摘要：隨著企業(yè)和個人的商業(yè)活動通過數(shù)字化形式實現(xiàn)價值描述、價值傳遞、價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)，世界逐步進(jìn)入數(shù)字經(jīng)濟時代。數(shù)字經(jīng)濟正在從互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)入通證數(shù)字經(jīng)濟階段。本文主要探討通證數(shù)字經(jīng)濟的核心概念和工具，重點介紹證券類通證的應(yīng)用，建議鼓勵采用實用類通證對傳統(tǒng)經(jīng)濟活動進(jìn)行數(shù)字化改造，加強監(jiān)管機構(gòu)評估，嚴(yán)格控制沒有公開市場流通和融資需求的交易;將證券類通證的發(fā)行和交易暫時限制在數(shù)字法幣范圍內(nèi)，并參考國際標(biāo)準(zhǔn)不斷修訂和完善監(jiān)管機制。

關(guān)鍵詞：數(shù)字經(jīng)濟;產(chǎn)業(yè)數(shù)字化;數(shù)據(jù)資產(chǎn)化;證券類通證

中圖分類號：F49;F822文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1000176X（2020）05004808

1996年，Tapscott[1]首次提出“數(shù)字經(jīng)濟”的概念;1997年，日本通產(chǎn)省、美國商務(wù)部開始使用“數(shù)字經(jīng)濟”這一說法;2016年，習(xí)近平總書記提出“加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、智能化，做大做強數(shù)字經(jīng)濟，拓展經(jīng)濟發(fā)展新空間”;2017年，“數(shù)字經(jīng)濟”寫入了政府工作報告和黨的十九大報告。但是，截至到目前，數(shù)字經(jīng)濟還沒有被廣泛接受的定義。2016年，G20杭州峰會制定的《二十國集團數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展與合作倡議》指出，數(shù)字經(jīng)濟是指以使用數(shù)字化的知識和信息作為關(guān)鍵生產(chǎn)要素、以現(xiàn)代信息網(wǎng)絡(luò)作為重要載體、以信息通信技術(shù)的有效使用作為效率提升和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化重要推動力的一系列經(jīng)濟活動。賽迪顧問認(rèn)為，數(shù)字經(jīng)濟是以數(shù)字為基礎(chǔ)的一系列經(jīng)濟活動的總稱[2]。

互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)和人們?nèi)粘Ｊ褂镁W(wǎng)絡(luò)的行為屬于數(shù)字經(jīng)濟范疇，世界正處在傳統(tǒng)經(jīng)濟與數(shù)字經(jīng)濟交叉重疊的階段。全球信通技術(shù)服務(wù)和數(shù)字化交付服務(wù)的出口增速在過去十年里遠(yuǎn)高于整體服務(wù)出口的增速，表明世界經(jīng)濟的數(shù)字化程度日益提高。根據(jù)華為的報告，近年來全球數(shù)字經(jīng)濟增長迅猛，其增長速度是全球GDP增速的25倍[3]。根據(jù)日本經(jīng)濟發(fā)展研究院的報告，在2016年，德國的數(shù)字經(jīng)濟占本國GDP總量的591%，美國占582%，日本占577%，韓國占433%，法國占390%，中國占303%。2018年，德國、美國、日本數(shù)字經(jīng)濟的比重有可能已達(dá)到60%。 2018年，可數(shù)字化交付的服務(wù)出口達(dá)到29萬億美元，占全球服務(wù)出口的50%。在最不發(fā)達(dá)國家，此類服務(wù)約占服務(wù)出口總額的16%， 2005—2018年，增長了兩倍多[4]。本文探討利用通證實現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟的途徑，討論通證數(shù)字經(jīng)濟的主要載體、工具及其應(yīng)用案例，最后對即將到來的通證數(shù)字經(jīng)濟給出發(fā)展和監(jiān)管建議。

一、 核心概念與工具

筆者贊同將數(shù)字經(jīng)濟定義為基于數(shù)字技術(shù)應(yīng)用的全部經(jīng)濟活動。數(shù)字經(jīng)濟包括各類數(shù)字化投入帶來的全部經(jīng)濟產(chǎn)出[5]。根據(jù)核算口徑的不同，數(shù)字經(jīng)濟的規(guī)模估計在世界國內(nèi)生產(chǎn)總值的45%—155%之間。就信息和通信技術(shù)（信通技術(shù)）部門的附加值而言，美國和中國合起來幾乎占世界總量的40%[6]。中國數(shù)字經(jīng)濟的總體規(guī)模在逐年增加，如表1所示。根據(jù)阿里巴巴《2018年中國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展報告》，2017年，中國數(shù)字經(jīng)濟總量達(dá)到272萬億元，對GDP的貢獻(xiàn)為55%。根據(jù)騰訊《數(shù)字中國指數(shù)報告（2019）》，2018年，全國數(shù)字經(jīng)濟總量為299萬億元，占GDP的比重為332%。根據(jù)中國信通院發(fā)布的《G20國家數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展研究報告（2018）》，2017年，中國數(shù)字經(jīng)濟占GDP的比重為329%，2018年，中國數(shù)字經(jīng)濟占GDP的比重為384%。

學(xué)術(shù)界對數(shù)字經(jīng)濟的研究主要集中于互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟和共享經(jīng)濟，在產(chǎn)業(yè)上側(cè)重電子信息通信業(yè)，在商業(yè)模式上主要討論互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟，在產(chǎn)品上主要側(cè)重數(shù)字信息產(chǎn)品，對于通證數(shù)字經(jīng)濟還沒有系統(tǒng)和深入的研究。本文著眼于分析傳統(tǒng)經(jīng)濟向數(shù)字經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的路徑和工具，首先要厘清產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和數(shù)據(jù)資產(chǎn)化這兩個主要概念。

