■張 燃，楊 玲，李艷茹

一、引言

證券投資基金業(yè)績備受學術界，從業(yè)人員和投資者關注。隨著對基金市場研究的深入，學者們注意到，使用月度數(shù)據(jù)的基金業(yè)績評價結果與使用季度數(shù)據(jù)的結果不同，這說明基金季報可能漏掉了對基金業(yè)績有顯著影響的交易，比如在同一個季度內(nèi)買入又賣出的交易，這類交易被稱為“未報告交易”“短期交易”或“期間交易（Interim Trade）”。這些交易是否以及通過何種渠道對基金業(yè)績產(chǎn)生影響？已有研究主要從兩方面論證：

一方面，分析基金經(jīng)理短期交易動機和行為，即基金經(jīng)理人持倉調(diào)整的動因和具體短期操作。Hirshleifer et al.（2012）提出，短期調(diào)整是基于經(jīng)理人獲得的私人信息，主要集中于反向操作以鎖定收益。Scherbina&Jin（2005）認為，短期交易與基金經(jīng)理人的經(jīng)驗有關。由于不愿意承認過去的決策失誤，有經(jīng)驗的基金經(jīng)理人往往更傾向于長期持有虧損的股票，而新的基金經(jīng)理不受過去業(yè)績的影響，在交易中會賣出業(yè)績較差的股票。Kempf&Ruenzi（2009）將影響基金經(jīng)理決策的原因分為對失業(yè)風險的考慮和對超額回報的追逐。Puckett&Yan（2011）通過對1999—2005年期美國基金市場的實證研究發(fā)現(xiàn)，短期交易業(yè)績較好的基金與被交易的股票具有相似的收益特征。這些股票通常表現(xiàn)出過去業(yè)績較好、波動率較高、對應上市公司的規(guī)模較小和套利可能性較大等特征。

另一方面，估計短期交易業(yè)績，即短期交易對基金整體業(yè)績的貢獻度。Ferson&Khang（2002）首次考慮到基金交易的時間變化以及在交易報告日期間的短期交易。Shukla（2004）在不考慮基金交易費用的前提下，認為基金短期交易并沒有為投資者創(chuàng)造價值，而是提高了基金經(jīng)理人的收入。Kacpersczyk et al.（2005）通過對比根據(jù)基金報告的持股情況構造的投資組合收益率與基金實際收益率之差來研究基金的不可觀測交易，發(fā)現(xiàn)這些交易雖然不可觀測，但是可以為基金創(chuàng)造價值。Huang et al.（2009）則通過分析基金當前持股波動標準差與基金真實收益波動標準差的差異，從風險的角度刻畫短期交易對基金整體風險的影響。Puckett&Yan（2011）在Kacpersczyk et al.（2005）的啟發(fā)下，依靠ANcerno數(shù)據(jù)庫信息，將期間交易從不可觀測交易中剝離，對美國1999—2005年期間共3816只基金的短期交易進行細致研究，發(fā)現(xiàn)去除交易成本后，短期交易在基金的年平均超額收益率中的貢獻約為20～26個基點，認為信息不對稱、套利機會等都是短期交易業(yè)績的主要來源。胡畏（2012）通過利用基金定期公布的持股信息與每個交易日公布的基金凈值的方式，間接考察基金的短期交易。朱杰（2012）的研究則是從傳統(tǒng)的三因素模型出發(fā)，將影響因素分為短期交易和交易成本兩類，通過在模型中加入控制因子的方法，提出了有條件的修正模型。

根據(jù)Kacperczyk et al.（2005）的方法，使用基金每半年公布一次的全部持股組合收益率與基金凈值增長率間的差值，即運用收益率差（Return Gap）來定量描述期間交易業(yè)績。筆者通過對我國2767只證券投資基金在2011—2018年的期間交易的分析，發(fā)現(xiàn)期間交易平均每年的收益率約為1.30%，還發(fā)現(xiàn)基金的期間收益具有持續(xù)性。那么，哪些因素會影響基金經(jīng)理進行期間交易，進而影響期間交易業(yè)績？為此，筆者進一步從市場因素、基金特征、交易股票特質(zhì)以及基金經(jīng)理個人特征等方面探索這一問題，發(fā)現(xiàn)當基金經(jīng)理學歷越高、從業(yè)年限越長時，他（她）越愿意選擇短期交易，并且學歷較高的男性經(jīng)理人的短期交易業(yè)績更好。市場規(guī)模因子、賬面市值比因子、股票波動率、流動性和基金的投資風格等因素也會影響期間交易業(yè)績的大小。

