潘燕萍，金暢粲，林麗瓊

（福建農(nóng)林大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 福州 350002）

長期以來，中國企業(yè)深受“融資難”和“融資貴”問題的困擾。由于信息不對稱和代理問題的普遍存在，企業(yè)內(nèi)外部資金成本存在明顯差異[1]。因此，降低債務(wù)融資成本的關(guān)鍵在于緩解信息不對稱和降低代理成本。在當(dāng)前金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，如何優(yōu)化金融市場信息中介機(jī)制，增強(qiáng)信息供給質(zhì)量，是增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力的關(guān)鍵，對緩解企業(yè)融資約束、促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

在互聯(lián)網(wǎng)迅猛發(fā)展的現(xiàn)代社會，媒體能夠通過信息傳播有效緩解融資過程中的信息不對稱并通過社會監(jiān)督防止代理問題的產(chǎn)生，有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本[2-3]。大量案例也證明媒體報道會在很大程度上影響企業(yè)的債務(wù)融資活動，如2012年媒體曝出大連實德董事長涉嫌經(jīng)濟(jì)案件，隨后企業(yè)被各大銀行停貸；2014年獐子島扇貝事件被媒體曝光后大連多家銀行開始對相關(guān)企業(yè)抽貸；2017年，保千里被媒體報道大量負(fù)面消息，最終匯豐銀行和光大銀行等金融機(jī)構(gòu)相繼要求保千里提前還貸。

此外，企業(yè)外部金融生態(tài)環(huán)境也是影響債務(wù)成本的重要因素。研究表明，企業(yè)債務(wù)成本還會受到金融發(fā)展水平、政府干預(yù)程度、法制及信用環(huán)境等外部金融生態(tài)環(huán)境的影響[4-5]。企業(yè)所處的地區(qū)金融發(fā)展水平越高，政府干預(yù)程度越低，法律及信用制度越完善，融資雙方信息不對稱程度越低，投資者受到的保護(hù)越充分，企業(yè)受到的監(jiān)督越有效，則投資者承擔(dān)的風(fēng)險較少，企業(yè)融資成本較低[6-7]。目前，我國仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，各地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，金融市場發(fā)育程度不同，各地經(jīng)濟(jì)政策和法律法規(guī)存在差異，信用環(huán)境也有所不同，區(qū)域間金融生態(tài)環(huán)境差異導(dǎo)致各地區(qū)資本市場發(fā)育程度不同，企業(yè)債務(wù)融資成本受到的影響也不盡相同。

縱觀既往文獻(xiàn)，以往的研究關(guān)于媒體報道對企業(yè)債務(wù)成本的影響程度缺乏深入探討，對于媒體正、負(fù)面報道的影響有何不同也尚無差異分析。鑒此，筆者擬以2013-2017年滬深兩市A股上市公司為樣本，基于數(shù)據(jù)可得性從四個維度出發(fā)設(shè)立三級指標(biāo)，進(jìn)一步采用20個指標(biāo)要素構(gòu)建各省份金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)，實證分析不同性質(zhì)媒體報道對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，以及金融生態(tài)環(huán)境在媒體報道影響債務(wù)融資成本作用機(jī)制中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。以期為企業(yè)降低融資成本提供新的治理思路，為優(yōu)化我國金融生態(tài)環(huán)境、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展提供有價值的參考。

一、理論分析與研究假說

在信息化時代，媒體的影響力越來越大，在企業(yè)融資過程中也發(fā)揮著更大的作用，既能向公眾有效傳遞企業(yè)信息，又能代替公眾監(jiān)督企業(yè)的行為。而金融生態(tài)環(huán)境作為企業(yè)及媒體所處的外部環(huán)境，其好壞也會在一定程度上影響媒體信息傳遞和社會監(jiān)督作用的發(fā)揮。因此，研究正、負(fù)面媒體報道對于企業(yè)債務(wù)成本的影響及金融生態(tài)環(huán)境在其中的調(diào)節(jié)作用有一定的意義。

