姜麗娟

廣州大學(xué)松田學(xué)院，廣東廣州511370

一、引言

人工智能受到社會輿論和公眾廣泛關(guān)注的同時已經(jīng)開始影響行業(yè)和個人生活的方方面面，在人工智能時代開啟的大背景下，科技巨頭紛紛布局和創(chuàng)業(yè)公司爭相進(jìn)入AI領(lǐng)域，使得技術(shù)密集型的人工智能行業(yè)人才和市場競爭加劇。股權(quán)激勵成為人工智能企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展和吸引核心技術(shù)人才的必要手段?？拼笥嶏w是在人工智能語音領(lǐng)域國內(nèi)第一和國際領(lǐng)先并堅持源頭創(chuàng)新的一家人工智能上市企業(yè)，2008年上市至今，12年間已推出三次股權(quán)激勵計劃。本文從資本市場角度，對該企業(yè)股權(quán)激勵的長短期市場反應(yīng)進(jìn)行分析，結(jié)合股權(quán)激勵影響因素找出原因，為人工智能企業(yè)股權(quán)激勵制定和實施提供相應(yīng)建議。

二、股權(quán)激勵相關(guān)理論

最早關(guān)于股權(quán)激勵的理論是Jensen和Mecking（1976）提出的委托代理理論，基于利益趨同假說，通過股權(quán)激勵授予管理層股權(quán)和實股的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使其享有剩余索取權(quán)，進(jìn)而與公司利益捆綁在一起，從而降低代理成本，有利于提高公司價值。而Fama和 Jensen（1983）提出 “壕溝效應(yīng)假說”，認(rèn)為經(jīng)營者通過股權(quán)激勵持有大量股份，進(jìn)而控制公司決策機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)了其抵御外壓的能力，而不顧公司及其他股東利益，利用盈余管理操縱股價為自身謀取個人利益，從而為公司價值帶來負(fù)面影響。經(jīng)過近三四十年的實踐應(yīng)用，國內(nèi)外學(xué)者的研究進(jìn)一步豐富了股權(quán)激勵理論，呂長江（2011）認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)的不完善、對管理者監(jiān)督制約機(jī)制的缺乏使上市公司設(shè)計的股權(quán)激勵方案基于福利動因，而且業(yè)績不好的公司存在退市風(fēng)險無力推行股權(quán)激勵，所以股權(quán)激勵并未發(fā)揮正向作用。李秉祥、惠祥（2018）認(rèn)為我國上市公司股權(quán)激勵實施有效性受股權(quán)集中度、高管能力和企業(yè)發(fā)展前景三大因素的影響。股權(quán)激勵與公司價值關(guān)系結(jié)論不同甚至相反，源于忽視了企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的約束條件，比如企業(yè)特征、治理結(jié)構(gòu)以及文化、法律等因素的影響，而且在內(nèi)外部的既定約束條件下制定的股權(quán)激勵契約要素結(jié)構(gòu)也會直接影響實施績效。

三、科大訊飛股權(quán)激勵概況

科大訊飛分別于2011年8月4日、2014年11月11日、2017年1月16日公告推出了三次股權(quán)激勵計劃，歷次股權(quán)激勵計劃主要契約要素概況如表1所示，第一次股權(quán)激勵實施成功，考核年度業(yè)績指標(biāo)均超額完成，激勵對象絕大部分選擇行權(quán)，根據(jù)行權(quán)期股價表現(xiàn)，若在行權(quán)后出售可獲得豐厚收益。第二次股權(quán)激勵所有考核年度業(yè)績指標(biāo)中，只有凈利潤增長率在股權(quán)激勵公告當(dāng)年剛到目標(biāo)值，其余均未達(dá)標(biāo)。雖然2014年股權(quán)激勵公告時已近年底也未能合理預(yù)估到當(dāng)年業(yè)績，之后幾個考核年度業(yè)績情況更是與目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)。不難看出業(yè)績指標(biāo)與企業(yè)實際發(fā)展?fàn)顩r嚴(yán)重脫節(jié)，最終所有股票期權(quán)均注銷以失敗告終。第三次限制性股票考核年度的營業(yè)收入增長率超額完成目標(biāo)，2019年第一期解鎖，激勵對象除個別員工考核不達(dá)標(biāo)，大部分均順利解鎖。

