【摘要】近年來，我國房地產(chǎn)市場在調(diào)控下總體平穩(wěn)，但影響其健康發(fā)展的深層次矛盾尚未根本化解。本文從加強房地產(chǎn)調(diào)控已成為各國宏觀審慎政策的題中之義出發(fā)，對新加坡、韓國、荷蘭等不同國家的房地產(chǎn)宏觀審慎政策措施及階段性成效進行了系統(tǒng)性的梳理與比較;并在此基礎(chǔ)上，就保持政策的穩(wěn)定性、增強政策的靈活性、豐富政策工具，以及從宏觀審慎的視角加強政策宣傳和預(yù)期管理提出了相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn);宏觀審慎;國際案例

【中圖分類號】F831.0

【文獻標(biāo)識碼】A

1、引言

自1998年我國啟動住房制度貨幣化改革以來，房地產(chǎn)業(yè)得到快速發(fā)展，由于其產(chǎn)業(yè)鏈長、關(guān)聯(lián)行業(yè)眾多，逐漸成為國民經(jīng)濟的重要組成部分。全國房地產(chǎn)開發(fā)投資占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重，從1997年的4%不斷上升，到2011年以后就一直保持在13%-15%的水平。房地產(chǎn)業(yè)在支撐經(jīng)濟高速增長的同時，也有效改善了人民生活水平，全國城鎮(zhèn)居民的人均居住面積從1997年的8.83平方米，增加到2018年的39平方米，為全面建成小康社會奠定了堅實基礎(chǔ)。但另一方面，房地產(chǎn)市場繁榮也推動了房價快速上漲，從而對消費和投資產(chǎn)生擠出、拉大收入差距、推高系統(tǒng)性風(fēng)險等負面效應(yīng)也日益累積，并隨著我國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展的新階段愈發(fā)凸顯。在2015年啟動的這輪周期中，全國商品住宅銷售均價從2014年的5933元/平方米上漲到2018年的8544元/平方米，年均漲幅9.55%，超出同期城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入增速（8.01%）1.54個百分點，居民部門的宏觀杠桿率和整體債務(wù)收入比持續(xù)攀升。為此，中央于2016年首次提出“房住不炒”，相關(guān)部門也陸續(xù)出臺配套政策。根據(jù)中國社科院發(fā)布的《中國住房發(fā)展總報告（2019-2020）》，當(dāng)前房地產(chǎn)市場在調(diào)控下總體平穩(wěn)，但影響其健康發(fā)展的深層次矛盾尚未根本化解;從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2019年，全國商品房銷售量雖略有回落，但平均銷售價格進一步漲至9310元/平方米，本輪房地產(chǎn)周期尚未實現(xiàn)軟著陸。

宏觀審慎這一概念系國際清算銀行在2008年國際金融危機后首次提出，并在2009年9月的G20峰會上得到正式認可。簡言之，宏觀審慎政策就是指用于抑制系統(tǒng)性風(fēng)險的政策，旨在熨平以廣義信貸和資產(chǎn)價格波動為標(biāo)志的金融周期，降低金融危機發(fā)生的頻率和嚴重程度。房地產(chǎn)屬于資金密集行業(yè)，是銀行信貸的重要抵押品，也是居民的主要配置資產(chǎn)之一，房地產(chǎn)與金融之間存在著相互放大、彼此強化的順周期性，如果不對之進行有效調(diào)控，在“房價上漲→投融資增加→房價上漲”這一正反饋循環(huán)鏈作用下，很容易產(chǎn)生泡沫并最終引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險?？v觀世界經(jīng)濟金融史，幾乎每一次房地產(chǎn)泡沫都與危機如影隨形，如：20世紀(jì)90年代初日本因房地產(chǎn)泡沫破滅陷入漫長的經(jīng)濟衰退;1997年泰國等東南亞國家因房地產(chǎn)泡沫破滅產(chǎn)生的嚴重銀行壞賬成為亞洲金融危機爆發(fā)的根源;2008年，由房價下跌、房地產(chǎn)次級抵押貸款產(chǎn)品違約而觸發(fā)的次貸危機則演變?yōu)橐粓鋈蛐缘慕鹑谖C。因此，加強房地產(chǎn)市場調(diào)控，防范房地產(chǎn)泡沫引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，成為當(dāng)前各國宏觀審慎政策的題中之義。雖然宏觀審慎已為房地產(chǎn)調(diào)控提供了理論基礎(chǔ)，但實踐中的具體政策仍在不斷完善。本文旨在比較三個國家的相關(guān)案例，對其政策背景、措施及成效進行系統(tǒng)性的梳理分析，從中獲得相關(guān)政策啟示與經(jīng)驗借鑒。