（一）媒體報道對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響機(jī)制假說

信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險問題是推高企業(yè)債務(wù)融資成本的重要原因。在信息不對稱的情況下債權(quán)人無法及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)的風(fēng)險行為，面臨很高的道德風(fēng)險，故而債權(quán)人往往通過提高借貸成本來彌補(bǔ)承擔(dān)的信息風(fēng)險及監(jiān)督成本。由此可見，緩解信息不對稱是降低債務(wù)融資成本的關(guān)鍵。隨著信息技術(shù)的不斷發(fā)展，媒體報道的時效性越來越強(qiáng)，傳播范圍越來越廣，影響力越來越大?？梢哉f，如今媒體在市場經(jīng)濟(jì)活動中不再是單純的信息中介，更扮演著社會監(jiān)督者的角色，發(fā)揮著信息傳播和外部監(jiān)督的雙重作用。

媒體正、負(fù)面報道對債務(wù)成本的影響作用機(jī)制可概括為三個方面。一是信息傳遞機(jī)制。媒體對企業(yè)的持續(xù)關(guān)注和企業(yè)信息報道的時效性有助于降低借貸雙方信息不對稱程度，為債權(quán)人投資決策提供了有價值的信息，有利于降低企業(yè)融資成本。二是聲譽(yù)機(jī)制。良好的聲譽(yù)體現(xiàn)了企業(yè)以往的優(yōu)秀表現(xiàn)，有助于增強(qiáng)企業(yè)在融資活動中的談判能力。媒體正面報道恰恰發(fā)揮著提高企業(yè)聲譽(yù)的積極作用，能幫助企業(yè)獲得更多的低成本融資。三是公司治理機(jī)制。媒體正面報道在一定程度上有助于樹立企業(yè)形象，可以鼓勵其進(jìn)一步改善公司治理機(jī)制，從而降低債務(wù)成本。同時，短期內(nèi)媒體的負(fù)面報道對企業(yè)形象的損害是不可逆的，企業(yè)短期債務(wù)成本往往有所提高?；诖?，本文提出研究假說1：

H1：媒體正面報道越多，債務(wù)融資成本越低；媒體負(fù)面報道越多，債務(wù)融資成本越高。

（二）金融生態(tài)環(huán)境對媒體報道影響企業(yè)債務(wù)融資成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)假說

金融生態(tài)環(huán)境包括了一系列政治、經(jīng)濟(jì)、社會和法律等方面的基本準(zhǔn)則，是企業(yè)所處的外部經(jīng)營環(huán)境。金融生態(tài)環(huán)境越好，一是代表市場受到的政府控制與干預(yù)越少，政府治理在適應(yīng)與市場經(jīng)濟(jì)方面的質(zhì)量越高；二是體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模更大、活力更強(qiáng)；三是肯定了金融業(yè)的發(fā)達(dá)程度，說明金融機(jī)構(gòu)數(shù)量更多，金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)更全面，企業(yè)融資渠道更豐富；四是代表市場參與者擁有更高的法律意識和信用意識，市場信息傳遞更可靠有效。

在不同的金融生態(tài)環(huán)境下，媒體報道影響債務(wù)成本三種機(jī)制產(chǎn)生的作用效果也不盡相同。在較好的金融生態(tài)環(huán)境中，信息流通更加順暢高效，債權(quán)人可以通過多種渠道獲得企業(yè)信息，媒體的信息中介作用被弱化，媒體報道通過降低信息成本以減少債務(wù)成本的作用減弱。同時，在這種信息充分傳遞的市場上，公眾看待媒體報道更加理性，少量的正面報道對企業(yè)聲譽(yù)的提高作用有限，降低債務(wù)成本效果不大。而在較差的金融生態(tài)環(huán)境中，獲取信息的渠道較少，債權(quán)人對媒體報道具有更強(qiáng)的依賴性，即媒體報道信息中介的作用增強(qiáng)，有助于降低信息成本進(jìn)而減少債務(wù)成本。此外，金融生態(tài)環(huán)境越好，政府治理越有效，企業(yè)的公司治理機(jī)制往往也越完善，具備更好的發(fā)展前景，從而其債務(wù)成本相對也會較低，導(dǎo)致媒體正面報道降低債務(wù)成本的作用有限?；诖?，本文提出研究假說2：

