趙寒

[提要] 雖然財(cái)務(wù)指標(biāo)評價(jià)方法能夠幫助報(bào)表使用者分析企業(yè)的經(jīng)營和盈利情況，但是它過于強(qiáng)調(diào)企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)。EVA能夠從一定程度上克服財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的劣勢。本文以珀萊雅集團(tuán)為例，分別利用財(cái)務(wù)指標(biāo)和EVA對其進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估，最終得出珀萊雅公司經(jīng)營狀況良好，股價(jià)被低估的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：EVA;企業(yè)價(jià)值評估;珀萊雅公司;財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年5月8日

以往，在對企業(yè)進(jìn)行綜合價(jià)值分析時(shí)，人們通常會(huì)傾向于選擇各項(xiàng)反映企業(yè)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，但是財(cái)務(wù)指標(biāo)分析也有其局限性，如具有易被操縱、更強(qiáng)調(diào)企業(yè)過去的經(jīng)營情況、不利于評價(jià)企業(yè)未來的創(chuàng)造能力等缺點(diǎn)。相比之下，EVA更能評估投資者對企業(yè)進(jìn)行投資的可行性，以及投資所能帶來的經(jīng)濟(jì)效益，幫助管理者更加準(zhǔn)確、短時(shí)間的判斷他們的商業(yè)決策是否合適，拉長戰(zhàn)略眼光。

一、珀萊雅公司簡介

2006年，珀萊雅股份有限公司正式建立。公司創(chuàng)建至今，一直致力于發(fā)展其獨(dú)特的營銷策略，有效運(yùn)用多種品牌和渠道共同發(fā)展的運(yùn)營模式，并不斷對國產(chǎn)化妝品市場進(jìn)行深入的洞悉和掌握，從而使得珀萊雅公司規(guī)模不斷發(fā)展，銷售量逐年遞增，公司的各項(xiàng)實(shí)力也在日益增強(qiáng)?，F(xiàn)已成為國內(nèi)化妝品市場數(shù)一數(shù)二的集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售三大模塊為一體的集團(tuán)之一。

為了擴(kuò)大公司的融資渠道，2017年珀萊雅公司決定發(fā)行股票，正式成為一家國產(chǎn)化妝品上市公司，其股票代碼為603605。上市后，珀萊雅公司利用其股權(quán)融資，對現(xiàn)有的專營店和商場等線下銷售渠道進(jìn)行升級(jí)改造，進(jìn)一步完善和鞏固了珀萊雅公司線下銷售渠道的優(yōu)勢。同時(shí)，它還注重線上營銷，強(qiáng)調(diào)線上與線下渠道共同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)公司銷售渠道的多樣化。

二、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

財(cái)務(wù)指標(biāo)分析是一種傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析方法，它主要是通過各種具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)，對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況進(jìn)行綜合性的分析與評價(jià)。為了能夠更好地體現(xiàn)珀萊雅公司在同行業(yè)企業(yè)中各項(xiàng)能力指標(biāo)的強(qiáng)弱，本文選取了同在A股上市的名臣健康和上海家化兩家國產(chǎn)化妝品企業(yè)，計(jì)算3家公司的流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率，從而分別從償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力三個(gè)方面對珀萊雅公司及其余兩家同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行對比分析。具體數(shù)值如表1所示。（表1）

償債能力方面，珀萊雅公司的流動(dòng)比率近4年來總體上呈現(xiàn)上升的趨勢，從2016年的0.81%上升至2019年的2.19%，和本文選取的其他兩家企業(yè)相比，該比值處于相對適中的水平，這表明珀萊雅公司的短期償債能力良好。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量珀萊雅公司長期償債能力的指標(biāo)，從表1中可以看出，除2016年外，珀萊雅公司的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于名臣健康，總體來說與其他兩家企業(yè)相比，珀萊雅的資產(chǎn)負(fù)債率相對略高;但若縱向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)，該指標(biāo)從62.68%下降至30.52%，同比下降了105.37%，這說明珀萊雅公司正在努力降低資產(chǎn)負(fù)債率，提升其長期償債能力。

營運(yùn)能力方面，近4年來珀萊雅公司的存貨周轉(zhuǎn)率逐年上升，2019年較2016年同比增長了30.79%，并且，與同行業(yè)其他企業(yè)相比，其存貨周轉(zhuǎn)率處于相對較高的水平，這說明珀萊雅公司存貨的周轉(zhuǎn)速度較快，這能夠在一定程度上幫助其降低存貨成本，但是也會(huì)相應(yīng)增加缺貨的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，珀萊雅的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也普遍高于行業(yè)平均水平，意味著企業(yè)回收應(yīng)收賬款的速度較快，資金有較強(qiáng)的流動(dòng)性。

