐敗問題，當企業(yè)有較強的動機尋求政治關聯(lián)時，可能在事前甄選過程中，具有政治背景的投資者會使用行政干預手段人為“創(chuàng)租”，導致潛在逆向選擇問題。

表3列(3)、(4)為不同行政區(qū)域政府背景風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新甄選行為的檢驗結果。列(3)顯示，本省政府背景風險投資與企業(yè)專利總量之間正相關，在5%的水平上顯著；列(4)回歸結果顯示，當使用發(fā)明專利作為企業(yè)創(chuàng)新能力代理變量時，系數(shù)在10%的顯著性水平上為正，由此H3得到驗證。在中國，地方政府設立風險投資的初衷是扶持高科技企業(yè)發(fā)展，推動區(qū)域經濟增長，政策目標決定了其有動力資助當?shù)貏?chuàng)新企業(yè)。同時，與異省投資相比，本省政府背景風險投資在優(yōu)質行業(yè)、項目選擇及企業(yè)進入門檻上均具有天然有利地位，企業(yè)出于維護當?shù)亍罢P系”的考慮也會減少對真實信息的隱瞞。因此，本省政府背景風險投資對于企業(yè)創(chuàng)新能力表現(xiàn)出顯著甄選效應。

以上分析結果說明，在中國，政府背景風險投資選擇行為主要受行政區(qū)域的影響，受經濟區(qū)域的影響不顯著。由此可見，地方政府參與對于解決當?shù)馗呖萍计髽I(yè)融資問題有較好的效果，與政策制定初衷一致。

3.2.2 不同區(qū)域環(huán)境風險投資對技術創(chuàng)新的事后培育作用

表4為模型(2)使用工具變量剔除選擇效應后的回歸結果。由列(1)-(3)可知，無論在企業(yè)IPO之前還是IPO之后，GVC_D系數(shù)均為正，并分別在1%、5%的水平上顯著，結果表明，金融發(fā)達地區(qū)政府背景風險投資對技術創(chuàng)新投入有更好的促進效果，不支持H2。政府背景風險投資的初衷是對市場的培育、引導與修正，但考慮到風險投資行業(yè)性質，其效用發(fā)揮需要基于一定的市場條件，包括資產評估機構、律師事務所、會計事務所等專業(yè)機構提供配套服務，以及行業(yè)集聚帶來的項目經驗和高素質管理人員。因此，在我國風險投資市場整體發(fā)展較為薄弱的情況下，政府背景風險投資在金融欠發(fā)達地區(qū)難以發(fā)揮作用。此外，政治關聯(lián)往往伴隨著尋租問題，我國不同地區(qū)的市場化、政府干預以及法治水平差異很大，政府過度干預、缺乏完善司法體系監(jiān)督及可能存在的腐敗問題會導致事后尋租行為，帶來欠發(fā)達地區(qū)政府背景風險投資顯著較差的投資績效。相較而言，金融發(fā)達地區(qū)往往市場化程度高、競爭意識強、企業(yè)技術創(chuàng)新研發(fā)投入意愿較強，在獲得政府背景風險投資之后，更傾向于將額外獲得的資源轉化為創(chuàng)新投入。

表3 不同區(qū)域環(huán)境政府背景風險投資對技術創(chuàng)新的事前甄選作用

注：括號中的數(shù)字為z檢驗值，下同

表4列(4)-(6)為不同行政區(qū)域政府背景風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新培育作用的檢驗結果。列(4)結果顯示，被投企業(yè)上市前創(chuàng)新投入的回歸系數(shù)為負但不顯著；列(5)回歸結果表明，企業(yè)上市當年回歸系數(shù)為負且在10%的水平上顯著，列(6)的回歸結果依舊為負但不顯著，H4沒有得到驗證，本省政府背景風險投資不僅不能促進企業(yè)研發(fā)，甚至在企業(yè)上市后表現(xiàn)出一定的“盤剝效應”。一方面，企業(yè)從當?shù)卣畮淼膹娬侮P聯(lián)中產生“組織惰性”。對于企業(yè)而言，創(chuàng)新能力提升是一個需要耗費大量資源與精力的綜合、復雜過程[33]，當企業(yè)持有機會主義行動動機時，通過政治關聯(lián)獲得有效信息，進而取得短期利益收入會降低企業(yè)對創(chuàng)新市場的敏感性，忽略長期研發(fā)行為[34, 35]；另一方面，政府背景風險投資的政治力量和政治利益會造成行為扭曲，獲得當?shù)卣温?lián)系后的企業(yè)可能需要承擔更多社會性負擔，例如擴大雇員規(guī)模導致薪酬成本上升(梁萊歆、馮延超，2010)、慈善捐款增加等[18]，對企業(yè)進一步研發(fā)投入造成負面影響。在企業(yè)上市后風投逐步退出過程中，政府背景風險投資會出于國有資產保值增值的需求表現(xiàn)出盤剝行為，顯著阻礙企業(yè)創(chuàng)新投入。

