陳若愚

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233040；2.南京大學(xué)，江蘇 南京 210093)

一、引言

2008年金融危機(jī)后，新興市場(chǎng)國(guó)家紛紛認(rèn)識(shí)到國(guó)際貨幣體系話語(yǔ)權(quán)高度集中在美國(guó)、歐元區(qū)等少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家所帶來(lái)的嚴(yán)重弊端，強(qiáng)烈呼吁變革當(dāng)前極度不公平的國(guó)際貨幣體系。作為全球最大的新興市場(chǎng)國(guó)家和貨物貿(mào)易國(guó)，中國(guó)在國(guó)際貨幣體系中理應(yīng)取得與其綜合實(shí)力相當(dāng)?shù)膰?guó)際地位。根據(jù)2019年1月SWIFT公布的報(bào)告，人民幣在國(guó)際支付中所占份額已升至2.15%，成為全球第五大支付貨幣。人民幣國(guó)際化在順應(yīng)市場(chǎng)需求的條件下取得了重要進(jìn)展，這一點(diǎn)離不開(kāi)我國(guó)金融行業(yè)開(kāi)放發(fā)展的成功探索(潘功勝，2019)[1]。

事實(shí)上，自2009年我國(guó)正式啟動(dòng)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算以來(lái)，人民幣國(guó)際化之路并非平坦，特別是在2015-2016年間人民幣國(guó)際化進(jìn)程顯著放緩。人民幣與真正的國(guó)際化貨幣之間仍存在著較大的差距(張明和李曦晨，2019；Nixon等，2015)[2，3]。隨著我國(guó)改革開(kāi)放的進(jìn)一步深化和擴(kuò)大，金融領(lǐng)域的開(kāi)放也越來(lái)越成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。盡管學(xué)者們對(duì)金融開(kāi)放的利弊仍存在著較大爭(zhēng)論，但大家爭(zhēng)論的核心在于金融開(kāi)放的順序、速度等問(wèn)題上，對(duì)金融開(kāi)放這一大發(fā)展趨勢(shì)，學(xué)者們都較為認(rèn)同。為此，本文并不贅述金融開(kāi)放存在爭(zhēng)議的方面，僅僅將研究視角聚焦在金融開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的影響這一個(gè)方面，探討金融開(kāi)放是否有助于人民幣國(guó)際化的問(wèn)題，并分析其作用機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述與理論機(jī)制

(一)文獻(xiàn)綜述

貨幣在發(fā)行國(guó)內(nèi)的認(rèn)可和使用由本國(guó)法律所保障，而當(dāng)貨幣跨越國(guó)界成為國(guó)際貨幣需要具備哪些條件呢？Mundell(2003)[4]提出了一個(gè)較為全面的衡量標(biāo)準(zhǔn)，具體包括貨幣發(fā)行國(guó)在全球貿(mào)易、生產(chǎn)、金融體系中所占份額、開(kāi)放程度、軍事實(shí)力和政治穩(wěn)定程度、國(guó)內(nèi)外匯管理限制程度、貨幣政策的可預(yù)期性和連續(xù)性、貨幣幣值的穩(wěn)定程度、國(guó)內(nèi)充足的黃金和外匯儲(chǔ)備等。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)landreau和Jobst(2005)[5]、Chinn和Frankel(2008)[6]等學(xué)者從不同角度進(jìn)一步深入探討了上述因素對(duì)貨幣國(guó)際化的影響。本文主要與金融市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣國(guó)際化影響的這一部分文獻(xiàn)相關(guān)。Bergsten(2007)[7]在國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析框架下提出貨幣發(fā)行國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)和開(kāi)放的金融市場(chǎng)是其實(shí)施貨幣國(guó)際化戰(zhàn)略的重要內(nèi)部條件。Tavlas(1998)[8]基于國(guó)際資產(chǎn)需求偏好理論提出發(fā)達(dá)和開(kāi)放的金融市場(chǎng)有助于增加本國(guó)貨幣的國(guó)際市場(chǎng)需求，從而推動(dòng)貨幣國(guó)際化，這反應(yīng)出了國(guó)際投資者對(duì)安全性和流動(dòng)性金融產(chǎn)品的需求偏好。Hartmann和Issing(2002)[9]基于交易成本理論提出貨幣發(fā)行國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)和開(kāi)放的金融市場(chǎng)能夠降低該國(guó)貨幣國(guó)內(nèi)和跨國(guó)流動(dòng)的交易成本，從而促進(jìn)本國(guó)貨幣國(guó)際化。Lim(2006)[10]通過(guò)對(duì)國(guó)際化程度較高的貨幣比較和總結(jié)，國(guó)際化程度較高的貨幣其發(fā)行國(guó)國(guó)內(nèi)都具有高度發(fā)達(dá)和開(kāi)放的金融市場(chǎng)。