2、國際案例比較

2.1新加坡案例

新加坡是世界最大的金融中心之一，其政府組屋制度使住房自有率達到90%以上，居發(fā)達經(jīng)濟體之首，但在2008年后，由于受到西方國家超常規(guī)貨幣政策的溢出效應(yīng)影響，房地產(chǎn)市場也面臨泡沫化風(fēng)險。為此，新加坡金融管理局（MAS）實施了一系列房地產(chǎn)宏觀審慎管理措施：

（1）貸款價值比（即房屋貸款占房屋總價的比例，簡稱LTV）和最低首期付款（DP）。自2010年2月以來，MAS先后8次調(diào)整LTV，最近一次為2018年7月，將LTV收緊至75%。值得注意的是，LTV政策在總體收緊的同時，靈活性和針對性不斷增強。如在首次調(diào)整時，僅統(tǒng)一從90%降至80%，而之后則逐漸根據(jù)借款人的房貸數(shù)量、借款期限、年齡等情況，制定不同標(biāo)準(zhǔn)（見表1）。同時，自第2次調(diào)整起，逐步提高買家需以現(xiàn)金支付的最低首期付款（DP）要求（新加坡的房屋交易一般采取分期付款方式）。

（2）總償債率（TDSR）政策。MAS于2013年6月引入該政策，要求金融機構(gòu)在評估個人房貸申請時，其每月償債總額（包括房貸和非房地產(chǎn)貸款）不得超過月收入的60%。并且，要求借款人必須是該房產(chǎn)業(yè)主，防止以他人名義向銀行申請貸款的套利活動。該政策有效限制了基于房地產(chǎn)貸款的再融資。同時，MAS要求金融機構(gòu)在評估借款人的浮動收入（如花紅、租金收入）時，必須做出至少30%的折扣，用以針對收入更具順周期特征的企業(yè)主。

（3）稅收政策。一是對短期轉(zhuǎn)手加征賣方印花稅（SSD），最初是對購房一年內(nèi)出售的賣家征收，2011年1月起擴展到四年內(nèi)出售的賣家，稅率按持有期限從16%到4%遞減。二是于2011年12月推出買方額外印花稅（ABSD），在最新一輪調(diào)控中，將公民購買第二套、第三套及以上房產(chǎn)的ABSD，分別從7%和10%上調(diào)至12%和15%;將永久居民購買第二套及以上房產(chǎn)的ABSD從10%上調(diào)至15%;將外國買家的ABSD從15%上調(diào)至20%;將公司的ABSD從15%上調(diào)至25%。同時，為保障公民的改善型需求，允許一方是新加坡公民的夫婦，若在購買二套房之日起六個月內(nèi)出售第一套住房，可申請退還第二套住房的ABSD。

（4）政策效果。新加坡的房地產(chǎn)宏觀審慎政策一方面不斷收緊對房地產(chǎn)投資型需求的限制，另一方面注重保護居民的自住需求，調(diào)控兼具靈活性、針對性和逆周期特征，化解房地產(chǎn)風(fēng)險成效顯著。在2018年7月的新一輪調(diào)控作用下，新加坡房屋貸款增速在年末迅速放緩至0.58%，創(chuàng)歷史新低，遠低于2017年的3.84%;其中，投資型房貸下跌更加明顯（表2）。根據(jù)瑞士聯(lián)合銀行發(fā)布的2019《全球房地產(chǎn)泡沫指數(shù)》，新加坡房地產(chǎn)泡沫指數(shù)僅0.45，不僅連續(xù)3年處于亞太地區(qū)的最低水平，而且在亞太區(qū)中唯一位于“公允價值”區(qū)間。

