摘要：本文結(jié)合2015年～2018年在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，分析了風(fēng)險投資對中小企業(yè)成長能力的影響，運用熵權(quán)法分別對企業(yè)成長能力和公司治理進行評價，并進一步建立回歸模型驗證了公司治理的中介作用。結(jié)果表明：風(fēng)險投資介入中小企業(yè)能夠顯著提升中小企業(yè)的成長能力;風(fēng)險投資的支持能夠幫助企業(yè)提高公司治理水平;公司治理在風(fēng)險投資對中小企業(yè)成長的正向影響過程中發(fā)揮中介作用。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資;公司治理;中小企業(yè)成長能力;熵權(quán)法;中介效應(yīng)

中圖分類號：F279文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）10-0082-05

一、引言

當(dāng)前，世界經(jīng)濟正處于新的十字路口，中國經(jīng)濟也正面臨著新的攻堅克難問題。目前中小企業(yè)已經(jīng)成為中國新的經(jīng)濟主力軍，是保持我國經(jīng)濟增長活力的關(guān)鍵所在，中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要性不言而喻。雖然近年來中小企業(yè)高速成長，但其成長過程中仍存在諸多問題，制約著中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。公司治理是企業(yè)高速成長、高質(zhì)量成長及高質(zhì)量發(fā)展進程的助推劑，對于處在成長階段的中小企業(yè)而言公司治理問題不容小覷。近十年來風(fēng)險投資行業(yè)在我國飛速發(fā)展，它在為新興的、迅速發(fā)展的具有巨大競爭潛力的初創(chuàng)企業(yè)提供資金、管理經(jīng)驗等增值服務(wù)的同時，也在不同程度上直接或間接地影響企業(yè)治理和成長能力。

隨著我國經(jīng)濟社會進入新常態(tài)，越來越多的學(xué)者關(guān)注風(fēng)險投資對中小企業(yè)的影響。Jain和Kini（2000）[1]選用136家有風(fēng)險投資參與的企業(yè)和136家無風(fēng)險投資參與的企業(yè)進行對比分析發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資的介入對企業(yè)績效起到促進作用。蔣偉和顧汶杰（2015）[2]采用傾向得分匹配法研究風(fēng)險投資對企業(yè)成長的作用，得出風(fēng)險投資不但有助于擴大企業(yè)規(guī)模和促進企業(yè)競爭優(yōu)勢，也有助于提升企業(yè)成長能力。Williamson（2015）[3]認為企業(yè)的制度環(huán)境會一定程度地影響企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和治理選擇。趙華偉（2016）[4]基于股權(quán)激勵視角研究發(fā)現(xiàn)完善公司內(nèi)部治理機制對提升企業(yè)經(jīng)營績效非常重要。李春平等（2018）[5]以公司治理為切入點研究風(fēng)險投資對企業(yè)業(yè)績的作用得出：風(fēng)險投資介入將會促進中小企業(yè)治理水平和業(yè)績水平的提升。李雪（2019）[6]利用主成分分析法和回歸分析法，基于技術(shù)創(chuàng)新視角研究風(fēng)險投資對企業(yè)成長的作用。然而較少有學(xué)者從公司治理的角度研究風(fēng)險投資對中小企業(yè)成長能力的影響。本文在已有研究的基礎(chǔ)上結(jié)合公司治理和中小企業(yè)成長的特征選用熵權(quán)法較為全面地測算公司治理水平和中小企業(yè)成長能力，以2015年～2018年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本，就三者之間的關(guān)系深入探討。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.風(fēng)險投資與中小企業(yè)成長