由上可知，從經濟區(qū)域角度看，由于我國風險投資行業(yè)整體尚在發(fā)展早期階段，金融發(fā)達地區(qū)具有制度環(huán)境、監(jiān)管能力以及資源水平優(yōu)勢，政府背景風險投資可以對技術創(chuàng)新發(fā)揮更好的培育作用。從行政區(qū)域角度看，由于企業(yè)引入本省政府背景投資之后可能存在的“組織惰性”及需要承擔的社會性負擔，導致政府背景風險投資并沒有如預期促進企業(yè)研發(fā)投入。

4 進一步檢驗

上述通過理論與實證分析區(qū)域環(huán)境對政府背景風險投資的影響，這種影響是否只作用于政府背景風險投資？本文通過對私人背景風險投資的檢驗，對比政府背景風險投資結果，對區(qū)域環(huán)境的影響作進一步探討。由上述論述可知，行政區(qū)域對政府背景風險投資的影響主要源于當?shù)亍罢侮P聯(lián)”，因此，缺乏這種政府關系的私人背景風險投資受行政區(qū)域的影響有限。同時，與政府背景風險投資不同，私人背景風險投資是一種高度市場化行為，行業(yè)集聚度高的金融發(fā)達地區(qū)會帶來更好的投資收益：首先，風險投資具有典型的“干中學”特征，在金融發(fā)達地區(qū)，風險投資行業(yè)知識外溢及機構自身頻繁的投資行為提高了其投資能力；其次，風險投資機構集聚程度高會導致當?shù)貦C構資金成本上升[36]。因此，導致風險投資家對收益敏感度高，更加注重企業(yè)篩選和增值行為；最后，行業(yè)集聚度高的核心地區(qū)，風險資本社會網絡及聲譽顯著優(yōu)于非核心發(fā)達地區(qū)，而社會網絡有利于減少信息不對稱、尋找企業(yè)真實價值、獲取社會資源以及提高風險投資的篩選和增值能力[6]。基于此，本文提出以下假設：

H5：位于本省的私人背景風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的事前甄選沒有顯著優(yōu)勢。

H6：位于本省的私人背景風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的事后培育沒有顯著優(yōu)勢。

H7：位于金融發(fā)達地區(qū)的私人背景風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新有更好的事前甄選作用。

H8：位于金融發(fā)達地區(qū)的私人背景風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新有更好的事后培育作用。

設定變量如下：位于本省的私人背景風險投資(IVC_P)取值為“1”，否則為“0”；位于金融發(fā)達地區(qū)私人背景風險投資(IVC_D)取值為“1”，否則為“0”。

表5中，列(1)、(2)顯示，本省私人背景風險投資與企業(yè)專利數(shù)量及發(fā)明專利之間雖然正相關但均不顯著，即對企業(yè)技術創(chuàng)新并沒有表現(xiàn)出顯著事前甄選作用，H5得到驗證。由此可知，行政區(qū)域對于私人背景風險投資事前作用沒有影響。列(3)、(4)結果顯示，金融發(fā)達地區(qū)私人背景風險投資與企業(yè)專利總量之間負相關，但不顯著，與企業(yè)發(fā)明專利在5%的顯著性水平上負相關，說明位于金融發(fā)達地區(qū)私人背景風險投資沒有發(fā)揮應有的甄選作用，H7沒有得到驗證。金融發(fā)達地區(qū)的私人背景風險投資擁有更多資金、信息、知識、技術、社會網絡等資源，然而，近年來我國風險投資追逐的風口項目、互聯(lián)網項目多集中在金融發(fā)達地區(qū)。以北京、上海為例，2016年，北京互聯(lián)網行業(yè)投資占地區(qū)總投資的31.6%，上?；ヂ?lián)網行業(yè)投資占地區(qū)總投資的26.6%。因此，當使用專利衡量企業(yè)技術創(chuàng)新能力時，結果表明，私人背景風險投資選擇行為在發(fā)達地區(qū)顯著較差。

