李 博，甘希照，袁韻喬

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

一、引言

上市又稱首次公開(kāi)發(fā)行（Initial Public offering,IPO），是否上市對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)非常重要的決策。上市意味著企業(yè)可以籌集到一筆可觀的股權(quán)資本，資本結(jié)構(gòu)得到改善，為其進(jìn)一步發(fā)展開(kāi)辟了一條新的融資渠道；上市還可以提高企業(yè)知名度和透明度，使得企業(yè)處于利益相關(guān)者和中介機(jī)構(gòu)的審視之下，達(dá)到提升公司治理的效果?；谏鲜械闹匾?，一些學(xué)者對(duì)上市的潛在好處和成本進(jìn)行了理論分析，一方面，一些文獻(xiàn)認(rèn)為上市可以讓企業(yè)擺脫融資約束從而實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，同時(shí)為原始股東的套現(xiàn)與投資分散化創(chuàng)造條件[1-3]；Brau 等、Holmstrom 和Tirole 認(rèn)為上市還可以為出售企業(yè)或收購(gòu)其他企業(yè)提供便利、引入股票市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制與信息披露機(jī)制提升公司治理等[4-5]；對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，Megginson 和Netter 發(fā)現(xiàn)上市還意味著國(guó)有股權(quán)私有化，國(guó)企的上市私有化可以減輕政府財(cái)政負(fù)擔(dān)、引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率[6]。另一方面，Maksimovic 和Pichler、Boot 等認(rèn)為企業(yè)上市存在新股折價(jià)發(fā)行所帶來(lái)的直接成本，還存在信息披露所帶來(lái)的間接成本，上市成本較高，并會(huì)稀釋原始股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)等問(wèn)題[7-8]?？偟膩?lái)說(shuō)，企業(yè)上市有利也有弊，是否選擇上市是企業(yè)對(duì)上市利弊得失進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。但由于我國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)估值水平（如市盈率）比其他成熟市場(chǎng)高，高估值意味著權(quán)益資本成本較低。同時(shí)，目前在投資者保護(hù)、信息披露等制度尚不夠完善、對(duì)企業(yè)上市后資金利用方面監(jiān)管薄弱、資金挪用和侵占外部中小股東現(xiàn)象常有發(fā)生，這意味著企業(yè)在IPO 市場(chǎng)籌集到的股權(quán)資本使用成本低。所以，在我國(guó)，上市的好處遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其成本，大量的企業(yè)都愿意上市，存在股權(quán)融資偏好。然而，由于缺少非上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，目前關(guān)于企業(yè)上市決策的研究大多停留在理論分析層面，只有少數(shù)幾篇文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)的上市決策進(jìn)行了實(shí)證分析[1，2，9]，關(guān)于上市動(dòng)因研究仍然存在許多空白之處。此外，與國(guó)外的上市企業(yè)大多為私營(yíng)企業(yè)不同的是，我國(guó)的上市企業(yè)中很大一部分是國(guó)有企業(yè)，而且我國(guó)股市肩負(fù)國(guó)企改革的歷史重任。在這種情形下，國(guó)有企業(yè)在上市過(guò)程中是否受到優(yōu)先對(duì)待？本文將結(jié)合企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)分析企業(yè)上市決策的影響因素，尤其探討不同資金需求——債務(wù)性融資需求和增長(zhǎng)性融資需求，對(duì)企業(yè)成功上市的概率的影響。

本研究使用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中的非上市企業(yè)數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)企業(yè)上市的目的和動(dòng)因進(jìn)行了分析。研究結(jié)果并不支持債務(wù)性融資需求假說(shuō)，在其他條件相同的情形下，債務(wù)性融資需求越高，公司上市成功的可能性越小。這可能是因?yàn)橛芰茫砷L(zhǎng)較快的公司更容易被批準(zhǔn)上市，而盈利能力較好的企業(yè)，負(fù)債往往較少，負(fù)債較多的企業(yè)不被批準(zhǔn)上市的可能性較大。而進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)性融資需求與上市之間的關(guān)聯(lián)度更高，這表明在負(fù)債和其他條件都相同的情況下，國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更容易被批準(zhǔn)上市，政府在融資方面對(duì)國(guó)有企業(yè)的照顧會(huì)更多。研究還發(fā)現(xiàn)，在其他條件相同的情形下，增長(zhǎng)性融資需求越高，公司越有可能上市，支持增長(zhǎng)性融資需求假說(shuō)。進(jìn)一步研究表明相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)上市更容易受到增長(zhǎng)性融資需求的影響。這也說(shuō)明了國(guó)有企業(yè)申請(qǐng)上市會(huì)較少受資金需求因素的影響。