與上述胡畏（2012）和朱杰（2012）的研究有所不同，筆者的分析是對我國證券投資基金期間交易業(yè)績的直接檢驗。并且在研究中運用了CSMAR提供的基金每半年持倉變動數(shù)據(jù)，具體表現(xiàn)為，選取的原始數(shù)據(jù)包括了所有的“累計買賣價值超出期初基金資產(chǎn)凈值2%或者累計買賣價值前20名”的股票，如果某只股票同時出現(xiàn)在某一報告期的買入及賣出的名單中，則認為存在期間交易，據(jù)此建立的研究樣本是由真正進行過短期交易的基金構成的。在穩(wěn)健性檢驗環(huán)節(jié)，使用了Wind數(shù)據(jù)庫提供的基金季度持倉前十名的股票數(shù)據(jù)。當相鄰兩季度間基金持倉前十名股票持股份額發(fā)生改變時，便認為基金在這個報告期內(nèi)進行過期間交易。上述樣本利用了目前能夠確定的市場上所有的期間交易數(shù)據(jù)，是對期間交易業(yè)績的直接檢驗。

二、研究設計

（一）期間交易的估計方法

為了估計未報告交易對基金業(yè)績的影響，筆者借鑒了Kacpersczyk et al.（2005）的研究方法，其研究認為通過比較基金持有人凈收益變動率與基金上期末持股組合收益率之差，可以獲得期間交易的估計值。據(jù)此，首先假設基金在考察期內(nèi)不存在期間交易，按照基金在上一觀察期末的持有資產(chǎn)種類與權重估算當期且假設未發(fā)生期間交易的可能收益值，然后比較該基金的真實收益與基于上期末基金持有資產(chǎn)計算的可能收益值，得到收益率差值，用收益率差值近似衡量短期交易的影響。對基金持有人凈收益變動的描述，則從基金凈值的角度出發(fā)，通過基金份額凈值（NAV）的相對變動描述基金f在時刻t（季末）的凈收益變動（RF）。

為估計期間交易，將基金f在t時期持股收益定義為該基金在t-1期末持有的股票在[t-1，t]期內(nèi)收益率的加權平均。其中，每支股票的權重為t-1期末股票價值占基金所持全部股票價值的百分比。

基金的資產(chǎn)配置遠不止股票，因此在基金持股組合收益率（RH）計算過程中，仍需要考慮基金所持其他資產(chǎn)（包括現(xiàn)金、優(yōu)先股、衍生品、債券等）的收益率。在計算其他資產(chǎn)的收益率時，考慮到優(yōu)先股的特殊性，對其收益率采取和債券相同的方法來近似計算。對于現(xiàn)金等其他資產(chǎn)則以國債收益率指數(shù)近似衡量?？紤]到指數(shù)構成的全面性，選擇了中證系列指數(shù)作為現(xiàn)金和債券的收益率代表。其中，中證全債指數(shù)涵蓋了中國國債、企業(yè)債、銀行間債和可轉(zhuǎn)換債券市場的業(yè)績表現(xiàn)，因此針對債券等固定收益證券（含債券及優(yōu)先股等），使用中證全債指數(shù)作為收益率指標，而以中證國債指數(shù)作為現(xiàn)金等其他資產(chǎn)的收益率近似值。以普通股、債券（含優(yōu)先股）、現(xiàn)金等資產(chǎn)在t-1期末基金公布的資產(chǎn)配置占比作為t時期的權重，基金投資組合收益率為：

受我國基金信息披露內(nèi)容的限制，目前無法將短期交易的交易成本從收益率差中剝離。因此，在分析收益率差符號和大小的基礎上，推斷期間交易對基金業(yè)績的影響。在考慮基金托管費用（MF）及管理費用（CF）的基礎上，將基金f在t時期的收益率差（RG）定義為兩者之差：

