李曉芬

【摘 要】 基于微觀主體視角探索供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以充分認(rèn)識(shí)和理解供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)涵和意義。文章通過(guò)2007—2017年我國(guó)滬深兩市A股互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升具有顯著抑制作用，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升具有顯著促進(jìn)作用。通過(guò)異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：規(guī)模較大、流動(dòng)性較強(qiáng)、成長(zhǎng)性較高的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能夠減弱債務(wù)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)面影響;規(guī)模較大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響強(qiáng)弱不顯著;流動(dòng)性較強(qiáng)、成長(zhǎng)性較高的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能夠增強(qiáng)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的促進(jìn)作用。通過(guò)變更變量和更換估計(jì)方法，估計(jì)結(jié)果依然具有穩(wěn)健性。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：由于預(yù)期經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無(wú)論債務(wù)融資規(guī)模還是債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效都具有顯著促進(jìn)作用，而中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)這種效應(yīng)并不顯著。

【關(guān)鍵詞】 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè); 債務(wù)融資規(guī)模; 債務(wù)融資結(jié)構(gòu); 經(jīng)營(yíng)績(jī)效

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）14-0122-06

一、引言

黨的十九大報(bào)告指出，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，就必須深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，把提高供給體系質(zhì)量作為主攻方向，顯著增強(qiáng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)存在知識(shí)和技術(shù)密集、成長(zhǎng)潛力大、綜合效益優(yōu)等強(qiáng)的滲透性特性，對(duì)整個(gè)關(guān)聯(lián)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)具有帶領(lǐng)作用，這種正的外部性不但引致整個(gè)系統(tǒng)技術(shù)基礎(chǔ)的更新，而且促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型[ 1 ]，因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展不僅是推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合的微觀經(jīng)濟(jì)主體的承擔(dān)者，而且是關(guān)系我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)?，F(xiàn)階段，中央連同各級(jí)地方政府不斷加大對(duì)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的扶持力度，優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)體系的政策環(huán)境，促使我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)逐漸形成了包含企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)率提升、企業(yè)外部的價(jià)值鏈延伸以及開(kāi)放生態(tài)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的三條發(fā)展路徑，這對(duì)實(shí)現(xiàn)應(yīng)用于技術(shù)創(chuàng)新和構(gòu)建新型健全的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)體系具有重要意義。

政府鼓勵(lì)和支持發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)是基于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的作用和貢獻(xiàn)，但真正決定互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)能否得到長(zhǎng)足發(fā)展的是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)主體本身。以互聯(lián)網(wǎng)銀行發(fā)展為例，根據(jù)網(wǎng)商銀行2018年度報(bào)告，截至2018年末，網(wǎng)商銀行營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為62.84億元、6.71億元，同比分別增長(zhǎng)46.96%、66.09%;累計(jì)服務(wù)小微企業(yè)和小微經(jīng)營(yíng)者客戶1 227萬(wàn)戶，戶均余額2.6萬(wàn)元。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)取得如此大的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，究竟功歸何處？是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用股權(quán)融資方式還是債務(wù)融資方式？這是一個(gè)傳統(tǒng)而經(jīng)典的問(wèn)題。不少學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)成長(zhǎng)初期進(jìn)行債務(wù)融資，可以有效解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中現(xiàn)金流短缺困境，同時(shí)作為監(jiān)督主體的債權(quán)人對(duì)成長(zhǎng)初期企業(yè)能夠進(jìn)行謹(jǐn)慎性監(jiān)督，從而有助于降低經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的委托代理成本，加之債務(wù)融資也能夠帶來(lái)一定的稅盾收益，表現(xiàn)出對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用;但是當(dāng)債務(wù)融資比例達(dá)到一定程度時(shí)，債務(wù)融資的持續(xù)會(huì)導(dǎo)致外部投資者的信心削弱，對(duì)企業(yè)繼續(xù)獲得可持續(xù)性投資不利[ 2 ]，過(guò)量的債務(wù)融資勢(shì)必給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)困境成本，導(dǎo)致邊際成本大于邊際收益，特別還可能對(duì)企業(yè)的股價(jià)造成影響，因此，債務(wù)融資會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是來(lái)自債務(wù)融資規(guī)模還是內(nèi)部結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變？這是本文重點(diǎn)關(guān)注的，也是政府在鼓勵(lì)和支持互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)需要迫切解決的一個(gè)問(wèn)題。本文將以互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）債務(wù)融資規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