目前關(guān)于企業(yè)上市動(dòng)因的研究大多是理論分析，且主要針對(duì)私營(yíng)企業(yè)。本文的貢獻(xiàn)在于豐富了現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)上市動(dòng)因的研究，為其提供中國(guó)市場(chǎng)方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。在眾多的企業(yè)上市的動(dòng)因中，最重要的是解決企業(yè)的資金需求。本文首次將企業(yè)的融資需求分為債務(wù)性融資需求和增長(zhǎng)性融資需求，前者主要以解決企業(yè)對(duì)負(fù)債的過(guò)度依賴為目的，后者主要以解決企業(yè)的快速增長(zhǎng)為目的。并在此基礎(chǔ)上，對(duì)不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)與哪種融資需求的關(guān)聯(lián)度較高進(jìn)行了分析，這為現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)上市融資需求的研究提供了新的研究視角。同時(shí)，本課題的研究不僅有助于明晰我國(guó)企業(yè)上市的動(dòng)機(jī)，可以為監(jiān)管部門完善我國(guó)的上市制度提供決策依據(jù)，具有一定的政策指導(dǎo)意義，而且也為新股發(fā)行制度的完善提供了可供借鑒的參考依據(jù)。

二、理論背景與研究假設(shè)

（一）理論背景

企業(yè)上市的原因有很多，目前關(guān)于企業(yè)上市動(dòng)因的研究大多是理論分析，且主要針對(duì)私營(yíng)企業(yè)。主要有以下幾種理論解釋：

1.資金需求假說(shuō)。大多理論文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)的外部融資需求越大，企業(yè)上市動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈[10]。Bancel 和Mittoo 調(diào)查發(fā)現(xiàn)12 個(gè)歐洲國(guó)家的企業(yè)的CFO 大都認(rèn)同為企業(yè)增長(zhǎng)籌集資金是上市最重要的目的[11]。Pagano 等、Aslan 和Kumar 分別研究意大利和英國(guó)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)高投資、高增長(zhǎng)的企業(yè)越可能上市，目的是為發(fā)展籌集資金[1-2]。

2.控制權(quán)轉(zhuǎn)移假說(shuō)。企業(yè)上市也可能是為了確定企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，為其出售做準(zhǔn)備[12-13]。Pagano等以意大利企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)14%的樣本的控制權(quán)在IPO 后3 年被出售[1]。Brau 等以1985-2003 年在美國(guó)上市的企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)僅約3%在上市后一年成為被收購(gòu)目標(biāo)[4]，以此推論控制權(quán)轉(zhuǎn)移假說(shuō)只能解釋小部分企業(yè)的上市動(dòng)機(jī)。

3.方便收購(gòu)其他企業(yè)。企業(yè)上市后獲得的公開(kāi)交易的股份在收購(gòu)其他企業(yè)時(shí)可當(dāng)作現(xiàn)金或可供交換的股票使用[14-15]。Celikyurt 等分析了美國(guó)1985-2004 年的IPO 數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市為企業(yè)并購(gòu)提供了資金，上市后的并購(gòu)活動(dòng)顯著增加[16]。

4.套現(xiàn)或流動(dòng)性假說(shuō)。上市使得股票在交易所交易，提高了股票的流動(dòng)性[17]。Black 和Gilson認(rèn)為IPO 對(duì)所有者和風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)都重要，活躍的股票市場(chǎng)才會(huì)有繁榮的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)[18]。Ang 和Brau、Brau 等強(qiáng)調(diào)上市讓原始股東更容易套現(xiàn)[14，19]。Bancel 和Mittoo 調(diào)查發(fā)現(xiàn)英國(guó)財(cái)務(wù)高管也以股份的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力作為上市的目的[11]。

