宋清 劉慧芳

【摘 要】 業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的初衷是作為估值調(diào)整機(jī)制維護(hù)并購(gòu)交易的公平，提高并購(gòu)效率，但許多被并購(gòu)企業(yè)為了獲得高額交易對(duì)價(jià)而做出虛高業(yè)績(jī)承諾，引發(fā)了高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。文章采用案例研究的方法，分析HH公司并購(gòu)MJ公司的案例發(fā)現(xiàn)虛高的業(yè)績(jī)承諾引起了高溢價(jià)并購(gòu)，業(yè)績(jī)承諾難達(dá)標(biāo)、子公司失控、巨額商譽(yù)減值和業(yè)績(jī)補(bǔ)償難履行等高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)并沒有因?yàn)闃I(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的存在而得到規(guī)避。最后提出以下建議：并購(gòu)各方應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待業(yè)績(jī)承諾，合理確定交易對(duì)價(jià);并購(gòu)后并購(gòu)企業(yè)要積極進(jìn)行整合，加強(qiáng)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的控制;應(yīng)完善業(yè)績(jī)補(bǔ)償權(quán)的相關(guān)法律法規(guī)。

【關(guān)鍵詞】 并購(gòu)重組; 業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾; 高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn); 商譽(yù)減值; 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

【中圖分類號(hào)】 F230;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）14-0046-05

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的完善和國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革等相關(guān)政策的出臺(tái)，并購(gòu)在近幾年發(fā)展為一種流行的企業(yè)擴(kuò)張工具，2008年頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾被正式提出。該辦法要求并購(gòu)交易雙方應(yīng)就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足預(yù)測(cè)利潤(rùn)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。自業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾政策實(shí)施以來，有關(guān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的研究文獻(xiàn)越來越多，大部分研究集中在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾帶來的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)、對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響和對(duì)中小股東利益保護(hù)作用等方面。呂長(zhǎng)江和韓慧博[ 1 ]通過研究2011—2013年中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的并購(gòu)事件得出業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能夠顯著提升并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)、提高并購(gòu)效率的結(jié)論;黃小勇等[ 2 ]站在中小股東利益保護(hù)的視角，通過對(duì)掌趣科技并購(gòu)上游信息的案例研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾短期內(nèi)對(duì)中小股東利益有保護(hù)作用，但當(dāng)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)后補(bǔ)償機(jī)制對(duì)中小股東利益保護(hù)作用有限。在高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)方面的研究不多，目前研究只是以個(gè)別行業(yè)為研究對(duì)象，集中在高溢價(jià)并購(gòu)行為動(dòng)因、效果及由此產(chǎn)生的商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理問題方面，而在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方面更少有學(xué)者進(jìn)行深入的研究。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的初衷是作為一種估值調(diào)整機(jī)制來維護(hù)并購(gòu)交易的公平，降低受信息模糊性和不對(duì)稱性影響對(duì)并購(gòu)標(biāo)的估值錯(cuò)誤進(jìn)而導(dǎo)致高溢價(jià)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，抑制交易雙方對(duì)并購(gòu)標(biāo)的估值的操縱，保護(hù)中小投資者的利益。但是許多被并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)交易中為了獲得更高的交易對(duì)價(jià)故意夸大自身盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景，做出虛高的業(yè)績(jī)承諾而忽視了盈利預(yù)測(cè)期業(yè)績(jī)難達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。證監(jiān)會(huì)雖在2014年調(diào)整了相關(guān)政策，取消了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)強(qiáng)制性規(guī)定，但業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾已然形成了市場(chǎng)慣性，發(fā)展成為資本市場(chǎng)上并購(gòu)交易的“標(biāo)配”，所以著重研究業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾這把雙刃劍對(duì)規(guī)避高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的作用很有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

本文采用案例研究法，以HH公司高溢價(jià)并購(gòu)MJ公司為例，概述了并購(gòu)過程，分析了高溢價(jià)并購(gòu)與業(yè)績(jī)承諾的關(guān)系、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避作用。選擇此案例進(jìn)行分析的原因在于：首先，此次并購(gòu)的溢價(jià)虛高，嚴(yán)重偏離并購(gòu)標(biāo)的的實(shí)際價(jià)值;其次，業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)后，HH公司和MJ公司的母子公司失控風(fēng)波引發(fā)了強(qiáng)烈的社會(huì)關(guān)注;最后，業(yè)績(jī)補(bǔ)償措施執(zhí)行中受種種阻力，截至2020年5月，補(bǔ)償義務(wù)仍未全部履行。

