高錦濤

湖南工商大學(xué)，湖南 長沙410205

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認為負債可以降低代理成本（孫亞南、申毅，2015），帶來節(jié)稅收益（王志強，2006），適度負債可以提高公司價值（陳藝萍、張信東，2015）。然而，現(xiàn)實環(huán)境中卻有不少公司處于低杠桿甚至零杠桿的狀態(tài)。僅以中國為例，根據(jù)陳麗英和徐小雨（2018）的統(tǒng)計結(jié)果顯示，在2008-2016年短短的9年里，我國A股上市公司中的“零杠桿”公司比例就從10.31%飆升至19.67%。這種難以被傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論解釋且持續(xù)存在甚至愈演愈烈的現(xiàn)象被稱為“零杠桿之謎”（Strebulaev，2012）。

為了解開謎團，學(xué)者們從不同視角對企業(yè)零杠桿行為進行了研究，并取得了豐富的研究成果。但這些研究往往只關(guān)注管理者、政府等顯性契約者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，而忽視了隱性契約者（包括客戶、供應(yīng)商、員工等）對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。特別是近幾年來，越來越多的企業(yè)為了降低交易成本，開始聚焦于少數(shù)核心交易對象（Patatoukas，2012）。事實上，客戶這一隱性契約者對企業(yè)的影響越來越大，那么，客戶集中度是否能影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策，乃至影響企業(yè)的零杠桿行為？需要進一步的研究。

一、文獻綜述

Strebulaev（2012）在其《零杠桿公司之謎》一文中指出，美國1962-2009年間平均有10.2%的公司選擇零杠桿的資本結(jié)構(gòu)，幾乎有22%的公司賬面杠桿低于5%，即便有些公司有極強的盈利性和穩(wěn)定的現(xiàn)金流卻依然選擇零杠桿。這一結(jié)論激發(fā)了更多學(xué)者對于 “零杠桿”這一特殊現(xiàn)象的研究熱情，主要涉及“融資約束”、“保持財務(wù)靈活性”和“管理層防御”三種觀點。

融資約束觀點認為，企業(yè)不是主動選擇零杠桿的資本結(jié)構(gòu)而是被迫的。如Devos和Dhillon（2012）等人發(fā)現(xiàn)，美國的零債務(wù)公司往往有規(guī)模小和年輕化的特點，因而與其他實力雄厚的控制公司相比，銀行似乎不愿意向他們貸款，而當(dāng)銀行向其提供信貸時會設(shè)定相對嚴格的契約并收取更高的利率，使得這些公司不得不放棄債務(wù)融資。這種觀點在中國資本市場上也得到了一定程度的驗證（龔新龍、王宗軍，2018）。

保持財務(wù)靈活性觀點認為，公司選擇零杠桿政策是為了儲存未使用的剩余負債能力，以便未來遇到投資機會時可以釋放負債并抓住機會?？捣彛?013）指出，我國許多上市公司之所以選擇零杠桿這種防御型戰(zhàn)略是為了減少金融危機的影響，但這種戰(zhàn)略是暫時的，它們會在合適的時機恢復(fù)杠桿。曾愛民和傅元略等人（2013）以我國2005-2010年滬深兩市上市公司為研究樣本，實證分析了這些公司在金融危機前后的投資情況。研究表明，在金融危機前保持零杠桿低杠桿經(jīng)營的企業(yè)在遇到危機時更少受到融資約束，證實了企業(yè)保持靈活性實際是為了后續(xù)能夠更充分地投資。

管理層防御觀點認為，代理問題是客觀存在的，管理者并非時刻都會以公司價值最大化為目標。由于高財務(wù)杠桿意味著高財務(wù)風(fēng)險，為了避免因企業(yè)破產(chǎn)導(dǎo)致自身聲譽受損或跳槽成本過高，管理者可能故意選擇低杠桿甚至零杠桿（唐齊鳴、黃昆，2018）。Berger（1997）發(fā)現(xiàn)，在 CEO 沒有面臨“監(jiān)控”壓力或者缺乏薪酬與股權(quán)激勵時，他們會傾向于低杠桿甚至零杠桿的資本結(jié)構(gòu)，間接證明了管理層的防御觀點。