5.分散風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)。上市可以使得原始股東賣出自己持有的公司股票，投資其他資產(chǎn)來(lái)分散投資[20-22]。Pagano 等通過(guò)研究意大利企業(yè)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)越大的企業(yè)，原始股東分散化投資意愿越強(qiáng)，越可能上市[1]。Bodnaruk 等以瑞典企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)持股越集中的企業(yè)，其上市意愿越強(qiáng)[3]。

6.宣傳效應(yīng)。Maksimovic 和Pichler 的模型認(rèn)為企業(yè)上市是為了創(chuàng)造先行者優(yōu)勢(shì)（first-mover advantage），同時(shí)宣傳企業(yè)[7]。Aggarwal 等、Demers和Lewellen 等也發(fā)現(xiàn)媒體十分關(guān)注企業(yè)上市時(shí)的首日超額收益，這有利于提高企業(yè)的知名度[23-24]。

7.引入股票市場(chǎng)的監(jiān)督約束。市場(chǎng)的監(jiān)督可有效減少股東與管理者之間的代理問(wèn)題。接管的威脅是一種市場(chǎng)約束，它要求潛在的襲擊者擁有足夠的企業(yè)發(fā)行的股票[25]。另外，Holmstrom 和Tirole 認(rèn)為股價(jià)反映的信息幫助設(shè)計(jì)更好的管理者薪酬計(jì)劃[5]。Bradley 等認(rèn)為上市后，分析師的跟蹤分析可提升企業(yè)聲譽(yù)和股票價(jià)格[26]。

8.機(jī)會(huì)窗口假說(shuō)。企業(yè)會(huì)選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)企業(yè)的定價(jià)有利時(shí)（牛市）上市，在價(jià)值可能被低估時(shí)（熊市）會(huì)避免或推遲上市[1，27，28]。Kim 和Weisbach 使用來(lái)自38 個(gè)國(guó)家17,266 例IPO 和13,142 例SEO（Seasoned Equity Offering）的大樣本進(jìn)行解析，研究指出籌集投資資金和利用潛在的高估值是企業(yè)選擇IPO 和SEO 的主要原因[29]。

9.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)。Hsu 等認(rèn)為企業(yè)上市會(huì)讓同行其他企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向的股價(jià)反應(yīng)和業(yè)績(jī)表現(xiàn)[30]。Chemmanur 和He 認(rèn)為同行企業(yè)爭(zhēng)相上市會(huì)形成IPO 熱潮（waves）[31]。在IPO 熱潮中上市的企業(yè)持有的現(xiàn)金更多，但生產(chǎn)效率更低，上市后盈利能力更差。Chod 和Lyandres 研究論證了上市可使企業(yè)承受更大的利潤(rùn)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和采取更激進(jìn)的產(chǎn)品市場(chǎng)策略，這使得行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)越激烈時(shí)，企業(yè)上市動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)[32]。

10.企業(yè)上市也是有成本的。除了上市費(fèi)用等直接成本外，還存在間接成本，主要體現(xiàn)為：（1）逆向選擇成本。Chemmanur 和Fulghieri認(rèn)為，由于外部投資者會(huì)對(duì)評(píng)估的價(jià)值進(jìn)行折扣來(lái)彌補(bǔ)信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)投資者不能通過(guò)分散化投資降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此最佳上市時(shí)機(jī)由信息不對(duì)稱所帶來(lái)的信息挖掘成本和風(fēng)險(xiǎn)投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)程度決定[33]。他們還發(fā)現(xiàn)，外部投資者會(huì)要求成立時(shí)間越短的公司因信息不對(duì)稱所進(jìn)行的IPO 折價(jià)幅度就會(huì)越大。Bancel 和Mittoo的調(diào)查發(fā)現(xiàn)年輕公司更少選擇上市[11]。（2）控制權(quán)稀釋成本。對(duì)于注重企業(yè)控制權(quán)的原始股東來(lái)說(shuō)，上市還意味著股權(quán)被稀釋，企業(yè)控制權(quán)被削弱，外部監(jiān)督使得控制權(quán)私利行為得到抑制[8]。（3）信息披露成本。公司上市要披露公司的相關(guān)信息，這會(huì)導(dǎo)致喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，財(cái)務(wù)信息的披露會(huì)壓縮企業(yè)的避稅空間。所以，有企業(yè)出于這方面的考慮會(huì)放棄上市[7，34，35]。

