摘要：創(chuàng)新是一個(gè)國(guó)家能夠持續(xù)發(fā)展的動(dòng)機(jī)，是企業(yè)能夠獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的利器。在當(dāng)前這個(gè)充滿不確定性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，創(chuàng)新能力對(duì)推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展、增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的作用日益凸顯。要想獲得一定的產(chǎn)出，必然需要一定的資源投入，只要?jiǎng)?chuàng)新活動(dòng)有足夠的資金資源保障，企業(yè)才能夠調(diào)動(dòng)各方面的資源積極主動(dòng)地進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。企業(yè)是國(guó)家實(shí)施創(chuàng)新戰(zhàn)略的載體，為我國(guó)的創(chuàng)新做出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。創(chuàng)新所帶來(lái)的成果是可觀的，研發(fā)活動(dòng)周期長(zhǎng)、不確定性強(qiáng)，需要大量的資源投入，僅靠?jī)?nèi)部融資不能解決現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，反而會(huì)給企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定的困難，股權(quán)質(zhì)押作為一種新型的融資方式給無(wú)數(shù)企業(yè)帶來(lái)了希望。但是大股東股權(quán)質(zhì)押是否真的能夠緩解企業(yè)的融資難、融資貴問(wèn)題，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，基于此，本文研究企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;創(chuàng)新活動(dòng);研發(fā)投資

中圖分類(lèi)號(hào)：F2731;F4067;F425文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：

2096-3157（2020）13-0065-02

一、研究背景

黨的十九大報(bào)告指出，在2020年到2035年，我國(guó)將躋身于世界創(chuàng)新型國(guó)家前列，并對(duì)此做出了長(zhǎng)期規(guī)劃。建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的有力載體就是我國(guó)成千上萬(wàn)的企業(yè)，在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的氛圍中，企業(yè)也都意識(shí)到創(chuàng)新對(duì)企業(yè)的重要性，也都在不斷增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力，把創(chuàng)新轉(zhuǎn)化成自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

股權(quán)質(zhì)押是近三十年來(lái)發(fā)展的一種新型融資方式，指持有上市公司股權(quán)的股東將自己所持有的所有或一部分股權(quán)作為抵押向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入資金的行為。追溯歷史來(lái)看，我國(guó)在1995年就已經(jīng)正式確立了股權(quán)質(zhì)押制度，但是并沒(méi)有得到良好的發(fā)展。直到2013年，證券交易所發(fā)布了有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的新的條例，股權(quán)質(zhì)押這種融資方式在我國(guó)金融市場(chǎng)上迅速發(fā)展和擴(kuò)散，且大多數(shù)都出自控股股東之手。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截止到2018年最后一個(gè)交易日，發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的公司比例有9597%。在這些發(fā)生過(guò)股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)中，其中一半以上的股權(quán)質(zhì)押行為來(lái)自于上市公司的控股股東，而且大部分大股東股權(quán)質(zhì)押的比例都超過(guò)了50%。

大股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，并不愿意披露獲取資金的實(shí)際用途，法規(guī)也沒(méi)有強(qiáng)制的要求，由于信息的不對(duì)稱，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增強(qiáng)。企業(yè)的研發(fā)投資雖然能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)價(jià)值，但是不可否認(rèn)的是，研發(fā)投資會(huì)占用企業(yè)的大量資源，尤其是資金的占用，也會(huì)為企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押會(huì)增大控股股東失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，為了規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)，控股股東會(huì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)程度較高的業(yè)務(wù)活動(dòng)，會(huì)削弱研發(fā)相關(guān)的支出，避免對(duì)研發(fā)活動(dòng)的投資，偏好短期利益的投資活動(dòng)。

二、理論基礎(chǔ)

1委托代理理論

在現(xiàn)代企業(yè)當(dāng)中，由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，兩權(quán)分離就出現(xiàn)了委托代理問(wèn)題。委托人和代理人主要有以下代理問(wèn)題：（1）信息不對(duì)稱。委托人不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，對(duì)企業(yè)的實(shí)際情況不了解，而管理者掌握著有關(guān)企業(yè)的所有經(jīng)營(yíng)信息，委托人無(wú)法對(duì)管理者進(jìn)行有效地績(jī)效考核，產(chǎn)生薪酬問(wèn)題。（2）目標(biāo)不一致。股東的目標(biāo)是使企業(yè)的價(jià)值最大化，但是管理者的目標(biāo)是自己收益最大化，從而會(huì)為了自身的利益而損害股東的權(quán)益。（3）風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行投資決策的時(shí)候，會(huì)選擇比較穩(wěn)健，收益比較穩(wěn)定的投資項(xiàng)目。（4）責(zé)任不同。經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在太多的不確定性，沒(méi)有完全的契約，管理者有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)為自己謀取私利，一旦公司倒閉，股東會(huì)遭受更嚴(yán)重的財(cái)產(chǎn)損失。

當(dāng)公司面臨融資約束時(shí)，大股東可以通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式為公司從外部籌措資金。但是當(dāng)公司股價(jià)暴跌威脅到控股股東的控制權(quán)時(shí)，大股東會(huì)考慮自身的利益，犧牲掉中小股東的利益，激化二者間的矛盾。委托代理問(wèn)題導(dǎo)致了控股股東的存在，從而為股權(quán)質(zhì)押提供了一定的可能性。