（一） 產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和數(shù)據(jù)資產(chǎn)化

數(shù)字經(jīng)濟從產(chǎn)業(yè)分類上屬于數(shù)字產(chǎn)業(yè)。1977年，波拉特提出了產(chǎn)業(yè)劃分的四分法，把數(shù)字產(chǎn)業(yè)從服務(wù)業(yè)中獨立出來，使其成為“第四產(chǎn)業(yè)”，

整個國民經(jīng)濟由工業(yè)、農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)和數(shù)字產(chǎn)業(yè)組成。一些日本學(xué)者則將作為“第三次產(chǎn)業(yè)革命”先導(dǎo)的高級“軟”產(chǎn)業(yè)，如一些高度電子化、自動化的行業(yè)稱為“第四產(chǎn)業(yè)”[7]。國內(nèi)學(xué)者也對數(shù)字產(chǎn)業(yè)的范圍提出了劃分意見[8]，如錢學(xué)森認(rèn)為，“龐大的、地位和作用越來越重要的情報信息業(yè)應(yīng)當(dāng)列為第四產(chǎn)業(yè)” 。王超[9]認(rèn)為，作為第四產(chǎn)業(yè)的數(shù)字產(chǎn)業(yè)涵蓋知識信息產(chǎn)業(yè)、通訊產(chǎn)業(yè)、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、航空衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)，以及文化產(chǎn)業(yè)的部分市場化數(shù)字技術(shù)應(yīng)用，還包括文教、廣電、宗教及民族事務(wù)等具有社會公共性的數(shù)字化管理應(yīng)用。

本文所說的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化并不對產(chǎn)業(yè)進(jìn)行具體劃分，而是指將產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動及其產(chǎn)出進(jìn)行數(shù)字化處理，核心是對生產(chǎn)、分配、消費、投資等活動產(chǎn)生的價值進(jìn)行數(shù)字化表達(dá)。并非所有的商業(yè)活動都能夠進(jìn)行數(shù)字化處理，而很多已經(jīng)具備網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟特征的經(jīng)濟活動可以利用新一代信息技術(shù)，如區(qū)塊鏈、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等，采用新的數(shù)字化工具，使其變成更高效的數(shù)字經(jīng)濟形態(tài)。本文討論在具體的商業(yè)場景里，用區(qū)塊鏈技術(shù)進(jìn)行經(jīng)濟活動的價值描述、價值傳遞、價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)過程。

利用區(qū)塊鏈技術(shù)可以對價值創(chuàng)造的過程進(jìn)行數(shù)字化處理，這里用知識產(chǎn)品在生產(chǎn)和流通過程的數(shù)字化加以說明。以書畫為例，畫家完成了畫作之后，需要在展覽、收藏和交易中提升市場價值。當(dāng)這幅畫作的版權(quán)被做成數(shù)字化加密憑證后，在書畫數(shù)字經(jīng)濟生態(tài)里，經(jīng)過不同節(jié)點的鑒賞、評估、點贊和拍賣等活動，聲譽不斷提升，價格不斷提高。這個數(shù)字化流轉(zhuǎn)的過程其實就是線下活動的線上表現(xiàn)，唯一不同的是，這幅畫作已經(jīng)有了數(shù)字化身份，而借助數(shù)字經(jīng)濟生態(tài)的無邊界和高效擴散，效率提高了，而且解決了書畫類市場渠道狹窄、作品難以獲得客觀估值等行業(yè)老大難問題。

用區(qū)塊鏈技術(shù)對價值創(chuàng)造的產(chǎn)出成果進(jìn)行數(shù)字化處理的例子也有很多。仍以文化產(chǎn)品為例，可細(xì)分為軟件、藝術(shù)品、圖片、多媒體產(chǎn)品等，這些產(chǎn)品較容易進(jìn)行數(shù)字化處理，而且經(jīng)過數(shù)字化處理之后仍承載了原先已經(jīng)存在的價值。另外，已經(jīng)或即將形成的價值權(quán)益證明，如門票、股票、債券和金融衍生產(chǎn)品等，通過資產(chǎn)化手段，結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)，也可以使其成為數(shù)字化加密憑證。

數(shù)字經(jīng)濟的另一面是將數(shù)據(jù)變成財富和資產(chǎn)。在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟中，數(shù)據(jù)已經(jīng)成為創(chuàng)造和捕獲價值的新經(jīng)濟資源，以數(shù)據(jù)為中心的商業(yè)模式在越來越多的行業(yè)中得到了應(yīng)用。如消費者的行為數(shù)據(jù)已經(jīng)成為企業(yè)精準(zhǔn)營銷的“寶礦”，利用這些數(shù)據(jù)對客戶進(jìn)行精準(zhǔn)“畫像”，大大提高了銷售效率和效果。作為新生產(chǎn)要素，數(shù)據(jù)正在創(chuàng)造越來越多的價值，變成了財富和資產(chǎn)，而區(qū)塊鏈技術(shù)能夠?qū)崿F(xiàn)對這些財富和資產(chǎn)的確權(quán)，使得數(shù)據(jù)成為產(chǎn)權(quán)明晰的資產(chǎn)，并投入再生產(chǎn)。這樣一個過程就是數(shù)據(jù)資產(chǎn)化。產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和數(shù)據(jù)資產(chǎn)化必然會形成大量的數(shù)字資產(chǎn)。數(shù)字資產(chǎn)一般是指由企業(yè)或個人擁有或控制，以電子數(shù)據(jù)的形式存在的、以備出售或處在生產(chǎn)過程中的非貨幣性資產(chǎn)。本文重點討論將區(qū)塊鏈作為數(shù)字化應(yīng)用技術(shù)，用通證（Token）作為數(shù)字化價值載體和數(shù)據(jù)資產(chǎn)憑證的問題。