總之，由于難以獲取沒(méi)有上市的企業(yè)的數(shù)據(jù)和資料，實(shí)證檢驗(yàn)相關(guān)理論比較困難，因此目前關(guān)于企業(yè)上市動(dòng)因的研究主要針對(duì)私營(yíng)企業(yè)且多是理論分析。國(guó)外的文獻(xiàn)中，只有3 篇文獻(xiàn)對(duì)上市決策的影響因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)[1，2，36]，分別以意大利、美國(guó)和英國(guó)的企業(yè)為樣本。據(jù)筆者所知，只有祝繼高和陸正飛[9]和Piotroski 和Zhang[37]兩篇文獻(xiàn)涉及研究我國(guó)企業(yè)的上市決策。祝繼高和陸正飛[9]的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，外部融資需求大、盈利能力好、位于市場(chǎng)化程度高的地區(qū)的企業(yè)更容易被批準(zhǔn)上市。Piotroski 和Zhang 則以我國(guó)符合上市資格的企業(yè)為樣本，研究官員晉升與上市概率及上市后表現(xiàn)的關(guān)系，其研究發(fā)現(xiàn)，官員為了其仕途上的晉升會(huì)影響和推動(dòng)該地區(qū)企業(yè)上市，官員晉升期間上市的企業(yè)其在上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)顯著弱于非晉升期間上市的企業(yè)[37]。

（二）研究假設(shè)

從上述的理論分析可以知道企業(yè)上市的動(dòng)因有很多，其中最重要的動(dòng)因是解決企業(yè)的資金需求。企業(yè)發(fā)展早期主要靠負(fù)債和私募股權(quán)（如風(fēng)險(xiǎn)資本）的投資獲取發(fā)展所需要的資金。隨著企業(yè)的成長(zhǎng)，依靠債務(wù)融資和私募股權(quán)不僅難以再滿足企業(yè)的資金需求，而且過(guò)多的依賴債務(wù)融資會(huì)造成財(cái)務(wù)杠桿偏高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，資本成本上升等問(wèn)題。所以Pagano 等認(rèn)為在眾多的上市潛在好處中，提得最多的好處是企業(yè)可以獲得新的融資渠道，從而擺脫對(duì)債務(wù)融資和私募股權(quán)的過(guò)度依賴[1]。另一方面，上市可以為企業(yè)提供其成長(zhǎng)所需要的資金，滿足其增長(zhǎng)性融資需求。據(jù)此，將企業(yè)的融資需求分為債務(wù)性融資需求和增長(zhǎng)性融資需求，前者主要以解決企業(yè)對(duì)負(fù)債的過(guò)度依賴為目的，后者主要以解決企業(yè)的快速增長(zhǎng)為目的。

然而，不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)融資行為存在很大的差異。在債務(wù)融資方面，Allen 等發(fā)現(xiàn)，私營(yíng)企業(yè)主要通過(guò)非正規(guī)的渠道進(jìn)行債務(wù)融資，而這種融資方式主要基于企業(yè)的聲譽(yù)和關(guān)系，而國(guó)有企業(yè)債券融資的可獲得性強(qiáng)[38]。在“核準(zhǔn)制”下，雖然國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)均能申請(qǐng)上市，但政府在企業(yè)上市程序方面依然優(yōu)先照顧國(guó)有企業(yè)，因此，在其他條件相同的情況下（包括負(fù)債相同），國(guó)有企業(yè)上市申請(qǐng)的通過(guò)率要比民營(yíng)企業(yè)更高。Aharony 等指出，保護(hù)性行業(yè)中（被視為與政府關(guān)系更為密切）的國(guó)有企業(yè)在公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)更有可能獲得特殊照顧[39]。例如，保護(hù)性行業(yè)中的國(guó)有企業(yè)申請(qǐng)上市的盈利要求更低。因此，即使在負(fù)債較多的情況下，政府仍可能會(huì)允許國(guó)有企業(yè)上市。基于此分析，我們提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情形下，債務(wù)性融資需求越高，公司上市成功的可能性越大