2.2韓國案例

韓國由金融委員會及其指導(dǎo)下的金融監(jiān)督院對各類金融機構(gòu)和金融業(yè)務(wù)實施統(tǒng)一監(jiān)管，同時賦予韓國銀行（韓國央行）宏觀審慎管理職責(zé)。在化解房地產(chǎn)風(fēng)險方面，其宏觀審慎政策及成效如下：

（1）貸款價值比（LTV）。2001年，由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，資金涌入房地產(chǎn)市場，推動韓國房價快速上漲。對此，金大中政府于2002年起引入LTV，規(guī)定貸款占房屋總價的比例不得超過60%;2017年，文在寅政府在“8.2”樓市新政中，將“房產(chǎn)投機過熱地區(qū)”和“房產(chǎn)投機地區(qū)”的LTV下調(diào)至40%;并在2019年12月的最新調(diào)控方案中，進一步收緊對高端住房的貸款限制，對“投機過熱地區(qū)”房價超過9億韓元的部分，LTV下調(diào)至20%，并禁止向15億韓元以上的豪宅提供貸款。

（2）債務(wù)收入比（DTI）。即家庭用于償還各種非一次性大額償還的債務(wù)支出占家庭當(dāng)月總收入的百分比，相當(dāng)于新加坡的總償債率。韓國為應(yīng)對2003年的信用卡債務(wù)危機采取了寬松的貨幣政策，導(dǎo)致已經(jīng)趨穩(wěn)的房地產(chǎn)價格再次出現(xiàn)攀升，于是盧武鉉政府在2005年引入DTI，與LTV一并用以限制居民家庭的杠桿率，控制房價增速。目前，韓國規(guī)定“調(diào)整對象地區(qū)”的DTI為50%、“投機過熱地區(qū)”的DTI為40%。同時，加強投機性房產(chǎn)需求的調(diào)查，在投機過熱地區(qū)，購買價格達3億韓元房產(chǎn)時必須公開資金準(zhǔn)備計劃和入住計劃。

（3）稅收政策。為加強需求管理，韓國對住房交易所得稅采取累進制形式，稅率隨房屋交易價格和轉(zhuǎn)讓者的住房擁有數(shù)而遞增，具體而言：1200萬韓元以下的住房交易所得稅率為6%、4600萬韓元以下為15%、8800萬韓元以下為24%、1.5億韓元以下為35%、5億韓元以下為38%、5億韓元以上為40%;同時，對兩套房的擁有者，所適用稅率在原基礎(chǔ)上提高10%，三套房則提高20%;并規(guī)定僅擁有一套房產(chǎn)的家庭也必須在居住兩年以上才能享受稅收減免。

（4）政策效果。令人深思的是，韓國的房地產(chǎn)宏觀審慎政策工具雖然與新加坡有較多共同點，但由于歷屆政府對房地產(chǎn)調(diào)控態(tài)度不一，導(dǎo)致最終效果大相徑庭。如在金、盧后執(zhí)政的李、樸兩屆政府均對房地產(chǎn)予以鼓勵，導(dǎo)致樓市長期堅挺而成為最佳投資品;此后文在寅政府雖已采取18次收緊措施，但效果甚微，難以扭轉(zhuǎn)市場看漲預(yù)期，政策的公信力倍受質(zhì)疑。根據(jù)民調(diào)機構(gòu)RealMeter的調(diào)查，60%的韓國人不信任政府的房地產(chǎn)政策。統(tǒng)計顯示，占韓國人口5%的富人階層擁有全國82.7%的房產(chǎn)，普通家庭則陷入買不起房的困境或沉重的負債之下，婚姻率和生育率持續(xù)下降。2018年，韓國的總和生育率進入零時代，成為經(jīng)合組織成員中唯一低于1的經(jīng)濟體;2019年則再次刷新歷史最低水平，從上年的0.98進一步跌至0.92。

2.3荷蘭案例

作為金融史上首次發(fā)生投機泡沫的國家和“雙峰”模式的早期采用者，荷蘭由荷蘭國家銀行（DNB，荷蘭央行）負責(zé)宏觀審慎監(jiān)管，金融市場管理局（AFM）負責(zé)金融機構(gòu)的行為監(jiān)管。雖然荷蘭通過社會住房模式使人民居住需求得到了較好滿足，但是在寬松政策刺激下，也面臨房價快速上漲、居民負債率持續(xù)攀升的問題，其采取的宏觀審慎政策及成效如下：