（二） 產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的工具——實用類通證和證券類通證

通證是指能夠證明消費者有權(quán)從另一方得到某種權(quán)益的憑證，如貨幣、票據(jù)、卡券、股票、債券和用戶積分等都是通證的原型[10]。Hine等[11]指出，通證基于固有和內(nèi)在價值而存在于實體經(jīng)濟中，在一個通證經(jīng)濟體系中，每一個參與者通過付出相應(yīng)的貢獻(xiàn)，獲得通證獎勵，并繼續(xù)以通證的形式為消費的物品或服務(wù)支付費用。通證一般用于激勵同一經(jīng)濟體系的成員積極參與社區(qū)活動，如果能夠?qū)⑸鐓^(qū)活動與生產(chǎn)、分配、消費和投資等價值創(chuàng)造活動結(jié)合起來，就能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟活動的數(shù)字化。

通證經(jīng)濟采用通證進(jìn)行資源分配。一般的通證可以脫離區(qū)塊鏈平臺而存在，但難以建立各環(huán)節(jié)之間的信任。這個難題很容易被區(qū)塊鏈技術(shù)解決。采用區(qū)塊鏈技術(shù)的通證具有去信任機制和去中心化的特征，能為數(shù)字經(jīng)濟提供更高效且低成本的財富表達(dá)方式[12]。區(qū)塊鏈通證在區(qū)塊鏈運行中充當(dāng)價值載體，其交易流轉(zhuǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)區(qū)塊鏈經(jīng)濟系統(tǒng)中各主體間的財富流通，具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

區(qū)塊鏈通證主要分為三類：支付類、實用類和證券類。這是美國證監(jiān)會所采用的分類標(biāo)準(zhǔn)，其他國家大同小異，有些國家的分類更細(xì)。支付類通證主要表現(xiàn)為各種加密數(shù)字幣，如比特幣、以太坊和瑞波幣等。瑞波幣現(xiàn)在已經(jīng)應(yīng)用于跨境結(jié)算服務(wù)。實用類通證（Utility Token，UT）大多與企業(yè)提供的產(chǎn)品或服務(wù)掛鉤，其定價也是基于這部分產(chǎn)品或服務(wù)價值的。證券類通證（Security Token，ST）以某種權(quán)益或特定金融資產(chǎn)作為支撐，如公司股權(quán)、債權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)、信托份額，甚至房地產(chǎn)、基金份額、藝術(shù)品、黃金珠寶、收益權(quán)、積分等，都可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行數(shù)字化的加密權(quán)益憑證。借助實用類通證和證券類通證可以將一部分傳統(tǒng)經(jīng)濟活動和所有資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閿?shù)字形態(tài)，使其成為數(shù)字資產(chǎn)。這些數(shù)字資產(chǎn)與傳統(tǒng)經(jīng)濟中的產(chǎn)品、服務(wù)、資產(chǎn)類似，在流通中可以不斷產(chǎn)生價值，也與生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)參與者的活躍程度正相關(guān)。

二、 證券類通證實現(xiàn)資產(chǎn)數(shù)字化

證券類通證本質(zhì)上是一種區(qū)塊鏈通證形態(tài)的證券，持有者不局限于投資者和經(jīng)營者，還可以包括產(chǎn)品或服務(wù)的使用者。作為一種證券，其發(fā)行（STO，即證券類通證發(fā)行）和流通，都要按照法律法規(guī)、行政規(guī)章的要求，在監(jiān)管之下進(jìn)行。但是，證券類通證和股票、債券在很多方面存在區(qū)別。如證券類通證不像股票、債券存在一個中央清算公司，而是放在區(qū)塊鏈的電子賬戶里。其安全性由區(qū)塊鏈技術(shù)而不是由一個中心化的機構(gòu)保證，而且存儲和流通的成本比股票、債券低，為用戶或投資者帶來更大的收益。并且，證券類通證參與利潤分紅的周期更靈活，甚至可以做到每天分配收益。

采用區(qū)塊鏈通證進(jìn)行資產(chǎn)化，也比現(xiàn)有資產(chǎn)證券化的做法更有優(yōu)勢。不采用區(qū)塊鏈的資產(chǎn)證券化，過程費時長，工作量大，因而成本很高。由于信息不對稱，一般資產(chǎn)證券化需要會計師、律師和評級機構(gòu)等眾多外部中介機構(gòu)參與，而且很多時候需要采取增信措施，在各個環(huán)節(jié)欠缺足夠的透明度。利用區(qū)塊鏈技術(shù)對同樣的資產(chǎn)發(fā)行證券類通證，能夠很好地解決上述問題。將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為區(qū)塊鏈系統(tǒng)上的證券類通證之后，資產(chǎn)的透明度和流動性大大提高，在很多環(huán)節(jié)采用智能合約，可以自動交易、分配收益、計算資產(chǎn)價格，極大降低了融資時間和成本，在降低投資風(fēng)險的同時，給投資者帶來了更高收益。

