高康俊/文

一、基于文獻(xiàn)回顧的理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵實施相關(guān)文獻(xiàn)回顧

2018年8月15日，證監(jiān)會頒布了新的《上市公司股權(quán)激勵計劃管理辦法》，引發(fā)了學(xué)術(shù)界的探討。根據(jù)wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，我國已有1144家上市公司實施了股權(quán)激勵計劃。對公司管理層實施股權(quán)激勵，是解決“代理問題”的有效手段，股權(quán)激勵作為高管薪酬的補(bǔ)充，能夠有效激勵管理層為公司服務(wù)，但是根據(jù)高管權(quán)力理論，對管理層實施股權(quán)激勵可能會引發(fā)管理層權(quán)力膨脹問題。管理層股權(quán)激勵作為貨幣薪酬的補(bǔ)充，能夠抑制委托代理矛盾，尤其是管理層的風(fēng)險厭惡傾向（李春濤和宋敏，2010）。然而，管理層所能獲取的激勵性薪酬大多取決于企業(yè)短期的經(jīng)營業(yè)績（尹美群等，2018），這容易造成管理層短視現(xiàn)象，對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展不利。因此，學(xué)術(shù)界對于管理層股權(quán)激勵的實施效果目前并未得出統(tǒng)一結(jié)論。

（二）公司戰(zhàn)略選擇相關(guān)文獻(xiàn)回顧

公司戰(zhàn)略類型可分為進(jìn)攻型戰(zhàn)略、分析型戰(zhàn)略與防御型戰(zhàn)略三種（Milesand Snow，2003），該劃分方式包括主流戰(zhàn)略類型，被大多數(shù)學(xué)者接受。公司選擇不同的戰(zhàn)略，對后續(xù)發(fā)展影響大不相同。比如公司戰(zhàn)略會影響公司融資需求，進(jìn)攻型公司通常經(jīng)營行為會更加激進(jìn)。本文主要探討的是由于公司股權(quán)激勵的實施，管理層薪酬差距變大，公司可能會采取更為激進(jìn)的公司戰(zhàn)略。

（三）管理層薪酬差距相關(guān)文獻(xiàn)回顧

作為貨幣薪酬的有效補(bǔ)充，股權(quán)激勵能夠有效激勵管理層更加努力為公司服務(wù)，有利于在公司內(nèi)形成良好的競爭環(huán)境。但根據(jù)行為理論，股權(quán)激勵的實施，可能會拉大管理層薪酬差距，這不僅不利于形成良好的內(nèi)部競爭環(huán)境，反而會在員工之間產(chǎn)生消極怠工行為。學(xué)界對此得出的結(jié)論不一致，說明仍需對此問題做進(jìn)一步研究。

（四）相關(guān)假設(shè)提出

1.自（Jensen etc，1976）發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)發(fā)生分離時，擁有公司所有權(quán)的股東和擁有公司控制權(quán)的管理層會產(chǎn)生分歧，自身利益最大化目標(biāo)會產(chǎn)生額外成本，該成本被稱為“代理成本”。股東為維護(hù)自身利益，會盡可能地使雙方利益達(dá)成一致，對公司管理層實行激勵和監(jiān)督。股權(quán)激勵作為一項重要制度安排被引入公司治理結(jié)構(gòu)框架中，經(jīng)濟(jì)全球化下外部市場競爭愈加激烈，實現(xiàn)怎樣的公司戰(zhàn)略不僅決定公司的價值，還決定著管理層的個人利益。為了個人物質(zhì)利益的最大化目標(biāo)，以及自身名譽(yù)、個人社會價值的提升，管理層會更有動力經(jīng)營和管理好公司。因此，在基本的貨幣薪酬激勵之外，對管理層實行股權(quán)激勵，會影響管理層對公司的戰(zhàn)略選擇。基于上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：相比于未實施股權(quán)激勵的公司，實施股權(quán)激勵的公司，其管理層更傾向于采取激進(jìn)的公司戰(zhàn)略。