以MM定理為現(xiàn)代融資理論起點(diǎn)[ 3 ]，引致眾多關(guān)于企業(yè)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究，如優(yōu)序融資理論等。因此，關(guān)于融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系研究主要從債務(wù)融資和股權(quán)融資兩個(gè)方面，本文重點(diǎn)關(guān)注前者。針對(duì)債務(wù)融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系主要包含以下三個(gè)方面：一是Deangel、Masulis[ 4 ]認(rèn)為債務(wù)融資的代理成本會(huì)降低，因此與企業(yè)績(jī)效具有正相關(guān)關(guān)系;二是彭熠等[ 5 ]認(rèn)為對(duì)企業(yè)軟約束的債務(wù)融資與績(jī)效具有負(fù)相關(guān)關(guān)系;三是鄭慧開(kāi)等[ 6 ]認(rèn)為債務(wù)融資與企業(yè)績(jī)效兩者具有倒U型關(guān)系?？梢?jiàn)，融資成本和融資約束是制約企業(yè)選擇融資方式的主要因素。首先，Stulz[ 7 ]認(rèn)為負(fù)債融資可以減少過(guò)度投資從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正面影響;Masulis[ 4 ]也證實(shí)了企業(yè)績(jī)效與負(fù)債水平正相關(guān)，并進(jìn)一步分析指出當(dāng)外源融資約束不強(qiáng)時(shí)，企業(yè)更傾向于外部融資;Aghion、Bolton[ 8 ]認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)中的負(fù)債融資給予經(jīng)營(yíng)者到期還本付息的壓力，進(jìn)而約束經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度投資，而當(dāng)家族企業(yè)的債務(wù)—權(quán)益比率較低時(shí)，適當(dāng)提升債務(wù)融資比例可以改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效;債務(wù)融資能向投資者透露企業(yè)的信息，能夠反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況與戰(zhàn)略方針[ 9 ];鄭家喜[ 10 ]認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率的提高有助于促進(jìn)上市家族企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和成長(zhǎng)性;汪輝[ 11 ]實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)上市公司債務(wù)融資所得資金占總資產(chǎn)的比率對(duì)提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值有著積極的作用;范從來(lái)、葉宗偉[ 12 ]認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與債務(wù)融資存在顯著正相關(guān)。其次，債務(wù)融資難以約束企業(yè)，因此，胡竹枝[ 13 ]認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與其資產(chǎn)負(fù)債率具有負(fù)相關(guān)關(guān)系;方茂揚(yáng)[ 14 ]基于房地產(chǎn)上市公司的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，負(fù)債率與績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;何慧[ 15 ]以2008—2011年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率均與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān);徐加佳[ 16 ]以滬深兩市近年上市房地產(chǎn)企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2012年與公司績(jī)效負(fù)向關(guān)聯(lián)，而剩余年度不顯著;劉新超[ 17 ]基于有色金屬板塊上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資和股權(quán)融資對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效都具有顯著負(fù)影響，內(nèi)部融資表現(xiàn)并不顯著。最后，丁華、姜凌云[ 18 ]指出家族上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)集中度呈倒U型關(guān)系;凌江懷、胡青青[ 19 ]以廣東省2003—2010年上市公司的財(cái)務(wù)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效與債務(wù)水平呈倒U型結(jié)構(gòu)，且債務(wù)融資對(duì)績(jī)效的影響存在顯著的行業(yè)差異性;曾愛(ài)軍、傅陽(yáng)[ 20 ]指出深圳上市家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與每股收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與攤薄凈資產(chǎn)收益率之間存在強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系;劉玉、盛宇華[ 21 ]基于委托代理理論，利用2010—2016年制造業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)融資規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在倒U型曲線關(guān)系，高股權(quán)集中度強(qiáng)化了這種關(guān)系，而國(guó)有企業(yè)性質(zhì)會(huì)減弱這種強(qiáng)化效應(yīng)，因此，企業(yè)績(jī)效的提升需要進(jìn)行適度的債務(wù)融資，而嚴(yán)重過(guò)度的債務(wù)融資會(huì)阻礙企業(yè)績(jī)效。

