溫恒 陳思婷

摘 要：滬深創(chuàng)業(yè)板上市公司作為中國市場化經(jīng)濟活力的體現(xiàn)，是研究中國公司內部機理的理想樣本。本文選取2017年和2018年滬深兩市創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關財務數(shù)據(jù)，在剔除不合格數(shù)據(jù)后運用AMOS進行結構方程的解析。本文提出相關研究假設，研究表明：第一大股東持股比例與企業(yè)價值負相關，資產(chǎn)負債率加強了兩者關系;獨立董事比例與企業(yè)價值顯著正相關，資產(chǎn)負債率正向加強了正相關關系;董事會規(guī)模與企業(yè)價值顯著負相關，資產(chǎn)負債率正向加強了負相關關系。最后本文提出對促進增加企業(yè)價值的幾點建議。

關鍵詞：董事會特征? 企業(yè)價值? 資產(chǎn)負債率? 結構方程

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）08（a）-02

在當前經(jīng)濟快速發(fā)展的大背景下，企業(yè)的發(fā)展面臨更大的貿(mào)易風險。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，過往大而不精的多元化發(fā)展和粗放式的企業(yè)管理已經(jīng)不能適應市場經(jīng)濟中公司發(fā)展的需要。通過實證研究，探尋經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)下提升企業(yè)價值的途徑，是相當重要的課題。

1 文獻回顧

1.1 股權集中度與企業(yè)價值的關系

吳壽康（2007）在進行實證研究后指出第一大股東持股比例和企業(yè)價值的關系呈倒U形態(tài)。馮芳（2017）在研究中指出，企業(yè)的股權過度分散會造成大股東監(jiān)管缺位的問題，若是大股東持股比例上升，大股東對于企業(yè)控制的力度也會逐漸加強，更有利于大股東和小股東之間形成利益的趨同化，有效降低代理成本。但伴隨著股權的不斷集中，向股權高度集中局面不斷發(fā)展時，小股東對于企業(yè)經(jīng)營的影響力也在不斷削弱，這往往會造成小股東的利益被侵蝕和企業(yè)價值的受損。

1.2 董事會特征與企業(yè)價值的關系

國內的研究對于董事會規(guī)模與公司價值之間的關系并沒有統(tǒng)一的認識。于東智、池國華等（2004）通過研究發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模對企業(yè)績效指標ROE和EVA的影響都呈現(xiàn)出一種倒U型曲線關系。與之相異的觀點是張興亮（2012）的研究結論，他指出董事會規(guī)模與TobinQ之間不是倒U型曲線關系，董事會規(guī)模越小才越有助于提升公司績效。而對于獨立董事比例這一指標與企業(yè)價值的研究，也并非趨于一致，本文采納黃志典、李宜訓（2017）的研究結果，即獨立董事比例對企業(yè)價值的影響是正向的。

1.3 債務融資與企業(yè)價值的關系

債務融資作為企業(yè)重要的資金獲取方式，對于企業(yè)來說具有多重好處，其中之一就是對投資者的保護。Raviv（1990）、Stulz （1990）的研究表明，就算公司進入破產(chǎn)清算，對于投資者來說是更加優(yōu)先的選項，作為管理者的經(jīng)理也會企圖將公司維持下去。相對來說，債權人在公司經(jīng)營陷入困境，資金流枯竭的時候往往能夠推動公司進入破產(chǎn)清算，這就起到了保護投資者及時止損的利益訴求和遏制經(jīng)理過度投資的行為。

2 研究設計

2.1 研究假設

股權集中度直接反映了公司股東對企業(yè)剩余價值的索取權的分配。合理的股權比例不僅能夠有效降低代理成本，而且推動著公司價值的增加。結合現(xiàn)有研究和實際情況，本文做出以下假設：

H1：第一大股東持股比例與企業(yè)價值負相關

隨著中國企業(yè)由大到強的轉變，標志著中國企業(yè)正在邁向國際一流的行列，而一個企業(yè)的長遠發(fā)展除了必須具有核心競爭力以外，同時也離不開良好以及完善的公司治理體系。結合目前中國企業(yè)的實際發(fā)展情況，本文做出以下假設：