（一） 證券類通證發(fā)行、交易和流通

證券類通證的發(fā)行目前有兩種解決方案[13]：第一種是在以太坊等主流公鏈上添加可兼容協(xié)議，在智能合約里嵌套投資者認(rèn)證等工具;第二種是開發(fā)新的去中心化的、滿足合規(guī)要求的證券類通證發(fā)行平臺。美國目前建立了較明確的STO發(fā)行流程和監(jiān)管體系，圖1為一個較有代表性的在證券類通證平臺上進(jìn)行STO的流程。

圖1STO流程示例

證券類通證的發(fā)行過程和普通證券發(fā)行是類似的，區(qū)別只在于采用了區(qū)塊鏈的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和方式，證券類通證放在加密電子錢包中，使用某種數(shù)字貨幣購買證券類通證。有些證券類通證規(guī)定了一段時間的鎖倉期，但這不是必須的要求。同一般證券一樣，證券類通證能夠進(jìn)行公開交易。由于區(qū)塊鏈技術(shù)的引入，可以很方便地實現(xiàn)了點對點交易，比一般證券的交易效率高。對于證券類通證來說，其市場效果在很大程度上取決于在二級市場中的交易量。如果證券類通證采用行業(yè)通用標(biāo)準(zhǔn)，就能在很多交易所流通交易，獲得很好的流動性，這也與一般證券只在特定交易所交易不同。

與一般證券一樣，證券類通證也可以回購、增發(fā)和注銷。與股票類似，回購是指證券類通證發(fā)行方從市場上買回流通在外的一定數(shù)額的本公司發(fā)行的證券類通證。回購?fù)瓿珊?，可以將這部分證券類通證注銷或庫藏，不再參與收益的計算和分配。發(fā)行方通常選擇在證券類通證交易價格過低時回購。回購的證券類通證可以獎勵或以優(yōu)惠價格轉(zhuǎn)讓給優(yōu)秀員工。證券類通證的增發(fā)是指發(fā)行方在證券類通證平臺向指定投資者額外發(fā)行證券類通證以募集資金的融資行為。

（二） 證券類通證激勵機制設(shè)計

證券類通證的激勵方式既可以是貨幣收益，也可以是權(quán)益。貨幣收益主要考慮收益分成比例和分紅周期，并且與證券類似，要讓早期投資者能夠獲得更多收益。貨幣收益還包括證券類通證價格上漲帶來的收益，在出售證券類通證時可以兌現(xiàn)這部分收益。權(quán)益可以包括對資產(chǎn)的索取權(quán)（通常包括由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流）、所有權(quán)和治理權(quán)等。

為了更好地發(fā)揮激勵作用，證券類通證的收益分配可以做到更短的周期。當(dāng)證券類通證持有者所受到的激勵更頻繁時，往往參與的積極性也更高。收益分配周期是采用日、周、半月、月、季度、半年，或者其他時間周期，可以根據(jù)發(fā)行方的業(yè)務(wù)性質(zhì)和經(jīng)營狀況確定。如可以利用智能合約規(guī)定在經(jīng)營收益好的時候縮短分配周期或調(diào)高分配比例，這樣做容易形成激勵的正反饋循環(huán)。

證券類通證的持有者包括經(jīng)營團隊、投資者和客戶，這與傳統(tǒng)證券通常由經(jīng)營團隊和投資者持有不同。理論上，證券類通證持有者的數(shù)量會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一般證券的持有者，這使得證券類通證的流通量更大，價格發(fā)現(xiàn)機制更有效。區(qū)塊鏈通證總量的設(shè)計應(yīng)該結(jié)合應(yīng)用場景而定，并要考慮一些關(guān)鍵因素，包括分配給用戶的通證比例、潛在的用戶數(shù)量、用戶使用產(chǎn)品的頻率和支付的費用、對每次行為采用多少通證進(jìn)行激勵等。

證券類通證的增發(fā)會影響價格和收益分配。常見的區(qū)塊鏈通證數(shù)量調(diào)整方式有以下三種：回購銷毀機制，指證券類通證被回購并注銷;鎖定機制，通過智能合約鎖定一部分證券類通證，減少流通量;平衡機制，指注銷一部分通證之后，必要時會再按照一定比例重新發(fā)放。一般來說，證券類通證的總量控制應(yīng)該是讓這個通證經(jīng)濟生態(tài)表現(xiàn)為略有通脹，因而通證總量總是大于同樣情況下一般證券的發(fā)行量，但通脹程度的確定要考慮整個通證經(jīng)濟生態(tài)的發(fā)展速度。如果增發(fā)數(shù)量過快、過多，則會出現(xiàn)和一般證券市場類似的問題，導(dǎo)致持有人的財富縮水和參與積極性下降;相反，如果增發(fā)數(shù)量太少或過慢，則不利于整個通證經(jīng)濟生態(tài)規(guī)模的發(fā)展壯大。

證券類通證比一般證券功能強大之處還表現(xiàn)在，可以將不同的證券屬性體現(xiàn)在一個區(qū)塊鏈通證之中。一般證券很少能夠?qū)煞N以上的證券屬性集中在同一只證券上，如可轉(zhuǎn)股債融合了股權(quán)和債權(quán)屬性。但是，證券類通證卻在技術(shù)上不存在這樣的限制，而且各種證券屬性的比例也可以靈活規(guī)定。如一個證券類通證可以包含有10份分紅權(quán)、20份所有權(quán)和30份投票權(quán)。

