在過(guò)去的10年當(dāng)中，美國(guó)的股票市場(chǎng)和中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)并未經(jīng)歷傳統(tǒng)意義上的“熊市”周期，雖在上漲趨勢(shì)中飽受質(zhì)疑，但是相較于其他眾多資產(chǎn)類別表現(xiàn)可謂“一枝獨(dú)秀”，并且美股在疫情當(dāng)中“深V”迅速反彈，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣無(wú)懼新冠疫情漲勢(shì)依舊。到底是什么因素支撐著這兩個(gè)資產(chǎn)不斷上漲的態(tài)勢(shì)，未來(lái)這種漲勢(shì)是否還可持續(xù)？

是什么支撐著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)11年牛市？

1998-2018年，中國(guó)的商品住宅均價(jià)由1740元/平方米升至8544元/平方米，累計(jì)上漲約4倍，年均上漲幅度8%。漲幅高于多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，例如英國(guó)、美國(guó)、德國(guó)同期分別上漲2.2、1.3、0.4倍，年均上漲6%、4%、2%。其中在全國(guó)新增住宅/常住新增人口最少的城市——深圳，二手房指數(shù)在2009-2020這11年區(qū)間，上漲幅度達(dá)到驚人的367.05%或53.67倍，遠(yuǎn)超同期國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)平均漲幅。（見(jiàn)圖1）

圖1 1998-2018年全國(guó)商品住宅均價(jià)走勢(shì)

資料來(lái)源：BIS、中國(guó)統(tǒng)計(jì)局、恒大研究院

推高中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的原因可大致總結(jié)為以下3點(diǎn)：1）貨幣超發(fā)推高房?jī)r(jià);2）金融政策調(diào)整頻繁推高居民高杠桿購(gòu)房;3）地方經(jīng)濟(jì)深度依賴房地產(chǎn)市場(chǎng)，若房地產(chǎn)下行將影響地方政府主要經(jīng)濟(jì)來(lái)源。

1）貨幣超發(fā)推漲房?jī)r(jià)，房地產(chǎn)具有很強(qiáng)的保值增值屬性，是貨幣超發(fā)的重要蓄水池。1998-2017年，M2從10萬(wàn)億元增至169萬(wàn)億元，上漲了16倍，而同期名義GDP僅上漲了9倍。2008年為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，國(guó)務(wù)院把“建設(shè)保障性安居工程”列為四萬(wàn)億刺激計(jì)劃的首項(xiàng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)這個(gè)資產(chǎn)類別受到貨幣超發(fā)的直接利好影響。根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ（貨幣供應(yīng)量×貨幣流通速度=價(jià)格水平×商品交易量），若貨幣供應(yīng)增速持續(xù)超過(guò)名義GDP增速，則資產(chǎn)價(jià)格上漲。如2009年、2012年、2015年，“M2增速-名義GDP增速”與全國(guó)新建商品住宅價(jià)格漲幅走勢(shì)基本一致。（見(jiàn)圖2）

圖2 中國(guó)M2與名義GDP增速差及商品住宅價(jià)格漲幅

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)人民銀行，恒大研究院

2）住房金融政策保持基本穩(wěn)定是住房市場(chǎng)保持基本平穩(wěn)的重要條件，但中國(guó)住房金融政策被作為穩(wěn)周期的調(diào)控手段，變動(dòng)頻繁。如圖3所示，2003年至今，累計(jì)全國(guó)性金融調(diào)控達(dá)12次（不含2016年推行因城施策后各地的調(diào)整），7次收緊，5次刺激，首付比例在20%～60%變動(dòng)，利率在基準(zhǔn)利率的0.7～1.3倍變動(dòng)。2014年“9·30”、2015年“3·30”、2015年“9·30”、2016年“2·17”四項(xiàng)刺激組合直接推動(dòng)很多城市的房?jī)r(jià)在兩年內(nèi)翻番。

圖3 2014年“9·30”政策放松時(shí)居民杠桿急劇上升

資料來(lái)源：BIS、恒大研究院

信貸政策的不穩(wěn)定，特別是頻繁調(diào)整首付比例，間接導(dǎo)致推高居民購(gòu)房杠桿率。2007-2013年，韓國(guó)、中國(guó)香港、馬來(lái)西亞、波蘭分別共動(dòng)用金融調(diào)控7次、6次、4次和3次，中國(guó)內(nèi)地為6次，金融調(diào)控頻率在國(guó)際處于較高水平。2014-2017年伴隨著四降首付比，居民部門(mén)杠桿率從35.7%上升至48.4%，累計(jì)上漲12.7個(gè)百分點(diǎn)，杠桿率在發(fā)展中國(guó)家中已處于較高水平。