表1 股權(quán)激勵計劃概況

四、股權(quán)激勵長短期市場績效

（一）短期市場績效

衡量股權(quán)激勵對短期企業(yè)價值的影響，通過股票價格在股權(quán)激勵公告前后的異常波動形成的累計數(shù)即累計異常收益率（CAR）來分析，CAR法的具體操作步驟如下。

第一步，定義事件日和窗口期，股權(quán)激勵事件即將發(fā)生被市場獲取的時點為事件日，確定為股權(quán)激勵計劃對外披露公告日，加上前后各15天共31天確定為窗口期，時點分別定義為 0，-15～-1，1～15；

第二步，計算累計異常收益率CAR，第t日的CAR的計算公式為：

rt是科大訊飛個股日實際收益率，r*t是科大訊飛日正常的預(yù)期收益率，采用市場調(diào)整模型確定，以科大訊飛所在中小板指數(shù)（399005）日收益率代替；日收益率均指當(dāng)日與前一日收盤價價差與前一日收盤價比率；

第三步，假設(shè)檢驗，對CAR均值進(jìn)行單樣本T統(tǒng)計檢驗，檢驗股價波動并非由隨機(jī)因素引起而是受股權(quán)激勵影響的顯著性。若顯著且CAR為正則說明股權(quán)激勵能夠顯著增加股東財富，市場對于股權(quán)激勵持有良好的正面預(yù)期；若顯著但CAR為負(fù)，說明股權(quán)激勵能夠顯著減少股東財富，市場對于股權(quán)激勵持有負(fù)面預(yù)期；若不顯著則無法判斷股權(quán)激勵對短期市場績效的影響效應(yīng)。

根據(jù)三次股權(quán)激勵的CAR計算結(jié)果繪制成的短期市場反應(yīng)折線圖如圖1所示，第一次股權(quán)激勵的CAR整條折線基本在水平軸之下，不難看出市場總體的負(fù)面反應(yīng)，事件日之前15日，CAR負(fù)向逐步擴(kuò)大，在事件前第5天達(dá)到最低點后改變，在事件前1天靠近水平軸，由此可以看出不樂觀的市場情緒在股權(quán)激勵之前就已存在。

圖1 股權(quán)激勵短期市場反應(yīng)

從事件日開始，CAR負(fù)向效應(yīng)再次擴(kuò)大，事件后第6天探到新低后雖有所回升，但還是在-10%之下，股權(quán)激勵不但未能扭轉(zhuǎn)市場悲觀情緒而且負(fù)向態(tài)勢加大。對CAR均值進(jìn)行單樣本T統(tǒng)計檢驗，檢驗結(jié)果如表2，在窗口期內(nèi)四個階段（-15，15）、（-3，3）、（-10，0）、（0，10）中均值均為負(fù)而且（0，10）比（-10，0）均值更小，p 值（雙尾）均明顯小于0.01，在1%顯著性水平下結(jié)果顯著。通過分析，不良市場情緒可能源于2011年5月科大訊飛上市股份解除三年的限售后最大的兩個股東上海廣信和聯(lián)想投資即將獲利退出，以一致行動人控制著企業(yè)的核心創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊自創(chuàng)業(yè)初所持股份就偏少，失去兩大財務(wù)投資者支持后若有“野蠻人”闖入爭奪控制權(quán)，則將對企業(yè)發(fā)展方向難以把控。而控制權(quán)不穩(wěn)會給公司治理結(jié)構(gòu)造成不良影響，使得股權(quán)激勵的實施績效也存在疑慮，從而導(dǎo)致資本市場對這次股權(quán)激勵的不良預(yù)期。