H2：相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)性融資需求與上市之間的關(guān)聯(lián)度更高

現(xiàn)有的大多數(shù)文獻(xiàn)都認(rèn)為企業(yè)的外部融資需求越大，企業(yè)的上市動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。Fischer 以德國(guó)企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)德國(guó)企業(yè)上市的主要目的是股權(quán)融資，那些無(wú)形資產(chǎn)比率高、研發(fā)費(fèi)用投入多，即增長(zhǎng)性融資需求較高的企業(yè)更有可能選擇上市[40]。Kim 和Weisbach 也發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資是企業(yè)上市的重要因素，具體表現(xiàn)為投資增長(zhǎng)快、現(xiàn)金增長(zhǎng)快的企業(yè)更可能選擇上市[41]。

相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)不僅更容易獲得債權(quán)融資和政府補(bǔ)貼，影響其上市的因素也更多，例如上市可以改善國(guó)有企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，國(guó)有企業(yè)高管還可以通過(guò)上市獲得私人收益。因此，外部融資需求對(duì)于國(guó)有企業(yè)上市的影響程度比較弱。Pagano 等認(rèn)為投資越多，財(cái)務(wù)杠桿越高，增長(zhǎng)越快的公司，其資金需求越大，從而越有可能選擇上市[1]。成長(zhǎng)快速的民營(yíng)企業(yè)很難通過(guò)債券融資滿足其外部融資需求，大多會(huì)想要通過(guò)上市獲得股權(quán)融資滿足其增長(zhǎng)性融資需求，因此，民營(yíng)企業(yè)申請(qǐng)上市與企業(yè)的增長(zhǎng)性融資需求的相關(guān)性更高?；诖朔治觯覀兲岢鲆韵聝蓚€(gè)假設(shè)：

H3：在其他條件相同的情形下，增長(zhǎng)性融資需求越高，公司上市成功的可能性越高

H4：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的增長(zhǎng)性融資需求與上市之間的關(guān)聯(lián)度更高

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究中的數(shù)據(jù)涉及上市公司和未上市企業(yè)的數(shù)據(jù)。其中，未上市企業(yè)的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局編制的“中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)”，該數(shù)據(jù)涵蓋了銷售額在500 萬(wàn)元以上的制造業(yè)企業(yè)，數(shù)據(jù)區(qū)間為1998-2013 年。上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。為了與非上市企業(yè)的數(shù)據(jù)匹配，而且需要用到上市前3 年的數(shù)據(jù)，最終樣本的時(shí)間區(qū)間為2001-2013 年。

在樣本的選取過(guò)程中，由于非上市企業(yè)主要為制造業(yè)企業(yè)，與之相匹配，本研究主要選擇制造業(yè)的上市公司作為研究樣本。對(duì)于非上市企業(yè)，根據(jù)《公司法》《證券法》和《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》等法律法規(guī)，公司上市需要滿足相關(guān)的規(guī)定和要求。借鑒Piotroski 和Zhang 的做法[37]，采用如下標(biāo)準(zhǔn)來(lái)篩選非上市企業(yè)作為研究樣本：

（1）最近3 個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣3,000 萬(wàn)元；

（2）最近3 個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過(guò)人民幣5,000 萬(wàn)元；或者最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò)人民幣3 億元；

（3）發(fā)行前股本總額不少于人民幣3,000 萬(wàn)元；

（4）最近一期末無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%。

最終，本文篩選得到43,692 家樣本公司。如表1 所示，在2001-2013 年上市的制造業(yè)公司有816 家，分別有173 家國(guó)有企業(yè)和643 家民營(yíng)企業(yè)，而非上市公司中，共有7,708 家國(guó)有企業(yè)和35,168 家民營(yíng)企業(yè)。

表1 樣本企業(yè)數(shù)統(tǒng)計(jì)

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

為了檢驗(yàn)相關(guān)研究假設(shè)，建立以下Logit 回歸模型來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)融資需求對(duì)成功上市的概率的影響。