金融危機(jī)后，人民幣正式啟動(dòng)國(guó)際化，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始積極探討人民幣國(guó)際化的重要影響因素，其中對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展和開(kāi)放這一推動(dòng)因素也頗為關(guān)注。高海紅和余永定(2010)[11]認(rèn)為發(fā)達(dá)和開(kāi)放的金融體系是一國(guó)貨幣國(guó)際化的關(guān)鍵因素，并直接指出當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展程度和開(kāi)放程度還尚未能達(dá)到人民幣國(guó)際化的要求。Eichengreen(2011)[12]認(rèn)為人民幣國(guó)際化需要中國(guó)政府進(jìn)一步完善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)體系，同時(shí)，中國(guó)巨大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和貿(mào)易流量能夠?yàn)橹袊?guó)建立開(kāi)放發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)提供內(nèi)生條件。Prasad和Ye(2012)[13]、Frankel(2012)[14]提出中國(guó)當(dāng)前資本賬戶的管制以及金融體系的不完善是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的兩大障礙。Ito和Chinn(2013)、Ito和Kawai(2016)發(fā)現(xiàn)金融開(kāi)放程度越高的國(guó)家越傾向于使用歐元或者本國(guó)貨幣對(duì)貿(mào)易進(jìn)行交易，中國(guó)有限的金融市場(chǎng)開(kāi)放程度給人民幣發(fā)揮國(guó)際計(jì)價(jià)職能帶來(lái)挑戰(zhàn)。除此之外，還有一部分學(xué)者分析得出我國(guó)政府當(dāng)前推進(jìn)的一些金融開(kāi)放措施對(duì)人民幣國(guó)際化能夠起到促進(jìn)作用，如李巍和朱藝泓(2014)[15]認(rèn)為我國(guó)央行與多個(gè)國(guó)家和地區(qū)簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，通過(guò)采取這種貨幣盟友的金融開(kāi)放方式在政治上傳達(dá)出一種彼此互相支持的信息，促進(jìn)了人民幣國(guó)際化；徐明棋(2016)[16]認(rèn)為上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)金融改革開(kāi)放的試驗(yàn)措施和進(jìn)展會(huì)從多個(gè)方面推動(dòng)人民幣國(guó)際化；譚小芬等(2018)[17]認(rèn)為建立較具規(guī)模、深度和流動(dòng)性的債券市場(chǎng)能夠促進(jìn)人民幣國(guó)際化。

通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，可以看出現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)金融開(kāi)放促進(jìn)人民幣國(guó)際化的研究仍以定性分析為主，缺乏相應(yīng)的數(shù)據(jù)支撐和實(shí)證檢驗(yàn)。僅有少數(shù)部分文獻(xiàn)運(yùn)用定量分析方法展開(kāi)金融開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化影響的研究，但這類文獻(xiàn)并未深入討論其中的作用機(jī)理，且對(duì)金融開(kāi)放和人民幣國(guó)際化程度量化方法也千差萬(wàn)別。本文選用實(shí)證分析的方法來(lái)探討金融開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的影響及其作用機(jī)制，相較現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文試圖在以下幾點(diǎn)做出邊際貢獻(xiàn)：首先，本文構(gòu)建了金融開(kāi)放程度量化的時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間模型，采用基于事實(shí)層面的方法測(cè)算了我國(guó)金融開(kāi)放程度，更為準(zhǔn)確地量化了我國(guó)金融開(kāi)放程度；其次，本文對(duì)金融開(kāi)放影響人民幣國(guó)際化的機(jī)制展開(kāi)了分析，提出匯率是金融開(kāi)放影響人民幣國(guó)際化的重要中間環(huán)節(jié)，而現(xiàn)有文獻(xiàn)均未討論金融開(kāi)放通過(guò)匯率來(lái)影響人民幣國(guó)際化這一重要渠道，本文將對(duì)此重要渠道展開(kāi)研究，試圖對(duì)現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)做出有益補(bǔ)充；最后，本文將經(jīng)典“貨幣錨”模型應(yīng)用到金融開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的影響研究中，不僅可以將其影響的匯率機(jī)制納入實(shí)證分析，還可以有效地規(guī)避現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于人民幣國(guó)際化量化中常出現(xiàn)的一些問(wèn)題，如指數(shù)構(gòu)建法難以確定權(quán)重以及僅考慮國(guó)際貨幣單一職能等。