三、 通證數(shù)字經(jīng)濟應(yīng)用與展望

通證經(jīng)濟的本質(zhì)是社會生產(chǎn)關(guān)系的變革，是社會分工細(xì)化與規(guī)范化而形成的更高級的社會生產(chǎn)交換形式[14]。數(shù)字經(jīng)濟在經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟和共享經(jīng)濟之后，未來將進(jìn)入通證經(jīng)濟時代。而傳統(tǒng)經(jīng)濟的“通證化”是進(jìn)入數(shù)字經(jīng)濟的一個可行途徑?？梢詫⒁恍┥a(chǎn)、消費、投資行為用通證進(jìn)行數(shù)字化，得到數(shù)字化的產(chǎn)品、服務(wù)、資產(chǎn)的權(quán)益，而且將它們進(jìn)行資產(chǎn)化，讓這些通證在區(qū)塊鏈上流動起來，實現(xiàn)更有效率的資源配置。

（一）證券類通證模式與應(yīng)用案例

本文從金融產(chǎn)品投資和創(chuàng)業(yè)風(fēng)險（私募股權(quán)）投資兩個方面列舉證券類通證的一些應(yīng)用模式。

1金融產(chǎn)品投資

金融產(chǎn)品包括常見的證券，如股票、債券和資產(chǎn)支持證券等，也包括黃金珠寶和藝術(shù)品。從某種意義上，房地產(chǎn)也是一種類金融投資。證券類通證按照證券類別可以分為四種[15]：債權(quán)通證（Debt Tokens），代表債務(wù)或現(xiàn)金收益權(quán)的通證;股權(quán)通證（Equity Tokens），代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)的部分所有權(quán)的通證;混合/可轉(zhuǎn)換通證（Hybrid/Convertible Tokens），結(jié)合了股票和債務(wù)的特征，如可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股;基金和衍生品通證（Derivative Tokens），價格是基于標(biāo)的資產(chǎn)池當(dāng)前價格，衍生品可分為遠(yuǎn)期期權(quán)、期貨和掉期工具，可以包括各類二級市場基金。對于黃金珠寶、藝術(shù)品、房地產(chǎn)及其他實物有形資產(chǎn)，可以采用資產(chǎn)支持通證（Asset-Backed Tokens），用來代表基于某種特定商品的投資基金。這種證券類通證相比一般ABS（Asset Backed Securitization）具有優(yōu)勢，可以將不同的資產(chǎn)一起打包進(jìn)行資產(chǎn)化處理。也可以使用證券類通證對這些實物資產(chǎn)分開投資，具體做法就是份額化。如將房地產(chǎn)做成一個證券類通證，將房地產(chǎn)的所有證明文件上傳區(qū)塊鏈，再根據(jù)房地產(chǎn)的市場價格發(fā)行相應(yīng)數(shù)量的證券類通證，在數(shù)字資產(chǎn)交易所交易和流通，不僅增加了房地產(chǎn)的融資機會，而且降低了投資門檻。黃金珠寶和藝術(shù)品也可以類似處理，以證券類通證的方式讓投資者購買。

資產(chǎn)支持的證券類通證是數(shù)字資產(chǎn)，代表了對特定實物資產(chǎn)的經(jīng)濟權(quán)利。資產(chǎn)支持的證券類通證能夠?qū)r值較高的資產(chǎn)通證化，拆分成價格較小的單元，創(chuàng)建獨特和多樣化的產(chǎn)品，如衍生品，而且這些產(chǎn)品相比傳統(tǒng)衍生品有更透明清晰的結(jié)構(gòu)。各種不同類型的權(quán)益證明，如門票、積分、合同、證書和資質(zhì)等，以區(qū)塊鏈通證的形式可以更好地保護和驗證其真實性和完整性，有較高的隱私性，同時也可以被驗證和消費。

2創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資

創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資有利于“雙創(chuàng)”社會的建設(shè)，但風(fēng)險和投資門檻較高。利用區(qū)塊鏈技術(shù)，將私募股權(quán)融資進(jìn)行通證化，可以大大降低對個人投資者的風(fēng)險敞口，吸收更多的社會資金。風(fēng)險承擔(dān)能力較低的投資者可以購買較少份額的專項證券類通證，大大提高了新創(chuàng)公司股權(quán)融資的效率。具體做法是將風(fēng)險投資基金進(jìn)行通證化改造，做成數(shù)字化的風(fēng)險投資基金證券類通證。每個證券類通證代表一定數(shù)量的投資者權(quán)利，由于證券類通證可以同時包含多種屬性，所以其所含投資者權(quán)利也可以按照有限合伙人（LP）和高級合伙人（GP）加以區(qū)分。風(fēng)險投資基金證券類通證的管理費、投資收益按照內(nèi)置的智能合約進(jìn)行分配。投資者分享投資收益的方式包括退出、基金回購或在數(shù)字資產(chǎn)市場出售等。

風(fēng)險投資基金證券類通證也可以擴展到一般私募股權(quán)基金，這樣就可以解決基金份額流動性差、投資者難以退出等限制行業(yè)發(fā)展的老大難問題。與傳統(tǒng)的私募股權(quán)投資基金有較長的資金鎖定期（5—10年）不同，私募股權(quán)投資基金證券類通證在數(shù)字資產(chǎn)市場進(jìn)行交易，為投資者提供了隨時進(jìn)入和退出的機會。更多個人投資者不僅獲得了參與投資的機會，而且這種投資具有和快速流通證券一樣的資本配置靈活性，對于建設(shè)多層次資本市場是有益的。這類證券類通證已經(jīng)在美國實行，如BCap、SPiCE VC、22X Fund等，并受到《投資公司法》監(jiān)管。