二、并購(gòu)中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾和高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

業(yè)績(jī)承諾，是指在并購(gòu)交易中被并購(gòu)企業(yè)基于自身資產(chǎn)狀況和市場(chǎng)條件對(duì)未來一定時(shí)期（一般為3年）的盈利做出的必須兌現(xiàn)的承諾。并購(gòu)溢價(jià)，是指并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)交易中支付的高于被并購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值的部分。在資本市場(chǎng)上，并購(gòu)溢價(jià)并沒有公認(rèn)的合理區(qū)間，隨著業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在并購(gòu)交易中的廣泛應(yīng)用，一些不合理的高業(yè)績(jī)承諾問題顯現(xiàn)，越來越多的上市企業(yè)懷著并購(gòu)后被并購(gòu)企業(yè)能夠快速為其創(chuàng)造高額業(yè)績(jī)來拉動(dòng)企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的美好期待，非常樂意支付較被并購(gòu)企業(yè)賬面價(jià)值更高的對(duì)價(jià)來完成收購(gòu)交易。而評(píng)估機(jī)構(gòu)在使用收益法對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，常以被并購(gòu)企業(yè)做出的業(yè)績(jī)承諾作為選取未來各期收入的主要依據(jù)。王競(jìng)達(dá)和范慶泉[ 3 ]認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾如果過高，則“高承諾”不可避免地會(huì)導(dǎo)致“高估值”，而“高估值”將向市場(chǎng)發(fā)出積極信號(hào)，很有可能帶來“高溢價(jià)”。通常被并購(gòu)企業(yè)為了獲得不錯(cuò)的交易價(jià)格，總是做出高的業(yè)績(jī)承諾，如此就會(huì)通過高估值導(dǎo)致高溢價(jià)。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是并購(gòu)企業(yè)和被并購(gòu)企業(yè)簽訂的盈利補(bǔ)償協(xié)議，其內(nèi)容包括業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款，協(xié)議約定了業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)時(shí)，原承諾人以股份或現(xiàn)金的形式對(duì)業(yè)績(jī)差額進(jìn)行補(bǔ)償。本文研究的高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)包含業(yè)績(jī)承諾難以達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)、巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。

三、HH公司并購(gòu)MJ公司案例簡(jiǎn)介

本案例并購(gòu)企業(yè)為HH上市公司（以下簡(jiǎn)稱HH公司），是早期從事通用設(shè)備制造的上市公司。該企業(yè)有較高的研發(fā)水平，是國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，其主要產(chǎn)品有碳系新材料、3D打印金屬耗材及零件、合金粉、智能制造等，其品牌產(chǎn)品暢銷日本、美國(guó)、歐州和東南亞。被并購(gòu)企業(yè)為MJ有限公司（以下簡(jiǎn)稱MJ公司），是高新技術(shù)企業(yè)，成立于2010年，主要產(chǎn)品包括工業(yè)自動(dòng)化、信息技術(shù)、智能整體解決方案、工業(yè)機(jī)器人硬件（軟件）和工業(yè)軟件。該企業(yè)擁有先進(jìn)的研發(fā)中心和專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，擁有120多項(xiàng)專利，是國(guó)內(nèi)較早專注于工業(yè)4.0項(xiàng)目的企業(yè)，已發(fā)展為中國(guó)智能制造領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在業(yè)界享有極高聲譽(yù)。