(二)理論機(jī)制分析

金融開(kāi)放程度越高，意味著流入該國(guó)的直接投資資本量也會(huì)越大。根據(jù)巴拉薩——薩繆爾森原理，當(dāng)一國(guó)有大量的直接投資類國(guó)際資本流入時(shí)，在浮動(dòng)匯率機(jī)制下，該國(guó)本幣的實(shí)際匯率會(huì)有升高趨勢(shì)；而在固定匯率機(jī)制下，該國(guó)為維持本幣匯率，貨幣當(dāng)局會(huì)在市場(chǎng)上增加本國(guó)貨幣的投放量，以保持本幣匯率不變，但本幣的實(shí)際匯率會(huì)升高。在我國(guó)當(dāng)前有管理的浮動(dòng)匯率制度下，金融開(kāi)放程度提升所引致的直接投資類資本增加會(huì)使人民幣實(shí)際匯率穩(wěn)步提升，這意味著人民幣穩(wěn)定性獲得了進(jìn)一步增強(qiáng)，從而強(qiáng)化了人民幣貿(mào)易結(jié)算職能，推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

金融開(kāi)放意味著大量國(guó)際股本投資類資本會(huì)流向該國(guó)金融市場(chǎng)，給該國(guó)貨幣實(shí)際匯率造成上升壓力，而本國(guó)貨幣匯率升高又帶來(lái)兩方面效應(yīng)：一是吸引大量股本投資類資本的流入，進(jìn)而再次擴(kuò)大金融開(kāi)放，使金融開(kāi)放程度在實(shí)際匯率提升機(jī)制下不斷提升；二是本國(guó)實(shí)際匯率穩(wěn)步提升使該國(guó)貨幣幣值的穩(wěn)定性獲得提升，越來(lái)越多的國(guó)際經(jīng)貿(mào)活動(dòng)會(huì)選擇以該國(guó)貨幣充當(dāng)計(jì)價(jià)貨幣，推動(dòng)貨幣國(guó)際化。

另一視角，當(dāng)前中國(guó)金融開(kāi)放環(huán)節(jié)中的部分管制是否會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化造成限制？在人民幣跨境結(jié)算方面，當(dāng)前人民幣資本賬戶存在匯兌限制，這令人民幣在國(guó)際貿(mào)易實(shí)際交易中承擔(dān)計(jì)價(jià)職能超過(guò)了其承擔(dān)支付職能，在某種程度上阻礙了人民幣在國(guó)際貨幣體系中地位的上升。在人民幣匯率形成機(jī)制方面。當(dāng)前人民幣匯率形成過(guò)程中仍然存在市場(chǎng)化程度不夠，且與離岸人民幣貨幣市場(chǎng)之間存在隔閡等問(wèn)題，這為國(guó)際投機(jī)資本參與人民幣套匯和套利活動(dòng)提供了機(jī)會(huì)，從而增加了人民幣匯率的波動(dòng)性，使人民幣穩(wěn)定性受到威脅，在某種程度上限制了人民幣國(guó)際化的有效推進(jìn)。在跨境資本流動(dòng)方面，當(dāng)前我國(guó)仍然存在大量的各類跨境資本流動(dòng)管制，從而阻礙了人民幣作為投資資本流出和流入國(guó)內(nèi)，減弱了人民幣充當(dāng)國(guó)際貨幣的制度基礎(chǔ)，限制了人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

通過(guò)上述理論機(jī)制分析可以看出，金融開(kāi)放有利于人民幣國(guó)際化，且這種促進(jìn)機(jī)制可以與人民幣匯率產(chǎn)生協(xié)同作用。

三、模型設(shè)定、樣本選擇及變量說(shuō)明

(一)模型設(shè)定

通過(guò)上文理論機(jī)制分析可以看出，金融開(kāi)放通過(guò)匯率機(jī)制傳導(dǎo)對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生作用，這與經(jīng)典的“貨幣錨”模型通過(guò)匯率的角度衡量人民幣國(guó)際化具有一致性。為此，本文借鑒貨幣國(guó)際化的經(jīng)典模型“貨幣錨”模型來(lái)展開(kāi)金融開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化促進(jìn)作用的實(shí)證分析(1)Frankel(1992)首先運(yùn)用了“貨幣錨”模型對(duì)日元兌美元匯率進(jìn)行了探討，之后McKinnon(2000，2005)、McKinnon和Schnabl(2004)、Jeon和Zhang、Kim(2007)、Click(2009)、Eichengreen和Lombardi(2015)、Takatoshi Ito(2016)等學(xué)者都在經(jīng)典“貨幣錨”模型基礎(chǔ)上展開(kāi)研究。。具體如下式(1)所示：

currencyit=α1+α2USDit+α3EURit+α4JPYit+α5GBPit+α6CNYit+α7CHFit+μit

(1)