因此，收益率差可以用來衡量基金期間交易的業(yè)績。

（二）期間交易業(yè)績的可能影響因素

首先，短期交易難免會受到市場整體收益率水平的影響。Chen（2000）研究顯示，當金融市場處于牛市時，基金經(jīng)理的冒險意識會增加，短期交易將更加頻繁，而當市場處于熊市時，出于對工作穩(wěn)定的考慮，可能減少對基金持倉的短期調(diào)整。

其次，基金自身的特征不可忽略。一般來說，不同類別基金會采用不同的投資方式，在資產(chǎn)配置時會存在較大差異。股票型基金將基金總資產(chǎn)的60%以上投資于股票，比債券型基金更需要對持倉進行頻繁調(diào)整。但由于所選取的樣本基金多為股票型基金和混合型基金，并且在初步的實證分析中，基金類別變量對短期交易業(yè)績的影響在統(tǒng)計上和經(jīng)濟上均不顯著，因此在后續(xù)研究中沒有考慮基金類別的影響。除了基金投資類別外，Kacpersczyk et al.（2005）發(fā)現(xiàn)，基金成立時間長短也會影響短期交易業(yè)績。同時，基金的投資風格也是影響持倉調(diào)整的重要因素。因此，筆者主要從基金成立時間以及投資風格角度分析基金的自身因素對短期交易的影響。

最后，基金短期調(diào)整的股票特征也會影響其交易業(yè)績。一般認為，獲取超額收益的機會存在于套利可能性高、股價波動率大的股票之中。機構投資者經(jīng)常積極搜尋非公開信息、尋找存在定價偏誤的股票，并且依靠這些信息進行短期持倉調(diào)整。此外，由于信息不對稱和套利機會與股票的流動性相關，且某些基金會選擇動量投資策略，因此股票流動性和滯后收益率都是需要考慮的因素。

（三）基金經(jīng)理特征與期間交易業(yè)績

Kacperczyk et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理人在不同時期所表現(xiàn)出的投資能力是不同的：在牛市中，經(jīng)理人更多地通過其選股能力提升基金業(yè)績；而在熊市時，則通過擇時能力及時調(diào)整投資組合的Beta來實現(xiàn)業(yè)績增長。劉莎莎等（2013）對中國市場的研究得到了相似的結論。Ferson&Mo（2016）認為當利用線性因子模型對基金業(yè)績進行風險調(diào)整時，會存在與基金收益擇時、波動擇時以及選股能力相關的因素。Golec（1996）曾經(jīng)以美國基金作為樣本，研究了基金經(jīng)理的學歷、受教育年限、年齡、任期、是否為MBA以及基金共同管理人數(shù)與基金業(yè)績的關系，可以說“買基金就是買基金經(jīng)理”，基金經(jīng)理個人特征與基金的業(yè)績相關?；鸾?jīng)理特征影響其投資風格和投資能力，也影響到他們對自身能力的認知，因而會影響其交易頻率、資產(chǎn)調(diào)整的周期。因此，下文從基金經(jīng)理的人口學特征、教育背景和從業(yè)經(jīng)歷等因素出發(fā)，分析基金經(jīng)理的調(diào)倉頻率偏好。各部分研究所使用變量的名稱及定義歸納如表1。

三、樣本與數(shù)據(jù)

實證研究所用數(shù)據(jù)均來自國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。穩(wěn)健性檢驗所用數(shù)據(jù)來自Wind資訊。

CSMAR中提供了2009—2018年6月間基金每半年累計持倉變動總額的前2%或前20名的股票名稱、變動方向及交易金額。根據(jù)上述信息，首先使用Python對可得到的全部觀測值進行第一次篩選。具體而言，如果一只基金同時出現(xiàn)在某一時間段（每半年）內(nèi)的買入變動總額的前2%或前20名和賣出變動總額的前2%或前20名，即認為這只基金在同一觀測期內(nèi)同時進行了“買進—賣出”或“賣出—買進”的短期操作，選取此類基金作為研究樣本。之后，再對每期內(nèi)具有短期交易基金數(shù)目統(tǒng)計。樣本時間區(qū)間為2010年6月—2018年6月。受基金信息披露完整性的限制，部分基金數(shù)據(jù)不齊全導致缺漏值，因此需要對數(shù)據(jù)作進一步篩選和剔除。其中，對由于股票收益率等連續(xù)型變量引起的缺漏采取前后期平均值的方法填充，對由其他類似于基金期末份額、資產(chǎn)配置等引起的缺漏以及無法補齊的樣本則直接剔除，最終樣本包含15個報告期內(nèi)共計2767只證券投資基金的短期交易數(shù)據(jù)（見表2）。