從上述文獻可以看出，學(xué)者們對企業(yè)選擇零杠桿政策進行了深入研究，但少有學(xué)者關(guān)注到隱性契約者的影響。軟件行業(yè)（全稱信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)）被一些學(xué)者認為受隱性契約壓力較大 （肖超，2010），因其售賣的不是“一次性產(chǎn)品”，在軟件售賣后往往需要履行一些隱性承諾，比如后續(xù)的更新升級和使用人員培訓(xùn)等。鑒于此，本文選取軟件行業(yè)為研究對象，基于隱形性契約理論的視角探究我國上市公司中客戶集中度對企業(yè)零杠桿行為的影響，以期豐富零杠桿相關(guān)研究成果。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）客戶集中度與企業(yè)零杠桿行為

企業(yè)是無數(shù)契約的集合，其中既包括顯性契約也包括隱性契約（Bowen et al,1995）。企業(yè)在與客戶進行交易時，企業(yè)既有將商品所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的義務(wù)，也有提供售后服務(wù)的義務(wù)。如果企業(yè)未對顧客提供一系列的售后服務(wù)，將會導(dǎo)致客戶流失。這就需要企業(yè)與顧客簽訂一個長期的顯性契約來解決顧客的后顧之憂。

由于隱性契約并非是 “白紙黑字”，因此，企業(yè)需要通過其他方式來傳遞企業(yè)有履行該契約的能力，以保證客戶特別是大客戶不輕易流失。TiMan（1984）曾指出，客戶會將高財務(wù)杠桿與財務(wù)困境劃等號，因而對于高財務(wù)杠桿公司，客戶會不由自主地懷疑該公司的經(jīng)營能力。因此，企業(yè)會通過保持低財務(wù)杠桿甚至零杠桿來傳遞企業(yè)能夠持久經(jīng)營并持續(xù)提供服務(wù)的信號。由此可以推斷企業(yè)客戶集中度越高，其受到的隱性契約壓力越大，越可能選擇通過零杠桿的資本結(jié)構(gòu)對客戶傳遞良性信號。

除此以外，還有部分學(xué)者認為高客戶集中度存在潛在的不利影響，一旦大客戶流失，企業(yè)就很容易陷入財務(wù)困境（Gulati，2007），而企業(yè)所能承擔(dān)的風(fēng)險總量一定，一旦突破臨界點可能會帶來許多不利后果（劉振杰等，2019），出于風(fēng)險平衡的考慮，企業(yè)可能會采取降低財務(wù)杠桿甚至零杠桿策略，以平衡企業(yè)的總體風(fēng)險。

綜上分析，本文提出如下假設(shè)。

H1：客戶集中度越高，企業(yè)越可能采用零杠桿的資本結(jié)構(gòu)

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下客戶集中度對企業(yè)零杠桿行為影響的非對稱性

由于我國商業(yè)銀行大部分為國有銀行，因而他們在選擇貸款對象時，很容易偏向“產(chǎn)權(quán)同質(zhì)性”的國有企業(yè)，甚至國有企業(yè)違約，銀行也往往通過債務(wù)展期等方式解決（李夢雅等，2018）。同時，在債券市場上，一旦國有企業(yè)出現(xiàn)債券違約，也往往有國有資產(chǎn)管理公司來收購壞賬“兜底”，破產(chǎn)可能性較小。因此，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可以如此影響客戶集中度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策之間的關(guān)系：①對于國有企業(yè)來說，即使陷入財務(wù)困境，也有銀行愿意幫忙紓解困境，那么即使客戶高度集中，其采取零杠桿防御策略的可能性也相對較?。虎凇皣小眱勺直旧韨鬟f著企業(yè)破產(chǎn)可能性小的信號，具有天然的“商譽”，因此即使在客戶高度集中情況下，企業(yè)也沒必要通過零杠桿資本結(jié)構(gòu)來傳遞信號，因其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有替代效果。

因此，本文提出以下假設(shè)。

H2：相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)的客戶集中度對企業(yè)零杠桿行為的影響更加顯著