盈利能力方面，珀萊雅公司凈資產(chǎn)報(bào)酬率除2016年外，基本上穩(wěn)定在25%左右，與其他兩家企業(yè)對比可發(fā)現(xiàn)，其凈資產(chǎn)報(bào)酬率處于較高的水平，且在2019年，該數(shù)值遠(yuǎn)高于名臣健康。總體而言，珀萊雅公司盈利能力良好。

三、EVA方法簡介

EVA是近些年來流行的企業(yè)價(jià)值評估方法之一，它由美國思騰思特公司首次提出。與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)相比，EVA能夠克服企業(yè)的短期經(jīng)營行為，更為真實(shí)地反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，幫助企業(yè)管理者準(zhǔn)確判斷商業(yè)決策的正確性，并且更強(qiáng)調(diào)股東自身價(jià)值的增長。

EVA是由目標(biāo)企業(yè)的稅后營業(yè)凈利潤減去年初投資總額與加權(quán)平均資本成本的乘積計(jì)算得出。EVA值大于零時(shí)，說明企業(yè)能夠真正的創(chuàng)造其內(nèi)在價(jià)值;EVA小于零時(shí)，即使企業(yè)利潤為正，也意味著股東財(cái)富實(shí)際收到損害，企業(yè)并沒有實(shí)現(xiàn)真正意義上的價(jià)值。

四、珀萊雅公司EVA的計(jì)算

（一）稅后凈營業(yè)利潤。由于企業(yè)的凈利潤并不能完全反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，因此需要對凈利潤做相關(guān)的調(diào)整。EVA中企業(yè)凈利潤的調(diào)整是基于重要性和導(dǎo)向型等原則，具體的調(diào)整項(xiàng)目會(huì)根據(jù)企業(yè)的不同而相應(yīng)做出變化。因此，本文基于珀萊雅公司和國產(chǎn)化妝品行業(yè)的自身特點(diǎn)，選擇部分重要的項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，具體調(diào)整過程為：稅收凈營業(yè)利潤=凈利潤+所得稅+利息支出+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+企業(yè)研發(fā)費(fèi)用+少數(shù)股東損益。通過查詢珀萊雅公司2016～2019年的年度審計(jì)報(bào)告，利用上述計(jì)算公式，最終得出該公司近4年的凈資產(chǎn)利潤率分別為17，206.57萬元、20，017.66萬元、35，266.25萬元和38，870.88萬元。

通過計(jì)算結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，調(diào)整后，珀萊雅公司近4年的稅后凈營業(yè)利潤總體上呈現(xiàn)較為緩慢的增長，但在2018年，稅后凈營業(yè)利潤的增長率卻高達(dá)76%，該比值也超過了同期凈利潤的增長幅度，通過對財(cái)務(wù)報(bào)表的觀察可以猜測，導(dǎo)致2018年公司稅后凈營業(yè)利潤較大比率增長的原因可能是所得稅費(fèi)用的大幅度增加。

（二）資本總額。企業(yè)資本總額又包括債務(wù)資本和股權(quán)資本，為了得出珀萊雅公司的資本總額，需要在股東權(quán)益的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。該調(diào)整同樣因目標(biāo)企業(yè)的不同有所變化，本文的具體調(diào)整過程為資本總額=股東權(quán)益+短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+研發(fā)費(fèi)用-遞延所得稅資產(chǎn)+遞延所得稅負(fù)債-在建工程。通過上述計(jì)算，可以得出珀萊雅公司近4年的資本總額分別為98，941.3萬元、160，009.6萬元、197，583.02萬元和235，974.06萬元。

（三）加權(quán)資本成本。一般來說，公司從外部融資的來源主要有兩種：股票（普通股和優(yōu)先股）和債務(wù)（發(fā)行債券和金融機(jī)構(gòu)借款等）。根據(jù)珀萊雅公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可知，公司的資本結(jié)構(gòu)主要包含兩個(gè)部分：普通股和金融機(jī)構(gòu)借款。

1、債務(wù)資本成本的確定。通過對公司報(bào)表的查詢可以發(fā)現(xiàn)，銀行借款是珀萊雅公司的主要債務(wù)來源。具體而言，其銀行借款又可以劃分為短期借款和1～3年的長期借款。通過計(jì)算可以得到，2016～2019年珀萊雅短期借款比率分別為92.75%、89.16%、74.99%、100%，長期借款比率分別為7.25%、10.84%、25.01%和0。本文通過查閱資料，選取2016～2019年一年期銀行貸款利率和1～3年期的銀行貸款利率，其中，一年期銀行貸款利率為4.34%、4.35%、4.35%、4.35%，1～3年期的貸款利率均為4.75%，并以此為基礎(chǔ)計(jì)算出2016～2019年珀萊雅公司的債務(wù)成本率分別是4.37%、4.39%、4.45%和4.35%。