表4 不同區(qū)域環(huán)境政府背景風險投資對技術創(chuàng)新的事后培育作用

表5 不同區(qū)域環(huán)境私人背景風險投資對技術創(chuàng)新的事前甄選作用

表6為不同區(qū)域環(huán)境私人背景風險投資對技術創(chuàng)新培育作用的檢驗結果。列(1)-(3)結果表明，本省私人背景風險投資與創(chuàng)新投入負相關但均不顯著，H6得到驗證。列(4)-(6)結果顯示，無論是企業(yè)IPO之前還是IPO之后，金融發(fā)達地區(qū)私人背景風險投資與創(chuàng)新投入均呈正相關關系，并且分別在10%、5%、10%的水平上顯著，H8得到驗證。由此可知，核心發(fā)達地區(qū)的私人背景風險投資對企業(yè)有更好的培育作用。

5 政府背景風險投資事后培育的作用機制

風險投資是一種高能資本，不僅可以解決企業(yè)融資問題，還可以提供增值服務、監(jiān)督管理及認證作用，從而補足企業(yè)資源缺口，政府背景風險投資的資源能力會受區(qū)域環(huán)境影響，進而產生不同的培育效果：上述研究結果及進一步對比檢驗表明，行政區(qū)域的影響主要來源于當?shù)卣侮P聯(lián)，本文認為，政治關聯(lián)可以通過參與治理方式得到傳遞和強化，進而影響政府背景風險投資的事后培育效果，而經濟區(qū)域的影響主要來源于市場投資環(huán)境，故市場環(huán)境優(yōu)化可以提高政府背景風險投資的事后培育效果。本文通過實證檢驗對以上假設進行驗證。

表6 不同區(qū)域環(huán)境私人背景風險投資對技術創(chuàng)新的培育作用

5.1 參與治理的調節(jié)作用

已有研究證明占據董事會席位能夠促進知識轉移[37]。不同行政區(qū)域下差異性投資效果主要來源于當?shù)亍罢侮P聯(lián)”的影響，這種影響是否同樣可以通過風險投資參與董事會進行傳導？一方面，政治關聯(lián)是指企業(yè)管理層與政府之間的密切關系，政府背景風險投資參與董事會是政治關聯(lián)的強化，管理層政治關聯(lián)越強，則投資者的影響越顯著；另一方面，企業(yè)與風險投資之間存在委托代理問題，往往通過參與董事會的方式得到一定程度的緩解。尤其是對于政府投資，企業(yè)作為代理人，在需要依附地方政府的情況下，出于維護政治關系的動機，較少出現(xiàn)違背委托人意愿的行為。因此，參與治理方式可以實現(xiàn)政治關聯(lián)的有效傳導，從而強化本省政府背景風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響。為了驗證這一機制，本文在模型(2)的基礎上加入參與董事會(GVC_board)與本省投資(GVC_P)的交乘項，以驗證參與治理的調節(jié)作用。表7為檢驗結果，本省政府背景風險投資通過參與董事會提升企業(yè)投資績效。

表7 參與董事會的調節(jié)作用

注：括號中的數(shù)字為t檢驗值，下同

5.2 投資環(huán)境的調節(jié)作用

已有研究證明，風險投資發(fā)展離不開制度、法律、社會網絡及社會文化等投資環(huán)境影響因素[38]。風險投資作用的發(fā)揮需要一定的市場條件，在我國行業(yè)發(fā)展整體相對薄弱的情況下，政府背景風險投資并未如預期在欠發(fā)達地區(qū)發(fā)揮培育、修正及引導作用，而在金融發(fā)達地區(qū)表現(xiàn)出更好的投資績效。那么政府背景風險投資績效能否隨著地區(qū)投資環(huán)境進一步優(yōu)化而提高？一個地區(qū)透明的監(jiān)管體系及合理的制度環(huán)境會孕育出更多的風險投資，因此本文使用當?shù)仫L險投資數(shù)量(VC_n)作為市場環(huán)境代理變量，在模型(2)的基礎上引入當?shù)仫L險投資數(shù)量(VC_n)與發(fā)達地區(qū)政府背景風險投資(GVC_D)的交乘項，以驗證市場環(huán)境的調節(jié)作用。從表8的回歸結果可以看出，交乘項分別在5%、10%及10%的水平上顯著為正。當一個地區(qū)風險投資數(shù)量多、競爭激烈時，往往伴隨著完善的制度與監(jiān)管措施。因此，市場環(huán)境優(yōu)化可以使政府背景風險投資運行更加有效率，對企業(yè)技術進步的促進效應更加顯著。

