許艷 王海波

摘要：新證券法已于2020年3月1日正式實(shí)施，債券發(fā)行門(mén)檻降低，全面實(shí)行注冊(cè)制，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)債券融資，但短期內(nèi)公募債券發(fā)行量恐難大幅增加。具體來(lái)看，中高等級(jí)信用債和城投債發(fā)行量大概率會(huì)有所上升，而低資質(zhì)信用債發(fā)行量難有明顯起色。新證券法對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)信息披露及投資者保護(hù)的規(guī)定更細(xì)致嚴(yán)格，有助于債券市場(chǎng)制度健全完善。

關(guān)鍵詞：新證券法??注冊(cè)制??債券市場(chǎng)??信息披露??投資者保護(hù)

新證券法及配套文件的主要內(nèi)容

2019年12月28日，新修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱“新證券法”）經(jīng)第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十五次會(huì)議表決通過(guò)，自2020年3月1日起施行。2020年2月29日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于貫徹實(shí)施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2020〕5號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施通知》）。3月1日，債券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)陸續(xù)配合發(fā)布債券注冊(cè)制相關(guān)通知，標(biāo)志著公開(kāi)發(fā)行債券進(jìn)入注冊(cè)制時(shí)代。這些通知包括《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2020〕298號(hào)）和證監(jiān)會(huì)辦公廳發(fā)布的《關(guān)于公開(kāi)發(fā)行公司債券實(shí)施注冊(cè)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》（證監(jiān)辦發(fā)〔2020〕14號(hào)）。隨后，上海和深圳證券交易所分別發(fā)布《關(guān)于上海證券交易所公開(kāi)發(fā)行公司債券實(shí)施注冊(cè)制相關(guān)業(yè)務(wù)安排的通知》（上證發(fā)〔2020〕13號(hào)）和《深圳證券交易所關(guān)于公開(kāi)發(fā)行公司債券實(shí)施注冊(cè)制相關(guān)業(yè)務(wù)安排的通知》（深證上〔2020〕129號(hào)）。這一系列文件值得債券投資者關(guān)注的主要內(nèi)容包括以下幾個(gè)方面。

（一）明確公開(kāi)發(fā)行證券由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制

新證券法第九條規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)注冊(cè)。未經(jīng)依法注冊(cè)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟，由國(guó)務(wù)院規(guī)定?！逼髽I(yè)債方面，國(guó)家發(fā)展改革委是注冊(cè)機(jī)構(gòu)，中央結(jié)算公司為受理機(jī)構(gòu)，中央結(jié)算公司和交易商協(xié)會(huì)為審核機(jī)構(gòu)。公司債方面，證監(jiān)會(huì)是注冊(cè)機(jī)構(gòu)，證券交易所負(fù)責(zé)受理、審核，并報(bào)證監(jiān)會(huì)履行發(fā)行注冊(cè)程序。

（二）簡(jiǎn)化公開(kāi)發(fā)行公司債券的條件，刪除對(duì)凈資產(chǎn)和債券累計(jì)余額的具體要求

新證券法第十五條規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu);（二）最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息;（三）國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他條件。”新證券法刪除了原有的“股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬(wàn)元”“累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的百分之四十”等四條規(guī)定。另外，《實(shí)施通知》規(guī)定：“除符合證券法規(guī)定的條件外，還應(yīng)當(dāng)具有合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量。”

• 不再規(guī)定公司債券的上市條件，由交易所另行規(guī)定

在上市交易方面，新證券法刪除了債券上市交易和報(bào)送文件的相關(guān)要求。新證券法第四十七條規(guī)定：“申請(qǐng)證券上市交易，應(yīng)當(dāng)符合證券交易所上市規(guī)則規(guī)定的上市條件。”相應(yīng)地，上證發(fā)〔2020〕13號(hào)文第七條和深證上〔2020〕129號(hào)文第三條均規(guī)定，“自2020年3月1日起，本所不再實(shí)施暫停上市制度。”

（四）新增信息披露和投資者保護(hù)章節(jié)

1.詳細(xì)規(guī)定信息披露相關(guān)責(zé)任人及連帶責(zé)任人

新證券法信息披露內(nèi)容主要體現(xiàn)在第七十八條至第八十七條。其中，第七十八條規(guī)定：“發(fā)行人及法律、行政法規(guī)和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他信息披露義務(wù)人，應(yīng)當(dāng)及時(shí)依法履行信息披露義務(wù)。”第八十五條規(guī)定：“信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息……信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任;發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷(xiāo)的證券公司及其直接責(zé)任人員，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任……”

2.在投資者保護(hù)方面，明確債券持有人會(huì)議和受托管理人制度，并明確債券受托管理人在債券違約時(shí)代理訴訟等相關(guān)職責(zé)