根據(jù)理論機(jī)制分析，金融開(kāi)放與人民幣匯率變動(dòng)之間存在交互作用，因此，本文在“貨幣錨”模型基礎(chǔ)上加入一個(gè)交互項(xiàng)來(lái)分析金融開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的影響，具體模型如下式(2)所示：

currencyit=α1+α2USDit+α3EURit+α4JPYit+α5GBPit+α6CNYit+α7CHFit+α8KAOPENΠ*CNYit+μit

(2)

其中，KAOPENΠ*CNYit為金融開(kāi)放變量與人民幣匯率的交互項(xiàng)，以考察金融開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的影響。Π為1到3，分別為本文運(yùn)用三種不同方法計(jì)算出的我國(guó)金融開(kāi)放程度KAOPEN1、KAOPEN2、KAOPEN3。

(二)樣本選擇

人民幣國(guó)際化實(shí)證分析的樣本選擇體現(xiàn)了人民幣國(guó)際化推進(jìn)路線。大多數(shù)學(xué)者基于地理距離的視角，提出人民幣國(guó)際化應(yīng)當(dāng)遵循“先周邊化、再亞洲化、最后全球化”的路徑機(jī)械式遵循地理上的由近及遠(yuǎn)原則很可能會(huì)忽略一些具備一定非正式制度基礎(chǔ)的“較遠(yuǎn)”區(qū)域，而卻又在不易擴(kuò)展的“周邊”區(qū)域投入過(guò)多資源，從而限制了人民幣國(guó)際化的有效推進(jìn)。為此，人民幣國(guó)際化的區(qū)域布局應(yīng)當(dāng)超越亞洲一隅，兼具“亞洲特色”和“世界器局”，以更加開(kāi)放和兼濟(jì)天下的功能主義擴(kuò)展觀推進(jìn)人民幣國(guó)際化。陳若愚等(2019)[18]從人民幣在計(jì)價(jià)、貿(mào)易結(jié)算、儲(chǔ)備投資等功能上的區(qū)域傾向?qū)嵶C分析得出人民幣應(yīng)首先在新興市場(chǎng)國(guó)家范圍內(nèi)推進(jìn)國(guó)際化。為此，本文選擇以新興市場(chǎng)國(guó)家為研究對(duì)象，結(jié)合IMF匯率數(shù)據(jù)庫(kù)中所包含國(guó)家匯率數(shù)據(jù)選擇實(shí)證分析樣本，具體包括巴西、印度、南非、俄羅斯、阿爾及利亞、巴林、馬來(lái)西亞、文萊、印度尼西亞、新加坡、泰國(guó)、菲律賓、韓國(guó)、巴基斯坦、哈薩克斯坦、尼泊爾、以色列、阿聯(lián)酋、伊朗、卡塔爾、沙特阿拉伯、科威特、馬耳他、博茨瓦納、委內(nèi)瑞拉、利比亞、多巴哥、毛里求斯、斯里蘭卡、突尼斯、特立尼達(dá)、智利、哥倫比亞、愛(ài)沙尼亞、墨西哥、新西蘭、秘魯、烏拉圭、阿曼等39個(gè)國(guó)家。

(三)變量說(shuō)明

本文實(shí)證分析模型為加入交互項(xiàng)的“貨幣錨”模型(如上式2)，為遵循數(shù)據(jù)的中立性，所有變量均取為1單位貨幣所代表的SDRs值。其中，currencyit為樣本國(guó)i在t時(shí)期，一單位本國(guó)貨幣所代表的SDRs值；USDit、EURit、JPYit、GBPit、CNYit、CHFit分別表示美元、歐元、日元、英鎊、人民幣和瑞士法郎在t時(shí)期用SDRs所表示的1單位貨幣大小。在樣本時(shí)間截取上，本文選取2002-2013年間的季度數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)均來(lái)源于IMF數(shù)據(jù)庫(kù)。

此外，金融開(kāi)放是本文的核心變量。本文主要使用三種方法對(duì)金融開(kāi)放進(jìn)行測(cè)算，分別是占比法、利率平價(jià)理論和儲(chǔ)蓄—投資相關(guān)性的測(cè)量：

1、基于利率平價(jià)理論的測(cè)算方法。利率平價(jià)理論認(rèn)為一個(gè)金融市場(chǎng)不完全開(kāi)放的國(guó)家，該國(guó)均衡利率水平應(yīng)當(dāng)處于國(guó)際市場(chǎng)利率水平與完全封閉國(guó)家利率水平之間，即：

(3)

