朱艷芹

摘要：本文選擇2013-2017年全部的A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，實(shí)證驗(yàn)證了管理層權(quán)力與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，研究結(jié)果證明管理層權(quán)力對企業(yè)價(jià)值具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，引入內(nèi)部控制變量進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制變量可以對管理層權(quán)力與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有緩解作用。本文有助于微觀層面公司管理層權(quán)力配置的優(yōu)化，完善企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，為推動(dòng)中國特色公司治理體系提供了參考。

Abstract： This article selects all A-share listed companies from 2013 to 2017 as a sample for research， and empirically verifies the relationship between management power and corporate value. The research results prove that management power has a negative correlation with corporate value， and the internal control variables can alleviate the negative correlation between management power and corporate value through the further analysis. This article helps to optimize the power allocation of company management at the micro level， improve the internal governance structure of the enterprise， and provide reference for promoting the corporate governance system with Chinese characteristics.

關(guān)鍵詞：管理層權(quán)力;企業(yè)價(jià)值;內(nèi)部控制

Key words： management power;corporate value;internal controls

中圖分類號：F272.9 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1006-4311（2020）19-0001-03

0 ?引言

管理層作為公司的代理人，其行為會(huì)影響公司的經(jīng)營決策與價(jià)值創(chuàng)造。在股權(quán)分散的結(jié)構(gòu)中，管理層權(quán)力的過大可能會(huì)使得管理層進(jìn)行尋租，比如進(jìn)行自身薪酬的設(shè)計(jì)、帝國建造、盈余管理等。內(nèi)部控制作為管理層權(quán)力的重要約束機(jī)制，如果企業(yè)未建立相應(yīng)的約束機(jī)制或該機(jī)制并不健全和完善，管理層尋租行為就得不到有效約束。根據(jù)代理理論由于信息具有不對稱性，在此情況下，管理層可以借助于自身控制的權(quán)力使得個(gè)人的收益達(dá)到最大化。具體而言，譬如在進(jìn)行投資決策時(shí)，管理層因其所具有的獨(dú)特地位和擁有的權(quán)力使其能夠控制更多的資源，這就為其獲取更多的私有收益提供了便利，這樣可能有損于企業(yè)價(jià)值。

然而現(xiàn)有的文獻(xiàn)中很少有學(xué)者基于內(nèi)部控制的路徑去探討管理層權(quán)力配置對企業(yè)價(jià)值的影響。為管理層權(quán)力分配方面提供經(jīng)驗(yàn)。管理層權(quán)力對企業(yè)價(jià)值的影響可能主要受內(nèi)部控制的影響，引入內(nèi)部控制變量，進(jìn)一步驗(yàn)證內(nèi)部控制對二者關(guān)系所具有的影響因素。

本文的研究可能的貢獻(xiàn)在于：第一，對于緩解第一類代理問題補(bǔ)充了新的證據(jù)。管理層權(quán)力的大小影響管理者決策行為，有利于解釋第一類代理問題。第二，對于完善股東以及投資者保護(hù)機(jī)制具有重要的參考意義。

1 ?理論分析與研究假設(shè)

委托代理理論認(rèn)為，管理層權(quán)力增大，公司內(nèi)部對管理層的制約和監(jiān)督作用就會(huì)削弱，管理層會(huì)更傾向于實(shí)現(xiàn)個(gè)人的利益而忽視組織的整體利益，會(huì)給企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，造成企業(yè)價(jià)值的下降。Ibrahim等（2011）通過實(shí)證研究證明了董事長如果再兼任總經(jīng)理的話即兩職合一對企業(yè)價(jià)值顯現(xiàn)出消極影響，證實(shí)了管理層權(quán)力對企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文認(rèn)為管理層權(quán)力不利于企業(yè)價(jià)值的提升主要是因?yàn)楦吖芨咝教岣吡舜沓杀?。具體而言，Bebchuk和Fried（2002）認(rèn)為高管可能因其具有獨(dú)特的地位優(yōu)勢而擁有一定的權(quán)力，并借助于所擁有的權(quán)力向董事會(huì)獲得尋租，以使設(shè)計(jì)出的薪酬方案最有助于董事會(huì)成員的利益。張炳申、安凡所（2005）認(rèn)為在目前公司治理結(jié)構(gòu)還存在很多問題的情況下，委托人會(huì)疏于對管理層的監(jiān)督，給管理層借助于手中的權(quán)力自定薪酬提供了更多的空間。由于自定薪酬的行為的存在，這些行為降低了薪酬具有的激勵(lì)作用（呂長江，2008），顯然這會(huì)有損于企業(yè)價(jià)值。王清剛、胡亞君（2011）實(shí)證研究表明，權(quán)力越大獲取超額薪酬越多，即管理層可能會(huì)借助于手中的權(quán)力獲取異常超額薪酬。盧銳（2008）認(rèn)為，權(quán)力會(huì)影響在職消費(fèi)，權(quán)力越大在職消費(fèi)可能會(huì)越多，會(huì)有效降低企業(yè)的業(yè)績，且這種表現(xiàn)在民營企業(yè)中更為顯著。