假設(shè)1：依據(jù)債務(wù)融資規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)理論，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響存在不確定性，需進(jìn)一步運(yùn)用實(shí)證經(jīng)驗(yàn)予以證實(shí)。

（二）債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一方面，張洪芳、王穎[ 22 ]認(rèn)為上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與相關(guān)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)有正相關(guān)關(guān)系;另一方面，譚利[ 23 ]認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，而家族持股比例與績(jī)效之間正向關(guān)。陸正飛、辛宇[ 24 ]也認(rèn)為債務(wù)融資經(jīng)營(yíng)與績(jī)效間關(guān)聯(lián)的緊密程度與行業(yè)和企業(yè)存在顯著的異質(zhì)性，而企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債比率與其獲利能力間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？悼 25 ]以中小企業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，利用樣本公司2010—2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，流動(dòng)負(fù)債率、公司規(guī)模、內(nèi)源融資率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。楊勝剛、譚舒允[ 26 ]以2011年滬深兩市304家上市家族企業(yè)為研究樣本，研究了上市家族企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，結(jié)果表明，經(jīng)營(yíng)績(jī)效與內(nèi)源融資比例、實(shí)際控制人持股比例、國(guó)有法人持股比例、銀行持股比例顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)融資率顯著負(fù)相關(guān)，且存在地區(qū)和行業(yè)的異質(zhì)性。此外，企業(yè)績(jī)效也對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，即較好的企業(yè)效益會(huì)大大降低破產(chǎn)成本和避免財(cái)務(wù)困境，因而絕大部分經(jīng)營(yíng)績(jī)效好的公司會(huì)傾向于選擇高的負(fù)債權(quán)益比率。孫永堯[ 27 ]認(rèn)為債務(wù)融資后，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)下跌，外部債務(wù)融資比內(nèi)部債務(wù)融資對(duì)業(yè)績(jī)更相關(guān)。

假設(shè)2：依據(jù)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)理論，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響具有促進(jìn)作用。

假設(shè)3：依據(jù)債務(wù)融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)理論，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模、結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響因企業(yè)流動(dòng)性高低、規(guī)模大小等異質(zhì)性而存在差異。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文設(shè)定的時(shí)間窗口為2007—2017年。選取我國(guó)滬深兩市2007—2017年A股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市公司為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：第一，剔除ST、SST、PT以及*ST樣本公司;第二，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司;第三，為保證樣本不受異常數(shù)據(jù)干擾，剔除數(shù)據(jù)異常的樣本公司，如資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%的樣本公司;第四，剔除三年內(nèi)未持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司;第五，為控制極端異常值影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的Winsorize縮尾處理。通過(guò)篩選，最終得到120家符合研究要求的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，共計(jì)1 320個(gè)樣本觀測(cè)值。本文所用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR（國(guó)泰君安）數(shù)據(jù)庫(kù)，采用Stata15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和回歸估計(jì)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

現(xiàn)階段，主要以市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)和財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)兩類(lèi)核心指標(biāo)反映企業(yè)績(jī)效，凌江懷、胡雯蓉[ 28 ]考慮到各財(cái)務(wù)指標(biāo)之間相關(guān)性進(jìn)而采用財(cái)務(wù)指標(biāo)，本文也選取互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)反映互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利能力，具體變量見(jiàn)表1。

2.解釋變量

本文以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模（IFR）和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)（CIFR）分別作為解釋變量。前者借鑒陳琪、張廣宇[ 29 ]的做法，以短期借款和長(zhǎng)期借款總和的自然對(duì)數(shù)表示;后者以短期借款與短期借款和長(zhǎng)期借款總和的比值表示。

3.控制變量

本文為了控制其他變量對(duì)回歸估計(jì)的影響，設(shè)置如下控制變量：存貨周轉(zhuǎn)率（T）、營(yíng)業(yè)收入（企業(yè)規(guī)模）（SIZE）、所有者權(quán)益（OVER）、流動(dòng)比率（LIU）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（成長(zhǎng)性）（BSIZE）。

（三）模型構(gòu)建

本文設(shè)置模型（1）和模型（2）以檢驗(yàn)上述研究假設(shè)。模型（1）表示債務(wù)融資規(guī)模對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響以及異質(zhì)性檢驗(yàn)，模型（2）表示債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響以及異質(zhì)性檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