風(fēng)險投資是一種新型的投融資方式，它介入到中小企業(yè)后可以為企業(yè)研發(fā)和管理提供資金支持與戰(zhàn)略指導(dǎo)，幫助引進高級管理人才和信息資源，為其融資、兼并重組上市提供專業(yè)支撐，另外他們還能幫助企業(yè)分散風(fēng)險，拓展優(yōu)勢，在信息不對稱的資本市場上做出更精準的判斷以獲得市場競爭力，更能抑制盈余管理行為，從而促進企業(yè)長遠發(fā)展。楊希等（2016）[7]基于創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)與同質(zhì)的沒有風(fēng)投機構(gòu)支持的企業(yè)相比，有風(fēng)投支持的企業(yè)總體成長上表現(xiàn)出顯著的優(yōu)勢，且這些優(yōu)勢多數(shù)來自于企業(yè)自身內(nèi)部的發(fā)展能力?；谝陨戏治鎏岢黾僭O(shè)：

H1：風(fēng)險投資介入能夠提升中小企業(yè)成長能力。

2.風(fēng)險投資和公司治理

風(fēng)險投資已經(jīng)進入了“投后管理時代”，風(fēng)投機構(gòu)為了保證自己的投資不打水漂以獲取更大收益，常會通過積極參與被投資公司的治理，最終實現(xiàn)自身投資增值的目的。風(fēng)投機構(gòu)一般投資于未上市企業(yè)，而企業(yè)在未上市前股權(quán)交易受到限制，一旦管理層發(fā)生“侵占”，風(fēng)投機構(gòu)將無法在保護自身利益的前提下全身而退，為此投資者投資企業(yè)后常通過股權(quán)和職權(quán)等方式參與公司治理以謀求更多利益。馮慧群（2016）[8]研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資能夠降低中國上市公司的兩類代理成本，有效地抑制管理層“侵占”和控股股東“剝奪”，使公司治理效果得到改善。王秀軍等（2016）[9]基于高管薪酬視角研究風(fēng)險投資對企業(yè)治理的作用，認為風(fēng)險投資的介入緩解了高管貨幣薪酬績效敏感度，有助于完善企業(yè)治理機制?；谝陨戏治鎏岢黾僭O(shè)：

H2：風(fēng)險投資的支持可以幫助企業(yè)提高公司治理水平。

3.公司治理的中介效應(yīng)

隨著社會經(jīng)濟迅速發(fā)展，中小企業(yè)如雨后春筍般茁壯成長，企業(yè)競爭也逐漸趨向白熱化。在白熱化的企業(yè)競爭中，提升公司治理水平能夠幫助企業(yè)化短板為長板，一方面，能夠改進企業(yè)中“一股獨大”或者“幾股獨大”的結(jié)構(gòu)狀態(tài)和避免財務(wù)違規(guī)操作等不利于企業(yè)成長的行為，另一方面，能夠優(yōu)化股東與股東、管理層與股東之間的關(guān)系，如此有助于企業(yè)建立有效地監(jiān)督運營機制和提高運作效率。除此之外，完善企業(yè)治理還能夠給企業(yè)帶來清潔的審計意見，增加企業(yè)獲得融資的機會。似紅蘿卜加大棒般的激勵與約束機制能夠促使管理者在高額報酬的激勵下合理合規(guī)地為企業(yè)和投資者服務(wù)，從而促使企業(yè)更快和更高質(zhì)量的成長。謝海娟等（2018）[10]利用探索性因子分析法建立關(guān)于公司治理的衡量模型并檢驗公司治理與企業(yè)盈利之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)二者成正相關(guān)且兩者之間的關(guān)系受內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用。Nikos等（2005）[11]就美國上市公司為研究對象得出：有效構(gòu)建董事會機制能夠提升公司的盈利質(zhì)量?；谝陨戏治鎏岢黾僭O(shè)：

H3：公司治理水平的提高有助于增強中小企業(yè)成長能力。

由H2和H3可知，風(fēng)險投資介入可以提高企業(yè)治理水平且完善公司治理能夠提升中小企業(yè)成長能力，并結(jié)合H1，據(jù)此提出H4：

