2020上半年回顧：“三個(gè)沒想到”

一、突如其來的新冠疫情沒想到。

在《2020年投資策略：春季行情可期 全年仍需謹(jǐn)慎》中曾提到：中美貿(mào)易達(dá)成第一階段協(xié)議后迎來難得的喘息期，A股市場春季行情可期，但2020年中國經(jīng)濟(jì)難言樂觀，GDP增速掙扎在保6的邊緣;同時(shí)以特朗普的性格雖然中美貿(mào)易簽署了第一階段協(xié)議，但后續(xù)變數(shù)仍大，中美貿(mào)易戰(zhàn)是長期的，不可能短期結(jié)束;另外A股市場大擴(kuò)容大概率在2020年會(huì)持續(xù)，將對市場形成沖擊;美股已經(jīng)10年牛市，估值也處于歷史高位，一旦美股調(diào)整，不可避免的沖擊A股市場;最后，2019年納入MSCI和羅素富時(shí)比例提升后，2020年可能迎來邊際增量資金相對減少的狀況。所以對2020年，我們認(rèn)為春季行情可期，但全年仍需謹(jǐn)慎。

這樣的判斷在春節(jié)前基本是準(zhǔn)確的，在5G、半導(dǎo)體、特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈以及泛科技板塊的強(qiáng)勢拉升下，金融和地產(chǎn)等大盤股也有異動(dòng)跡象，“春季行情”似乎觸手可及。但突如其來的新冠疫情，引發(fā)恐慌情緒沖擊股市，2月3日盤中個(gè)股跌停超過3000家，直接導(dǎo)致我們判斷的“春季行情”停擺。

二、海外疫情失控，特別是美國的抗疫失敗沒想到。

受過非典洗禮讓中國政府和社會(huì)各部門反應(yīng)及時(shí)，應(yīng)對措施果斷而堅(jiān)決，控制住疫情的預(yù)期十分強(qiáng)烈，A股2月3日大跌后馬上開始持續(xù)反彈。然而，海外疫情的爆發(fā)讓反彈的A股重新陷入困局。意大利、法國和英國等歐盟主要經(jīng)濟(jì)體相繼淪陷，俄羅斯、巴西和印度等金磚國家同樣慘敗。而美國則成為世界上新冠疫情控制最為失敗的國家。截止2020年6月22日，美國235.77萬人確診，12.23萬人死亡皆冠絕全球。2003年的非典，美國積極幫助中國抗擊病情。但到了2020年，美國不僅首先在武漢撤僑，限制中美航班通行，其在國內(nèi)的抗疫措施比如：疫情初期不建議戴口罩（口罩缺乏）;以總統(tǒng)為首的政府機(jī)構(gòu)有意極度淡化疫情的危害性;無視疫情二次爆發(fā)強(qiáng)行復(fù)工復(fù)產(chǎn);在疫情失控泛濫后不停甩鍋并斷絕與世衛(wèi)組織的關(guān)系等操作都讓市場難以理解。

美國抗疫的失敗恐怕市場大多數(shù)人都沒有想到。各國封閉式的抗疫措施導(dǎo)致跨國貿(mào)易受到沉重打擊。美股連續(xù)創(chuàng)紀(jì)錄的熔斷讓世人開眼，而A股反彈未能超越前高便跟隨全球市場一路大跌。

三、美聯(lián)儲前不見古人后不見來者的擴(kuò)表沒想到。

2008年金融危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲及美國財(cái)政部因?yàn)椤暗赖嘛L(fēng)險(xiǎn)”的猶豫放任了雷曼兄弟的倒閉。但2020年這一道德上的考量完全消失，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張讓人驚嘆，短短兩個(gè)多月時(shí)間從3.7到3.8萬億美元拉升到創(chuàng)紀(jì)錄的近7.2萬億美元。具體看，3月23日美聯(lián)儲宣布7500億美元的購債計(jì)劃， 3月底宣布啟動(dòng)PMCCF與SMCCF兩項(xiàng)工具，直接參與9.6萬億美元的公司債市場，前者直接從發(fā)行者手中購買債券，后者通過二級市場購買一些跟蹤所有等級債券指數(shù)的ETF。美聯(lián)儲由裁判員徹底化身為運(yùn)動(dòng)員，以無限量QE為名義，全方位介入美國金融市場，其將危機(jī)全盤貨幣化雖然是無奈之舉，但同時(shí)也是用印鈔手段將美國債務(wù)轉(zhuǎn)移給全球。（見圖一）