自2010年以來，國(guó)內(nèi)供需結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致工業(yè)金剛石的平均價(jià)格下滑，HH公司的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度也隨之下滑，甚至在2014年，HH公司年報(bào)中披露的扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率更是從22.49%跌至6.7%。而MJ公司在我國(guó)工業(yè)4.0、工業(yè)智能領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了快速發(fā)展，HH公司希望借此并購(gòu)契機(jī)來提高自身盈利能力，引進(jìn)智能化，進(jìn)一步優(yōu)化生產(chǎn)工藝和生產(chǎn)流程，努力向智能化生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型，以此切入工業(yè)4.0領(lǐng)域。2015年3月27日，HH公司公布了重大事項(xiàng)停牌通知，拉開了并購(gòu)重組的帷幕。為了促成并購(gòu)交易，MJ公司承諾在2015年度、2016年度、2017年度其經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別不低于3 000萬(wàn)元、3 900萬(wàn)元、5 070萬(wàn)元人民幣，承諾利潤(rùn)總和為11 970萬(wàn)元。若實(shí)際利潤(rùn)低于上述承諾數(shù)，MJ公司會(huì)按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)規(guī)定對(duì)HH公司進(jìn)行補(bǔ)償。2015年5月20日，HH公司與MJ公司的原五大股東簽署了發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議和盈利補(bǔ)償協(xié)議，將以發(fā)行股份方式購(gòu)買上述股東合計(jì)持有的MJ公司100%股權(quán)，支付交易對(duì)價(jià)42 000萬(wàn)元，發(fā)行股份數(shù)量為53 571 428股。該事項(xiàng)于2015年10月24日通過了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。2015年11月12日，HH公司收到證券變更登記證明，新增股份登記手續(xù)辦理完畢，標(biāo)志著此次并購(gòu)交易落下帷幕。

四、案例分析

（一）高溢價(jià)并購(gòu)與業(yè)績(jī)承諾關(guān)系分析

根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估公司對(duì)MJ公司全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估報(bào)告中披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其2012年凈利潤(rùn)僅有4.29萬(wàn)元，2013年全年凈利潤(rùn)為-32.03萬(wàn)元，2014年才扭虧為盈，全年的凈利潤(rùn)為1 177.65萬(wàn)元，而MJ公司承諾在2015 年度、2016年度、2017年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于HH公司股東凈利潤(rùn)為分別不低于3 000萬(wàn)元、3 900萬(wàn)元和5 070萬(wàn)元人民幣，3年盈利預(yù)測(cè)期的承諾凈利潤(rùn)總和達(dá)前3年凈利潤(rùn)總和的10.4倍，如此高的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度難免讓人懷疑MJ公司原股東為了獲得更高的交易對(duì)價(jià)而做出虛高業(yè)績(jī)承諾。并購(gòu)之初，HH公司聘請(qǐng)?jiān)u估機(jī)構(gòu)對(duì)MJ公司采用收益法進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)論顯示，MJ公司在2014年12月31日凈資產(chǎn)評(píng)估值為42 055.04萬(wàn)元，相較于經(jīng)審計(jì)后的賬面凈資產(chǎn)1 999.74萬(wàn)元估值增值率2 003.01%，最終交易對(duì)價(jià)定在42 000萬(wàn)元，交易溢價(jià)率達(dá)到2 000.27%。根據(jù)上交所相關(guān)研究報(bào)告數(shù)據(jù)，我國(guó)A股市場(chǎng)2012年到2015年的并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)平均增值率分別為201%、515%、527%和737%。由此可以看出，2 003.01%的估值增值率超出2015年A股市場(chǎng)平均水平2.7倍多，估值溢價(jià)率和交易溢價(jià)率幾乎是一致的，說明并購(gòu)中交易價(jià)格的形成很大程度上依賴于評(píng)估機(jī)構(gòu)的估值。收益法是評(píng)估機(jī)構(gòu)估值的主流評(píng)估方法，業(yè)績(jī)承諾又是評(píng)估機(jī)構(gòu)使用收益法時(shí)選取各期收入的主要依據(jù)，這樣就形成了高業(yè)績(jī)承諾、高估值和高溢價(jià)的“三高”現(xiàn)象，虛高的業(yè)績(jī)承諾引發(fā)了高溢價(jià)并購(gòu)[ 4-5 ]，這也為日后業(yè)績(jī)難以達(dá)標(biāo)埋下了隱患。