投資者保護(hù)內(nèi)容主要體現(xiàn)在第八十八條至第九十五條。其中，第九十二條規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行公司債券的，應(yīng)當(dāng)設(shè)立債券持有人會(huì)議，并應(yīng)當(dāng)在募集說(shuō)明書(shū)中說(shuō)明債券持有人會(huì)議的召集程序、會(huì)議規(guī)則和其他重要事項(xiàng)。公開(kāi)發(fā)行公司債券的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請(qǐng)債券受托管理人……債券受托管理人可以接受全部或者部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟或者清算程序?！?/p>

3.國(guó)家發(fā)展改革委文件強(qiáng)化信息披露和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，取消省級(jí)轉(zhuǎn)報(bào)環(huán)節(jié)，但省級(jí)發(fā)展改革委仍對(duì)募投項(xiàng)目負(fù)責(zé)

發(fā)改財(cái)金〔2020〕298號(hào)文第三條“明確發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)遵循真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平的原則……通過(guò)指定的渠道披露信息，并承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任”。同時(shí)規(guī)定“中介機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)債券發(fā)行人進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，協(xié)助做好信息披露等工作”。第四條明確取消企業(yè)債券申報(bào)中的省級(jí)轉(zhuǎn)報(bào)環(huán)節(jié)，但規(guī)定“債券募集資金用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的，省級(jí)發(fā)展改革部門(mén)應(yīng)對(duì)募投項(xiàng)目出具符合國(guó)家宏觀調(diào)控政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度和產(chǎn)業(yè)政策的專項(xiàng)意見(jiàn)，并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任”。

4.交易所承擔(dān)監(jiān)督信息披露、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任和保護(hù)投資者合法權(quán)益的重要職能

證監(jiān)辦發(fā)〔2020〕14號(hào)文規(guī)定，交易所“應(yīng)當(dāng)督促發(fā)行人及其他信息披露義務(wù)人充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，確保信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平”，同時(shí)“應(yīng)當(dāng)督促承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)，按照?qǐng)?zhí)業(yè)規(guī)范和監(jiān)管規(guī)則對(duì)公司債券發(fā)行人進(jìn)行充分的盡職調(diào)查”。

（五）法律責(zé)任方面，針對(duì)相應(yīng)違規(guī)違法行為的處罰規(guī)則更為細(xì)致嚴(yán)格

比如針對(duì)信息披露違規(guī)方面，新證券法第一百九十七條規(guī)定：“信息披露義務(wù)人未按照本法規(guī)定報(bào)送有關(guān)報(bào)告或者履行信息披露義務(wù)的，責(zé)令改正，給予警告，并處以五十萬(wàn)元以上五百萬(wàn)元以下的罰款……”在對(duì)中介機(jī)構(gòu)違規(guī)處罰方面，新證券法第二百一十三條規(guī)定，相關(guān)機(jī)構(gòu)“違反本法第一百六十條第二款的規(guī)定，從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)未報(bào)備案的，責(zé)令改正，可以處二十萬(wàn)元以下的罰款”，“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)違反本法第一百六十三條的規(guī)定，未勤勉盡責(zé)，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，沒(méi)收業(yè)務(wù)收入，并處以業(yè)務(wù)收入一倍以上十倍以下的罰款，沒(méi)有業(yè)務(wù)收入或者業(yè)務(wù)收入不足五十萬(wàn)元的，處以五十萬(wàn)元以上五百萬(wàn)元以下的罰款……”

新證券法及配套文件的核心精神

（一）債券發(fā)行準(zhǔn)入放松，全面實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制，監(jiān)管審核責(zé)任弱化，不再?gòu)牧⒎▽用鎸?duì)發(fā)行人發(fā)行條件做出明確規(guī)定

自2005年出現(xiàn)無(wú)擔(dān)保信用債以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債券市場(chǎng)不斷發(fā)展，企業(yè)直接融資需求不斷增長(zhǎng)，目前非金融類信用債存量規(guī)模已超過(guò)22萬(wàn)億元。在此背景下，發(fā)行審核效率、債券占凈資產(chǎn)規(guī)模等硬性要求制約了一部分發(fā)行人的債券融資需求，特別是公募債券融資需求。為了提高發(fā)行審核效率，銀行間非金融企業(yè)債務(wù)融資工具在2008年已實(shí)行注冊(cè)制，2015年以來(lái)公司債審核流程也已簡(jiǎn)化，私募公司債更是采取備案制。此次全面實(shí)行注冊(cè)制將有助于審核效率的進(jìn)一步提高。此外，隨著發(fā)行人發(fā)債規(guī)模的增加，部分發(fā)行人的累計(jì)債券余額已陸續(xù)逼近公司凈資產(chǎn)百分之四十的紅線，因此只能轉(zhuǎn)為發(fā)行私募債。新證券法取消了這些硬性指標(biāo)，有助于市場(chǎng)后續(xù)發(fā)展。