綜上在中國目前的情況下，資本市場尚不完善，職業(yè)經(jīng)理人市場還不健全，如果賦予管理層過大的權(quán)力的話，甚至超過了內(nèi)部控制制度的監(jiān)督和制約，那么內(nèi)部控制制度對管理層權(quán)力的監(jiān)督和制約作用就會(huì)被削弱，難以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制對企業(yè)內(nèi)部資源合理且有效的配置，難以對管理層的各項(xiàng)權(quán)力進(jìn)行有效的監(jiān)督和制約，進(jìn)而會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。

基于以上分析本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，管理層權(quán)力與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)

2 ?研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013-2017年我國A股上市公司作為本公司的研究取樣，且在研究中剔除金融行業(yè)、ST和*ST行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，共得到了6232個(gè)公司年度觀測值。本文對于所有連續(xù)變量分別在1%和99%分位上進(jìn)行了winsorize縮尾處理，以消除極端值的影響。相關(guān)數(shù)據(jù)均從CSMAR數(shù)據(jù)庫下載。本文的數(shù)據(jù)分析和處理分別用了SPSS和STATA軟件。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

企業(yè)價(jià)值（TQ），通過借鑒已有的文獻(xiàn)采用了托賓Q值。

2.2.2 解釋變量

管理層權(quán)力（Power），主要借鑒權(quán)小鋒等（2010）和其他已有文獻(xiàn)的測度方法，從兩職合一，董事會(huì)規(guī)模，股權(quán)分散度，高管持股比例和高管任職年限等五個(gè)維度闡釋管理層權(quán)力變量包含的內(nèi)容，同時(shí)運(yùn)用主成分分析法進(jìn)行主成分分析，合成管理層權(quán)力變量的最后綜合指標(biāo)。

2.2.3 控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)，本文控制了如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），凈資產(chǎn)收益率（ROA），資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），資產(chǎn)流動(dòng)性（Liq），股權(quán)結(jié)構(gòu)（Ls），此外本文還控制了行業(yè)Ind和年度Year的影響，具體的變量定義表如表1所示。

2.3 模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文設(shè)立模型（1），若預(yù)期式（1）中β1為負(fù)，則假設(shè)1成立

TQi，t=β0+β1Poweri，t+β2Sizei，t+βROAi，t+β3Levi，t+β5Liqi，t+β6Lsi，t+β7Cashi，t+∑Ind+∑Year+εi，t （1）

3 ?實(shí)證分析

3.1 實(shí)證結(jié)果

3.1.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果知：

本文各變量的描述性統(tǒng)計(jì)中，主要變量企業(yè)價(jià)值TQ最大值為729.6，最小值為0.1530，均值為2.8780，標(biāo)準(zhǔn)差為13.8200，說明各企業(yè)的企業(yè)價(jià)值還存在較大差異;管理層權(quán)力Power分布的最大值為4.5700，最小值為-2.2730，均值為0.0910，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6360，表明各企業(yè)間管理層權(quán)力分配還存在比較大的差異。此外控制變量部分統(tǒng)計(jì)了樣本公司相關(guān)特征變量，限于篇幅不再描述。

3.1.2 相關(guān)性分析

主要變量間的Pearson的相關(guān)系數(shù)中，企業(yè)價(jià)值TQ與管理層權(quán)力Power在Pearson檢驗(yàn)中顯現(xiàn)出負(fù)的相關(guān)關(guān)系，顯著性水平較高。一定程度上表明企業(yè)價(jià)值TQ與管理層權(quán)力Power之間存在穩(wěn)定的線性關(guān)系。此外，各控制變量兩兩之間的相關(guān)系數(shù)基本都小于0.5，說明本文的實(shí)證模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