該式中，i表示金融市場(chǎng)不完全開(kāi)放國(guó)家的均衡利率水平；φ表示金融開(kāi)放程度；i*表示國(guó)際市場(chǎng)利率；i'表示完全封閉國(guó)家利率水平；當(dāng)數(shù)值為φ=1表示該國(guó)金融市場(chǎng)完全開(kāi)放。為計(jì)算金融開(kāi)放程度，需要進(jìn)一步從貨幣供給和需求均衡的角度求出各條件下的利率水平。

貨幣供給方面。假設(shè)貨幣供給函數(shù)為：

M=R+D

(4)

其中，R表示國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備折算成本幣的數(shù)量；D表示國(guó)內(nèi)其他貨幣流通數(shù)量；M表示國(guó)內(nèi)貨幣供給量。因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備變量具有滯后性將其滯后一期，(4)式修改為：

M=R-1+D+CA+KAG+KAP

(5)

其中，CA表示經(jīng)常賬戶，KAG表示公共資本賬戶，KAP表示私人資本賬戶。當(dāng)一國(guó)金融市場(chǎng)處于封閉狀態(tài)時(shí)，該國(guó)貨幣供給量應(yīng)去掉私人資本賬戶流通數(shù)量，即當(dāng)一國(guó)金融市場(chǎng)處于封閉狀態(tài)時(shí)，該國(guó)貨幣供給量可以表示為：

M’=R-1+D+CA+KAG

(6)

貨幣需求方面。借鑒Bahmani-Oskooee(2002)、項(xiàng)后軍和潘錫泉(2011)[19]，反映卡甘效應(yīng)(2)在通貨膨脹較高時(shí)期，卡甘效應(yīng)對(duì)貨幣需求量影響較大，即使在通貨膨脹較低時(shí)期，卡甘效應(yīng)影響也存在。因此，在貨幣需求模型中需要加入通貨膨脹因素。的影響，提出我國(guó)貨幣需求函數(shù)：

(7)

其中，Mit1表示第t1期狹義貨幣需求，Pt1表示價(jià)格水平，Yt1表示國(guó)民收入，Rt1表示一年期貸款利率，SPI代表第t1期股票交易價(jià)格指數(shù)，εt1代表隨機(jī)誤差項(xiàng)。

當(dāng)該國(guó)貨幣市場(chǎng)出清，貨幣供求處于均衡狀態(tài)時(shí)，該國(guó)貨幣供給量與貨幣需求量達(dá)到相等，故聯(lián)立(6)式和(7)式可以得到封閉狀態(tài)下一國(guó)利率水平，即為：

(8)

(8)式為封閉狀態(tài)下，一國(guó)國(guó)內(nèi)利率水平的表達(dá)公式，由于我國(guó)國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化改革尚未完全實(shí)現(xiàn)，我們可以將(8)式代入(3)式，再代入貨幣需求函數(shù)(7)式，可以得到：

(9)

狀態(tài)方程：

φt1=α+βφt1-1+et

(11)

通過(guò)X12方法進(jìn)行調(diào)整以及平穩(wěn)性檢驗(yàn)后，得出基于利率平價(jià)理論的金融開(kāi)放程度數(shù)據(jù)，具體結(jié)果見(jiàn)下圖1。

(12)

其中，資本流動(dòng)總量是不包含黃金的外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)量減去經(jīng)常賬戶差額的數(shù)值。KAOPEN2越接近1，資本開(kāi)放度越高。

3、基于儲(chǔ)蓄—投資相關(guān)性(F-H條件)的測(cè)算方法。借鑒Feldstein和Horika(1998)[20]金融開(kāi)放由下式(13)中的λ決定：

(13)

上式中，I/Y表示投資率，即投資占總收入的比率。而S/Y為儲(chǔ)蓄率，表示儲(chǔ)蓄保持系數(shù)；值越接近1，金融開(kāi)放越低。為了衡量不同時(shí)期λ的變化，建立狀態(tài)方程如下：

λt2=η+φλt2-1+et2

(14)

量測(cè)方程(13)和狀態(tài)方程(14)構(gòu)成了變參數(shù)狀態(tài)空間模型，狀態(tài)方程描述狀態(tài)變量?jī)?chǔ)蓄賬戶的生成過(guò)程。儲(chǔ)蓄的季度數(shù)據(jù)由宏觀經(jīng)濟(jì)恒等式(經(jīng)常賬戶余額和固定投資額加總)獲得。具體數(shù)據(jù)采用中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)的季度數(shù)據(jù)。用KAOPEN3表示儲(chǔ)蓄—投資相關(guān)性測(cè)算得到的金融開(kāi)放程度，計(jì)算結(jié)果如下圖1所示。