6 穩(wěn)健性檢驗

為了保證主要結論的穩(wěn)健型，本文通過以下3種方法進行再次檢驗：①使用Probit模型代替Logit模型對事前甄選作用進行回歸，結果如表9列(1)-(4)所示；②使用OLS對事前甄選作用進行檢驗，結果如表9列(5)-(8)所示；③使用企業(yè)上市前3年研發(fā)投入平均值(RD_A)作為創(chuàng)新投入代理變量，對事后培育行為及作用機理進行回歸，結果見表10。通過以上不同方法的檢驗均得出了與前文一致的結果，證明了本文結論的穩(wěn)健型。

表8 市場環(huán)境的調節(jié)作用

7 結語

7.1 結論

本文以2017年12月31日前創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，實證檢驗不同區(qū)域環(huán)境下政府背景風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的事前甄選和事后培育作用。

(1)經濟區(qū)域對政府背景風險投資行為影響有限，非核心發(fā)達地區(qū)的政府背景風險投資并不能如預期發(fā)揮修正和培育效果，相比而言，核心發(fā)達地區(qū)的政府背景風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新沒有表現(xiàn)出差異性甄選行為，但具有更強的事后培育作用。對比私人背景風險投資的回歸結果可知，經濟區(qū)域的影響主要源于投資環(huán)境。進一步討論發(fā)現(xiàn)，在我國整體行業(yè)尚不成熟階段，市場環(huán)境優(yōu)化可以增強政府背景風險投資的事后培育效果。

表9 政府背景風險投資事前甄選行為穩(wěn)健性檢驗結果

注：括號中的數(shù)字為z檢驗值；*** 、 ** 、*分別表示在0.01、0.05、0.1的水平上顯著，下同

表10 政府背景風險投資事后培育行為及作用機理的穩(wěn)健性檢驗結果

(2)行政區(qū)域會對政府背景風險投資行為產生顯著影響，位于本省的政府背景風險投資事前甄選發(fā)揮“支持之手”的作用，所投企業(yè)具有更好的創(chuàng)新能力，事后培育則產生了“掠奪之手”的效果，顯著阻礙了企業(yè)創(chuàng)新投入。對比來看，行政區(qū)域對私人背景風險投資沒有影響，由此可知，行政區(qū)域影響作用來自于當?shù)氐恼侮P系，進一步討論發(fā)現(xiàn)，參與企業(yè)治理可以促進這種政治關系的傳導和強化。

7.2 建議

(1)投資標的應以本省企業(yè)為主，并注重強化事后培育能力。本省投資具有信息優(yōu)勢、政策優(yōu)勢、資源優(yōu)勢，事前甄選效應顯著，但在事后培育方面，應對制度設計加以改進，明確考核機制、激勵機制與監(jiān)督機制：首先，合理化制定考核標準，充分考慮到股權投資回報周期長的特征，避免短期投機性動機和國有資產保值壓力帶給被投企業(yè)長期良性發(fā)展的障礙；其次，完善激勵機制，科學合理的激勵可以提高投資團隊的積極性和專業(yè)性，為被投企業(yè)提供更有效的增值服務；再次，建立監(jiān)督機制，對政府背景風險投資監(jiān)督管理的目的在于促進政策資源、財務資源、社會網絡等優(yōu)質資源傳遞,同時，避免政治關聯(lián)帶來機構管理者的尋租行為和企業(yè)組織惰性。

(2)風險投資行業(yè)集聚性帶來“區(qū)域資本缺口”現(xiàn)象，地區(qū)風險投資成長與成熟需要較長時間，因此，政府作用對于金融欠發(fā)達地區(qū)尤為重要。政府背景風險投資對市場的修正和補充，離不開合適的投資環(huán)境，因此，欠發(fā)達地區(qū)需要積極制定減免稅收、貸款優(yōu)惠、人才引進等鼓勵政策。此外，鼓勵政府背景風險投資與外來風險投資的聯(lián)合投資，以及提供風險補貼，降低欠發(fā)達地區(qū)環(huán)境不確定性及信息模糊度高帶來的高風險，積極整合資源，營造適合風險投資行業(yè)發(fā)展的環(huán)境；最后，提升“制度厚度”是區(qū)域競爭力長期持續(xù)上升的基礎，提高地區(qū)信息透明度，加強監(jiān)督管理，有效避免政府在參與風險投資過程中因可能存在的尋租行為及腐敗問題對投資效率產生的影響。