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

盡管證監(jiān)會在2007年就要求企業(yè)披露重要客戶的銷售比例，但是在起初幾年部分企業(yè)沒有嚴格按照證監(jiān)會的要求披露相應(yīng)信息，導(dǎo)致數(shù)據(jù)殘缺過多，因此，本文以2015-2018年我國“軟件行業(yè)”（行業(yè)代碼為I63、I64和I65）上市公司為研究樣本。其中所以變量數(shù)據(jù)全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，剔除ST和ST*公司的樣本，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后共搜集870個有效樣本。

（二）變量定義

1.零杠桿

目前學(xué)術(shù)界對于零杠桿還沒有統(tǒng)一的定義?？偟膩砜?，大致有兩種觀點。第一種觀點認為，公司長短期借款之和為零即代表著零杠桿（黃珍等，2016）。還有一種觀點認為，長短期負債只考慮了部分有息負債，還有部分諸如應(yīng)付債券等有息負債并未被考慮進去，因此，零杠桿應(yīng)指有息負債為零（唐齊鳴、黃昆，2018）。本文擬采用有息負債的度量方法，因其能更加體現(xiàn)企業(yè)的真實負債水平。具體度量公式如下：

有息負債率=（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債長期借款+長期借款+應(yīng)付債券）/總資產(chǎn)

本文將零杠桿設(shè)為二分類變量，當(dāng)有息負債率為0時，判定其是零杠桿企業(yè)，取值1；當(dāng)有息負債率大于0時，判定其是非零杠桿企業(yè)，取值0。

2.客戶集中度

本文參照于博（2019）的做法，將前五大客戶銷售額占總銷售額的比例作為體現(xiàn)客戶集中度的數(shù)值。

3.控制變量

已有研究表明，企業(yè)零杠桿行為可能與融資約束、財務(wù)靈活性以及管理層防御動機有關(guān)。因此，本文參照前人的研究成果，將企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)比率、股權(quán)集中度和現(xiàn)金持有比率作為控制變量，分別控制融資約束 （代表變量為企業(yè)規(guī)模和有形資產(chǎn)比率）、財務(wù)靈活性（代表變量為現(xiàn)金持有水平）和管理層防御動機（代表變量為股權(quán)集中度）對回歸結(jié)果的影響。本文所有變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)計

由于本次研究中因變量為二分類變量，因而本文將采用二元離散選擇模型 （即Logit回歸）。為了探究客戶集中度和企業(yè)零杠桿行為之間的關(guān)系，本文設(shè)計了如下回歸模型，見（1）式。為了檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對客戶集中度和企業(yè)零杠桿行為之間關(guān)系的影響，本文將樣本分為國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組，并對該模型分別進行回歸分析。

其中，P是指企業(yè)采用零杠桿的概率，如果企業(yè)采用零杠桿，則P值為1，否則為0。β0為方程截距，βi是指自變量與控制變量的相關(guān)系數(shù)，ε為殘差。根據(jù)研究假設(shè)，預(yù)期客戶集中度（Cus）的系數(shù)β1為正數(shù)。

需要說明的是，為了減少不同年份宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的干擾，本文控制了年度效應(yīng)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表2所示，軟件行業(yè)上市公司中有23%的企業(yè)選擇了零杠桿經(jīng)營，這說明該行業(yè)是零杠桿現(xiàn)象的“重災(zāi)區(qū)”?？蛻艏卸确矫?，不同企業(yè)的客戶集中度數(shù)據(jù)差異較大，行業(yè)均值占31.1%，高于李月娥（2018）統(tǒng)計得出的制造業(yè)客戶集中度平均值27.54%，表明該行業(yè)上市公司中客戶集中現(xiàn)象較為明顯，適合對該行業(yè)做進一步的研究。企業(yè)規(guī)模方面，最小規(guī)模企業(yè)資產(chǎn)對數(shù)為18.961，最大的則為27.146，數(shù)據(jù)標準差達1.022，這說明軟件行業(yè)上市公司規(guī)模差異十分顯著。有形資產(chǎn)比率方面，行業(yè)內(nèi)上市公司有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率的平均值僅為16.5%，體現(xiàn)了軟件行業(yè)“輕資產(chǎn)”的特征。股權(quán)集中度方面，行業(yè)內(nèi)上市公司第一大股東占總股份比率的平均值為28.1%，一般而言該值在30%以上才算股權(quán)集中，這表明該行業(yè)上市公司的股權(quán)集中度不高?，F(xiàn)金持有比率方面，行業(yè)內(nèi)上市公司現(xiàn)金持有平均水平高達24.4%，說明該行業(yè)中上市公司持有現(xiàn)金比例偏高。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）相關(guān)性分析