（二）業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避作用分析

此次并購(gòu)，雙方從簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議到股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)辦理完畢，僅用了不足半年時(shí)間，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾雖然提高了并購(gòu)效率，但高溢價(jià)并購(gòu)交易也蘊(yùn)藏著許多風(fēng)險(xiǎn)，如并購(gòu)后被并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾難達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)、母子公司整合和控制風(fēng)險(xiǎn)、巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。雖然HH公司是超硬材料的巨頭企業(yè)，MJ公司也是智能制造的龍頭企業(yè)，但如若不努力做好并購(gòu)整合工作，兩家企業(yè)很難做到優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和完美融合，最終很有可能導(dǎo)致并購(gòu)失敗，并購(gòu)方所支付的高額對(duì)價(jià)也會(huì)付之東流。虛高的業(yè)績(jī)承諾不僅拉高了并購(gòu)溢價(jià)，而且暗示了未來3年業(yè)績(jī)承諾難以達(dá)標(biāo)，一旦業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，則并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)之初所形成的巨額商譽(yù)就會(huì)發(fā)生大幅度減值，給并購(gòu)企業(yè)造成嚴(yán)重?fù)p失。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議中雖有補(bǔ)償條款，但如果補(bǔ)償義務(wù)人沒有履約能力，并購(gòu)企業(yè)的損失仍舊得不到補(bǔ)償。下面就業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避作用進(jìn)行分析。

1.業(yè)績(jī)承諾難達(dá)標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)表1，MJ公司2015年度、2016年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基本符合原預(yù)期，但2017年度實(shí)際業(yè)績(jī)比承諾業(yè)績(jī)低11 647.13萬(wàn)元，3年累計(jì)凈利潤(rùn)完成百分比僅為4.33%，那么實(shí)際業(yè)績(jī)與承諾業(yè)績(jī)出現(xiàn)巨差的原因究竟是什么？根據(jù)披露的相關(guān)公告和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，MJ公司2017年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與預(yù)期業(yè)績(jī)之間巨大差異的原因在于受到了人力成本和研發(fā)投入激增、應(yīng)收賬款管理等不合理因素的影響，但筆者認(rèn)為以上因素僅為會(huì)計(jì)層面的表面因素，更本質(zhì)的原因則在于：并購(gòu)之初雙方對(duì)此次并購(gòu)和并購(gòu)標(biāo)的未來發(fā)展前景盲目過度樂觀，中介評(píng)估機(jī)構(gòu)以業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為基準(zhǔn)做出的估值嚴(yán)重偏離并購(gòu)標(biāo)的的實(shí)際價(jià)值，高業(yè)績(jī)承諾、高估值和高溢價(jià)的“三高”現(xiàn)象本就不合理，如此高的業(yè)績(jī)承諾本就屬于難以企及的目標(biāo)?？傊?，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議中簽訂的業(yè)績(jī)承諾如果不合理，那么并購(gòu)后業(yè)績(jī)承諾難以完成就是大概率事件。所以，在并購(gòu)交易之初，被并購(gòu)企業(yè)在做出業(yè)績(jī)承諾時(shí)不應(yīng)盲目樂觀，中介評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)該更加謹(jǐn)慎對(duì)待業(yè)績(jī)承諾，不應(yīng)盲目選取業(yè)績(jī)承諾作為估值模型中各期收入的主要依據(jù)，而應(yīng)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)實(shí)際狀況嚴(yán)格把關(guān)，實(shí)事求是地評(píng)估其價(jià)值[ 6-7 ]，同時(shí)并購(gòu)企業(yè)也要理性對(duì)待業(yè)績(jī)承諾和中介機(jī)構(gòu)的估值結(jié)果，要對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)有全面的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

2.子公司失控風(fēng)險(xiǎn)

2017年是業(yè)績(jī)承諾的最后一期，經(jīng)過審計(jì)，事務(wù)所在2018年4月25日對(duì)HH公司2017年度財(cái)務(wù)報(bào)表出具了保留意見的審計(jì)報(bào)告。原因在于MJ公司考慮到業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的情況即將敗露，不愿意配合審計(jì)工作，從而事務(wù)所無(wú)法判斷MJ公司財(cái)務(wù)報(bào)表的公允性。2018年4月26日HH公司發(fā)布公告稱MJ公司失控，要求其實(shí)際控制人將MJ公司原全部股權(quán)以6.98億資金回購(gòu)，隨后MJ公司又申請(qǐng)解除股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，表示愿意配合審計(jì)工作。HH公司為了加強(qiáng)對(duì)MJ公司的控制，于2018年6月13日發(fā)布在MJ公司設(shè)立董事會(huì)及改組經(jīng)營(yíng)管理層的公告，HH公司在2018年8月31日稱重新將MJ公司納入合并報(bào)表。最終，經(jīng)重新審計(jì)后事務(wù)所在2018年9月11日出具了標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留的審計(jì)意見，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)和證監(jiān)會(huì)多次問詢的“失控風(fēng)波”才結(jié)束。從事務(wù)所的審計(jì)結(jié)果來看，MJ公司2017年度凈利潤(rùn)為-6 577.13萬(wàn)元，而MJ公司自編2017年度報(bào)表的凈利潤(rùn)為9 872萬(wàn)元，這也驗(yàn)證了其迫于業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)不了而不配合審計(jì)工作，且在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的壓力下有試圖通過操作盈余達(dá)到承諾業(yè)績(jī)的嫌疑。