表1 變量匯總表

表2 不同時期進行期間交易的證券投資基金數(shù)目

計算基金凈值增長率的數(shù)據(jù)全部來自CSMAR。在超額收益率計算過程中，考慮到我國尚未完全實現(xiàn)利率市場化，以及主要是在半年的時間間隔內(nèi)考察短期交易的現(xiàn)狀，故選擇中證國債收益率指數(shù)作為無風險收益率，選取滬深300指數(shù)收益率作為股票市場的市場組合收益率。

四、實證分析

（一）短期交易的業(yè)績表現(xiàn)

根據(jù)前文方法，對2767只基金的收益率差進行了估計。在選擇股票回報率估計模型時，雖然多因素模型克服了單因素模型的很多不足，模型的整體解釋能力也有所增強。但在實證研究中，由于因素的選擇受到個人主觀判斷的影響，很難找出影響風險資產(chǎn)定價的全部因素。并且多因素模型仍然無法解釋資產(chǎn)收益的實質(zhì)性差別，基金業(yè)績的評估結果對因素的選擇十分敏感。因此，筆者選擇了單純收益率模型和單因子模型。

第一步，對樣本數(shù)據(jù)整體進行研究，即不區(qū)分基金交易的時間和代碼，將全部基金的收益率差進行平均，結果見表3。

表3 期間交易業(yè)績估計結果（1）

對于樣本基金而言，在研究期間內(nèi)，短期交易對基金業(yè)績的影響均值為正，即通過短期交易調(diào)整基金持倉的結果對投資人是有利的，這與Kacpersczyk et al.（2005）以及 Puckett&Yan（2010）的研究結果基本保持一致。在不考慮基金超額收益的前提下，以單純收益率模型計算結果為例，短期交易每年對基金業(yè)績貢獻約為1.30%（半年收益率0.0065的兩倍），即基金業(yè)績提高了1.3%。單因子模型的計算結果略小，期間交易業(yè)績表現(xiàn)為0.22%（半年收益率0.0011的兩倍）。無論是從單純收益角度來說，還是超額收益率，短期交易均對基金凈值產(chǎn)生正向影響。后續(xù)回歸分析中以單純收益率模型的計算結果作為期間交易的業(yè)績度量。

實際上，許多研究表明，基金的短期交易具有持續(xù)性，即當基金某期短期交易業(yè)績不好時，下一期的業(yè)績也很有可能延續(xù)上期表現(xiàn)。為了檢驗持續(xù)性是否存在，假定做期間交易的基金在接下來的幾個觀測期繼續(xù)做期間交易。在2015年12月將樣本基金根據(jù)其收益率差值由差到好分為S1～S8共8組，然后按照組別計算隨后三期的收益率，計算結果見表4。其中，S1、S8分別代表在Q+0（2015年12月）時，短期交易業(yè)績最差和最好的一組。

表4 短期交易業(yè)績的持續(xù)性

在表4中，第一組S1為2015年12月收益率差最差的29只基金，第八組S8則由該期收益率最佳的28只基金組成。表格中第一行數(shù)據(jù)為2015年12月，每組基金短期收益率差的平均值，第二行數(shù)據(jù)為2016年06月該組別基金收益率的均值，以此類推。根據(jù)表4的計算結果，可以看出，S1在第Q+1期、第Q+2期及第Q+3期時，表現(xiàn)依舊較差，分別為-0.174，0.029以及-0.002。相反，S8組的后續(xù)三期的收益率分別為0.190、0.111、0.034。此外，收益率最高的組和最低組的差異也一直保持顯著為正。這表明，從樣本數(shù)據(jù)上看，在假設基金經(jīng)理進行期間交易具有持續(xù)性的前提下，期間交易業(yè)績也具有持續(xù)性。