圖1 2002Q1-2013Q4我國(guó)金融開(kāi)放程度測(cè)算結(jié)果及趨勢(shì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸

2010年中國(guó)將“逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”目標(biāo)寫(xiě)入“十二五”發(fā)展規(guī)劃，2010年后中國(guó)金融開(kāi)放進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。為了更好地分析2010年前后金融開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的作用，本文以2010年為節(jié)點(diǎn)劃分為兩個(gè)子樣本(2002Q1-2009Q4和2010Q1-2013Q4)分別進(jìn)行實(shí)證回歸分析。

在沒(méi)有加入金融開(kāi)放與人民幣匯率的交互項(xiàng)下，實(shí)證回歸結(jié)果如下表1中的第(1)和(5)列所示，人民幣匯率對(duì)樣本國(guó)家貨幣匯率的影響呈現(xiàn)出顯著變化。第一階段時(shí)期(2002Q1-2009Q4)，人民幣匯率對(duì)樣本國(guó)家貨幣匯率的影響為正向，但并不顯著；到了第二階段時(shí)期(2010Q1-2013Q4)，人民幣已經(jīng)成為了樣本國(guó)家貨幣的“錨”，人民幣匯率對(duì)樣本國(guó)家貨幣匯率變動(dòng)在統(tǒng)計(jì)上顯著影響，但系數(shù)為負(fù)。這意味著在第二階段時(shí)期(2010Q1-2013Q4)，雖然人民幣匯率在統(tǒng)計(jì)上顯著地影響樣本國(guó)家貨幣匯率，但變動(dòng)方向相反。之所以出現(xiàn)這種情況，是因?yàn)榈诙A段時(shí)期(2010Q1-2013Q4)是全球經(jīng)濟(jì)受金融危機(jī)影響最為深刻的時(shí)間段，特別是一些經(jīng)濟(jì)體量較小的新興市場(chǎng)國(guó)家受金融危機(jī)影響嚴(yán)重，這些國(guó)家貨幣匯率在這一時(shí)間段里均出現(xiàn)了不同程度的貶值現(xiàn)象，而這一時(shí)間段里中國(guó)受金融危機(jī)沖擊較小并成為了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿υ?，人民幣在這一段時(shí)間里也呈現(xiàn)出了穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。

(二)引入金融開(kāi)放變量的回歸

為進(jìn)一步實(shí)證分析金融開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的影響，本文將上述三個(gè)交互項(xiàng)KAOPEN1*CNYit、KAOPEN2*CNYit、KAOPEN3*CNYit依次加入模型。經(jīng)Huasman檢驗(yàn)，本文采用固定效應(yīng)面板模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證回歸，具體結(jié)果如下表1中的(2)、(3)、(4)、(6)、(7)、(8)所示：

從上表1回歸結(jié)果中可以看出，第一階段時(shí)期(2002Q1-2009Q4)，加入人民幣匯率與金融開(kāi)放程度的交互項(xiàng)后，樣本國(guó)家貨幣匯率對(duì)KAOPEN2*CNYit和KAOPEN3*CNYit并沒(méi)有產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)上的顯著影響，回歸結(jié)果(3)、(4)與無(wú)交互項(xiàng)的回歸結(jié)果(1)一致。但KAOPEN1*CNYit在回歸中對(duì)樣本國(guó)家貨幣匯率的影響呈現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)上的顯著，但顯著程度比較低，這意味人民幣在金融開(kāi)放條件下可以通過(guò)人民幣匯率對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的主權(quán)貨幣匯率造成有限的影響。在第二階段時(shí)期(2010Q1-2013Q4)，加入人民幣匯率與金融開(kāi)放程度的交互項(xiàng)后，得出了類似的回歸結(jié)果，樣本國(guó)家貨幣匯率對(duì)KAOPEN1*CNYit和KAOPEN2*CNYit變量并沒(méi)有產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)上的顯著影響，但對(duì)KAOPEN3*CNYit變量產(chǎn)生了統(tǒng)計(jì)上的顯著影響。從加入交互項(xiàng)的實(shí)證回歸結(jié)果可以看出，金融開(kāi)放與人民幣匯率對(duì)樣本國(guó)家貨幣匯率的協(xié)同作用影響有限，且結(jié)論具有一定的不穩(wěn)定性。為全面地評(píng)價(jià)這一結(jié)論，本文將繼續(xù)在下文的穩(wěn)健性分析中展開(kāi)討論。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸

貨幣國(guó)際化本質(zhì)上是貨幣職能的國(guó)際化。為此，本文從貨幣職能角度出發(fā)縮小實(shí)證分析樣本，繼續(xù)探討金融開(kāi)放對(duì)人民幣國(guó)際化的影響。