3）房地產(chǎn)是地方政府的主要財(cái)源。2017年全國(guó)土地出讓收入5.2萬(wàn)億元，占當(dāng)年地方政府綜合財(cái)力（一般預(yù)算收入+基金收入+國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)收入）的24.0%。房地產(chǎn)相關(guān)稅收收入估算約為2.5萬(wàn)億元，占比地方綜合財(cái)力11.4%，房地產(chǎn)貢獻(xiàn)地方財(cái)政收入合計(jì)35.4%。此外，土地抵押貸款是城市政府最重要的融資來(lái)源，以自然資源部監(jiān)測(cè)的84個(gè)城市為例，2015年底土地融資余額達(dá)11.3萬(wàn)億元。2013-2017年土地出讓收入和房地產(chǎn)相關(guān)稅收規(guī)模占地方本級(jí)財(cái)政收入比重在41.6%～49.7%。（見(jiàn)表1）

表1 2012-2017年地方政府土地財(cái)政依賴度

注：個(gè)別數(shù)據(jù)為四舍五入。資料來(lái)源：《中國(guó)稅務(wù)年鑒）、財(cái)政部、恒大研究院

是什么支撐著美國(guó)股票市場(chǎng)11年牛市？

反觀美國(guó)的股票市場(chǎng)，美股此輪的牛市是始于2009年3月，在2008年全球金融危機(jī)中誕生，也是歷史上時(shí)間最長(zhǎng)的牛市，漲幅超過(guò)400%，相較于1962/07-1970/05的牛市還持續(xù)了4年之久。牛市不僅僅發(fā)生在美國(guó)，歐洲、英國(guó)、日本和新型市場(chǎng)等都在同期已上漲超過(guò)150%。（見(jiàn)圖4）

圖4 自1962年以來(lái)6個(gè)周期最長(zhǎng)的牛市（及后續(xù)的修正周期）

資料來(lái)源：施羅德投資管理

美股不斷上漲的原因可大致總結(jié)為以下2點(diǎn)：1）利率不斷下行間接導(dǎo)致投資者提高風(fēng)險(xiǎn)偏好;2）FAANG市值占比標(biāo)普500創(chuàng)歷史新高，且其營(yíng)收CAGR和凈利潤(rùn)C(jī)AGR優(yōu)于標(biāo)普500平均值。

1）美國(guó)的利率由2017年金融危機(jī)前的5%下跌至目前的1.75%，英國(guó)的利率同樣由2008年的高位5%下跌至目前的0.5%，日本和歐洲為負(fù)利率。不斷下行的利率也拉低了與其相關(guān)性極高的資產(chǎn)類別 —國(guó)債，美國(guó)十年國(guó)債的收益率目前為1.8%，英國(guó)國(guó)債的收益率僅為0.6%，這也間接導(dǎo)致了投資者為了更高的風(fēng)險(xiǎn)收益，將資金流由債市逐漸向股市流入。如圖5所示，非銀投資者的權(quán)益資產(chǎn)類別占比總體資產(chǎn)（包括權(quán)益、債券、現(xiàn)金）逐漸由2009年最低位30%上漲至2019年的最高比例約為50%。

2）2019年，美國(guó)總統(tǒng)特朗普推出的部分減免企業(yè)稅務(wù)政策推高了企業(yè)的凈利潤(rùn)收入，同期美股公司的盈利水平本身也在不斷提升，并且無(wú)較大回撤，剔除2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)的市場(chǎng)短暫營(yíng)收影響。