2.股權(quán)激勵作為管理層貨幣薪酬的補(bǔ)充，初衷是使股東和管理層利益趨于一致，但根據(jù)高管權(quán)力理論，股權(quán)激勵的實施可能會使管理層薪酬差距拉大，激發(fā)高管對權(quán)力和利益的欲望，管理層薪酬差距作為中介變量，將影響股權(quán)激勵實施對公司戰(zhàn)略的選擇。基于上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：在股權(quán)激勵影響管理層戰(zhàn)略選擇的過程中，管理層薪酬差距起到中介作用。即，對管理層實行股權(quán)激勵會加大管理層薪酬差距，隨著管理層權(quán)力和利益欲望膨脹，管理層更容易實施激進(jìn)的公司戰(zhàn)略。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2018年間滬深兩市A股上市企業(yè)作為原始樣本，并進(jìn)行如下篩選：①剔除金融、保險行業(yè)企業(yè)；②剔除ST和*ST企業(yè)；③剔除關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀察值。管理層股權(quán)激勵數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫，并以Wind數(shù)據(jù)做補(bǔ)充。本文其余各財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）以及手工收集整理的數(shù)據(jù)信息。為消除極端異常值的影響，本文對研究變量在1%的水平上進(jìn)行了Winsorize處理，數(shù)據(jù)處理用sta-ta15.0完成。

（二）模型設(shè)計與變量定義

1.研究模型

為檢驗本文提出的理論假設(shè)，構(gòu)造以下3個檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

2.變量選取

本文變量選取主要有：因變量公司戰(zhàn)略激進(jìn)度（STRA）參照Bentley等人在2013的研究，構(gòu)建離散變量度量我國企業(yè)的戰(zhàn)略類型。將各指標(biāo)進(jìn)行評分，根據(jù)分值得出三種企業(yè)戰(zhàn)略類型，如果STRA得分在6-12分，則認(rèn)為該企業(yè)戰(zhàn)略為防御型；STRA得分在13-23分，則認(rèn)為該企業(yè)戰(zhàn)略為分析型；其余得分的為激進(jìn)型。自變量為股權(quán)激勵指標(biāo)，本文股權(quán)激勵(incentive）采用啞變量度量，即公司管理層實施股權(quán)激勵取值為1，否則為0。中介變量為管理層薪酬差距（GAP），以管理層平均薪酬除以員工平均薪酬衡量；其余各控制變量為：企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（Roa）、董事會規(guī)模（Board）、獨董比例（INDE）、股權(quán)制衡度（Top5）、市場競爭壓力（Pressure）、市場競爭水平（Num）、ceo變更（cchg）、ceo開放度（Copen）、上市年限（AGE）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、年份（Year）、行業(yè)（Ind）。

三、統(tǒng)計檢驗

統(tǒng)計檢驗包括描述性統(tǒng)計、Personal相關(guān)系數(shù)分析、模型回歸分析以及穩(wěn)健性分析四個部分。

（一）描述性統(tǒng)計

從總樣本描述性統(tǒng)計看，戰(zhàn)略激進(jìn)度（STRA）指標(biāo)均值為17.5，標(biāo)準(zhǔn)差為3.970，中位數(shù)為18，最小值為8，最大值為26。可見，大部分上市公司實施的是分析型公司戰(zhàn)略，但各公司戰(zhàn)略選擇存在差異。為了解各指標(biāo)的詳細(xì)特征，本文對公司是否實施股權(quán)激勵進(jìn)行分組，可以看出，在全部樣本24547個觀察值中，未實施股權(quán)激勵組樣本數(shù)為20852個，實施股權(quán)激勵組樣本數(shù)有3695個，占總樣本比例15.05%，這說明在中國上市公司中，實施股權(quán)激勵的公司占比仍然不高。在未實施股權(quán)激勵樣本組（incentive=0）中，其公司戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)均值為17.2，中位數(shù)為17；而在實施股權(quán)激勵樣本組（incentive=1）中，其均值為19.17，中位數(shù)為20，這說明實施股權(quán)激勵的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度明顯高于未實施股權(quán)激勵的公司。這一定程度上說明股權(quán)激勵的實施能夠影響公司戰(zhàn)略激進(jìn)度（即股權(quán)激勵的實施能夠影響公司戰(zhàn)略選擇）?？傮w而言，其余各指標(biāo)不存在較嚴(yán)重的異常值。