H2：金融生態(tài)環(huán)境越好，媒體正面報道降低債務(wù)融資成本的作用顯著減弱，媒體負(fù)面報道增加債務(wù)融資成本的作用顯著增強(qiáng)。

二、研究設(shè)計

（一）變量選擇與模型構(gòu)建

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是企業(yè)債務(wù)融資成本，其傳統(tǒng)衡量指標(biāo)為：利息支出/年度平均總債務(wù)。但實際上，企業(yè)在債務(wù)融資過程中不僅需要支付利息，還需支付其他財務(wù)費(fèi)用，因此本文借鑒了倪娟和孔令文（2016）的研究方法[8]，將債務(wù)融資成本的衡量方式定為：（利息支出＋財務(wù)費(fèi)用）/年度平均總債務(wù)。

2.解釋變量

本文解釋變量包括媒體正面報道、媒體負(fù)面報道、金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)。

媒體正、負(fù)面報道數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中的新聞子數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫新聞報道來源不僅包括《中國證券報》、《經(jīng)濟(jì)觀察報》、《金融時報》等報紙媒體，還包括新浪財經(jīng)、巨潮資訊、新華網(wǎng)、人民網(wǎng)等比較權(quán)威的網(wǎng)絡(luò)媒體。本文通過對2013-2017年的新聞基本信息表及新聞-證券關(guān)聯(lián)表的手工整理獲得相關(guān)企業(yè)年度媒體正、負(fù)面報道數(shù)量。其中，媒體正、負(fù)面報道的劃分標(biāo)準(zhǔn)借鑒戴亦一（2015）的研究方法[9]，媒體正面報道的識別標(biāo)志為：慈善捐款、履行社會責(zé)任、保護(hù)環(huán)境等；媒體負(fù)面報道的識別標(biāo)志為：造假、違紀(jì)、隱瞞重大事項、偷稅、漏稅等；媒體中性報道包括：公司公告、公司招股說明書、公司年報等。

金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)則借鑒李揚(yáng)（2005）的指標(biāo)評價方法[10]，基于數(shù)據(jù)的可得性從政府治理、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融發(fā)展及法律與信用四方面設(shè)立包括三級指標(biāo)、20個指標(biāo)要素的評價體系，并采用主成分分析法來構(gòu)建各省份金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)。本部分?jǐn)?shù)據(jù)均來源于2013-2017年各省份的統(tǒng)計年鑒。

3.控制變量

本文在綜述已有的債務(wù)融資成本影響因素研究成果的基礎(chǔ)上，將控制變量分為公司特征變量、公司治理變量、年度虛擬變量及行業(yè)虛擬變量四類。其中，公司特征變量包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、財務(wù)杠桿、盈利能力、現(xiàn)金流能力、企業(yè)規(guī)模、成長能力等；公司治理變量包括董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度等。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義Tab.1 Variable definition

4.回歸模型構(gòu)建

本文的研究分為兩方面，一是媒體報道與公司債務(wù)融資成本的關(guān)系；二是在不同金融生態(tài)環(huán)境中，媒體報道對公司債務(wù)融資成本影響的差異性。

因此，根據(jù)H1，構(gòu)建模型（1）和（2）。由于媒體報道影響的往往是未來的債務(wù)融資成本，為了避免內(nèi)生性問題，模型中的媒體變量均滯后一期，同時控制行業(yè)與年度的影響。