圖5 權(quán)益資產(chǎn)投資比例自2008年以來(lái)持續(xù)上漲

資料來(lái)源：摩根大通

標(biāo)普500指數(shù)其中的蘋(píng)果、微軟、亞馬遜、谷歌、臉書(shū)這5只股票被美股投資者簡(jiǎn)稱為“FAANG”。在此輪疫情的深V行情中，它們合計(jì)市值占比標(biāo)普500（S&P500） 的總市值上升至22%，這個(gè)指標(biāo)是自2000年科技股泡沫危機(jī)以來(lái)前五大企業(yè)合計(jì)市值最高的水平。與中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在上漲趨勢(shì)中備受質(zhì)疑相同，F(xiàn)AANG的質(zhì)疑聲同樣存在，主流的回?fù)粲^點(diǎn)為：無(wú)論是營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率還是凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率都遠(yuǎn)超標(biāo)普500指數(shù)的平均值，導(dǎo)致這5家公司的估值水平并沒(méi)有大幅超過(guò)2000年的估值。

圖6“FAANG”市值占比標(biāo)普500的集中度為歷史最高位

來(lái)源：BoFA、彭博

中房美股11年的牛市還能持續(xù)嗎？

美股和中房維持了11年的牛市有著相同驅(qū)動(dòng)因素：利率不斷下行、貨幣超發(fā)。美國(guó)的利率下跌至1.75%，且美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)疫情方面，直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、企業(yè)債和ETFs來(lái)支撐本國(guó)經(jīng)濟(jì)，其中企業(yè)債的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模最高可達(dá)到7500億美金，這種擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和形式是歷史上從未出現(xiàn)的。同樣，在1998-2017年，中國(guó)M2從10萬(wàn)億元增至169萬(wàn)億元，上漲了16倍，而同期名義GDP僅上漲了9倍，如上文提到的M2大規(guī)模上漲與中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣程度有著直接的傳導(dǎo)效應(yīng)。

利率下行和貨幣超發(fā)的直接影響就是負(fù)債率（杠桿率）的大幅提升。自1963年5月以來(lái)，英國(guó)國(guó)債/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（Debt-to-GDP）第一次超過(guò)100%，反映出英國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行和為抵御冠狀病毒而導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)債務(wù)規(guī)模的大幅度上漲。在G7的發(fā)達(dá)國(guó)家中，除加拿大和德國(guó)這一比例維持在10%以下外，其余國(guó)家不是已經(jīng)超過(guò)就是預(yù)計(jì)超過(guò)100%的水平線（見(jiàn)圖7）。中國(guó)居民在房地產(chǎn)市場(chǎng)的杠桿率已超過(guò)新興市場(chǎng)國(guó)家達(dá)到48.4%，為近10年最高位。同時(shí)，住房抵押?jiǎn)慰畎l(fā)放額/住房成交金額在2017年上升至48.7%，已然超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家為代表的英國(guó)。若新冠疫情持續(xù)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，房屋貸款違約率將會(huì)受到一定的負(fù)面沖擊。

若支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)的地方政府不再重度依賴土地財(cái)政，將房地產(chǎn)稅的推出替代土地出讓收入，成為地方政府重要的財(cái)政收入，屆時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)或會(huì)受到考驗(yàn)。同樣，若是支撐美股市場(chǎng)的FAANG或其他高市值企業(yè)在疫情的影響下，財(cái)報(bào)季出現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)的下滑，市場(chǎng)目前的樂(lè)觀預(yù)期將會(huì)迅速反轉(zhuǎn)，屆時(shí)美股市場(chǎng)或會(huì)發(fā)生負(fù)面的裙帶效應(yīng)。事實(shí)上，標(biāo)普500一致前瞻每股盈利（consensus 12m fwd EPS）已經(jīng)出現(xiàn)大幅下滑，由2020年2月的175下降至149，跌幅約為15%。

在2000-2003年，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，政策利率和房貸利率降至20世紀(jì)50年代以來(lái)的低位水平，2001-2004年M2與實(shí)際GDP年均增速差達(dá)4.5個(gè)百分點(diǎn)，貨幣超發(fā)，孕育了房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。在金融政策方面，美國(guó)政府通過(guò)《美國(guó)夢(mèng)首付款法》、《零首付法》降低首付比例，要求加大對(duì)中低收入家庭的貸款支持力度，2001-2006年不低于50%，刺激銀行、抵押貸款公司大量發(fā)放次貸，2005年抵押貸款余額突破10萬(wàn)億美元，較1999年翻倍。

歸根結(jié)底，房地產(chǎn)或股票市場(chǎng)泡沫是一種貨幣現(xiàn)象，而寬貨幣政策就是泡沫發(fā)展的溫床。

圖7 美國(guó)債務(wù)/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到10年的新高106.9%

來(lái)源：美國(guó)統(tǒng)計(jì)局