胡語(yǔ)文

郭樹(shù)清主席無(wú)疑是中國(guó)最有影響力的宏觀分析師！筆者至今仍對(duì)他在2012年2月份談及“中國(guó)藍(lán)籌股顯示出罕見(jiàn)的投資價(jià)值”的觀點(diǎn)印象深刻。當(dāng)時(shí)他的分析邏輯是，“滬深300等藍(lán)籌股的靜態(tài)市盈率不足13倍，動(dòng)態(tài)市盈率為11.2倍，顯示出罕見(jiàn)的投資價(jià)值，這意味即時(shí)投資的年收益率平均可以達(dá)到8%左右?！?/p>

今天，當(dāng)郭主席再次談?wù)摴墒械臅r(shí)候，卻敲響了警鐘。2020年6月18日，他在參加某論壇時(shí)說(shuō)，金融體系富有韌性通常是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)健的表現(xiàn)，但是當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未重啟，股票市場(chǎng)卻高歌猛進(jìn)，這種情況很難讓人理解。市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背道而馳，這樣的扭曲空前顯著。

有人認(rèn)為郭主席這里特指美股風(fēng)險(xiǎn)。不可否認(rèn)，美股當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)的確很大，泡沫隨時(shí)可能破裂。美國(guó)金融資產(chǎn)占GDP的比重已經(jīng)創(chuàng)出了歷史新高，達(dá)到446%，不僅從橫向比較看是全球最高水平，縱向比較下也是歷史上的最高水平。

但也不容忽視A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。A股的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)在于，部分績(jī)優(yōu)公司和所謂的科技股已經(jīng)被資金推高到了價(jià)格極大高估的程度，另外一部分周期股卻跌落谷底，無(wú)人問(wèn)津。這種估值差異的出現(xiàn)其實(shí)也與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離。

當(dāng)然，中國(guó)大類資產(chǎn)當(dāng)中，風(fēng)險(xiǎn)最大的仍是房市，這從中國(guó)非金融資產(chǎn)配置比重就可以知道。中國(guó)家庭配置非金融資產(chǎn)占GDP的比重已經(jīng)快接近1990年的日本了，達(dá)到377%的水平，也屬于歷史上全球次高水平了。

如果美股暴跌，全球股市也不能幸免。尤其是那些被資金抱團(tuán)推高的所謂核心資產(chǎn)和科技股，最終亦將面臨熊市最后補(bǔ)跌的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，若中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，A股亦難逃一劫。

首先，銀行股的估值可能要重估。2019年整個(gè)中國(guó)銀行業(yè)的凈利潤(rùn)2萬(wàn)億元，如果真的考慮將1.5萬(wàn)億元讓利給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那就意味著整個(gè)銀行業(yè)未來(lái)也就0.5萬(wàn)億元的凈利潤(rùn)，如果按照上限來(lái)算，全部算作上市銀行的凈利潤(rùn)，則以目前10萬(wàn)億的市值計(jì)算，銀行板塊的整體市盈率應(yīng)該會(huì)在20倍左右。這個(gè)時(shí)候，你還會(huì)認(rèn)為銀行估值便宜嗎？

當(dāng)然，我們認(rèn)為，銀行讓利給實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一種價(jià)值回歸。肯定是有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的，至少利息成本降低了1.5萬(wàn)億?，F(xiàn)金流增加了1.5萬(wàn)億。

這種利潤(rùn)的再平衡對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是一種系統(tǒng)性的利好，當(dāng)然，我們也可以想象一下，銀行股估值提高的同時(shí)，非銀實(shí)體行業(yè)也會(huì)出現(xiàn)估值下降。由于只是利潤(rùn)在不同行業(yè)的比例調(diào)整，所以，A股整體估值水平不會(huì)發(fā)生重大變化。但一些估值過(guò)高的科技股、消費(fèi)股和醫(yī)藥股可能需要謹(jǐn)慎對(duì)待。

我們可以看到，目前醫(yī)藥、電子元件、釀酒行業(yè)的市值已經(jīng)位居A股前4名（銀行排名第一）;如果將電子元件、電子信息、軟件服務(wù)均歸為科技股的話，那么A股科技股的整體市值已經(jīng)超過(guò)8萬(wàn)億了，已經(jīng)是A股市值排名第二的行業(yè)了。其整體市盈率應(yīng)該位居60-80倍之間，未來(lái)業(yè)績(jī)能否持續(xù)提升呢？或者如郭主席所言，股市上漲已經(jīng)脫離經(jīng)濟(jì)基本面呢？只能等到市場(chǎng)來(lái)揭曉了！