還有一種方便投資者進(jìn)行私募股權(quán)（創(chuàng)業(yè)風(fēng)險）投資的證券類通證是類股票通證（Share-Like Tokens），可以具有諸如對某一實體享有所有權(quán)份額、LP份額、投票權(quán)、股息、利潤份額或?qū)ξ磥沓晒Φ哪骋粚嶓w享有利益等特征。這類區(qū)塊鏈通證和股票類似，具有實體的所有權(quán)、LP股份、投票權(quán)、股息、利潤股份或有權(quán)分享實體未來成功后的一些權(quán)益。這類區(qū)塊鏈通證的好處是可以參與對單個私募股權(quán)項目的投資，具有所有權(quán)細(xì)分、流動性增加、遵從自動化、股權(quán)分層和整體更大的靈活性，示例項目有Lotterycom、Siafunds和Anexio等。

（二） 通證數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展與監(jiān)管建議

通證數(shù)字經(jīng)濟是一個巨大的社會和經(jīng)濟工程。通證數(shù)字經(jīng)濟以區(qū)塊鏈通證作為價值載體，對傳統(tǒng)經(jīng)濟活動和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟進(jìn)行數(shù)字化改造，是導(dǎo)入數(shù)字經(jīng)濟新時代的一個值得嘗試的路徑。數(shù)字經(jīng)濟為就業(yè)作出了突出貢獻(xiàn)，根據(jù)《中國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展與就業(yè)白皮書（2019）》，2018年中國數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域就業(yè)崗位占當(dāng)年總就業(yè)人數(shù)的246%，同比增長115%，顯著高于同期全國總就業(yè)規(guī)模增速。

現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展經(jīng)歷了三個階段：第一階段是信息技術(shù)（IT）驅(qū)動的經(jīng)濟，也被稱為信息經(jīng)濟;第二階段是互聯(lián)網(wǎng)共享經(jīng)濟，主要應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù);第三階段就是近幾年提出的數(shù)字經(jīng)濟，區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算、物聯(lián)網(wǎng)和5G技術(shù)等為其提供了全新的技術(shù)手段和經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施。數(shù)字經(jīng)濟是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的升級，不僅更多體現(xiàn)了共享，也帶有明顯的普惠特征，新技術(shù)使得數(shù)據(jù)的生產(chǎn)要素功能更充分地發(fā)揮出來，而且由于能夠確定數(shù)據(jù)的明確所有權(quán)，解決了信息不對稱問題，將極大促進(jìn)商業(yè)經(jīng)濟生態(tài)的發(fā)展。聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展會議《2019年數(shù)字經(jīng)濟報告》指出，數(shù)字經(jīng)濟繼續(xù)以極快的速度發(fā)展，這些數(shù)字?jǐn)?shù)據(jù)來自在各種數(shù)字平臺上開展的個人、社會和商業(yè)活動的數(shù)字足跡，數(shù)字經(jīng)濟沒有顯示出傳統(tǒng)的南北鴻溝。在數(shù)字經(jīng)濟時代，通過互聯(lián)互通，打破了產(chǎn)業(yè)邊界、資產(chǎn)邊界、知識信息邊界，人才和技術(shù)外溢效應(yīng)明顯。但是，通證數(shù)字經(jīng)濟將形成一個新的生產(chǎn)力和生產(chǎn)關(guān)系社會，這個過程中出現(xiàn)了不少需要探討的問題，這里從兩個方面進(jìn)行分析。

1實用類通證的商業(yè)模式應(yīng)該貼近傳統(tǒng)經(jīng)濟

區(qū)塊鏈通證是不是區(qū)塊鏈經(jīng)濟生態(tài)中必備的工具，一直都是爭議的焦點。大多數(shù)人認(rèn)為在區(qū)塊鏈公鏈應(yīng)用項目中，需要采用通證作為激勵手段，區(qū)塊鏈通證與法幣建立關(guān)聯(lián)，參與者積極參與生態(tài)內(nèi)部的相關(guān)工作而獲得通證，實現(xiàn)貨幣激勵的目的。這種激勵方式主要表現(xiàn)為以比特幣、以太坊為代表的各種加密數(shù)字幣。由于這些加密數(shù)字幣在交易中出現(xiàn)了明顯的投機特征，如比特幣在十年時間里上漲了九萬多倍，但也出現(xiàn)了不足一年時間由兩萬美元暴跌到3 000美元的劇烈波動，引發(fā)了一些社會問題，暴露了這類區(qū)塊鏈通證在應(yīng)用方面的缺陷。

前文主要討論了證券類通證的應(yīng)用，之所以沒有介紹實用類通證的應(yīng)用，主要是因為一些實用類區(qū)塊鏈通證的設(shè)計具有負(fù)外部性。區(qū)塊鏈通證的應(yīng)用應(yīng)該貼近傳統(tǒng)經(jīng)濟中的商業(yè)關(guān)系、商業(yè)模式和分配機制。區(qū)塊鏈通證的激勵作用應(yīng)該主要作為組織大規(guī)模協(xié)作的手段。有些純粹為激勵參與的做法，本身是對現(xiàn)實商業(yè)實踐的扭曲。為賺取通證而工作是否對參與者個人有價值，還需要商榷。

仔細(xì)分析實用類通證的應(yīng)用場景，不難得出結(jié)論：從區(qū)塊鏈通證的本質(zhì)看，區(qū)塊鏈通證的優(yōu)勢是更公開、更透明、責(zé)權(quán)利清晰等特征，能夠大幅降低交易成本，提高經(jīng)濟活動的效率，使得一些在傳統(tǒng)經(jīng)濟生態(tài)里很難推進(jìn)的活動，可以在區(qū)塊鏈經(jīng)濟生態(tài)里順利開展。這種進(jìn)步本身就吸引了一部分人群參與，其動機首先是滿足對某些產(chǎn)品、服務(wù)的需求，而不是簡單地以賺錢或投機為主要目的。