（二）回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果。列（1）、列（2）表示互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的估計(jì)結(jié)果，列（3）、列（4）表示互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的估計(jì)結(jié)果。其中，列（1）說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響;列（2）納入控制變量之后，依然成立，表明本文的研究結(jié)論同理論基礎(chǔ)的抑制作用一致或處于倒U型后半段，即與大多數(shù)的研究結(jié)論相吻合;列（3）說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著的正向影響;列（4）納入控制變量之后，依然成立，表明本文的研究結(jié)論同理論基礎(chǔ)的促進(jìn)作用一致，證實(shí)了研究假設(shè)。此外，控制變量中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性顯著提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而所有制權(quán)益顯著抑制經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升，企業(yè)流動(dòng)性對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升影響并不顯著。

（三）異質(zhì)性分析

本文進(jìn)一步通過(guò)異質(zhì)性檢驗(yàn)分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響強(qiáng)弱，通過(guò)債務(wù)融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)分別與企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)性以及成長(zhǎng)性進(jìn)行交互，具體結(jié)果如表4所示。其中列（5）、列（6）分別表示規(guī)模較大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)其債務(wù)融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響強(qiáng)弱效應(yīng);列（7）、列（8）分別表示流動(dòng)性較強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)其債務(wù)融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響強(qiáng)弱效應(yīng);列（9）、列（10）分別表示成長(zhǎng)性較高的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)其債務(wù)融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響強(qiáng)弱效應(yīng)。劃分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的規(guī)模大小、流動(dòng)性強(qiáng)弱、成長(zhǎng)性高低依據(jù)其各個(gè)變量的中位數(shù)，高于中位數(shù)的企業(yè)為規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)、成長(zhǎng)性高的企業(yè);反之，則相反。列（5）、列（6）分別表明規(guī)模較大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中債務(wù)融資規(guī)模與企業(yè)規(guī)模交互對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著為負(fù)，說(shuō)明規(guī)模較大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)減弱了債務(wù)融資規(guī)模影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的效應(yīng)，而債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模交互對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效也為負(fù)，但并不顯著;列（7）、列（8）分別表明流動(dòng)性較強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中債務(wù)融資規(guī)模與流動(dòng)性交互對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著為負(fù)，說(shuō)明流動(dòng)性較強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)減弱了債務(wù)融資規(guī)模影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的效應(yīng)，而債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性交互對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著為正，說(shuō)明流動(dòng)性較強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)增強(qiáng)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響;列（9）、列（10）分別說(shuō)明成長(zhǎng)性較高的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中債務(wù)融資規(guī)模與成長(zhǎng)性交互對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著為負(fù)，說(shuō)明成長(zhǎng)性較高的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)減弱了其債務(wù)融資規(guī)模影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的效應(yīng)，而債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性交互對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著為正，說(shuō)明成長(zhǎng)性高的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)其債務(wù)融資結(jié)構(gòu)增強(qiáng)了對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證本文模型估計(jì)的可靠性和穩(wěn)健性，運(yùn)用更換變量和重新更換估算方法兩種方式進(jìn)行檢驗(yàn)。（1）更換變量。本文重新以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)短期債務(wù)融資規(guī)模代替前文短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)總和的方式進(jìn)行重新估計(jì)，具體結(jié)果如表5列（11）所示，說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著抑制作用依然穩(wěn)健;以短期借款與長(zhǎng)期借款的比值表示互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，重新進(jìn)行估計(jì)，具體結(jié)果如列（12）所示，說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著促進(jìn)作用依然穩(wěn)健。（2）重新更換估算方法。本文通過(guò)重新變更系統(tǒng)GMM估計(jì)方法，估計(jì)結(jié)果如列（13）、列（14）所示，其結(jié)果說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效分別具有顯著的抑制作用和促進(jìn)作用。

五、進(jìn)一步探討：預(yù)期經(jīng)濟(jì)視角下不同類(lèi)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資的經(jīng)營(yíng)績(jī)效