2、確定權(quán)益資本成本。本文以CAPM模型為基礎(chǔ)對珀萊雅公司的權(quán)益資本成本進(jìn)行測算。通過資料查閱，2016～2019年的國債利率分別為4.17%、4.40%、4.27%和4.27%，并將其作為該模型的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率;采用我國近4年的 GDP 增長率作為該模型的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)所得數(shù)據(jù)分別是6.91%、6.36%、6.47%、6.10%;同時(shí)，從銳思數(shù)據(jù)庫中查詢貝塔系數(shù)，珀萊雅公司的具體數(shù)值為0.83、0.79、0.65、0.99。根據(jù)上述所得數(shù)據(jù)，最終得出珀萊雅的權(quán)益資本成本率為9.91%、9.42%、8.46%和10.34%。

3、計(jì)算加權(quán)平均資本成本。利用珀萊雅公司年度審計(jì)報(bào)告中債務(wù)資本與權(quán)益資本的相關(guān)數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出其2016～2019年的債務(wù)資本比例，數(shù)值分別為48.11%、19.89%、17.46%、9.08%;權(quán)益資本比例為51.89%、80.11%、82.54%和90.92%。基于前文的所得數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出珀萊雅公司近4年的加權(quán)平均資本成本分別為：7.24%、8.42%、7.76%和9.79%。

（四）計(jì)算珀萊雅公司的EVA值。利用EVA的計(jì)算公式和相關(guān)數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出珀萊雅公司2016～2019年的EVA值，其具體數(shù)值分別為8，519.76萬元、2，015.61萬元、11，393.61萬元和9，539.3萬元。從中可以發(fā)現(xiàn)，雖然珀萊雅的EVA值存在一定的波動(dòng)，但該數(shù)值均大于零，這說明企業(yè)近4年的經(jīng)營中真正實(shí)現(xiàn)了其內(nèi)在價(jià)值。

（五）珀萊雅公司企業(yè)價(jià)值。企業(yè)的估值模型一般包括：永續(xù)增長模型、二階段增長模型以及高速增長模型。本文通過對珀萊雅公司歷史財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的研究和國產(chǎn)化妝品行業(yè)現(xiàn)狀的分析認(rèn)為，永續(xù)增長模型更適用于珀萊雅公司。在永續(xù)增長模型中，公司的企業(yè)價(jià)值是評估基準(zhǔn)日資本總額與穩(wěn)定增長階段的現(xiàn)值之和。本文的評估基準(zhǔn)日資本總額選擇珀萊雅公司2019年調(diào)整后的資本總額235，974.06萬元，穩(wěn)定增長階段現(xiàn)值中的EVA選取2016～2019年計(jì)算出來的EVA平均值，即13，187.75萬元。通過對2016～2019年珀萊雅公司EVA值的計(jì)算發(fā)現(xiàn)，其數(shù)值近幾年來較不穩(wěn)定，并且考慮到國家經(jīng)濟(jì)受2020年新冠疫情的影響，企業(yè)的收入隨之很可能受到牽連。因此，出于謹(jǐn)慎性考慮，本文選取3%作為其步入穩(wěn)定期后的EVA增長率。計(jì)算得到，珀萊雅公司的企業(yè)價(jià)值為492，264.23萬元。對2019年珀萊雅年度報(bào)告查詢可知，2019年末，公司普通股股數(shù)共計(jì)201，269.56萬股，根據(jù)EVA計(jì)算出的每股股價(jià)為2.44元，而2019年利潤表顯示其每股收益為1.96元，因此可以得出，其股價(jià)被略微低估。

五、小結(jié)

本文計(jì)算發(fā)現(xiàn)，雖然公司的EVA值在一定范圍內(nèi)不斷波動(dòng)，但是珀萊雅的EVA值一直為正，這說明珀萊雅公司在經(jīng)營管理過程中真正產(chǎn)生內(nèi)部價(jià)值，企業(yè)經(jīng)營狀況良好。并且，EVA指標(biāo)在計(jì)算過程中還對遞延所得稅、研發(fā)支出等有關(guān)科目進(jìn)行了調(diào)整，從而更加能夠反映出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。但該價(jià)值評估方法較大程度依賴于方法使用者的主觀判斷，如果判斷失誤，則可能導(dǎo)致最終結(jié)果與實(shí)際情況大相徑庭，從而在一定程度上減弱其有效性。因此，這也需要方法使用者有良好的主觀判斷能力，同時(shí)該方法還可以與其他評估指標(biāo)相結(jié)合，以進(jìn)一步確保企業(yè)價(jià)值評估的真實(shí)可靠。

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