根據(jù)H2，設(shè)置模型（3）和（4）。由于交互項往往會導(dǎo)致多重共線性，為此本文對交互項進(jìn)行中心化處理以解決這一問題。

（二）金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)測算

本文借鑒以往研究，從政府治理、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融發(fā)展及法律與信用四方面設(shè)立三級指標(biāo)，選取了20個指標(biāo)要素并采用主成分分析法計算出各省份金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)。其中，政府治理水平從政府資源和政府干預(yù)兩方面進(jìn)行衡量，政府資源包括財政收入占GDP的比重、財政支出占GDP的比重，政府干預(yù)包括財政缺口、稅收占財政收入的比重、行政事業(yè)費(fèi)占GDP的比重、政府消費(fèi)占最終消費(fèi)的比重；經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)從經(jīng)濟(jì)總量與活力和非公發(fā)展兩方面衡量，經(jīng)濟(jì)總量與活力包括人均GDP、城鎮(zhèn)居民可支配收入增速比GDP增速、城鎮(zhèn)居民可支配收入比農(nóng)民純收入，非公發(fā)展包括外商直接投資比GDP、非國有固定資產(chǎn)投資比全社會投資額、外商投資企業(yè)出口總額比海關(guān)出口總值；金融發(fā)展包括金融深化和金融發(fā)育兩方面，用金融機(jī)構(gòu)貸款余額比GDP及人均保費(fèi)收入衡量金融深化程度，用金融機(jī)構(gòu)存貸款余額比GDP、人均消費(fèi)信貸、金融業(yè)生產(chǎn)總值比GDP來衡量金融發(fā)育程度；法律與信用環(huán)境則用專利申請授權(quán)數(shù)、人均圖書館藏數(shù)及普通高等學(xué)校在校學(xué)生數(shù)占總?cè)丝诘谋戎貋砗饬俊?/p>

在獲得四個維度衡量金融生態(tài)環(huán)境的20個指標(biāo)數(shù)據(jù)后，本文對2013-2017年度相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）檢驗以及SMO檢驗。從本文得到的KMO檢驗結(jié)果來看，均大于0.60，主成分分析適用；從得到的SMC結(jié)果來看，大部分變量的smc值高于0.80，表明變量共性較強(qiáng)，主成分分析適用。

從本文主成分分析的結(jié)果看，前6個主成分特征值大于1，累計貢獻(xiàn)率已超過85%，故選取這6個主成分來代替20個指標(biāo)變量。在此基礎(chǔ)上，計算出各省份這6個主成分的得分，隨后根據(jù)6個主成分各自的貢獻(xiàn)率計算出綜合得分，即為2013-2017年度各省份的金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)，并以此對各省份金融生態(tài)環(huán)境狀況進(jìn)行排序。

（三）數(shù)據(jù)來源與樣本特征

本文以滬深兩市A股上市公司為樣本，研究區(qū)間為2013-2017年。同時對樣本做出如下篩選：（1）刪除ST或*ST類上市公司樣本；（2）刪除金融行業(yè)上市公司；（3）刪除媒體報道數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終得到6278個樣本觀測值，并對連續(xù)變量做1%分位數(shù)的Winsorize處理。本文涉及到的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind中國金融數(shù)據(jù)庫，媒體報道數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）新聞數(shù)據(jù)庫，金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)相關(guān)指標(biāo)來源于各省份統(tǒng)計年鑒。

通過對主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計得企業(yè)債務(wù)融資成本的均值為6.20%，中位數(shù)為5.90%，說明2013-2017年我國大部分上市企業(yè)的債務(wù)融資成本略高于平均水平。媒體報道數(shù)量、媒體正面報道、媒體負(fù)面報道的均值分別為5.37、3.45、1.42，可見平均每家上市公司每年被媒體報道5.37次，其中被正面報道的平均次數(shù)顯著高于負(fù)面報道的平均次數(shù)，這反映出我國上市公司媒體報道的整體趨勢仍然是報喜不報憂。金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)均值為2.62，中位數(shù)為2.42，說明我國大部分地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境發(fā)展質(zhì)量較好，但是最小值-1.62與最大值5.80相差較大，說明我國地區(qū)間金融生態(tài)環(huán)境發(fā)展仍不平衡，存在較大差距。

三、實證檢驗結(jié)果與分析

（一）相關(guān)性分析

通過對模型中主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗，可以發(fā)現(xiàn)，媒體正面報道與債務(wù)融資成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明媒體正面報道有助于企業(yè)獲得更低成本的債務(wù)資金；媒體負(fù)面報道與債務(wù)融資成本則顯著正相關(guān)，說明企業(yè)媒體負(fù)面報道越多，其債務(wù)融資成本往往更高，在一定程度上驗證了本文的研究假說1。金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)與債務(wù)融資成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明良好的金融生態(tài)環(huán)境有利于企業(yè)獲得低成本債務(wù)。此外，債務(wù)融資成本主要控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均低于0.5，且大部分控制變量間相關(guān)系數(shù)低于0.1，表明主要控制變量之間的相關(guān)性較弱，各變量相對獨(dú)立，不存在多重共線性。