第二次股權(quán)激勵的CAR在事件發(fā)生前5天由正轉(zhuǎn)負(fù)，前兩天達(dá)到最小值，事件前一天靠近0，事件日達(dá)到峰值，之后下降，在事件第二天時再次靠近0，后面14天沿水平軸上下波動，正負(fù)相當(dāng)，表明股權(quán)激勵僅在事前前一天和當(dāng)天表現(xiàn)出短暫的正向效應(yīng)。從表2可以看出，在窗口期內(nèi)四個階段（-15，15）、（-3，3）、（-10，0）、（0，10）中，只在（-15，15）內(nèi)雙尾 p 值小于 0.05，即在 95%置信區(qū)間顯著，其余三個階段均不顯著，而且整個窗口期內(nèi)CAR均值才0.93%，由此看來第二次股權(quán)激勵雖有正向效應(yīng)，但市場正向預(yù)期反應(yīng)并不強(qiáng)烈也不持久。第二次股權(quán)激勵沒有獲得強(qiáng)烈的市場反應(yīng)，通過分析激勵計劃內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)不僅激勵對象范圍偏窄而且激勵力度也偏小，激勵對象不僅沒有包含管理層（人工智能企業(yè)的發(fā)展高度依賴技術(shù)創(chuàng)新，若缺乏了管理層對研發(fā)創(chuàng)新的支持必定受影響），而且公司規(guī)模迅速成長的大背景下核心人員只有230人，不到第一次的一半，激勵標(biāo)的數(shù)量僅占總股本的1.19%。

表2 股權(quán)激勵CAR檢驗結(jié)果

第三次股權(quán)激勵CAR在事件發(fā)生前10天由負(fù)轉(zhuǎn)正直到事件日之前一直在2%左右，可以看出在政策和輿論對人工智能的關(guān)注下，資本市場對于人工智能概念企業(yè)科大訊飛的熱情，CAR在公告股權(quán)激勵當(dāng)天稍有上漲，由于投資者從獲取市場信息到做出反應(yīng)稍有延遲，使CAR在公告后第9天才開始迅速增長，第10天達(dá)到峰值且超過了10%，由此可知股權(quán)激勵后科大訊飛個股走勢遠(yuǎn)超大盤，市場給予第三次股權(quán)激勵良好的預(yù)期，對股權(quán)激勵提升企業(yè)業(yè)績帶來良好發(fā)展前景抱有足夠的信心。由表2可知，在窗口期內(nèi)四個階段 （-15，15）、（-3，3）、（-10，0）、（0，10）中均值均為正而且（0，10）比（-10，0）均值更大，p 值（雙尾）均明顯小于0.01，即在1%顯著性水平下結(jié)果顯著，從而驗證了這次股權(quán)激勵的有效性。

（二）長期市場績效

通過對股權(quán)激勵短期市場績效的分析，只能說明市場對即將實施的股權(quán)激勵給出的預(yù)期，對于實施后能否提升企業(yè)價值以及長期績效與前述預(yù)期是否相符，需要觀察三年及以上的股價表現(xiàn)。而除股權(quán)激勵以外影響股價波動的干擾事件，隨著時間的延長發(fā)生的概率也在增大，而CAR是對異常收益的累計，反向波動會直接相互抵消，易受股價波動影響，而購買和持有異常收益率（BHAR）是實際收益率的乘積與正常收益率的乘積之差，股價波動對其影響相對較小，所以衡量長期市場績效采用BHAR法，具體操作步驟如下。

第一步，定義事件月和窗口期，定義公告股權(quán)激勵計劃當(dāng)月為事件月，選取兩次股權(quán)激勵期間月份為窗口期，第一次股權(quán)激勵36個月，第二次股權(quán)激勵24個月，第三次股權(quán)激勵36個月，時點定義從事件月開始為0，往后加1直到窗口期結(jié)束；