在上面的模型（1）中，被解釋變量List 為啞變量，上市成功的企業(yè)取值為1，上市未成功的企業(yè)取值為0。

解釋變量主要為長(zhǎng)期負(fù)債率（LDLEV）和外部融資需求（EXTFIN），分別衡量企業(yè)的債務(wù)性融資需求和增長(zhǎng)性融資需求。其中，LDLEV 用企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比例衡量，我們還使用了總負(fù)債率和利息保障倍數(shù)作為替代指標(biāo)，結(jié)果保持一致。外部融資需求（EXTFIN）的衡量主要借鑒了Durnev 和Kim 的做法[42]，使用企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率的自然對(duì)數(shù)減去可持續(xù)增長(zhǎng)率的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量外部融資需求。其中，實(shí)際增長(zhǎng)率為總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，可持續(xù)增長(zhǎng)率指不依靠外部股權(quán)融資，不支付股利，并保持資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，企業(yè)靠留存收益和債務(wù)融資所能維持的一個(gè)最大資產(chǎn)增長(zhǎng)率，其計(jì)算式為ROE/（1-ROE）。由于樣本中的企業(yè)是剔除不滿足上市要求后的企業(yè)，所以不會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)增長(zhǎng)率或ROE 為負(fù)的情形，取自然對(duì)數(shù)可以不會(huì)改變數(shù)據(jù)的性質(zhì)和相關(guān)關(guān)系，縮小數(shù)據(jù)的絕對(duì)數(shù)值，使得數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)。調(diào)節(jié)變量為企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（SOE），主要根據(jù)企業(yè)的登記注冊(cè)類型來(lái)劃分，國(guó)有企業(yè)取值為1，私營(yíng)企業(yè)取值為0。

企業(yè)上市還會(huì)受到很多公司特征因素影響，模型（1）中加入了以下控制變量：公司規(guī)模（SIZE）、固定資產(chǎn)的比例（Fixratio）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TOV）、資本性支出（CAPINV）、盈利能力（ROS）、公司風(fēng)險(xiǎn)（EARNVOL）。此外，加入年度變量（Year）來(lái)控制市場(chǎng)估值水平和制度變化等因素所產(chǎn)生的年度效應(yīng)。同時(shí)，加入省份變量（Province）來(lái)控制各個(gè)省份在自由化程度、法律環(huán)境等方面的差異，而行業(yè)效應(yīng)（Industry）則通過(guò)根據(jù)制造業(yè)下的細(xì)分行業(yè)來(lái)加入行業(yè)啞變量來(lái)控制（見(jiàn)表2）。

上述模型（1）中，在不引入交乘項(xiàng)（LDLEV×SOE、EXTFIN×SOE）的情形下，如果模型中變量的回歸系數(shù)α1顯著為正，則表明債務(wù)性融資需求越高，公司上市成功的可能性越大，支持研究假設(shè)H1。如果模型中變量EXTFIN 的回歸系數(shù)α2顯著為正，則表明在其他條件相同的情形下，增長(zhǎng)性融資需求越高，公司上市可能性越高，支持研究假設(shè)H3。當(dāng)模型引入LDLEV×SOE 后，如果其回歸系數(shù)α4顯著為正，則說(shuō)明相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)性融資需求與上市之間的關(guān)聯(lián)度更高，支持研究假設(shè)H2。當(dāng)模型引入EXTFIN×SOE 后，若其回歸系數(shù)α5顯著為負(fù)，則說(shuō)明相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的增長(zhǎng)性融資需求與上市之間的關(guān)聯(lián)度更高，支持假設(shè)H4。

表2 主要變量定義

四、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3 報(bào)告了主要變量的相關(guān)系數(shù)。其中，增長(zhǎng)性融資需求（EXTFIN）與企業(yè)上市的相關(guān)系數(shù)為0.13，顯著為正，符合假設(shè)1 的預(yù)期；債務(wù)性融資需求與上市可能性的相關(guān)系數(shù)為-0.06，這與假設(shè)2 的預(yù)期不一致，有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。所有權(quán)性質(zhì)（SOE）與上市可能性呈正相關(guān)關(guān)系。而對(duì)于控制變量，可以看到公司規(guī)模越與上市成功的可能性正相關(guān)，其他控制變量，如固定資產(chǎn)比率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本性支出、盈利能力和公司風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)上市成功的可能性負(fù)相關(guān)。