為了體現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)，將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特點(diǎn)與整體研究過(guò)程相結(jié)合，值得注意的是，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的重要特征便是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)。主要理由在于，雖然互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)擁有豐富的信息，但是用戶的關(guān)注度卻成為稀缺資源，呈現(xiàn)出關(guān)注度從眾特征。用戶關(guān)注度能夠形成預(yù)期銷(xiāo)售能力，進(jìn)而引起預(yù)期經(jīng)濟(jì)視角下不同產(chǎn)品與服務(wù)差異化配置，從而極可能帶來(lái)企業(yè)規(guī)模的差異。因而，本文按照互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)規(guī)模分為大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，按照上述邏輯，針對(duì)預(yù)期經(jīng)濟(jì)視角下不同類(lèi)型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析，結(jié)果如表6所示。

表6檢驗(yàn)結(jié)果表明，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無(wú)論是債務(wù)融資規(guī)模還是債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效都具有顯著促進(jìn)作用，而中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無(wú)論債務(wù)融資規(guī)模還是債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響都不顯著。就大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，在形成一定規(guī)模的用戶基數(shù)后，用戶群體利用對(duì)此互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的口碑等優(yōu)勢(shì)傳遞信息吸引更多用戶關(guān)注度，形成更多用戶注意該企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù);具有從眾特征的用戶關(guān)注度使得企業(yè)能夠接收到這種預(yù)期銷(xiāo)量信號(hào)，從而提前研判投資、經(jīng)營(yíng)等戰(zhàn)略決策，進(jìn)而影響企業(yè)的銷(xiāo)量和收入，即產(chǎn)生良好的預(yù)期經(jīng)濟(jì)效果。另外，用戶關(guān)注度所產(chǎn)生的另一預(yù)期經(jīng)濟(jì)效果就是市場(chǎng)份額。大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依靠用戶資源優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)所形成的市場(chǎng)份額和品牌形象不斷產(chǎn)生“馬太效應(yīng)”，吸引更多用戶的關(guān)注度，占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，在戰(zhàn)略決策過(guò)程中，尤其是在債務(wù)融資決策行為上相對(duì)合理與嚴(yán)謹(jǐn);但中小型企業(yè)卻顯得劣勢(shì)，僅僅根據(jù)現(xiàn)階段市場(chǎng)情況這種不完全信息以判斷自身是否可以獲得足夠的關(guān)注度，但這種盲目性與隨機(jī)性的行為使得其債務(wù)融資決策行為相對(duì)不合理不謹(jǐn)慎。此外，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)通過(guò)在主要領(lǐng)域的主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)行免費(fèi)策略吸引用戶以增加用戶黏性和市場(chǎng)份額，但是免費(fèi)策略使其行業(yè)在預(yù)期經(jīng)濟(jì)過(guò)程中產(chǎn)生了新的價(jià)格機(jī)制，這種機(jī)制使得大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相比中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更具有彈性、靈活性，在新價(jià)格機(jī)制中更具有獲利優(yōu)勢(shì)。

六、研究結(jié)論與啟示

本文通過(guò)2007—2017年我國(guó)滬深兩市A股互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升具有顯著抑制作用，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升具有顯著促進(jìn)作用。進(jìn)一步通過(guò)異質(zhì)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)：規(guī)模較大、流動(dòng)性較強(qiáng)、成長(zhǎng)性較高的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能夠減弱債務(wù)融資規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)面影響;規(guī)模較大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響強(qiáng)弱不顯著;流動(dòng)性較強(qiáng)、成長(zhǎng)性較高的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能夠增強(qiáng)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的促進(jìn)作用。特別地，通過(guò)變更變量和更換估計(jì)方法，估計(jì)結(jié)果依然具有穩(wěn)健性。此外，由于用戶關(guān)注度所形成的預(yù)期經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無(wú)論是債務(wù)融資規(guī)模還是債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效都具有顯著促進(jìn)作用，而中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)這種效應(yīng)并不顯著。

本文政策啟示：一方面，未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)債務(wù)融資需要從融資規(guī)模逐步向融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，尋求適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身發(fā)展的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，盡可能最大化其經(jīng)營(yíng)績(jī)效;另一方面，注重互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身特性，如規(guī)模的提升、流動(dòng)性的增強(qiáng)以及成長(zhǎng)性的提高等，從而有助于化解減弱效應(yīng)或者增強(qiáng)提升效應(yīng)。此外，合理有效引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展，完善互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)信息披露制度，以形成良好的預(yù)期經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，從而發(fā)展壯大中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以平衡互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的壟斷與競(jìng)爭(zhēng)因素。

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