第二步，計算購買和持有異常收益率BHAR，第T月的BHAR的計算公式為：

Rt即科大訊飛個股實際的月收益率，R*t為正常的預(yù)期月收益率，以科大訊飛所在中小板指數(shù)（399005）月收益率代替，月收益率均指當(dāng)月與上月收盤價價差與上月收盤價比率；

第三步，假設(shè)檢驗，即對BHAR均值進(jìn)行單樣本T統(tǒng)計檢驗，若影響顯著且BHAR為正則說明股權(quán)激勵能夠顯著增加股東財富進(jìn)而提升企業(yè)價值，若影響顯著但BHAR為負(fù)則說明股權(quán)激勵會顯著減少股東財富進(jìn)而降低企業(yè)價值，若不顯著則說明股權(quán)激勵與長期企業(yè)價值關(guān)系無法判斷。

圖2 股權(quán)激勵長期市場反應(yīng)

根據(jù)三次股權(quán)激勵的BHAR計算結(jié)果繪制成的長期市場反應(yīng)折線圖如圖2，第一次股權(quán)激勵的BHAR在事件月和事件后兩個月為負(fù)與短期市場負(fù)效應(yīng)相呼應(yīng)，事件后第2到第11個月雖轉(zhuǎn)為正，但幅度不大最高不超過0.2，且兩次回落靠近水平軸，究其原因，控制權(quán)不穩(wěn)使股權(quán)激勵的實施缺乏了完善的公司治理機(jī)制的保障，難以提升企業(yè)價值。而BHAR從事件后第12個月開始卻迅速增長，源于2012年8月中國移動作為戰(zhàn)略投資者加入科大訊飛，并無意爭奪控制權(quán)，且兩大財務(wù)投資者相繼退出，至此控制權(quán)得以穩(wěn)定，之后BHAR逐步攀升，峰值在第23個月超過1.2，高速增長持續(xù)了11個月之后保持在高位徘徊，由此可以看出在控制權(quán)穩(wěn)定之后，第一次股權(quán)激勵被市場看好，明顯提升了企業(yè)價值。對BHAR均值進(jìn)行單樣本T統(tǒng)計檢驗結(jié)果如表3，事件后12-36個月三個階段BHAR均值隨著時間延長逐漸增大，p值（雙尾）均明顯小于0.01，顯著性水平1%下顯著，表明股權(quán)激勵隨著時間延長市場績效趨好，短期市場對于第一次股權(quán)激勵的負(fù)向預(yù)期在控制權(quán)穩(wěn)定后得以修正，長期市場反應(yīng)良好。

第二次股權(quán)激勵的BHAR在事件當(dāng)月為正，事后1個月轉(zhuǎn)為負(fù)，第2個月回升靠近0，之后3個月快速增長，雖激勵計劃范圍和力度都偏小，但對企業(yè)價值的提升還是起到正向作用，第5個月峰值接近1。2015年4月公司披露了2014年度財報，財報實際業(yè)績并未達(dá)到股權(quán)激勵的考核目標(biāo)，在之后的兩個月BHAR由最高點迅速下滑到最低點0.1附近，對市場反應(yīng)負(fù)面影響明顯，之后也是低位震蕩，這是因為股權(quán)激勵計劃設(shè)計的業(yè)績指標(biāo)偏高而難以達(dá)標(biāo)，導(dǎo)致企業(yè)長期市場價值也逐漸下降。從表3可以看出，p值 （雙尾）均明顯小于0.01，顯著性水平1%下顯著，12個月和24個月均值分別為0.26和0.25，說明第二次股權(quán)激勵能提升企業(yè)價值，但幅度小且持續(xù)時間短，導(dǎo)致第二次股權(quán)激勵長期市場的失敗。