3.1.3 多元回歸分析

多元回歸分析見表4，由表4可以看出在企業(yè)價(jià)值TQ做為被解釋變量，管理層權(quán)力Power做為解釋變量時(shí)，不論是在不加控制變量還是在加入控制變量后管理層權(quán)力變量的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，表明管理層權(quán)力越大，企業(yè)價(jià)值就越小，與假設(shè)H1一致。

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.2.1 更改被解釋變量的衡量指標(biāo) ?將企業(yè)價(jià)值用國泰安數(shù)據(jù)庫中另外一種衡量方式代替原來的衡量方式重新進(jìn)行上述回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示，核心解釋變量的回歸系數(shù)大小和符號均沒有發(fā)生顯著變化。（表5）

3.2.2 更改控制變量的衡量指標(biāo) ?用凈資產(chǎn)收益率（ROE）代替總資產(chǎn)凈利潤率（ROA），重新進(jìn)行上述回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示，核心解釋變量的回歸系數(shù)大小和符號均沒有發(fā)生顯著變化。

3.3 進(jìn)一步分析

盧銳等（2011）在研究中發(fā)現(xiàn)，設(shè)計(jì)了良好內(nèi)部控制的企業(yè)可以對管理層的自利行為進(jìn)行約束，促進(jìn)企業(yè)績效提升。

因此為了進(jìn)一步驗(yàn)證管理層權(quán)力對企業(yè)價(jià)值的作用，本文引入內(nèi)部控制指數(shù)做交乘項(xiàng)看兩者之間是否存在調(diào)節(jié)作用。建立模型如下：

TQi，t=β0+β1Poweri，t+β2ICi，t+β3Poweri，t*ICi，t+β4Sizei，t+β5ROAi，t+β6Levi，t+β7Liqi，t+β8Lsi，t+β9Cashi，t+∑Ind+∑Year+εi，t ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

其中IC是來自迪博的內(nèi)部控制指數(shù)，Poweri，t*ICi，t是管理層權(quán)力與迪博的內(nèi)部控制相乘的交互項(xiàng)，內(nèi)部控制指數(shù)在管理層權(quán)力與企業(yè)價(jià)值中做調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)表6的回歸結(jié)果可知管理層權(quán)力與企業(yè)價(jià)值的系數(shù)依然顯著為負(fù)，而內(nèi)部控制指數(shù)的系數(shù)顯著為正，說明內(nèi)部控制良好的企業(yè)有利于企業(yè)價(jià)值的提升。同時(shí)根據(jù)表6的回歸結(jié)果可知，管理層權(quán)力與內(nèi)部控制指數(shù)的交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，由此說明了內(nèi)部控制指數(shù)對管理層權(quán)力和企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有緩解作用。

4 ?結(jié)論與啟示

改善公司治理結(jié)構(gòu)，成為公司可持續(xù)發(fā)展的必然要求。公司治理結(jié)構(gòu)的改善和優(yōu)化也相繼成為許多學(xué)者研究的重點(diǎn)。管理層作為公司中的核心人物，具有重大問題的決策權(quán)和執(zhí)行權(quán)，其權(quán)力的大小會(huì)對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要影響。本文從管理層權(quán)力角度出發(fā)進(jìn)行深入的分析，得出管理層權(quán)力不利于企業(yè)價(jià)值的提升，從而驗(yàn)證了假設(shè)H1。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)在引入內(nèi)部控制的企業(yè)中，內(nèi)部控制可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升;在內(nèi)部控制作為調(diào)節(jié)變量，發(fā)現(xiàn)交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，即表明內(nèi)部控制變量對管理層權(quán)力與企業(yè)價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有緩解作用。

本文的研究豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，同時(shí)對公司治理提供一定的政策性啟示。要充分認(rèn)識到管理層權(quán)力的合理配置在公司治理過程中發(fā)揮的重要作用，公司要根據(jù)實(shí)際情況對管理層權(quán)力進(jìn)行合理配置，同時(shí)設(shè)計(jì)良好的內(nèi)部控制體系對管理層權(quán)力進(jìn)行有效監(jiān)督和制約，能夠進(jìn)一步完善公司的治理環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

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[3]呂長江，趙宇恒.國有企業(yè)管理者激勵(lì)效應(yīng)研究——基于管理者權(quán)力的解釋[J].管理世界，2008（11）：99-109，188.