在很多通證化可行的傳統(tǒng)經(jīng)濟領(lǐng)域，會發(fā)現(xiàn)區(qū)塊鏈通證是必不可少的，否則無法發(fā)揮身份驗證、確權(quán)、記賬、記錄和流轉(zhuǎn)功能。此類場景中，通證的主要用途是在這個區(qū)塊鏈生態(tài)之內(nèi)流通和使用，并沒有太大的投機炒作價值。出于這個判斷，可以將區(qū)塊鏈通證的使用范圍加以限定，如不得用于融資和在這個區(qū)塊鏈經(jīng)濟體之外流通。一般來說，企業(yè)可以將通證與自己提供的產(chǎn)品或服務(wù)綁定，這類實用類通證相當(dāng)于以自己的產(chǎn)品和服務(wù)為抵押發(fā)行的，本身承載了相對穩(wěn)定的價值。實用類通證的最終兌付也應(yīng)由發(fā)行方承擔(dān)，企業(yè)可以免費贈送少部分實用類通證給用戶作為激勵和回饋，以增強客戶粘性，這與傳統(tǒng)商業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的積分作用相近。另外，企業(yè)也可以用實用類通證作為內(nèi)部管理工具，如為員工和團隊記分，鼓勵員工與部門之間協(xié)作，最后根據(jù)通證的多少進(jìn)行獎勵，也有提升管理的作用。實用類通證的交易如果放在外部數(shù)字資產(chǎn)交易平臺上進(jìn)行，其價格發(fā)現(xiàn)機制可能會出現(xiàn)問題。在區(qū)塊鏈經(jīng)濟生態(tài)起步階段，由于參與人數(shù)較少，經(jīng)濟產(chǎn)出很低，這種實用類通證的交易疏落，流通量小，無法準(zhǔn)確定價;如果之后引起投機者關(guān)注，可能出現(xiàn)實用類通證與法定貨幣的兌換比率隨著供需關(guān)系而變動，遠(yuǎn)離了其本身賦予的價值，各種加密數(shù)字幣的炒作就是例證[16]。

在如何處理實用類通證的激勵機制方面，業(yè)界做了一些探索，如采用雙層結(jié)構(gòu)，既包括不能用于炒作的權(quán)益型通證，也有一個用于外部交易流通的加密數(shù)字幣[17]。這是一種兼顧實際應(yīng)用和投資屬性的結(jié)構(gòu)，是當(dāng)前比較流行的模式。但是，這一模式設(shè)計起來更為復(fù)雜，實用類通證應(yīng)用的難點在于其激勵機制不如證券類通證那樣單純。實用類通證在發(fā)行速度、分配比例、激勵和兌現(xiàn)等具體操作方面，要把握既不能過于保守又不能過于激進(jìn)。實用類通證發(fā)行的數(shù)量和速度都應(yīng)以發(fā)行方實際提供產(chǎn)品與服務(wù)的能力為依歸，只能少量超發(fā)，起到潤滑和激勵正向預(yù)期的作用。這與現(xiàn)實世界的金融媒介是類似的，實用類通證只是區(qū)塊鏈經(jīng)濟生態(tài)中的重要工具，其價值主要來自對應(yīng)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，而不應(yīng)由交易和流通中的供需關(guān)系賦予其價值。

對于實用類通證應(yīng)用，目前存在意識誤區(qū)——過度擔(dān)心其對線下金融體系的沖擊。建議分步推進(jìn)實用類通證的使用，鼓勵真正將傳統(tǒng)經(jīng)濟活動數(shù)字化的實用類通證應(yīng)用，同時對于實用類通證能否在數(shù)字資產(chǎn)交易平臺上線交易，由監(jiān)管機構(gòu)評估其必要性和可行性，對于沒有公開市場流通和融資的實用類通證，嚴(yán)格按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行管理。從比特幣等加密數(shù)字幣的情況看，炒作投機加密數(shù)字幣的人群仍屬于少數(shù)。并且，恰恰是數(shù)字幣交易所不受監(jiān)管而且沒有承擔(dān)應(yīng)盡的審核義務(wù)，才導(dǎo)致各種區(qū)塊鏈“空氣幣”被無端炒作，變成了少數(shù)不良分子侵害大多數(shù)投資者的工具。

2監(jiān)管是數(shù)字經(jīng)濟良性發(fā)展的關(guān)鍵抓手

無論是實用類通證還是證券類通證，都是一種基于技術(shù)的數(shù)字資產(chǎn)，由于網(wǎng)絡(luò)存在的外部性，確實需要加強監(jiān)管。實用類通證應(yīng)用中的缺點因為首次幣發(fā)行（Initial Coin Offering，ICO）亂象而被“妖魔化”。 ICO是指區(qū)塊鏈初創(chuàng)項目在區(qū)塊鏈平臺上發(fā)行自己的區(qū)塊鏈通證，并向投資者募集加密數(shù)字幣（如比特幣和以太坊）的融資活動。通過ICO這種方式發(fā)行的通證中有大量是實用類通證。ICO屬于ITO（Initial Token Offering），即數(shù)字通證的公開發(fā)行，一直以來是區(qū)塊鏈項目籌措資金的主要方式，并且也確實發(fā)揮了一些正面作用，如ETH和EOS等都是通過這種方式籌集啟動資金的。這些項目的成功為投資人帶來了巨大回報。以ETH為例，三年多的時間內(nèi)為投資人帶來了近5 000倍的回報。但是，由于區(qū)塊鏈技術(shù)的去中心化特征，ICO成為了監(jiān)管盲區(qū)，很多項目方借發(fā)行區(qū)塊鏈通證進(jìn)行詐騙、傳銷，因而相關(guān)部門及時叫停了數(shù)字幣和ICO。