（1）貸款價值比（LTV）和貸款收入比（LTI）。2008年國際金融危機爆發(fā)后，在全球流動性充足、稅收政策支持等背景下，荷蘭家庭積累了大量房屋抵押貸款債務(wù)，如2010年新增房貸的LTV超過120%;家庭債務(wù)占可支配收入的比重達到270%。為此，荷蘭從2013年引入LTV，并采取分步實施模式：2013年所有新發(fā)放按揭貸款的LTV上限為105%，然后逐年降低1個百分點，直到2018年的100%。同時，貸款收入比（相當(dāng)于債務(wù)收入比）也于2013年引入，根據(jù)荷蘭國家預(yù)算信息研究所（Nibud）的意見每年進行調(diào)整更新。

（2）稅收政策調(diào)整。2013年以前，荷蘭規(guī)定住房按揭貸款利息可抵扣個人所得稅（簡稱MID），這意味著貸款金額越高，得到的稅收減免優(yōu)惠越多，因此刺激了家庭尤其是高收入家庭的購房需求。為此，2013年1月，荷蘭也對MID政策做出調(diào)整，新的按揭貸款利息不再享受稅收優(yōu)惠資格。

（3）政策效果。荷蘭的房地產(chǎn)宏觀審慎政策取得了部分成效。一方面，隨著新發(fā)放的房屋貸款LTV緩慢下行（圖1實線所示），房貸拖欠現(xiàn)象不斷改善。根據(jù)荷蘭信用登記機構(gòu)（BKR）的報告，房貸逾期人數(shù)的增長趨勢在2014年便出現(xiàn)拐點，并自2015年7月后轉(zhuǎn)為持續(xù)下降。其最新監(jiān)測顯示，截至2019年10月1日，拖欠房貸3個月以上的約7萬人，同比下降12.5%;并且債務(wù)期限縮短，50%的拖欠者能夠在1年內(nèi)償還貸款，而6個月前僅為40%;34%的能在1-2年內(nèi)償還，而6個月前僅為26%。

另一方面，由于調(diào)控力度偏小，如LTV降至100%仍相當(dāng)于零首付，在國際上處于較高水平，導(dǎo)致風(fēng)險尚未充分化解。一是從房價走勢看，在2013年調(diào)控政策出臺后，荷蘭自有住房價格僅經(jīng)歷半年低谷便不斷上漲，并于2018年5月突破歷史高點;2020年2月，其自有住房價格同比上漲6.6%，再創(chuàng)歷史新高。二是從家庭債務(wù)看，房貸拖欠人數(shù)的下降速度已趨緩，其中70歲以上老年人的拖欠數(shù)量還在不斷增加。購房者的貸款收入比持續(xù)攀升（圖1虛線所示），2018年末，有一半的首次購房者的LTI達到規(guī)定上限的90%以上。據(jù)調(diào)查，2018年荷蘭20-45歲的人群中，存款不足3000歐元的超過1/3;首都阿姆斯特丹則被瑞銀列入全球房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險最高的八大城市之一。為此，DNB在《2019年金融穩(wěn)定報告（秋季版）》中提出，應(yīng)進一步加強宏觀審慎政策來化解房地產(chǎn)風(fēng)險。

3、啟示與建議

3.1切實保持政策的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性

綜合三個國家的案例來看，新加坡取得的成效最為顯著;荷蘭因前期力度不夠而收效次之，但未來尚有較大政策空間;韓國則由于調(diào)控政策數(shù)次反復(fù)，形勢頗為嚴峻，雖然還未發(fā)生危機，但出現(xiàn)的諸多社會問題已成為經(jīng)濟長期健康發(fā)展的掣肘?？梢姡诜康禺a(chǎn)宏觀審慎管理上，保持政策定力至關(guān)重要。當(dāng)前，在結(jié)構(gòu)調(diào)整、貿(mào)易摩擦和疫情擴散的疊加影響下，我國經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力前所未有。在這一背景下，更要從相關(guān)國家的案例中引以為戒，排除干擾，堅持“房住不炒”的定位，保持“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”的戰(zhàn)略定力，持續(xù)完善房地產(chǎn)宏觀審慎管理長效機制，穩(wěn)定社會預(yù)期，防止出臺相關(guān)刺激政策引發(fā)房價再次快速上漲而吹大市場泡沫。