透過此次近半年的“失控風(fēng)波”可以看出，HH公司和MJ公司僅僅為名義上的母子公司，實(shí)際上并購(gòu)后雙方并沒有提出具體實(shí)際的整合方案或措施。HH公司此次并購(gòu)交易的初衷在于能夠從制造業(yè)向智能化制造業(yè)整合發(fā)展，戰(zhàn)略目標(biāo)是明確的，但并購(gòu)后的兩年里，其對(duì)MJ公司無(wú)論是財(cái)務(wù)管理、組織架構(gòu)還是業(yè)務(wù)運(yùn)作層面，并未做出任何實(shí)質(zhì)性調(diào)整和融合的措施，并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)微乎其微。子公司失控后，HH公司董秘曾公開表示，并購(gòu)后本公司在勤勉盡職管理上沒有做到位，由于雙方業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度不大且秉著用人不疑疑人不用的態(tài)度，并購(gòu)?fù)瓿珊鬄榱俗孧J公司快速發(fā)展，遵從了其發(fā)展思路，在人事和經(jīng)營(yíng)方面給予了高度的自主權(quán)，直到MJ公司不配合2017的年報(bào)審計(jì)工作，HH公司才發(fā)現(xiàn)子公司已然不受控制，才采取相應(yīng)措施。

根據(jù)以上分析，并購(gòu)企業(yè)如果僅依賴一紙業(yè)績(jī)承諾想獲得不錯(cuò)的利潤(rùn)回報(bào)，但在人事、管理及業(yè)務(wù)等層面不做出具體的并購(gòu)整合措施，則不僅并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)很難實(shí)現(xiàn)，而且很容易發(fā)生此類失控事件。因此，僅有業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾難以保證并購(gòu)的成功率，并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)之初就應(yīng)對(duì)并購(gòu)后組織架構(gòu)的調(diào)整、經(jīng)營(yíng)理念的融合、業(yè)務(wù)的協(xié)同等做出具體方案，在并購(gòu)整合過程中及時(shí)高效地將這些方案實(shí)施下去，而非等到并購(gòu)后期子公司承諾業(yè)績(jī)難以實(shí)現(xiàn)、對(duì)子公司失去話語(yǔ)權(quán)才意識(shí)到并購(gòu)整合工作的重要性。此外，為了防止被并購(gòu)企業(yè)在業(yè)績(jī)方面進(jìn)行會(huì)計(jì)層面的操縱，并購(gòu)企業(yè)可以聘請(qǐng)事務(wù)所對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行不定期的審計(jì)。

3.巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

2015年11月，在并購(gòu)交易完成時(shí)，HH公司購(gòu)買MJ公司100%股權(quán)形成了商譽(yù)29 550.3757萬(wàn)元，2015年和2016年MJ公司業(yè)績(jī)均達(dá)標(biāo)，所以該項(xiàng)標(biāo)的資產(chǎn)未發(fā)生減值跡象。由于2017年MJ公司承諾業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，HH公司聘請(qǐng)了資產(chǎn)評(píng)估公司對(duì)2017年12月31日為基準(zhǔn)日的MJ公司資產(chǎn)組可回收價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估結(jié)論為：在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，截至2017年12月31日，委托評(píng)估的MJ公司與商譽(yù)相關(guān)的全部主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及負(fù)債形成的資產(chǎn)組可回收價(jià)值為32 000萬(wàn)元。與2015年并購(gòu)時(shí)42 000萬(wàn)元的評(píng)估價(jià)值相比，明顯發(fā)生減值，根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則測(cè)算出當(dāng)期商譽(yù)減值為11 769.7771萬(wàn)元（表2）。