ITO不易監(jiān)管也與其募資機制有關(guān)。認(rèn)購新的區(qū)塊鏈通證需要使用某些特定的加密數(shù)字幣，而這些加密數(shù)字幣本身游離于金融監(jiān)管之外，卻又可以在市場上與法幣進(jìn)行交易，其中存在市場被操縱的可能。Griffin和Shams [18]使用2017年3月至2018年3月的區(qū)塊鏈和市場數(shù)據(jù)，從不同角度證明發(fā)行USDT（一種穩(wěn)定幣）的泰達(dá)公司為了操縱比特幣價格，捏造虛假需求，通過超發(fā)穩(wěn)定幣USDT，大幅拉抬比特幣交易價格。為了避免監(jiān)管真空，可以在數(shù)字法幣推出之后，只允許用數(shù)字法幣與數(shù)字資產(chǎn)交易平臺上鏈交易的實用類通證進(jìn)行交易。由于二者在區(qū)塊鏈技術(shù)上是同構(gòu)的，因而可以雙向?qū)崿F(xiàn)兼容和交易透明公開，將監(jiān)管內(nèi)置于交易過程，進(jìn)行動態(tài)監(jiān)控。監(jiān)管和發(fā)展是新技術(shù)應(yīng)用的兩個面，但監(jiān)管不應(yīng)成為發(fā)展的障礙。對于ITO和ICO，有些國家采取了強監(jiān)管措施，而不是一味禁止，如美國和新加坡等，對證券類通證發(fā)行和交易的監(jiān)管參考了成熟的證券監(jiān)管規(guī)則。

如前所述，STO有巨大的發(fā)展?jié)摿Γ壹{入證券法規(guī)管理，因而更合規(guī)。此外，STO可以24小時進(jìn)行交易，流動深度和廣度都更大，STO為企業(yè)合法合規(guī)地發(fā)行通證進(jìn)行融資提供了新途徑。傳統(tǒng)金融市場存在融資成本高、準(zhǔn)入門檻高、手續(xù)繁瑣、耗時周期長和靈活度透明度低等諸多不足。STO為解決這些問題找到了新的出路，傳統(tǒng)資產(chǎn)數(shù)字化可能會成為新潮流。粗略估算，全球資產(chǎn)（包括股票、債券、房地產(chǎn)和大宗商品等）約400萬億美元，只將其中一小部分變成證券類通證，市場也將達(dá)到數(shù)萬億美元之巨，由此可見STO作為一種高效、低成本新融資方式的巨大發(fā)展空間。中國可以先從證券類通證這個較容易監(jiān)管的區(qū)塊鏈通證入手，借鑒新加坡、中國香港的“沙盒”監(jiān)管模式，著手實驗，以免在國際數(shù)字經(jīng)濟賽道上與其他國家和地區(qū)的差距越拉越大。

盡管美國、新加坡這些金融科技領(lǐng)先國家已經(jīng)開始了STO方面的實踐，但目前STO還處于早期發(fā)展階段，監(jiān)管仍存在過于保守的問題，還沒有跟上區(qū)塊鏈技術(shù)快速發(fā)展的節(jié)奏。2018年9月11日，以太坊開發(fā)者公布了一項有關(guān)證券類通證的新標(biāo)準(zhǔn)“ERC 1400”，將區(qū)塊鏈通證的互換性與證券相關(guān)場景結(jié)合，提供了一套通用接口。通過應(yīng)用這個新標(biāo)準(zhǔn)，STO發(fā)行人能夠控制在何時以及何種條件下，轉(zhuǎn)移一定數(shù)量的證券類通證，以滿足關(guān)鍵的監(jiān)管要求。STO的發(fā)展與監(jiān)管技術(shù)和手段的發(fā)展必然是同步的，國內(nèi)監(jiān)管部門需要正視挑戰(zhàn)，積極發(fā)展區(qū)塊鏈監(jiān)管技術(shù)。區(qū)塊鏈技術(shù)本身也很適合成為重要的監(jiān)管技術(shù)。在美國國家標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)局（NIST）發(fā)布的區(qū)塊鏈技術(shù)概覽白皮書里，歸納了大量政府主導(dǎo)的監(jiān)管應(yīng)用模式。在維護金融穩(wěn)定的前提下，中國對基于區(qū)塊鏈等新興技術(shù)的金融創(chuàng)新，應(yīng)該保持開放態(tài)度，穩(wěn)步推進(jìn)區(qū)塊鏈金融創(chuàng)新，制定切合國情的監(jiān)管制度，搶占通證數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展先機。

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（責(zé)任編輯：鄧菁）

[DOI]1019654/jcnkicjwtyj202005006

[引用格式]鄭磊通證數(shù)字經(jīng)濟實現(xiàn)路徑：產(chǎn)業(yè)數(shù)字化與數(shù)據(jù)資產(chǎn)化[J]財經(jīng)問題研究，2020，（5）：48-55

收稿日期：20200107

作者簡介：鄭磊（1970-），男，天津人，博士，寶新金融首席經(jīng)濟學(xué)家，教授，主要從事創(chuàng)新、金融和經(jīng)濟政策研究。Email：prophd@126com