（二）Pearson相關(guān)系數(shù)分析

本文各相關(guān)系數(shù)均不超過0.7，不存在明顯的多重共線性問題。

（三）模型回歸分析

表1為多元回歸分析結(jié)果，模型（1）檢驗的是股權(quán)激勵對公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響。其中，股權(quán)激勵（incentive）的回歸系數(shù)為0.8699，在1%水平上顯著，可見相比未實施股權(quán)激勵的公司，實施股權(quán)激勵的公司，其公司戰(zhàn)略激進(jìn)度更高，假設(shè)1得到驗證。模型（1）中控制變量財務(wù)杠桿（Lev）、公司成立年限（AGE）均在1%的水平上負(fù)相關(guān)；董事會規(guī)模（Board）、ceo開放度（Copen）、外部市場競爭壓力（pressure）均在1%的水平上正相關(guān)。模型（2）檢驗的是股權(quán)激勵對管理層薪酬差距的影響，股權(quán)激勵的回歸系數(shù)為0.2639，在1%的水平上顯著，說明公司實施股權(quán)激勵可以顯著拉大管理層薪酬差距，假設(shè)2前半部分得以驗證。做進(jìn)一步分析，模型（3）中，管理層薪酬差距（GAP）的回歸系數(shù)為0.3347，在1%的水平上顯著，說明管理層薪酬差距與公司戰(zhàn)略激進(jìn)度顯著正相關(guān)，即管理層薪酬差距越大，公司越容易實施激進(jìn)的公司戰(zhàn)略。而模型（3）中，股權(quán)激勵（incentive）的回歸系數(shù)為0.7826，在1%的水平上顯著，小于模型（1）中股權(quán)激勵（incentive）的回歸系數(shù) 0.8699；綜上，模型（1）、模型（2）、模型（3）的回歸結(jié)果符合上文提出的部分中介效應(yīng)判別標(biāo)準(zhǔn)，說明公司股權(quán)激勵的實施可以拉大管理層薪酬差距，公司越容易實施激進(jìn)的公司戰(zhàn)略。在股權(quán)激勵的實施影響公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的過程中，管理層薪酬差距起到部分中介效應(yīng)，假設(shè)2得以完全驗證。

表1 模型回歸表

（四）穩(wěn)健性檢驗

為使本文的研究更具穩(wěn)健性，我們將解釋變量股權(quán)激勵（incentive）替換為股權(quán)激勵強(qiáng)度（con_），對上述模型做進(jìn)一步的檢驗，結(jié)果見表2?？梢?，替換替代變量后主變量仍然顯著，增強(qiáng)了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表2 穩(wěn)健性檢驗回歸表

四、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2008—2018年間滬深兩市A股上市公司為原始樣本，探究股權(quán)激勵、管理層薪酬差距與公司戰(zhàn)略選擇之間的內(nèi)在關(guān)系。實證研究發(fā)現(xiàn)，相對于未實施股權(quán)激勵的公司，實施股權(quán)激勵的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度更高。作為貨幣薪酬的補(bǔ)充，股權(quán)激勵的實施，有助于緩解“代理問題”，使股東和公司管理層利益趨于一致。但根據(jù)“行為理論”，股權(quán)激勵的實施也可能拉大公司內(nèi)部薪酬差距，使公司員工產(chǎn)生懈怠心理。根據(jù)高管權(quán)力理論，隨著公司管理層薪酬差距的拉大，公司高管權(quán)力、利益欲望膨脹，會干擾公司戰(zhàn)略選擇，最終公司會實施更激進(jìn)的公司戰(zhàn)略。這充分說明，公司管理層實施股權(quán)激勵應(yīng)注重激勵和監(jiān)督的平衡，以適當(dāng)?shù)募疃冗_(dá)到股權(quán)激勵的最大實施效果。

（二）對策建議

本文基于股權(quán)激勵的基礎(chǔ)理論和數(shù)據(jù)實證分析，給出如下對策建議：

1.股權(quán)激勵自20世紀(jì)末引入國內(nèi)以來，其范圍、力度和歐美資本主義發(fā)達(dá)國家相比還有差距，但是股權(quán)激勵的實施要結(jié)合國情，不能一味盲目實施。從公司微觀層面來講，股權(quán)激勵的實施要結(jié)合公司具體情況，尋求“激勵和監(jiān)督”的平衡，以發(fā)揮股權(quán)激勵的最佳效果。

2.根據(jù)本文實證研究結(jié)果，股權(quán)激勵的實施會拉大管理層薪酬差距，管理層會干預(yù)公司戰(zhàn)略選擇（即公司會實施更加激進(jìn)的公司戰(zhàn)略）。根據(jù)“行為理論”，薪酬差距的拉大不僅不能形成良好的公司內(nèi)部競爭環(huán)境，而且導(dǎo)致員工產(chǎn)生懈怠心理，甚至造成人才流失。過于激進(jìn)的公司戰(zhàn)略，可能不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。因而從公司長遠(yuǎn)角度來考慮，對于管理層股權(quán)激勵應(yīng)適度，除了激勵，還應(yīng)當(dāng)實施強(qiáng)有力的監(jiān)督。