第三次股權(quán)激勵的BHAR在事件當(dāng)月為正與短期市場正向反應(yīng)效應(yīng)匹配，之后持續(xù)快速增長，第10個月達(dá)到峰值，超過了1.2，后稍有回落但一直在高位震蕩。由表3可知，事件后12-36個月三個階段BHAR均值隨著時間延長逐漸增大，p值（雙尾）均明顯小于0.01，顯著性水平1%下顯著，表明股權(quán)激勵隨著時間延長市場績效趨好，長期市場反應(yīng)與第三次股權(quán)激勵短期市場預(yù)期相符，顯著提升了企業(yè)價值。

五、結(jié)論與建議

通過CAR法和BHAR法研究科大訊飛三次股權(quán)激勵對短期和長期市場績效的影響，得出如下結(jié)論：第一次股權(quán)激勵負(fù)向的短期市場反應(yīng)源于控制權(quán)不穩(wěn)，在控制權(quán)穩(wěn)定之后，負(fù)向預(yù)期得以修正，長期市場反應(yīng)良好，顯著提升了企業(yè)價值；第二次股權(quán)激勵短期市場正反應(yīng)較小，源于激勵計劃設(shè)計的激勵對象范圍偏窄而且激勵力度偏小，長期市場正反應(yīng)前期較明顯，但持續(xù)時間短，關(guān)鍵是股權(quán)激勵設(shè)計的業(yè)績考核指標(biāo)偏高難以達(dá)標(biāo)而使企業(yè)價值后期下降；第三次股權(quán)激勵短期市場反應(yīng)良好，長期市場反應(yīng)與短期市場良好預(yù)期相符，顯著提升了企業(yè)價值。

表3 股權(quán)激勵BHAR檢驗結(jié)果

通過股權(quán)激勵市場反應(yīng)，結(jié)合股權(quán)激勵影響因素的分析，提出以下建議。

第一，完善公司內(nèi)部治理機(jī)制。加強(qiáng)獨立董事、薪酬委員會和監(jiān)事的獨立性，完善股權(quán)激勵制定與實施過程中的配套措施與制度，使得股權(quán)激勵的設(shè)計和實施免受干擾是股權(quán)激勵取得良好實施效果的保障。同時證監(jiān)會也需要制定相關(guān)政策進(jìn)一步完善公司治理，避免股權(quán)激勵方案設(shè)計不合理和實施操縱行為的不當(dāng)，使資本市場更加完善。

第二，合理設(shè)計股權(quán)激勵方案。首先激勵對象要實現(xiàn)兼顧核心利益相關(guān)者的動態(tài)平衡，創(chuàng)新技術(shù)驅(qū)動的人工智能企業(yè)的快速發(fā)展離不開管理層對研發(fā)創(chuàng)新的支持，激勵對象應(yīng)兼顧管理層，同時核心技術(shù)人員作為研發(fā)創(chuàng)新的主力軍，激勵范圍和相應(yīng)的激勵力度應(yīng)向其傾斜。另外，激勵對象范圍和相應(yīng)的激勵力度還應(yīng)該考慮到人工智能企業(yè)的高成長性，隨著規(guī)模的擴(kuò)大實行動態(tài)調(diào)整；其次要建立科學(xué)的業(yè)績考核體系，使用多維度的綜合業(yè)績考核指標(biāo)體系（比如除了財務(wù)指標(biāo)，還可以增加研發(fā)創(chuàng)新的非財務(wù)指標(biāo)），不僅更能全面考核企業(yè)，而且多維度指標(biāo)加權(quán)形成的綜合指標(biāo)還可以弱化其中單個業(yè)績指標(biāo)目標(biāo)設(shè)置不合理的影響；最后，業(yè)績考核指標(biāo)應(yīng)科學(xué)選擇目標(biāo)值，設(shè)置時應(yīng)使用行業(yè)比較的縱向指標(biāo)比較并考慮企業(yè)自身歷史發(fā)展?fàn)顩r和未來發(fā)展戰(zhàn)略。