1、投資貨幣職能方面。通過(guò)人民幣互換協(xié)議和人民幣離岸債券市場(chǎng)兩個(gè)方面來(lái)確定人民幣在投資貨幣職能方面的子樣本。根據(jù)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站信息，本文統(tǒng)計(jì)了2008年以來(lái)中國(guó)人民銀行與各國(guó)(地區(qū))貨幣互換的相關(guān)信息。另一方面，人民幣離岸債券市場(chǎng)在近年來(lái)獲得了快速提升，2007年1月，中國(guó)人民銀行規(guī)定境內(nèi)機(jī)構(gòu)在獲得批準(zhǔn)之后可以在香港發(fā)行人民幣債券。2007年6月，中國(guó)人民銀行聯(lián)合國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)共同發(fā)布《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》。在此之后，中國(guó)境內(nèi)多家商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)或一些境內(nèi)跨國(guó)公司均在中國(guó)境外發(fā)售人民幣債券。

表1 “貨幣錨”模型回歸結(jié)果

由于中國(guó)人民銀行與其他國(guó)家和地區(qū)的貨幣管理當(dāng)局所簽訂的貨幣互換協(xié)議在2009年之后才進(jìn)入新的發(fā)展階段以及大部分人民幣離岸債券的發(fā)行也都發(fā)生在2009年以后，因此，這部分的穩(wěn)健性分析在時(shí)間樣本節(jié)選上僅選擇第二時(shí)間階段，即2010Q1—2013Q4。具體的樣本國(guó)家包括：斯里蘭卡、冰島、阿聯(lián)酋、文萊、巴西、新加坡、馬來(lái)西亞、巴基斯坦、泰國(guó)、印度、韓國(guó)、新西蘭、尼泊爾、印度尼西亞、匈牙利、俄羅斯和卡塔爾，具體實(shí)證回歸結(jié)果見(jiàn)下表2。

表2 穩(wěn)健性分析(1)的回歸結(jié)果

從表2中可以看出，模型(9)—(12)中人民幣匯率回歸系數(shù)幾乎沒(méi)有變化，在加入了金融開(kāi)放與人民幣匯率交互項(xiàng)的模型(10)、(11)和(12)中，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)符號(hào)也都相同，均為負(fù)數(shù)。但只有模型(11)中交互項(xiàng)KAOPEN2*CNYit的回歸系數(shù)顯著，而樣本國(guó)家貨幣受到KAOPEN1*CNYit、KAOPEN3*CNYit的影響不顯著。

2、國(guó)際外匯儲(chǔ)備貨幣職能方面。本文根據(jù)Eichengreen和Lombardi(2015)和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站發(fā)布的一些信息將一些把人民幣設(shè)定為本國(guó)官方外匯儲(chǔ)備的部分國(guó)家整理出來(lái)(見(jiàn)表3)。同穩(wěn)健分析(1)中的樣本時(shí)間截取一樣，大部分國(guó)家將人民幣設(shè)定為官方儲(chǔ)備貨幣也都發(fā)生在2009年之后，因此，這部分穩(wěn)健分析的樣本時(shí)間選取也以第二時(shí)間區(qū)間為準(zhǔn)(2010Q1—2013Q4)。而在樣本國(guó)家選取上具體包括：斯里蘭卡、馬來(lái)西亞、哥倫比亞、新加坡、韓國(guó)、沙特阿拉伯、尼泊爾、智利、俄羅斯、南非、印度尼西亞、泰國(guó)、巴基斯坦和匈牙利，結(jié)果見(jiàn)表4。

表3 將人民幣作為官方儲(chǔ)備的代表性國(guó)家

表4 穩(wěn)健性分析(2)的回歸結(jié)果

從上表4中可以看出，模型(13)-(16)中人民幣回歸系數(shù)變化差異不大，系數(shù)符合和顯著結(jié)果幾乎沒(méi)有變化，在加入了金融開(kāi)放與人民幣匯率交互項(xiàng)的模型(14)、(15)和(16)中，交互變量的系數(shù)符號(hào)相同，且均為負(fù)向關(guān)系。與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相同，只有KAOPEN3*CNYit在回歸結(jié)果中統(tǒng)計(jì)上為顯著，而樣本國(guó)家受KAOPEN1*CNYit和KAOPEN2*CNYit影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

(四)回歸結(jié)果分析

本文需要對(duì)上述三個(gè)部分的回歸結(jié)果(基準(zhǔn)回歸、加入金融開(kāi)放變量的回歸、穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸)展開(kāi)進(jìn)一步的分析和解釋：