（二）短期交易業(yè)績的來源及影響機制分析

根據(jù)前文對短期交易業(yè)績的可能影響因素分析，綜合市場因素、基金自身特征以及被交易股票特征進行實證分析，變量的統(tǒng)計特征如表5所示。

表5 變量的統(tǒng)計特征

其中，被交易股票的收益率和流動性是上期半年內(nèi)的月收益率和流動性指標的平均值。被交易股票波動率采用異質(zhì)性波動率，計算采用如下方法：搜集當期交易股票在上期末前6個月的每日收益率以及市場收益率，根據(jù)方程（9），對股票收益率與市場收益率進行回歸，提取每日回歸殘差，然后將殘差波動率（即標準差）作為異質(zhì)性波動率。

其中，rsi，t代表第 i只股票在時間 t的收益率；rf為無風險利率，rmt則是對應時間t內(nèi)標普中國A股指數(shù)收益率；E（ei）代表殘差的平均值。

在樣本中，解釋變量市場規(guī)模因子均值為-0.0002，即規(guī)模較小的上市公司的收益率高于規(guī)模較大的上市公司。而市場賬面市值比因子均值為0.0003，說明在研究期內(nèi)，股票市場整體上價值型公司的收益率高于成長型公司。交易股票特質(zhì)上，股票收益率、波動率以及流動性平均水平依次為0.0138、0.0228、0.0171，說明基金短期調(diào)倉的股票整體流動性較差、收益率及價格波動性較大，存在套利的機會，利于短期交易。這些變量間的相關系數(shù)見表6。

為避免極端值對結果的影響，對數(shù)據(jù)進行了1%縮尾處理。將收益率差作為短期交易業(yè)績的代理變量，建立回歸方程（10）。

其中，被解釋變量RG為基金短期交易業(yè)績，解釋變量分別為在某一時間段內(nèi)買賣股票的價格波動率、收益率以及流動性、市場因子、基金相關特征等。在控制年份后的回歸分析結果見表7。

表7 市場因素、基金特征和被交易股票對短期交易業(yè)績的影響

以上結果表明賬面市值比因子、市場風險因子、基金特征和被交易股票特質(zhì)等因素對于短期交易的業(yè)績存在顯著影響。流動性越強的股票，短期交易業(yè)績越差；波動性越大的股票，短期交易業(yè)績越好。指數(shù)型基金的短期交易業(yè)績較差。這可能是因為股票流動性越強，信息不對稱程度越低，不利于套利機會。而一般認為，獲取超額收益的機會存在于套利可能性高、股價波動率大的股票之中，所以股票流動性越強，短期交易業(yè)績越差。

表6 變量間的相關系數(shù)

（三）經(jīng)理個人特征對短期交易行為的影響

基于前文對基金期間交易的定義，將上述的2767只明確具有期間交易記錄的基金作為研究樣本，只保留按照前文的判定方法確定發(fā)生過期間交易的觀測值，因變量取值為1。對照樣本為研究期內(nèi)從未進行過期間交易的基金，因變量取值為0。此外，在樣本構建過程中，剔除了基金經(jīng)理相關數(shù)據(jù)缺失、以及存在基金經(jīng)理人更替的樣本，最終的研究樣本為2694只基金，其中發(fā)生過期間交易的基金有1764只，從未發(fā)生過期間交易的基金有930只，回歸分析結果見表8。

表8 基金經(jīng)理人特征與是否進行期間交易

回歸結果顯示：除了基金經(jīng)理人的持證資格外（是否具有CFA證書），基金經(jīng)理人的性別、從業(yè)時間長短、投資風格和學歷等因素都會顯著地正向影響基金經(jīng)理的短期交易行為。具體結果是，學歷越高、從業(yè)時間越長的男性經(jīng)理人越有可能做期間交易。

為了進一步定量分析基金期間交易業(yè)績與基金經(jīng)理人特征的相關性，以具有期間交易的基金為樣本，以基金在2011—2018年內(nèi)期間交易業(yè)績（Return Gap）為被解釋變量，基金經(jīng)理性別、學歷、證券從業(yè)年限、是否CFA持證、受教育年限等為主要解釋變量，在考慮市場收益率和基金特征影響的基礎上，進行回歸分析。受到基金經(jīng)理人特征數(shù)據(jù)披露的限制，研究樣本為2767只基金，觀測值總數(shù)為7485。