H4：公司治理是風(fēng)險投資提升中小企業(yè)成長能力的中介變量。

三、研究設(shè)計

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2015年～2018年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為樣本，剔除ST和ST*公司、金融保險行業(yè)上市公司及研究數(shù)據(jù)不全的上市公司，最終選取334家上市公司為有效樣本，其中有風(fēng)險投資背景的企業(yè)168家，無風(fēng)險投資背景的企業(yè)166家。本文所用數(shù)據(jù)主要來源于萬德數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，并通過證監(jiān)會網(wǎng)站下載招股說明書進行核實補充。

2.變量設(shè)計

（1）解釋變量

是否具有風(fēng)險投資背景（VC）：本文以企業(yè)前十大股東中是否含有風(fēng)險投資機構(gòu)來判定該企業(yè)是否具有風(fēng)投背景，采用虛擬變量形式，即有風(fēng)投背景的取1，無風(fēng)投背景的取0。

（2）被解釋變量

企業(yè)成長反映企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展?fàn)顩r及前景，是一個動態(tài)變化過程。段偉宇（2012）[12]提出衡量企業(yè)的成長性應(yīng)該更側(cè)重于結(jié)果類指標(biāo)，因此本文結(jié)合中小企業(yè)成長性的特征，參考段偉宇（2012）對企業(yè)成長性的指標(biāo)選取，將企業(yè)成長能力劃分為企業(yè)的盈利能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力四個方面，運用熵權(quán)法測算得出企業(yè)成長能力的綜合代理變量（Growth），具體指標(biāo)見表1所示。

（3）中介變量

本文設(shè)計公司治理作為中介變量，從公司治理機制中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征和管理層激勵三個維度選擇指標(biāo)。分別選取第一大股東持股比例作為衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的指標(biāo)，兩職合一、董事會獨立性和董事會規(guī)模作為衡量董事會特征的指標(biāo)，高管薪酬作為衡量管理層激勵特征的指標(biāo)。運用熵權(quán)法測算得出公司治理的綜合代理變量（U），具體指標(biāo)見表2所示。

（4）控制變量

企業(yè)年齡代表企業(yè)的成長時間，企業(yè)規(guī)模對處在成長階段的企業(yè)產(chǎn)生直接影響，因此本文選取企業(yè)年齡和規(guī)模作為控制變量。企業(yè)年齡（Age）：企業(yè)從成立起到上市時的年數(shù);企業(yè)規(guī)模（Size）：企業(yè)上市當(dāng)年總資產(chǎn)取自然對數(shù)。

3.模型構(gòu)建

本文采用溫忠麒和葉寶娟[12]提出的逐步回歸法檢驗公司治理的中介作用，首先構(gòu)建模型一檢驗風(fēng)險投資對企業(yè)成長能力的影響，然后構(gòu)建模型二檢驗風(fēng)險投資對公司治理的影響，最后建立模型三檢驗公司治理的中介作用，具體模型如下所示：

模型一：

Growth=α1+α2VC+α3Size+α4Age+ε（1）

模型二：

Growth=α1+α2U+α3Size+α4Age+ε（2）

模型三：

Growth=α1+α2VC+α3U+α4Size+α5Age+ε（3）

四、實證分析

本文運用Excel、R語言和spss23.0完成數(shù)據(jù)處理、熵權(quán)法評價及回歸分析處理。

1.企業(yè)成長能力和公司治理的熵權(quán)法分析

（1）熵權(quán)法步驟

①數(shù)據(jù)標(biāo)準化處理

正向指標(biāo)：X′ij=Xij-min{Xj}max{Xj}-min{Xj}（4）

負向指標(biāo)：X′ij=max{Xj}-Xijmax{Xj}-min{Xj}（5）

②計算i企業(yè)第j項指標(biāo)的比重

③計算指標(biāo)信息熵

④計算指標(biāo)權(quán)重

⑤計算單向指標(biāo)評價得分

Sij=X′ijWi（9）

注：式中n為指標(biāo)個數(shù)，Xij表示第i個企業(yè)第j項指標(biāo)的數(shù)值，max{Xij}和min{Xij}分別為企業(yè)中第j項指標(biāo)的最大值和最小值，k=1/lnm，其中m為參與評價的企業(yè)個數(shù)。