（二）發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)信息披露與履職義務(wù)以及投資者保護(hù)相關(guān)制度規(guī)定更細(xì)致嚴(yán)格

2018年以來(lái)信用債違約事件明顯增多，違約后回收率不高，暴露出此前債券市場(chǎng)在信息披露、投資者保護(hù)、違約處置制度的制定和執(zhí)行等方面存在一些問(wèn)題。新證券法增加了信息披露和投資者保護(hù)兩個(gè)章節(jié)的內(nèi)容，同時(shí)加大對(duì)資本市場(chǎng)各參與人或機(jī)構(gòu)違規(guī)違法行為的懲處力度，為打造規(guī)范、透明的資本市場(chǎng)提供了有力的法制保障，也為后續(xù)信用債市場(chǎng)制度建設(shè)提供了重要指引和依據(jù)。

新證券法實(shí)施對(duì)債券市場(chǎng)的影響

新證券法實(shí)施后，債券市場(chǎng)發(fā)行量是否會(huì)大幅增加，取決于審核機(jī)構(gòu)對(duì)注冊(cè)制的執(zhí)行情況及主承銷(xiāo)商等中介機(jī)構(gòu)的意愿。筆者推測(cè)，中高等級(jí)信用債和城投債發(fā)行量大概率會(huì)有所上升，而低資質(zhì)信用債發(fā)行量難有明顯起色。具體來(lái)看，主要體現(xiàn)為以下幾方面。

一是由于此前企業(yè)已可以通過(guò)其他融資方式不再受“累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的百分之四十”的限制，比如發(fā)行短期融資券和私募債等，因此該限制的取消很難帶來(lái)債券發(fā)行量大幅增加的效果。更可能的是，企業(yè)會(huì)選擇公開(kāi)發(fā)行的低成本債券替換之前非公開(kāi)發(fā)行的高成本私募債。新證券法實(shí)施后，實(shí)際注冊(cè)額度取決于企業(yè)債和公司債審核機(jī)構(gòu)的把握，為了市場(chǎng)能平穩(wěn)過(guò)渡，預(yù)計(jì)企業(yè)尚難以一次性注冊(cè)過(guò)多的公募債券。因此，筆者預(yù)計(jì)短期內(nèi)公募債券發(fā)行量不會(huì)大幅增加。

二是實(shí)施注冊(cè)制簡(jiǎn)化了企業(yè)債和公司債的發(fā)行注冊(cè)流程，有助于企業(yè)債（包括城投債）擴(kuò)容。此次改革，企業(yè)債和公司債均實(shí)施注冊(cè)制，整體審核效率將大大提高。同時(shí)，取消企業(yè)債申報(bào)中的省級(jí)轉(zhuǎn)報(bào)環(huán)節(jié)，或使得企業(yè)債發(fā)行擴(kuò)容至非城投企業(yè)，城投債的審核效率有望提升，發(fā)行節(jié)奏也有望加快。

三是主承銷(xiāo)商、受托管理人的責(zé)任、義務(wù)增加，可能使其降低承銷(xiāo)、托管高風(fēng)險(xiǎn)債券的意愿。新證券法規(guī)定，信息披露出現(xiàn)問(wèn)題致使投資者在證券交易中遭受損失的，“……承銷(xiāo)的證券公司及其直接責(zé)任人員，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外?！辈⑶遥伦C券法對(duì)中介機(jī)構(gòu)違反相關(guān)規(guī)定均有較為嚴(yán)格的處罰。這可能使得主承銷(xiāo)商等中介機(jī)構(gòu)在承銷(xiāo)時(shí)更加勤勉盡責(zé)、更注意文檔留痕，從而增加工作量，令其承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，因此中介機(jī)構(gòu)對(duì)低資質(zhì)債券的承銷(xiāo)意愿可能下降。更重要的是，發(fā)行能否成功取決于供需雙方，在2018年以來(lái)違約事件頻發(fā)的環(huán)境下，當(dāng)前投資者整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，低資質(zhì)企業(yè)發(fā)債難度較高。

四是投資者保護(hù)制度的完善和執(zhí)行到位仍然任重道遠(yuǎn)。新證券法對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)信息披露的違法處罰力度加大，對(duì)投資者保護(hù)制度更趨細(xì)致嚴(yán)格，這有助于進(jìn)行違約后處置和緩解惡意逃廢債行為。不過(guò)由于國(guó)內(nèi)違約后處置經(jīng)驗(yàn)仍然不足，投資者保護(hù)制度的完善和執(zhí)行到位仍然任重道遠(yuǎn)。

作者：許??艷??中金公司固定收益部董事總經(jīng)理

王海波??中金公司固定收益部副總經(jīng)理

責(zé)任編輯：羅邦敏??劉穎