由于商譽(yù)減值準(zhǔn)備計(jì)入資產(chǎn)減值損失，此次計(jì)提的11 769.7771萬(wàn)元商譽(yù)減值直接導(dǎo)致HH公司2017年合并報(bào)表凈利潤(rùn)下跌了11 769.7771萬(wàn)元，圖1顯示了HH公司2015年至2017年的凈利潤(rùn)變化情況。2017年凈利潤(rùn)共下跌21 789萬(wàn)元，凈資產(chǎn)收益率從2016年的7.61%跌至1.05%，這也直接損害了廣大股東的利益。

在資本市場(chǎng)上，因高溢價(jià)并購(gòu)產(chǎn)生巨額商譽(yù)減值進(jìn)而導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)“變臉”的案例有很多，如果只是并購(gòu)之初將并購(gòu)成本超過可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的金額計(jì)入商譽(yù)，每年末只進(jìn)行資產(chǎn)減值測(cè)試，顯然不足以防范巨額商譽(yù)減值給企業(yè)業(yè)績(jī)帶來的不利影響。巨額商譽(yù)產(chǎn)生的源頭在于高業(yè)績(jī)承諾引起的高溢價(jià)合并成本，支撐巨額商譽(yù)的基礎(chǔ)是被并購(gòu)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，如果業(yè)績(jī)承諾一旦難以達(dá)標(biāo)，巨額商譽(yù)減值將直接抵減凈利潤(rùn)，最終導(dǎo)致業(yè)績(jī)“變臉”[ 8 ]。要想規(guī)避巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)：首先，須從商譽(yù)產(chǎn)生的源頭，即高溢價(jià)抓起，在并購(gòu)之初應(yīng)該確定一個(gè)合理的交易對(duì)價(jià)，避免確認(rèn)不合理的巨額商譽(yù);其次，在業(yè)績(jī)承諾期，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)秉著謹(jǐn)慎的態(tài)度進(jìn)行資產(chǎn)減值測(cè)試，加大對(duì)商譽(yù)減值測(cè)試的頻率，這樣可以提前將商譽(yù)減值在當(dāng)期確認(rèn)，減小一次計(jì)提巨額商譽(yù)減值給企業(yè)帶來巨虧的風(fēng)險(xiǎn)。

4.業(yè)績(jī)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)

MJ公司業(yè)績(jī)承諾未完成已成定局，這就觸發(fā)了業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款。根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾中補(bǔ)償方案，MJ公司原五名股東應(yīng)對(duì)HH公司進(jìn)行股份補(bǔ)償，實(shí)際應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量計(jì)算如下：

應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量=（截至2017年度末累計(jì)承諾凈利潤(rùn)數(shù)-截至2017年度末累計(jì)實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)）÷承諾凈利潤(rùn)數(shù)總和×標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)格÷向MJ公司五名補(bǔ)償義務(wù)人發(fā)行股份的價(jià)格-已補(bǔ)償股份數(shù)量=（119 700 000.00-5 183 611.32）÷119 700 000.00×420 000 000.00÷7.84-0=51 251 517（股）

由于HH公司2016年度進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)向全體股東每10股轉(zhuǎn)增了8股。根據(jù)補(bǔ)償方案，承諾期內(nèi)若存在除權(quán)除息事項(xiàng)，股份補(bǔ)償數(shù)量按照轉(zhuǎn)股比例做出相應(yīng)調(diào)整：

調(diào)整后應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)=51 251 517.00× （1+0.8）= 92 252 731（股）

五名補(bǔ)償義務(wù)人按照其在并購(gòu)交易之初獲得的HH公司所發(fā)行股份數(shù)占HH公司所發(fā)行股份總和的比例分別計(jì)算各自應(yīng)承擔(dān)的補(bǔ)償股份數(shù)量。五名補(bǔ)償義務(wù)人包括四名個(gè)人股東和一名企業(yè)股東，應(yīng)承擔(dān)的補(bǔ)償股份數(shù)量如表3所示。