1、在沒(méi)有加入金融開(kāi)放和人民幣匯率交互項(xiàng)的模型中(模型5、9、13)，人民幣期初在第一階段時(shí)期(2002Q1-2009Q4)里并沒(méi)有成為樣本國(guó)家的錨定貨幣(人民幣匯率回歸系數(shù)并不顯著)，而在第二階段時(shí)期(2010Q1-2013Q4)人民幣已經(jīng)成為了樣本國(guó)家的錨定貨幣，人民幣匯率的回歸結(jié)果均較為顯著。

2、在加入了金融開(kāi)放和人民幣匯率交互項(xiàng)的模型中(模型6、7、8、10、11、12、14、15、16)，無(wú)論是全樣本回歸還是縮小樣本的穩(wěn)健性回歸，交互項(xiàng)回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性并未發(fā)生改變。除變量KAOPEN1*CNYit之外，KAOPEN2*CNYit和KAOPEN3*CNYit在模型8、11、16中對(duì)樣本國(guó)家貨幣匯率影響的回歸系數(shù)統(tǒng)計(jì)上顯著。在第二階段時(shí)期(2010Q1-2013Q4)，比較模型中金融開(kāi)放和人民幣匯率交互項(xiàng)回歸系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，雖然回歸系數(shù)不高和穩(wěn)定性較差，但不可否認(rèn)金融開(kāi)放與人民幣匯率對(duì)樣本國(guó)家貨幣影響的協(xié)同作用是存在的，可以得出我國(guó)金融開(kāi)放有利于人民幣成為新興市場(chǎng)國(guó)家的錨定貨幣這一結(jié)論。此外，從交互項(xiàng)回歸系數(shù)以及解釋變量人民幣匯率回歸系數(shù)相同且均為負(fù)可以看出，人民幣匯率升高以及由金融開(kāi)放程度帶來(lái)的人民幣匯率升高都會(huì)促使樣本國(guó)家貨幣匯率貶值的現(xiàn)象，其中原因，主要本文實(shí)證分析時(shí)間段的選擇有關(guān)：在2010Q1-2013Q4時(shí)期里，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，國(guó)際資本流動(dòng)數(shù)量減少，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目順差幅度減小，資本項(xiàng)目出現(xiàn)了不同程度的逆差現(xiàn)象，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，貨幣貶值預(yù)期明顯。而這一時(shí)間段里中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)際收支仍處于順差階段，人民幣升值預(yù)期明顯面臨著較大的升值壓力。

五、結(jié)論與政策

金融開(kāi)放有利于人民幣成為新興市場(chǎng)國(guó)家的錨定貨幣，現(xiàn)階段我國(guó)金融開(kāi)放對(duì)人民幣在新興市場(chǎng)國(guó)家推進(jìn)國(guó)際化的作用還有限，金融開(kāi)放與人民幣匯率對(duì)樣本國(guó)家貨幣影響的協(xié)同作用還不夠穩(wěn)定，但不可否認(rèn)金融開(kāi)放在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的積極作用。為強(qiáng)化人民幣成為新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣的錨定貨幣，協(xié)同人民幣匯率機(jī)制促進(jìn)人民幣成為新興市場(chǎng)國(guó)家穩(wěn)定的計(jì)價(jià)貨幣、結(jié)算貨幣、儲(chǔ)備貨幣和投資貨幣，可以從以下幾個(gè)方面著力：

第一，將新興市場(chǎng)國(guó)家作為推進(jìn)人民幣國(guó)際化的首要區(qū)域，人民幣要成為國(guó)際貨幣必然是要在市場(chǎng)需求的條件下完成?，F(xiàn)階段，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)人民幣的需求具有物資基礎(chǔ)和金融基礎(chǔ)，對(duì)人民幣國(guó)際化也具有一定的政治訴求，為此，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)當(dāng)成為人民幣國(guó)際化的首要區(qū)域。第二，積極探索和利用上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)。上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)承擔(dān)著金融開(kāi)放的先試和推廣職責(zé)，在保證金融穩(wěn)定的前提下加快金融開(kāi)放步伐，為人民幣國(guó)際化助力。第三，構(gòu)建具有深度、能夠提供安全穩(wěn)定產(chǎn)品并具有流動(dòng)性的金融市場(chǎng)。金融市場(chǎng)發(fā)展和開(kāi)放，是人民幣國(guó)際化中的重要戰(zhàn)略支點(diǎn)，在金融開(kāi)放下只有加快國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展，才能維持一個(gè)長(zhǎng)治久安、穩(wěn)定發(fā)展的人民幣國(guó)際化態(tài)勢(shì)。