H2：獨立董事比例與企業(yè)價值正相關

H3：董事會規(guī)模與企業(yè)價值負相關

在國際資本市場上，企業(yè)對于外部融資的選擇更加青睞于債務融資，這是因為企業(yè)的負債融資能夠撬動財務杠桿并側面反映企業(yè)的成長性，從而給予市場信息接收者以利好的信息導向。結合目前中國企業(yè)股權融資的傾向，本文做出以下假設：

H4：資產(chǎn)負債率削弱了第一大股東持股比例對企業(yè)價值的影響

H5：資產(chǎn)負債率加強了獨立董事比例對企業(yè)價值的影響

H6：資產(chǎn)負債率削弱了董事會規(guī)模對企業(yè)價值的影響

2.2 研究變量

依據(jù)研究假設，本文將企業(yè)價值作為因變量，并以托賓Q值作為量化，第一大股東持股比例、董事會規(guī)模和獨立董事比例作為自變量，資產(chǎn)負債率多為調節(jié)變量，公司規(guī)模、公司年齡、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、銷售凈利率五項指標作為控制變量。

2.3 樣本選擇

以2017年和2018年滬深創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，在剔除了數(shù)據(jù)缺失和不符合要求的公司后共有620家。所使用財務數(shù)據(jù)均是通過對上市公司公開財務報表的查閱，手工統(tǒng)計后整理形成的原始數(shù)據(jù)。

3 實證分析

3.1 第一大股東持股比例與企業(yè)價值關系的實證結果

通過對AMOS結構方程的回歸結果進行整理，得到表1。

由表1可以發(fā)現(xiàn)，從第一大股東持股比例到企業(yè)價值的標準化路徑系數(shù)為-0.302，P值小于0.05，通過顯著性檢驗，對應假設1。第一大股東持股比例同資產(chǎn)負債率的交互項到企業(yè)價值的路徑的標準化路徑系數(shù)值為0.865，對應P值小于0.05，對應假設4。

3.2 獨立董事比例與企業(yè)價值關系的實證結果

通過對AMOS結構方程的回歸結果進行整理，得到表2。

由表2可以發(fā)現(xiàn)，從獨立董事比例到企業(yè)價值的標準化路徑系數(shù)為0.120，P值小于0.001，通過顯著性檢驗，對應假設2。獨立董事比例同資產(chǎn)負債率的交互項到企業(yè)價值的路徑的標準化路徑系數(shù)值為0.975，對應P值小于0.001，通過顯著性檢驗，對應假設5。

3.3 董事會規(guī)模與企業(yè)價值關系的實證結果

通過對AMOS結構方程的回歸結果進行整理，得到表3。

由表3可以發(fā)現(xiàn)，從董事會規(guī)模到企業(yè)價值的標準化路徑系數(shù)為-0159，P值小于0.001，通過顯著性檢驗，對應假設3。董事會規(guī)模同資產(chǎn)負債率的交互項到企業(yè)價值的路徑的標準化路徑系數(shù)值為1.007，對應P值小于0.001，通過顯著性檢驗，對應假設6。

4 結論與建議

通過實證分析顯示，第一大股東持股比例與企業(yè)價值的關系為顯著負相關，假設1成立，資產(chǎn)負債率加強了兩者的負相關關系，假設4不成立;獨立董事比例對企業(yè)價值的關系為顯著正相關，假設2成立，資產(chǎn)負債率正向調節(jié)了獨立董事比例對企業(yè)價值的正相關關系，假設5成立;董事會規(guī)模對企業(yè)價值的關系為顯著負相關，假設3成立，資產(chǎn)負債率正向調節(jié)董事會規(guī)模對企業(yè)價值的負相關關系，假設6不成立。

董事會規(guī)模的擴大會造成企業(yè)價值反方向減少的結果。所以，對于中國上市企業(yè)而言，過度的引入股東造成董事會規(guī)模擴大是不利于公司發(fā)展的。因此，應積極發(fā)揮獨立董事的作用，在監(jiān)督企業(yè)日常運營和提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力方面發(fā)揮更重要的作用。另外針對股權分配，大股東持股不宜過高，在比例方面應適應公司發(fā)展階段。同時，上市公司應針對企業(yè)債券市場做出合理規(guī)劃，增加企業(yè)的融資多樣化，利用外部資金促進企業(yè)更好更快發(fā)展。

參考文獻

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黃志典，李宜訓.公司治理、現(xiàn)金股利與公司價值[J].證券市場導報，2017（03）.

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