（二）媒體報道影響企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸分析

表2的兩列回歸結(jié)果分別對應(yīng)模型（1）和（2），以驗證H1為目標(biāo)分析了媒體關(guān)注以及媒體正、負(fù)面報道對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。在第1列中，媒體正面報道的系數(shù)為-0.0043，且在1%的水平下顯著，說明媒體正面報道越多，債務(wù)融資成本越低。究其原因，可以認(rèn)為主要是由于大量的媒體正面報道在起到信息傳播作用、提升企業(yè)透明度的同時有效地提高了企業(yè)的聲譽(yù)，增強(qiáng)了債權(quán)人對企業(yè)的信任，從而有助于債務(wù)融資成本的降低。在第2列中，媒體負(fù)面報道的系數(shù)為0.0057，且在1%的水平下顯著，說明媒體負(fù)面報道越多，債務(wù)融資成本越高。經(jīng)過分析，可以認(rèn)為主要是由于媒體負(fù)面報道嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)的聲譽(yù)：在實際中，被報道負(fù)面消息的企業(yè)往往被認(rèn)為存在更高的道德風(fēng)險、資金安全更難得到保證，導(dǎo)致這些企業(yè)的融資談判能力被極大削弱，被迫為負(fù)面報道付出更高的風(fēng)險溢價，債務(wù)融資成本提高。研究假說1得到驗證。

表2 媒體報道影響債務(wù)融資成本的多元回歸結(jié)果Tab.2 Multivariate regression results of media reports affects corporate debt financing cost

（三）金融生態(tài)環(huán)境對媒體報道影響企業(yè)債務(wù)融資成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

為了驗證假說2，本文通過交互項回歸驗證金融生態(tài)環(huán)境在媒體報道影響債務(wù)融資成本中的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表3所示，兩列回歸結(jié)果分別對應(yīng)模型（3）和（4）。從第1列可以看出，交互項的系數(shù)為0.00060，且在10%的水平下顯著，說明金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)越高即金融生態(tài)環(huán)境越好，媒體正面報道降低債務(wù)融資成本的作用顯著減弱。結(jié)合實際分析，這可能是因為金融生態(tài)環(huán)境越好，信息傳播的渠道越豐富，債權(quán)人進(jìn)行投資決策時會綜合考慮多方面的信息，對媒體報道的依賴性不強(qiáng)，媒體的信息中介作用減弱，其降低債務(wù)融資成本的作用也減弱。另外，金融生態(tài)環(huán)境越好，政府的治理水平就越高，對企業(yè)公司治理機(jī)制的要求也越高，這使得該地區(qū)的企業(yè)經(jīng)營活動更穩(wěn)健有序，發(fā)展前景較好，擁有較強(qiáng)的盈利能力和償債能力，其債務(wù)融資成本往往處于較低水平，媒體正面報道降低債務(wù)融資成本的邊際效用減弱。

從第2列來看，交互項系數(shù)為0.00040，但結(jié)果不顯著，說明隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善，媒體負(fù)面報道增加債務(wù)融資成本的作用沒有顯著增強(qiáng)。從聲譽(yù)機(jī)制的角度分析，這可能是因為在金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)，市場信息透明度高，信息傳遞速度快，媒體負(fù)面報道可以快速廣泛地傳播，對企業(yè)聲譽(yù)造成重大影響，企業(yè)談判能力明顯減弱，債務(wù)成本明顯增加；在金融生態(tài)環(huán)境較差的地區(qū)，信息傳遞不通暢，媒體獨(dú)立性較差，媒體負(fù)面報道的傳播受到一定制約，對企業(yè)聲譽(yù)的影響相對較小，債務(wù)成本增加相對較少。從公司治理機(jī)制來看，這可能是由于金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)，政府治理水平較高，執(zhí)行力更強(qiáng)，媒體負(fù)面報道的外部監(jiān)督作用更能有效發(fā)揮，有助于促進(jìn)企業(yè)治理機(jī)制的完善，提升企業(yè)盈利能力，降低其債務(wù)融資成本；而在金融生態(tài)環(huán)境較差的地區(qū)，政府治理水平不高，相關(guān)部門行動滯后，媒體監(jiān)督的作用無法有效發(fā)揮，對債務(wù)成本的降低作用相對較少。在這兩種機(jī)制共同作用下，媒體負(fù)面報道增加債務(wù)融資成本的作用并沒有隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善而顯著增強(qiáng)。研究假說2部分得到驗證。