2.企業(yè)成長能力和公司治理評價

基于以上構(gòu)建的企業(yè)成長能力指標(biāo)體系和公司治理指標(biāo)體系結(jié)合相對應(yīng)的數(shù)據(jù)，利用熵權(quán)法，得出企業(yè)成長能力和公司治理的綜合評價函數(shù)。

（1）企業(yè)成長能力綜合評價函數(shù)

（2）公司治理的綜合評價函數(shù)

（3）描述統(tǒng)計

本階段通過對樣本描述統(tǒng)計判別是否有風(fēng)險投資對企業(yè)成長能力及公司治理各方面產(chǎn)生的影響是否存在差異性。根據(jù)企業(yè)是否具有風(fēng)險投資背景進行分組，從表3可知，有風(fēng)投背景的企業(yè)168家，無風(fēng)投背景的企業(yè)166家，二者有效樣本量差別不大，因此可以較好地反映統(tǒng)計情況。

在企業(yè)成長方面，有風(fēng)投參與的企業(yè)成長能力（Growth）均值高于無風(fēng)投參與的企業(yè)，可以初步斷定風(fēng)險投資的參與有助于企業(yè)成長。

在公司治理方面，有風(fēng)險投資參與的企業(yè)DU均值略低于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)、DS和DI均值都高于無風(fēng)投參與的企業(yè)，說明風(fēng)險投資的參與較好地改善了企業(yè)董事長和總經(jīng)理兩職兼任的現(xiàn)象，擴大了董事會規(guī)模，提高了董事會獨立性;有風(fēng)投參與的企業(yè)CR1均值低于無風(fēng)投參與的企業(yè)，說明風(fēng)險投資的參與對企業(yè)股權(quán)集中度有較好的抑制作用，優(yōu)化了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu);有風(fēng)投參與的企業(yè)Pay均值高于無風(fēng)投參與的企業(yè)，說明風(fēng)險投資參與企業(yè)治理對高管的激勵水平相對高于無風(fēng)險投資參與的企業(yè)。就公司治理整體而言，有風(fēng)投參與的企業(yè)U均值高于無風(fēng)投參與的企業(yè)，可以初步斷定風(fēng)險投資的參與有助于提高公司治理水平。

在其他方面，有風(fēng)投參與的企業(yè)Age和Size均值都高于無風(fēng)投參與的企業(yè)，而且有風(fēng)投參與的企業(yè)年齡都較大，說明我國的風(fēng)險投資行業(yè)存在逐利動機，導(dǎo)致其相關(guān)的短視行為。

3.Pearson相關(guān)性分析

為了避免模型的結(jié)果出現(xiàn)偏差，在進行回歸分析前先對變量進行Pearson相關(guān)性分析檢驗，分析變量間的相關(guān)關(guān)系。