表9 基金經(jīng)理人特征與期間交易業(yè)績

從表9可以看出，基金經(jīng)理的性別和從業(yè)年限等因素影響他們期間交易的業(yè)績。具體來說，基金經(jīng)理證券從業(yè)時間越長，他的期間交易業(yè)績越好；男性基金經(jīng)理比女性基金經(jīng)理的期間交易業(yè)績更好；期間交易的業(yè)績大小不受基金經(jīng)理的學歷和是否CFA持證的顯著影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗收益率差模型對我國證券投資基金期間交易業(yè)績衡量的穩(wěn)健性，筆者還使用了Wind數(shù)據(jù)庫提供的基金季度持倉前十名的股票數(shù)據(jù)進行檢驗。具體識別方法為：當相鄰兩季度間基金持倉前十名股票持股份額發(fā)生改變時，便認為基金在進行期間交易。首先，通過Stata數(shù)據(jù)合并功能對采集的全部持倉信息進行第一次篩選。經(jīng)過篩選后，剔除在前文研究樣本中已經(jīng)使用過的基金，剩余的509只基金構成穩(wěn)健性檢驗樣本。同樣采用收益率差模型，對509只基金的期間交易進行估計，分析結果與前文基本保持一致，509只基金的平均年收益率差為1.40%，這表明期間交易可以為基金業(yè)績帶來正向的影響，說明收益率差模型在不同基金研究樣本下均可以對期間交易進行有效估計，并且可以得到基本一致的結論。

五、結論

筆者使用收益率差模型研究了我國證券投資基金在2011—2018年間的期間交易對基金整體業(yè)績的影響，以及可能因素對期間交易業(yè)績的影響機制。研究結果表明，期間交易對我國基金業(yè)績的年平均貢獻約為1.30%，期間交易可以為基金投資者帶來正向的收益。

從市場因素、基金特征、股票特質(zhì)和基金經(jīng)理個人特征等方面解析期間交易業(yè)績的來源時，發(fā)現(xiàn)：一是市場因素對基金短期交易業(yè)績具有顯著影響。受上市公司規(guī)模較小、成長型公司收益高于價值型公司收益、信息不對稱導致的定價誤差等影響，短期交易的業(yè)績往往更高。二是基金個體效應對期間交易業(yè)績的影響則主要表現(xiàn)在基金的投資風格和投資類別等因素。成長型基金的短期交易業(yè)績好于收益型基金和平衡型基金，主動型基金的短期交易業(yè)績好于指數(shù)型基金。交易股票的特點在一定程度上反映了我國基金經(jīng)理的選股能力。三是基金短期交易業(yè)績與股票流動性負相關，而與股票上期回報率和股票波動率正相關。上述結果可以理解為當股票流動性較小，信息不對稱程度較高時，更有可能存在定價誤差；而波動率較大時，經(jīng)理人越有可能通過私人信息獲利。另外，研究顯示被交易股票上期收益率越高，本期基金短期交易業(yè)績越好。這可能由于基金經(jīng)理人使用了動量交易策略。同時，股票收益率的持續(xù)性可以為短期交易帶來積極的影響，投資于過去收益率較高的股票時，短期交易收益率也較高。

基金經(jīng)理個人特征對期間交易的影響，體現(xiàn)在基金經(jīng)理的性別、證券從業(yè)時間和學歷等方面，學歷越高、從業(yè)時間越長的男性基金經(jīng)理越有可能做短期操作。而基金期間交易業(yè)績與基金經(jīng)理個人特征的分析表明：基金經(jīng)理的性別和證券業(yè)從業(yè)時間等因素會影響他們的期間交易業(yè)績，證券從業(yè)年限越長的基金經(jīng)理的期間交易業(yè)績越好，男性基金經(jīng)理明顯比女性基金經(jīng)理的期間交易業(yè)績更好。這一結果表明我國基金經(jīng)理整體上具有選股能力，他（她）們可以根據(jù)市場的變動，通過市場信息和私人信息，及時調(diào)整持倉；期間交易的收益可以彌補由此增加的交易成本，因而對基金持有者有利。