根據(jù)2019年1月12日HH公司發(fā)布的《關(guān)于回購(gòu)注銷2017年業(yè)績(jī)補(bǔ)償股份實(shí)施情況的公告》，補(bǔ)償義務(wù)人應(yīng)向HH公司補(bǔ)償?shù)墓煞?，HH公司將按照規(guī)定程序以1元總價(jià)進(jìn)行回購(gòu)和注銷。對(duì)MJ公司而言，此次補(bǔ)償實(shí)質(zhì)是減少了其當(dāng)初并購(gòu)時(shí)獲得的交易對(duì)價(jià)。對(duì)于HH公司而言，被并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致HH公司每股收益沒有達(dá)到預(yù)期值，通過注銷五名補(bǔ)償義務(wù)人的補(bǔ)償股份，可以減少總股本數(shù)，提高每股收益，對(duì)沖其在此次并購(gòu)中受到的一部分利益損失。

雖然業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案已經(jīng)確立，但實(shí)際履行起來卻屢屢受阻。根據(jù)HH公司相關(guān)公告，2019年1月30日，補(bǔ)償義務(wù)人之一的企業(yè)股東完成了補(bǔ)償義務(wù)，2019年3月HH公司對(duì)剩余四名個(gè)人補(bǔ)償義務(wù)人發(fā)布了補(bǔ)償督促函，四名補(bǔ)償義務(wù)人雖表達(dá)了積極補(bǔ)償?shù)囊庠福捎谄渲腥a(bǔ)償義務(wù)人所持HH公司的股份處于質(zhì)押狀態(tài)，且還有部分股東因涉及他人的股權(quán)糾紛案導(dǎo)致股份也被司法凍結(jié)，暫時(shí)很難履行補(bǔ)償義務(wù)。2019年12月13日，補(bǔ)償義務(wù)人之一的楊某將其承擔(dān)的補(bǔ)償義務(wù)履行完畢。截至2020年5月，剩余三名補(bǔ)償義務(wù)人還未履行補(bǔ)償義務(wù)，應(yīng)補(bǔ)償而未補(bǔ)償?shù)墓煞荼壤哌_(dá)63%。

盡管業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾中約定五名補(bǔ)償義務(wù)人在并購(gòu)交易中取得的股份有限售期，在限售期其取得的股份不得轉(zhuǎn)讓，但業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾未就限售股份的質(zhì)押行為進(jìn)行嚴(yán)格限制。當(dāng)應(yīng)補(bǔ)償?shù)墓煞荼毁|(zhì)押而不能履行義務(wù)時(shí)，法律到底是保護(hù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償權(quán)還是質(zhì)權(quán)？首先，從法律條文來看，《擔(dān)保法》第75條規(guī)定，依法可以轉(zhuǎn)讓的股份、股票可以質(zhì)押;《物權(quán)法》第209條、223條規(guī)定，可以處置的權(quán)利包括債務(wù)人或者第三人有權(quán)處分的、可以轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，法律行政法規(guī)禁止轉(zhuǎn)讓的權(quán)利不得出質(zhì);《公司法》有關(guān)股份轉(zhuǎn)讓規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押必須符合股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法定條件，不能轉(zhuǎn)讓的股份不得出質(zhì)。那限售股份是屬于可以轉(zhuǎn)讓還是不可轉(zhuǎn)讓的權(quán)利呢？《物權(quán)法》中禁止轉(zhuǎn)讓的權(quán)利主要是針對(duì)如養(yǎng)殖權(quán)、捕撈權(quán)等國(guó)家法定禁止規(guī)定的權(quán)利，這些權(quán)利不得設(shè)定質(zhì)權(quán)，目的在于防止質(zhì)權(quán)人在行使質(zhì)權(quán)時(shí)因權(quán)利不能轉(zhuǎn)讓而導(dǎo)致質(zhì)權(quán)目的落空，且通常這種禁止性規(guī)定是沒有期限的，而限售股只是在一定期限內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，在法律上仍屬于可處分的股份，因此業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾中涉及的限售股目前仍屬于“可轉(zhuǎn)讓”權(quán)利的范疇。其次，從質(zhì)押登記的角度來看，根據(jù)深交所和上交所《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》規(guī)定的標(biāo)的證券范圍也包含有限售條件的股份，所以限售股是可以進(jìn)行質(zhì)押登記的。最后，從法律效力來看，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾僅僅為并購(gòu)雙方簽訂的約定，而質(zhì)權(quán)則受《擔(dān)保法》《物權(quán)法》等相關(guān)法律的保護(hù)[ 9 ]。綜上比較，限售股目前不屬于法律法規(guī)中所說的禁止轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，限售股也可以進(jìn)行質(zhì)押登記，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾屬于并購(gòu)雙方的約定而非法律法規(guī)，受法律保護(hù)的力度較弱。所以筆者認(rèn)為質(zhì)權(quán)是優(yōu)先于業(yè)績(jī)補(bǔ)償權(quán)的。如果想讓業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)能夠真正保護(hù)并購(gòu)方的權(quán)益，彌補(bǔ)高溢價(jià)并購(gòu)給并購(gòu)方帶來的損失，則需要完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償權(quán)的保護(hù)。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