從表4可以看出：主要變量間的相關(guān)系數(shù)均相對較小，故各變量間不存在強性多重共線關(guān)系，因此回歸結(jié)果可靠。進一步分析發(fā)現(xiàn)，VC和DU呈負相關(guān)關(guān)系，和Growth呈正相關(guān)關(guān)系，說明風(fēng)險投資的參與抑制了企業(yè)兩職兼任的現(xiàn)象，促進了企業(yè)成長能力的提升，但結(jié)果并不是太顯著。VC和DS呈正相關(guān)關(guān)系且在1%的水平上顯著，和Growth呈負相關(guān)關(guān)系但不太顯著，可能是由于有風(fēng)投參與的企業(yè)董事會規(guī)模有的可能相對過大，雖有利于集思廣益提出更多決策，但過大的董事會規(guī)模會使決策建議存在更多分歧，不利于決策被迅速確定和有效執(zhí)行，從而阻礙了企業(yè)成長發(fā)展。VC和DI呈正相關(guān)關(guān)系，與Growth也呈正相關(guān)關(guān)系，分別在1%和5%的水平上顯著，說明風(fēng)險投資的參與有利于增強企業(yè)董事會獨立性，降低決策的絕對控制程度，進而有利于企業(yè)成長發(fā)展。VC和CR1呈負相關(guān)關(guān)系且在1%的水平上顯著，與Growth相關(guān)系數(shù)也為負但不太顯著，說明風(fēng)險投資的參與顯著降低了企業(yè)股權(quán)集中度，有利于提升企業(yè)的成長能力。VC和Pay相關(guān)系數(shù)為正，與Growth相關(guān)系數(shù)也為正且都在1%的水平上顯著，說明有風(fēng)險投資參與的企業(yè)對管理層激勵水平相對較高，有利于激發(fā)管理層人員工作的潛力與斗志，從而促進企業(yè)成長。綜上所述，雖然以上結(jié)果有正有負且有些顯著有些不顯著，但總體看來是否有VC與U和Growth相關(guān)系數(shù)均為正且分別在1%和5%的水平上顯著，說明風(fēng)險投資的參與有利于提升企業(yè)治理水平，也有利于增強企業(yè)成長能力。同時，由于VC和U在1%的顯著水平上相關(guān)系數(shù)為0339，和Growth在5%的顯著水平上相關(guān)系數(shù)為0119，這說明風(fēng)險投資對公司治理的影響大于對企業(yè)成長能力的影響，因此可以初步判斷，風(fēng)險投資是通過公司治理影響企業(yè)成長能力。

4.回歸分析

（1）風(fēng)險投資參與和中小企業(yè)成長能力

模型一以VC為解釋變量，Growth為被解釋變量，Age和Size為控制變量，主要研究風(fēng)險投資是否能提升中小企業(yè)成長能力。對模型中主要變量進行共線性診斷，結(jié)果如表5所示，發(fā)現(xiàn)模型一VIF最大值為1.202小于2，故滿足自變量之間不存在多重共線性的要求，因此可以判定構(gòu)建的模型一較為穩(wěn)定，此次回歸結(jié)果可靠。模型一的F檢驗值為27.968，P值為0，說明模型一效果非常顯著，又由于模型調(diào)整后的R2為0.254，表明模型擬合度較好，能夠很好地詮釋解釋變量與被解釋變量的關(guān)系。從表6的回歸結(jié)果可知，VC與Growth的相關(guān)系數(shù)為0.027，T檢驗值為4.124，P值為0，說明是否有風(fēng)險投資參與和企業(yè)成長能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系，證實了風(fēng)險投資的加入為企業(yè)提供資金支持、資源支撐等其他增值服務(wù)，有助于實現(xiàn)企業(yè)成長能力的提升，即有風(fēng)險投資參與的企業(yè)比無風(fēng)險投資參與的企業(yè)成長能力好，因此假設(shè)H1得到驗證。

（2）風(fēng)險投資與公司治理

模型二以VC為解釋變量，U為被解釋變量，Age和Size為控制變量，主要研究風(fēng)險投資參與是否能夠提升公司治理水平。對模型二進行共線性診斷，從表5發(fā)現(xiàn)VIF最大值為1.202小于2，表明模型二中變量間不存在多重共線性問題，因此回歸結(jié)果可靠。模型二的F檢驗值為11.092，P值為0，調(diào)整后R2為0.108，表明模型二的擬合度一般。從表6的回歸結(jié)果可知模型二中控制變量不太顯著，但主要變量很顯著，故模型仍能很好地反映解釋變量與被解釋變量之間的關(guān)系。VC與U的相關(guān)系數(shù)為0.163，T檢驗值為6.498，P值為0，故是否有風(fēng)險投資參與和公司治理呈非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，證實了風(fēng)險投資的參與能夠為企業(yè)提供豐富的管理經(jīng)驗、有效地監(jiān)控和激勵機制，從而提升了公司治理水平，因此假設(shè)H2得到驗證。