圖一：美國、歐盟及日本央行史無前例的擴(kuò)表

資料來源：國泰君安

2020Q2-2020Q4，預(yù)計(jì)美日歐三大央行整體資產(chǎn)規(guī)模季度增量分別約為44800/40400/34400億美元，2020年底，美歐日央行的合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模或接近28萬億美元，比2019年底翻了近一倍。美聯(lián)儲的無限QE直接導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫，資金涌向頭部企業(yè)，尤其是FAAMG為代表的科技頭部企業(yè)，這是納斯達(dá)克指數(shù)能大跌后再創(chuàng)新高最核心的原因。

[警惕下半年外圍環(huán)境惡化]

目前全球以美國為主的資本市場反彈進(jìn)入尾聲，新冠疫情在全球仍然肆虐，靠大放水托起的股票市場，根基并不扎實(shí)，靠打強(qiáng)心針維持的經(jīng)濟(jì)也搖搖欲墜，一季度美股的大幅調(diào)整讓很多投資者見證了歷史，而二季度美股走勢之強(qiáng)也是超出預(yù)期，這么大幅度的顛簸，讓美股這艘大船船身漏水點(diǎn)大增，能否順利返航是個(gè)未知數(shù)?？傊?，美股目前風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于收益。

中美全面對抗，沒有緩和的跡象，而且也不可能短期結(jié)束。5月中旬，美國對華為的限制升級，同時(shí)將24家大學(xué)及企業(yè)列入實(shí)體清單。5月22日，美國參議院通過了《外國公司問責(zé)法》的重量級法案，實(shí)際是在限制中國企業(yè)赴美上市，引發(fā)中概股紛紛回歸，美股吸引力大大下降。5月29日，特朗普政府發(fā)布了《暫時(shí)禁止部分中國留學(xué)生、研究人員入境總統(tǒng)公告》，國內(nèi)留學(xué)生赴美簽證和專業(yè)選擇均受到限制。

我們認(rèn)為，這種持續(xù)震蕩和惡化的外圍環(huán)境在下半年依舊不容樂觀，11月將是美國大選的時(shí)點(diǎn)，不管是共和黨的特朗普團(tuán)隊(duì)還是民主黨的拜登團(tuán)隊(duì)，極致打壓中國已經(jīng)成為各派系爭取選票的共識。特別是特朗普已經(jīng)將自己塑造成了與中國斗爭的“勇士”，在持續(xù)下滑的支持率面前，不排除下半年特朗普政府采取更加激進(jìn)甚至極端的對中政策。

相比國外對待疫情的無限寬松，中國政府有效控制住新冠疫情后，企業(yè)積極復(fù)工復(fù)產(chǎn)，采取的刺激政策比較克制，主要是穩(wěn)就業(yè)和給企業(yè)紓困，同時(shí)繼續(xù)加大減稅降費(fèi)手段減輕企業(yè)壓力，最新國常會(huì)上又要求推動(dòng)金融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬億，由此引導(dǎo)實(shí)際利率下行將是大概率事件。中國政府保守打法應(yīng)對全球疫情沖擊，后續(xù)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢來采取刺激政策的空間仍很大。總的來看，國內(nèi)的環(huán)境相對友好，且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢比較明確，但資金面不如預(yù)期的寬松。

[價(jià)值有望回歸? 堅(jiān)守內(nèi)需板塊]

2020年5月19日，美國股市的價(jià)值股與成長股的相對表現(xiàn)跌至歷史低點(diǎn)，與2000年3月9日納斯達(dá)克泡沫破裂時(shí)的水平相當(dāng)。（見圖二）

圖二：價(jià)值相對于成長的弱勢已達(dá)到了2000年3月的極端水平

價(jià)值股的回歸已經(jīng)令人翹首以待，但是由“FANG+”（臉書、亞馬遜、奈飛、谷歌、微軟、蘋果）領(lǐng)銜的成長股持續(xù)上漲，一直在挑戰(zhàn)著市場均值回歸的進(jìn)程。如今，成長股正處于一個(gè)歷史性的關(guān)鍵時(shí)刻， MSCI美國指數(shù)的市銷率在今年3月暴跌之前也達(dá)到了2000年3月的高位（圖表三）。