表3 媒體正、負(fù)面報道與金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)交互項的回歸結(jié)果Tab.3 The interaction term estimation results of positive/negative reports and financial ecological environment index

（四）金融生態(tài)環(huán)境調(diào)節(jié)效應(yīng)的進(jìn)一步分析

為了更深一步探尋金融生態(tài)環(huán)境在媒體報道影響債務(wù)融資成本過程中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文將金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)進(jìn)一步細(xì)分為政府治理指數(shù)、金融發(fā)展指數(shù)、法律與信用環(huán)境指數(shù)以及經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)指數(shù)，同樣采用模型（3）和（4）進(jìn)行實證檢驗，分析構(gòu)成金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)的子指數(shù)在調(diào)節(jié)效應(yīng)中的貢獻(xiàn)大小。

從模型結(jié)果來看，媒體正面報道與政府治理指數(shù)交互項、金融發(fā)展指數(shù)交互項、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)指數(shù)交互項系數(shù)均在1%的水平下顯著，說明地方經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)越好，政府治理水平越高，金融發(fā)展?fàn)顩r越好，媒體正面報道降低企業(yè)債務(wù)成本的積極作用顯著減弱。與此相比，媒體正面報道與法律與信用環(huán)境指數(shù)交互項系數(shù)回歸結(jié)果不顯著，說明法律與信用環(huán)境狀況在媒體正面報道影響債務(wù)成本的過程中調(diào)節(jié)效應(yīng)并不明顯，作用不大。媒體負(fù)面報道與政府治理指數(shù)交互項系數(shù)為-0.00060，且在10%的水平下顯著，說明隨著政府治理水平的提高，媒體負(fù)面報道增加債務(wù)成本的消極作用顯著減弱，這可能是因為在政府治理水平高的地區(qū)，負(fù)面報道的外部監(jiān)督作用更強(qiáng)，改善公司治理的效果明顯，企業(yè)發(fā)展更穩(wěn)健，從而使得后續(xù)融資成本沒有顯著提高。媒體負(fù)面報道與法律與信用環(huán)境指數(shù)交互項系數(shù)在10%的水平下顯著，說明法律與信用環(huán)境越好，媒體負(fù)面報道增加債務(wù)成本的消極作用顯著增強(qiáng)，原因可能在于良好的社會信用文化使得人們對企業(yè)的聲譽(yù)更加看重，此時媒體負(fù)面報道對聲譽(yù)的損害更加嚴(yán)重，對債務(wù)成本的消極影響也更大。媒體負(fù)面報道與金融發(fā)展指數(shù)交互項、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)指數(shù)交互項系數(shù)回歸結(jié)果不顯著，說明金融發(fā)展水平在媒體負(fù)面報道影響債務(wù)成本的過程中調(diào)節(jié)效應(yīng)并不明顯。

綜上所述，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及政府治理水平和金融發(fā)展水平的提升是使媒體正面報道積極作用顯著減弱的主要原因。而政府治理水平的提升會使媒體負(fù)面報道的消極作用顯著減弱，法律與信用環(huán)境的優(yōu)化則會使媒體負(fù)面報道的消極作用顯著增強(qiáng)，這解釋了前文的實證結(jié)果，即隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善，媒體負(fù)面報道增加債務(wù)融資成本的作用沒有顯著增強(qiáng)。

四、穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文對前文研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。由于媒體正面報道和負(fù)面報道都與媒體報道總數(shù)量密切相關(guān)，為了剔除媒體報道總數(shù)量的影響，本文分別用媒體正、負(fù)面報道占媒體報道總數(shù)量的比例替代前文解釋變量即媒體正面報道和媒體負(fù)面報道，回歸所得結(jié)論與前文相一致。