（3）中介效應(yīng)檢驗

模型三以VC和U作為解釋變量，Growth為被解釋變量，Age和Size為控制變量，主要研究公司治理是否在風(fēng)險投資與企業(yè)成長之間起到中介作用。對模型三進行共線性診斷，結(jié)果如表5所示，VIF值為1.202小于2，表明模型不存在共線性，故回歸結(jié)果可靠。模型三的F檢驗值為23.627，P值為0，調(diào)整后R2為0.254，因此可以認為該模型的整體擬合優(yōu)度較好，模型設(shè)置合理，結(jié)果能夠很好地詮釋各變量之間的關(guān)系。從表6的回歸結(jié)果可知，VC和Growth的相關(guān)系數(shù)為0.022，且在1%的水平上顯著，U與Growth的相關(guān)系數(shù)為0.032，且在5%的水平上顯著，這都與預(yù)期方向一致，表明有效的公司治理確實能夠提升中小企業(yè)成長能力，公司治理在風(fēng)險投資對企業(yè)成長能力正向影響的過程中發(fā)揮中介作用，因此假設(shè)H3和H4都得到驗證。

五、結(jié)論及建議

1.結(jié)論

（1）風(fēng)險投資介入中小企業(yè)能夠顯著提升企業(yè)成長能力。風(fēng)險投資進入中小企業(yè)拓寬了傳統(tǒng)融資渠道，向新型融資途徑注入新活力，提供了資金支持和機構(gòu)監(jiān)督及增值服務(wù)，緩解了企業(yè)對現(xiàn)金流的敏感性，降低了市場風(fēng)險與技術(shù)風(fēng)險，挖掘出更多企業(yè)發(fā)展?jié)摿Γ囟芴嵘髽I(yè)成長能力，為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展添磚加瓦。

（2）風(fēng)險投資參與企業(yè)治理能夠提升企業(yè)治理水平。風(fēng)險投資通過進入董事會能夠更全面地了解企業(yè)，降低信息不對稱度，緩解委托代理問題，進而改善兩職兼任的現(xiàn)象，增強決策的自由度，擴大董事會規(guī)模，提高董事會的獨立性，減輕股權(quán)集中度，以實現(xiàn)對企業(yè)廣泛且有效地監(jiān)督，除此之外，還加強對管理層人員的激勵，從而達到優(yōu)化企業(yè)治理機制和提升公司治理水平的目的。

（3）風(fēng)險投資機構(gòu)介入中小企業(yè)對企業(yè)成長有顯著正影響，并在激勵與約束機制的作用下對企業(yè)治理機制的多個方面（股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會和管理層等）產(chǎn)生影響，提升公司治理水平，進而增強企業(yè)成長能力，因此公司治理在風(fēng)險投資對中小企業(yè)成長產(chǎn)生正向影響的過程中發(fā)揮中介作用。

2.建議

從本文的實證分析中發(fā)現(xiàn)雖然風(fēng)險投資參與到中小企業(yè)治理中能夠提升公司治理水平進而增強企業(yè)成長能力，但他們之間的影響系數(shù)并不是很大，說明風(fēng)險投資對企業(yè)治理及企業(yè)成長的作用并未完全達到理論高度，風(fēng)投機構(gòu)和被投資企業(yè)仍有很多需要適應(yīng)的地方。所以我國相關(guān)市場部門應(yīng)當(dāng)創(chuàng)造更優(yōu)良的證券市場制度環(huán)境和優(yōu)越的信息平臺，改進相關(guān)金融工具，加強對風(fēng)投機構(gòu)的扶持和培育及監(jiān)管并逐步完善中介服務(wù)體系，明確風(fēng)投機構(gòu)參與被投資企業(yè)運行的寬度和深度，積極引導(dǎo)風(fēng)投機構(gòu)在高標(biāo)準和嚴要求下與中小企業(yè)一同發(fā)展，以實現(xiàn)風(fēng)投機構(gòu)獲取最大利益和被投資企業(yè)實現(xiàn)高速成長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的雙贏局面。

參考文獻：

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作者簡介：

王靜，蘭州財經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計學(xué)院碩士研究生;研究方向：投資分析。