圖三：MSCI美國指數(shù)的市銷率也已見頂

圖二和圖三資料來源：彭博，交銀國際

與之類似，A股從2019年初“質(zhì)押、爆倉”股和泛科技股群魔亂舞到2019年7月22日科創(chuàng)板開市后成長股集體走強(qiáng)，到現(xiàn)在，A股成長股相對價(jià)值股的強(qiáng)勢已經(jīng)有1年近6個(gè)月。這與2014年下半年的走勢極為相似，“大爛臭”（大藍(lán)籌）引領(lǐng)的價(jià)值股位于歷史的估值底部，而科技股的市夢率則高高在上。

科技股短期或仍有上行空間，甚至中長期看大量硬核科技股還有極高的上升空間，但考慮到外圍環(huán)境不確定性、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的實(shí)質(zhì)性壓力和對美國科技股被“水”推上歷史高位的擔(dān)憂，我們更傾向于在此時(shí)推薦處于估值底部、且更加具有安全邊際的價(jià)值股。我們建議重點(diǎn)關(guān)注低估值的銀行、券商、地產(chǎn)、基建、水泥等板塊;低估值的內(nèi)需消費(fèi)板塊，以及受益利率下行趨勢的水電板塊。

銀行股估值已經(jīng)極低，銀行應(yīng)該是讓利給其他企業(yè)的主體行業(yè)，投資者之前對銀行的最大擔(dān)憂是壞賬問題，這也是壓制銀行估值提升的主要原因，銀行讓利給實(shí)體企業(yè)后，壞賬風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大下降，銀行屬于給點(diǎn)陽光就燦爛的行業(yè)。券商板塊將受益可以發(fā)行永續(xù)次級債和新三板精選層轉(zhuǎn)主板以及科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制，三季度給予推薦。

地產(chǎn)板塊，銀行讓利給其他行業(yè)，地產(chǎn)行業(yè)也會(huì)受益，同時(shí)與地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的板塊二季度均出現(xiàn)明顯上漲，地產(chǎn)板塊在下一波板塊輪動(dòng)中啟動(dòng)概率大。貨幣政策放松后，資金流入的大方向要么股市要么房市，從目前地產(chǎn)銷售來看，一二線城市目前銷售依然火爆，房價(jià)仍在上行，居民資金顯然看好房市的不少?？芍攸c(diǎn)關(guān)注行業(yè)中估值低，擁有更好的經(jīng)營效率和更優(yōu)質(zhì)的土地儲備的公司。

基建類的施工企業(yè)估值已經(jīng)是歷史新低，中國建筑、中國鐵建等公司會(huì)受益基建投資的啟動(dòng)，在一帶一路提出后，基建板塊曾迎來黃金時(shí)代，中國中鐵中國鐵建等股票曾是當(dāng)時(shí)的tenbagger，目前基建類股票估值低，值博率高，向下空間小，向上彈性大。水泥股持續(xù)處于景氣周期，傳統(tǒng)的7月-10月份是水泥銷售旺季，龍頭水泥企業(yè)經(jīng)過二季度的調(diào)整后，目前上行動(dòng)力比較足，而部分區(qū)域龍頭企業(yè)今年有可觀的新產(chǎn)能投放，疊加今年水泥價(jià)格比去年同期高10%，同時(shí)還有成本下降的利好，三季度水泥行業(yè)可重點(diǎn)關(guān)注。

看好內(nèi)需消費(fèi)板塊，三季度不再推薦醫(yī)藥板塊，可重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)需消費(fèi)板塊中的家紡行業(yè)，龍頭公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，沒有有息負(fù)債，在疫情期間只是利潤有些減少，而疫情的沖擊讓當(dāng)前成為投資家紡股的良機(jī)。疫情中受損的酒店、旅游、百貨等公司在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期也有望迎來面臨估值修復(fù)。

水電股估值普遍都在10多倍市盈率，分紅收益率都超過銀行一年期定期存款利率，水電板塊將受益于利率的下行，同時(shí)長江電力等機(jī)電設(shè)備折舊陸續(xù)有機(jī)組到期，利潤將會(huì)得到釋放，國投電力和川投能源則受益雅礱江水電的機(jī)組投產(chǎn)，裝機(jī)將增加30%，黔源電力則是來水不錯(cuò)，成為唯一利潤正增長的水電公司。