五、結(jié)論與政策建議

本文首次將金融生態(tài)環(huán)境納入媒體報道與債務(wù)成本關(guān)系的考察，從政府治理水平、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融發(fā)展水平和法律與信用環(huán)境四方面度量金融生態(tài)環(huán)境，分析了媒體正、負(fù)面報道對企業(yè)債務(wù)成本的影響，并進(jìn)一步探討了金融生態(tài)環(huán)境在其中的調(diào)節(jié)作用。實證結(jié)果表明：（1）媒體正面報道有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本，而媒體負(fù)面報道會增加企業(yè)債務(wù)融資成本。（2）金融生態(tài)環(huán)境越好，媒體正面報道降低債務(wù)融資成本的作用顯著減弱，媒體負(fù)面報道增加債務(wù)融資成本的作用沒有顯著增強(qiáng)。（3）從政府治理水平、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融發(fā)展水平及法律與信用環(huán)境四個層面細(xì)化金融生態(tài)環(huán)境，進(jìn)一步分析則發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及政府治理水平和金融發(fā)展水平的提升是使媒體正面報道積極作用顯著減弱的主要原因，且政府治理水平的提升會使媒體負(fù)面報道的消極作用顯著減弱，法律與信用環(huán)境的優(yōu)化則會使媒體負(fù)面報道的消極作用顯著增強(qiáng)。

在當(dāng)前我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，完善包括媒體在內(nèi)的市場信息中介機(jī)制，對于增加市場信息供給，優(yōu)化信息環(huán)境，進(jìn)而緩解企業(yè)“融資難”問題至關(guān)重要。因此，為了有效發(fā)揮媒體報道的信息傳遞和外部監(jiān)督作用，政府一方面需要不斷規(guī)范媒體市場，推進(jìn)新聞媒體業(yè)的市場化改革，提升媒體報道的可靠性與公正性，加大對不實報道、違規(guī)報道的處罰力度，防止媒體惡意中傷企業(yè)行為的發(fā)生，另一方面應(yīng)鼓勵媒體對企業(yè)相關(guān)信息進(jìn)行有思想、有深度的報道，大力推廣運(yùn)用新技術(shù)、新模式促進(jìn)傳統(tǒng)媒體與新媒體的充分融合，有效發(fā)揮傳統(tǒng)媒體嚴(yán)謹(jǐn)專業(yè)和新媒體傳播迅速的雙重優(yōu)勢。同時，政府還要不斷優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，為企業(yè)發(fā)展提供更良好的外部環(huán)境。媒體應(yīng)不斷提升信息挖掘的能力，增強(qiáng)報道時效性，并積極建立新聞風(fēng)險審核，向公眾傳遞最新、最真實的企業(yè)信息，發(fā)揮新聞媒體“無冕之王”的監(jiān)督職責(zé)，更好地服務(wù)于資本市場與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。對企業(yè)而言，全媒體時代的到來，要求管理層必須強(qiáng)化輿情管理意識，建立完善的輿情管理機(jī)制，合理引導(dǎo)媒體開展實事求是的報道，對有偏甚至錯誤的報道要及時發(fā)布澄清聲明，避免因信息摩擦造成融資障礙。應(yīng)注重媒體報道的信息傳遞作用，加強(qiáng)與媒體的溝通交流，形成良好的企媒關(guān)系，在積極開展社會責(zé)任建設(shè)以及主動披露相關(guān)信息的基礎(chǔ)上，充分運(yùn)用媒體關(guān)注度進(jìn)行相關(guān)報道，改善企業(yè)外部環(huán)境，降低信息不對稱程度，向投資者傳遞有效信息，充分借助媒體樹立良好企業(yè)形象。對投資者而言，需理性看待企業(yè)的相關(guān)報道，謹(jǐn)慎對待企業(yè)正、負(fù)面新聞，認(rèn)真考察企業(yè)信息環(huán)境，防止資金進(jìn)入低效、無效企業(yè)，確保資金安全。