表3反映了各變量之間的皮爾森相關(guān)系數(shù)，從中可以看出，各自變量間相關(guān)系數(shù)的絕對值不高，整體區(qū)間為0.043-0.360，均低于0.8，因此自變量間存在共線的可能性不大。同時，本文還用方差膨脹因子做了進一步共線性診斷，結(jié)果表明，各自變量的VIF值在1左右，遠小于10，進一步說明自變量之間不存在共線問題，可以做回歸分析。

（三）回歸分析

從表4可以看出，在全部樣本公司中，客戶集中度（Cus）與企業(yè)零杠桿行為（Lev）在10%的水平上顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.741，表明客戶集中度越高，企業(yè)越可能采取零杠桿行為，H1得到驗證。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）、有形資產(chǎn)比率（Tan）均與企業(yè)零杠桿行為顯著負相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大可抵押資產(chǎn)越多，企業(yè)越不可能受到信貸歧視而被迫采取零杠桿行為，融資約束假設(shè)對該行業(yè)內(nèi)的零杠桿現(xiàn)象有一定解釋力。同時，現(xiàn)金持有比率（Cash）與企業(yè)零杠桿行為顯著正相關(guān)，表明那些希望通過持有大量現(xiàn)金而獲得財務(wù)靈活性的企業(yè)主動采取零杠桿行為的幾率更大，與前人的財務(wù)靈活性觀點一致。與眾不同的是，可能是由于軟件行業(yè)的股權(quán)激勵普遍較高進而減輕了管理層的防御動機，股權(quán)集中度（First）與企業(yè)零杠桿行為相關(guān)性不顯著，表明該行業(yè)中的零杠桿現(xiàn)象非管理層所能決定的。

表4 客戶集中度與企業(yè)零杠桿行為的回歸結(jié)果

將全部樣本分為國企組與非國企組進行分別回歸后，可以看出，在國企組，客戶集中度（Cus）與企業(yè)零杠桿行為（Lev）并無顯著關(guān)系，而在非國企組，客戶集中度（Cus）與企業(yè)零杠桿行為（Lev）則在5%的水平上顯著相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)為1.025，這表明相較于國企，非國企更容易受到隱性契約影響，進而在客戶集中度較高的情形下采取選擇零杠桿行為，H2同樣得到驗證。

五、結(jié)論與建議

本文基于隱性契約理論，以軟件行業(yè)2015-2018數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗了客戶集中度與企業(yè)零杠桿行為之間的關(guān)系。研究表明，客戶集中度越高，非國有企業(yè)隱性契約壓力越大，其采取零杠桿的資本結(jié)構(gòu)的可能性越高。

因此，對于民營企業(yè)來說，要尤為注意客戶集中度過高帶來的隱性契約壓力，具體來講，可有以下對策：第一，加強客戶關(guān)系管理，建立以信任為主要基調(diào)的良性客戶關(guān)系，以此降低客戶與企業(yè)的沖突；第二，拓寬客戶來源，銷售政策適當(dāng)向中小客戶傾斜，以此減少對大客戶的依賴；第三，注重產(chǎn)品創(chuàng)新，提高產(chǎn)品競爭力與獨特性，做到“打鐵自身硬”，進而形成客戶對企業(yè)的“反向依賴”；第四，加大專有性投資，加深企業(yè)與客戶之間的合作關(guān)系，與客戶形成利益共同體，避免因壓力過大而改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的可能；第五，完善內(nèi)部控制，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，提高會計信息的真實性，以此降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可能帶來的不利影響。