3.2不斷增強政策的靈活性和針對性

在房地產(chǎn)宏觀審慎管理中，貸款價值比（LTV）的使用最為廣泛，根據(jù)IMF研究人員對119個國家的調(diào)查統(tǒng)計，其使用頻次高居第一。我國實行的房貸首付比例（DPR）政策作用與LTV基本相同，如2016年規(guī)定非限購城市首套房的最低首付比為20%，則對應(yīng)LTV上限為80%。目前，我國各地的房貸首付比主要按照住房套數(shù)和所在城市進行劃分，考慮的因素還可以適當(dāng)擴充，如在市場自律機制中將房屋性質(zhì)、借款人年齡、房貸期限、購房動機等因素納入，并鼓勵金融機構(gòu)以此為基礎(chǔ)，根據(jù)客戶的綜合信用情況細分不同標(biāo)準(zhǔn)，增強政策的靈活性和針對性，提高宏觀審慎管理的精準(zhǔn)度，從而達到既嚴格限制房地產(chǎn)投資投機型需求、又充分保障首套房或改善型自住需求的調(diào)控目的。

3.3進一步豐富房地產(chǎn)宏觀審慎政策工具

國際上的房地產(chǎn)宏觀審慎管理工具大致可歸入抵押、收入和資本三個維度，其中債務(wù)收入比從收入維度，與抵押維度的LTV搭配使用可增強調(diào)控的及時性和有效性，本文考察的三個國家均無一例外的使用了這一組合。我國可通過在局部地區(qū)先行試點的方式，穩(wěn)步引入這一工具。一方面，通過限制家庭在既定收入水平下的最高債務(wù)，可有效防范其過度舉債——特別是通過首付貸、消費貸、信用卡透支等方式繞開LTV限制的監(jiān)管套利行為，確保還貸能力。并且，如果在衡量收入水平時進一步考慮周期因素（如新加坡），還能夠克服單一LTV工具存在的順周期問題，增強逆周期管理效果。另一方面，債務(wù)收入比能夠彌補現(xiàn)階段針對貸款人群的相關(guān)微觀統(tǒng)計資料缺乏的空白，對完善我國金融風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警體系也具有重要意義。

3.4加強政策宣傳和預(yù)期管理

根據(jù)行為金融學(xué)的預(yù)期理論，投資者對市場未來的預(yù)期，對價格的形成有著決定性的作用，而這種預(yù)期本身具有“自我維持”或“自我實現(xiàn)”的特點。有關(guān)國家的案例證明，如果不矯正這種預(yù)期，就難以真正有效的抑制投機需求。當(dāng)前，雖然中央提出并多次強調(diào)“房住不炒”，但樓市在過去長時期形成的看漲思維仍具有較強的慣性，因此，在完善政策的同時，應(yīng)注意加大政策的宣傳力度。特別是，與我國貨幣政策和金融監(jiān)管已歷經(jīng)數(shù)十年歷史演進相比，宏觀審慎仍是一個比較新鮮的事物，需要通過及時發(fā)布新聞稿、召開吹風(fēng)會、開展專家解讀等多種方式，更好的發(fā)揮政策宣示效應(yīng)，讓公眾從宏觀審慎的視角，刷新對房地產(chǎn)調(diào)控的傳統(tǒng)認識，充分意識到讓住房回歸居住屬性和消費品功能是長期的政策取向，從而對其未來趨勢形成穩(wěn)定合理的市場預(yù)期。

參考文獻：

[1]IMF，Macroprudential Policy：An Organizing Framework，IMF Policy Paper，2011年3月.

[2]Eugenio Cerutti， Stijin Claessens， Luc Laeven，The Use and Effectiveness of Macroprudential Policoes： New Evidence，IMF Working Paper，2015年3月.

[3]Salim M.Darbar，Xiaoyong Wu，Experiences with Macroprudential Policy - Five Case Studies，IMF Working Paper，2015年6月.

作者簡介：

羅幼強（1977-），男，四川南充人，供職于中國人民銀行綿陽市中心支行，碩士，主要從事經(jīng)濟金融分析、區(qū)域金融改革和政策研究。