綜上得出以下結(jié)論：高業(yè)績(jī)承諾引發(fā)了高溢價(jià)并購(gòu);不合理的高業(yè)績(jī)承諾暗含了業(yè)績(jī)承諾難達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn);在并購(gòu)后的兩年多中，HH公司的管理理念和企業(yè)文化并未從真正意義上貫穿至MJ公司，后期失控才采取措施改組經(jīng)營(yíng)管理層，整合措施和控制措施嚴(yán)重滯后;MJ公司實(shí)際業(yè)績(jī)與承諾業(yè)績(jī)的巨差引發(fā)了巨額商譽(yù)減值，從而也拉低了HH公司當(dāng)年業(yè)績(jī)表現(xiàn);業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)后理論上應(yīng)發(fā)揮一定的補(bǔ)償作用，但由于部分補(bǔ)償義務(wù)人所持股份被質(zhì)押或凍結(jié)，導(dǎo)致補(bǔ)償義務(wù)難以履行。所以，一紙業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議在整個(gè)并購(gòu)過程中對(duì)高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避作用非常有限。鑒此，本文從并購(gòu)方面提出以下建議，旨在為并購(gòu)各相關(guān)方和投資者提供借鑒。

（二）建議

1.謹(jǐn)慎對(duì)待業(yè)績(jī)承諾，合理確定交易對(duì)價(jià)

并購(gòu)之初被并購(gòu)企業(yè)要合理承諾業(yè)績(jī)，不應(yīng)對(duì)市場(chǎng)前景盲目樂觀，更不應(yīng)為了獲得高溢價(jià)而忽視后期高額業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)壓力和業(yè)績(jī)難達(dá)標(biāo)的后果;資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)不應(yīng)過度信賴業(yè)績(jī)承諾而以此為基礎(chǔ)進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)估值，在評(píng)估報(bào)告中應(yīng)對(duì)并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)提示;并購(gòu)企業(yè)應(yīng)保持審慎態(tài)度，在參考資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估報(bào)告時(shí)應(yīng)充分考慮其他不確定因素，合理確定交易對(duì)價(jià)，減小日后發(fā)生巨額商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

2.加強(qiáng)并購(gòu)整合和控制

并購(gòu)交易完成后，并購(gòu)企業(yè)要積極主動(dòng)地實(shí)施控制和監(jiān)督功能，在人事、管理及業(yè)務(wù)等層面加強(qiáng)整合，從真正意義上實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的優(yōu)化資源配置作用;為了預(yù)防被并購(gòu)企業(yè)通過財(cái)務(wù)造假或粉飾來欺騙并購(gòu)企業(yè)，并購(gòu)企業(yè)可以聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所不定期對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行審計(jì)。

3.完善業(yè)績(jī)補(bǔ)償權(quán)的相關(guān)法律法規(guī)

業(yè)績(jī)補(bǔ)償權(quán)在法律保護(hù)方面很難對(duì)抗質(zhì)權(quán)，相關(guān)法律應(yīng)該細(xì)化質(zhì)押權(quán)利中禁止轉(zhuǎn)讓權(quán)利的范圍，建議將在限售期未解禁的股權(quán)加入不可進(jìn)行質(zhì)押的權(quán)利范圍，以加強(qiáng)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議的補(bǔ)償效力。

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