表3 還報(bào)告了相關(guān)變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)上市可能性的均值為0.01，表明成功上市企業(yè)占總樣本的10%。外部融資需求均值和中值分別為0.35 和0.31，資產(chǎn)負(fù)債率均值和中值分別為0.10 和0.06，而所有權(quán)性質(zhì)的均值和中值分別為0.19 和0.00，觀察這三個(gè)解釋變量的取值分布，并未發(fā)現(xiàn)存在異常值。此外，公司規(guī)模均值和中值分別為20.15 和19.98，樣本中國(guó)有企業(yè)占總樣本的19%。相關(guān)變量的取值在合理范圍內(nèi)。

表3 相關(guān)系數(shù)與描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

本文的目的是考察企業(yè)外部融資需求對(duì)企業(yè)上市的影響。表4 報(bào)告了模型的回歸結(jié)果，其中列1、列2 的回歸中未加入是否為國(guó)有企業(yè)和債務(wù)性融資需求、增長(zhǎng)性融資需求交乘項(xiàng)（LDLEV×SOE、EXTFIN×SOE），用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H1 和假設(shè)H3。列3 的回歸中加入是否為國(guó)有企業(yè)和債務(wù)性融資需求的交乘項(xiàng)（LDLEV×SOE）來(lái)衡量哪種性質(zhì)的企業(yè)的債務(wù)性融資需求與上市之間的關(guān)聯(lián)度更高，檢驗(yàn)假設(shè)H2。列4 的回歸中加入是否為國(guó)有企業(yè)和增長(zhǎng)性融資需求的交乘項(xiàng)（EXTFIN×SOE）來(lái)衡量哪種性質(zhì)的企業(yè)的增長(zhǎng)性融資需求與上市之間的關(guān)聯(lián)度更高，檢驗(yàn)假設(shè)H4。

如表4 列1 所示，變量“LDLEV”的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明債務(wù)性融資需求越小，企業(yè)越有可能上市，這與假設(shè)H1 的預(yù)期是不相符的，且變量LDLEV 的t 值為-15.5，在1%的水平上顯著為負(fù)，也證明結(jié)果與假設(shè)H1 不相符。這可能是因?yàn)橛芰?，成長(zhǎng)較快的公司更容易被批準(zhǔn)上市，而盈利能力較好的企業(yè)，負(fù)債往往較少，如表3 中的相關(guān)系數(shù)顯示，ROS 與LDLEV 的相關(guān)系數(shù)為-0.11，所以負(fù)債較多的企業(yè)不被批準(zhǔn)上市的可能性較大。變量“EXTFIN”的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明增長(zhǎng)性融資需求越大，企業(yè)上市成功的可能性越大，其t 值為30.45，在1%水平上顯著為正，假設(shè)H3 得到支持。列2 的回歸中加入了控制變量，變量“LDLEV”和變量“EXTFIN”的回歸結(jié)果并未發(fā)生明顯改變。

列3 的結(jié)果顯示，變量“LDLEV×SOE”交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，t 值為3.42，這表明相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)性融資需求與上市之間的關(guān)聯(lián)度更高，假設(shè)H2得到支持。列4 的結(jié)果顯示，變量“EXTFIN×SOE”交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，t 值為-3.59，這表明，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的增長(zhǎng)性融資需求與上市之間的關(guān)聯(lián)度更高，驗(yàn)證了假設(shè)H4。

對(duì)于其他公司特征的因素，模型的回歸結(jié)果顯示，公司規(guī)模與企業(yè)上市可能性呈顯著正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模越大，越可能上市。固定資產(chǎn)比率與企業(yè)上市可能性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例越小，企業(yè)上市成功的可能性越大。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)上市可能性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低的企業(yè)越可能上市。資本性支出與企業(yè)上市可能性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)資本性支出越小，上市成功的可能性更大。盈利能力與企業(yè)上市可能性呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，上市成功的可能性越大。公司風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)上市可能性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)更有可能成功上市。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于債務(wù)性資金需求和增長(zhǎng)性資金需求可能正相關(guān)，對(duì)此，按照LDLEV 和EXTFIN 的中值，將樣本公司進(jìn)分成高低兩組。分別選擇低債務(wù)性資金需求組和低增長(zhǎng)性資金需求組作為子樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在低債務(wù)性資金需求組，可以避免債務(wù)融資需求對(duì)增長(zhǎng)融資需求假設(shè)檢驗(yàn)的干擾。

表5 的結(jié)果顯示，在低增長(zhǎng)性資金需求組中，如列1 所示，在不引入交乘項(xiàng)（LDLEV×SOE、EXTFIN×SOE）的情形下，模型中變量LDLEV 的回歸系數(shù)依然為負(fù)，t 值為-1.82，則表明債務(wù)性融資需求越小，企業(yè)越有可能上市，與假設(shè)H1依然不一致。而如列2 所示，在引入交乘項(xiàng)LDLEV×SOE，其回歸系數(shù)依然顯著為正，t 值為2.71，再次說(shuō)明相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)性融資需求與上市之間的關(guān)聯(lián)度更高，支持假設(shè)H2。

在低債務(wù)性資金需求組中，如列3 所示，在不引入交乘項(xiàng)（LDLEV×SOE、EXTFIN×SOE）的情形下，模型中變量EXTFIN 的回歸系數(shù)依然顯著為正，t 值為25.41，則表明在其他條件相同的情形下，增長(zhǎng)性融資需求越高，公司上市可能性越高，支持假設(shè)H3。如列4 所示，當(dāng)模型引入EXTFIN×SOE 后，其回歸系數(shù)顯著為負(fù)，t 值為-1.95，再次驗(yàn)證了相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的增長(zhǎng)性融資需求與上市之間的關(guān)聯(lián)度更高，支持假設(shè)H4?？傊?，表5 的穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明，即使考慮可能存在的相關(guān)性問(wèn)題后，本文根據(jù)回歸分析獲得的結(jié)論也未發(fā)生改變。

表4 回歸結(jié)果

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，本文還做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1）考慮到受政策影響，個(gè)別年分如2005年、2013 年極少公司能夠成功上市，我們剔除了這些年份的數(shù)據(jù)再進(jìn)行回歸分析，結(jié)果并未發(fā)生明顯改變。

（2）采用了更嚴(yán)格的上市條件對(duì)樣本進(jìn)行篩選，如選擇3 個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)人民幣8,000 萬(wàn)元的企業(yè)作為樣本，本文的結(jié)果也未發(fā)生明顯改變。

五、結(jié)論

本研究使用2001-2013 年數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)企業(yè)的成功上市的概率動(dòng)因進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)把企業(yè)的資金需求分成債務(wù)性融資需求和增長(zhǎng)性融資需求后，解決增長(zhǎng)性融資需求是企業(yè)上市的主要?jiǎng)右颍谄渌麠l件相同的情形下，增長(zhǎng)性融資需求越高，公司上市可能性越高。但債務(wù)性融資需求并不是企業(yè)的上市動(dòng)因，這可能是因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)上市實(shí)行核準(zhǔn)制，企業(yè)上市需要滿足盈利能力要求，盈利能力越好的企業(yè)越有可能上市成功，而盈利能力較好的企業(yè)其債務(wù)性融資需求較低，從而導(dǎo)致結(jié)果中出現(xiàn)債務(wù)性需求越高的企業(yè)，其被批準(zhǔn)上市的概率越低。當(dāng)根據(jù)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)后，進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，在債務(wù)融資需求方面，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)性融資需求與上市概率之間的關(guān)聯(lián)度更高；在增長(zhǎng)性融資需求方面，民營(yíng)企業(yè)的增長(zhǎng)性融資需求與上市概率之間的關(guān)聯(lián)度更高。這些證據(jù)都表明，國(guó)有企業(yè)在上市過(guò)程中得到更多的照顧。

本文的不足之處在于，由于受到數(shù)據(jù)的限制，難以衡量其他影響企業(yè)成功上市的因素。而且，由于樣本期間我國(guó)實(shí)行上市核準(zhǔn)制，大多數(shù)企業(yè)可能存在上市意愿，但沒(méi)有滿足上市條件，或者未獲得監(jiān)管部門的核準(zhǔn)，這使得在實(shí)證分析中，只能觀察到哪些企業(yè)成功上市，但難以確定哪些企業(yè)具有上市意愿。