2信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論的主要觀點(diǎn)是，并不存在一個(gè)完美的有效市場(chǎng)，信息在公司內(nèi)外部存在不對(duì)稱，企業(yè)為了能將自身與其他企業(yè)區(qū)別出來(lái)，便于外部投資者和其他利益相關(guān)者進(jìn)行甄別，企業(yè)會(huì)通過(guò)一系列的方式向外界傳遞外界不知道的信息，比如增加分紅，聘請(qǐng)比較權(quán)威的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)等。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息不透明，外部利益相關(guān)者無(wú)法及時(shí)獲得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理信息，尤其是在市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量巨大但是持股比例較小的小股東、機(jī)構(gòu)持股者和有關(guān)政府部門(mén)。企業(yè)通常會(huì)采用股票回購(gòu)、利潤(rùn)宣告、融資公告等方法向外界傳遞信息。每一種融資方式的成本和風(fēng)險(xiǎn)都有所不同，不同的融資方式也向外部傳遞不同的內(nèi)部信息。通常情況下，內(nèi)部融資優(yōu)于債務(wù)融資，外部股權(quán)融資次之。外投資者及潛在的投資者通過(guò)公司的融資決策可以作為判斷公司的盈利能力和未來(lái)發(fā)展前景的依據(jù)。

股權(quán)質(zhì)押是一種控股股東面臨資金短缺的負(fù)面信號(hào)，頻繁的進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重信號(hào)，從而會(huì)進(jìn)一步加劇控股股東的融資約束。而一個(gè)企業(yè)的創(chuàng)新投資需要穩(wěn)定的資金流支持，一旦資金短缺，前期的投入將石沉大海，創(chuàng)新活動(dòng)前功盡棄。

3熊彼特創(chuàng)新理論

熊彼特的技術(shù)創(chuàng)新理論認(rèn)為創(chuàng)新就是通過(guò)配置相關(guān)生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件，通過(guò)不同的組合形式得到新技術(shù)、新思想并能夠帶一定的價(jià)值增值。熊彼特認(rèn)為，創(chuàng)新活動(dòng)打破了原有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的靜態(tài)平衡，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的不斷發(fā)展。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，經(jīng)歷過(guò)第二次科技革命之后，技術(shù)創(chuàng)新的重要性不言而喻，對(duì)更多的領(lǐng)域進(jìn)行技術(shù)革新和創(chuàng)新，更大的發(fā)揮創(chuàng)新在企業(yè)的方方面面的積極性作用。第三次技術(shù)革命的到來(lái)，人們更加關(guān)注如何提高技術(shù)創(chuàng)新的轉(zhuǎn)化率，把更多的創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

企業(yè)內(nèi)部強(qiáng)烈的革新意愿催生了創(chuàng)新的沖動(dòng)，實(shí)事求是考慮企業(yè)目前的實(shí)際情況，有效整合資源，實(shí)現(xiàn)成果的高效轉(zhuǎn)化。創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)的健康成長(zhǎng)和發(fā)展很重要，任何一項(xiàng)創(chuàng)新活動(dòng)都要有充沛的資金作為后盾?？毓晒蓶|能夠參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，對(duì)企業(yè)具有一定的控制權(quán)。當(dāng)公司面臨融資問(wèn)題時(shí)，大股東會(huì)想方設(shè)法為企業(yè)解決實(shí)際困難。股權(quán)質(zhì)押就是一種很好的為企業(yè)進(jìn)行融資的方式，但是股權(quán)質(zhì)押比例過(guò)高會(huì)讓大股東有失去公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，加上創(chuàng)新活動(dòng)不確定的風(fēng)險(xiǎn)，大股東面對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入時(shí)會(huì)進(jìn)行充分的考慮。因此，創(chuàng)新理論對(duì)于研究股權(quán)質(zhì)押和企業(yè)研發(fā)投資之間的關(guān)系具有一定的指導(dǎo)意義。

三、股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響及原因分析

股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的股東失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)讓控股股東會(huì)更加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，削減對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)的相關(guān)支出，股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)的干擾主要表現(xiàn)在對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入和企業(yè)研發(fā)的產(chǎn)出兩個(gè)方面。

1股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響

根據(jù)已有的研究，企業(yè)的研發(fā)投入主要體現(xiàn)在研發(fā)投入的金額和研發(fā)人員的配備，具體為研發(fā)投入資金在營(yíng)業(yè)收入中的比重和研發(fā)人員在所有員工中的人數(shù)比重。通過(guò)相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之前，企業(yè)的研發(fā)投入在營(yíng)業(yè)收入中的比重呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，但自股權(quán)質(zhì)押之后，這個(gè)比重就不斷下降，而且隨著股權(quán)質(zhì)押的比例的增高，研發(fā)投入的占比就越低。從人員配置來(lái)看，也呈現(xiàn)出相同的變化趨勢(shì)。

通過(guò)對(duì)相關(guān)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研發(fā)投入在營(yíng)業(yè)收入中的比重和研發(fā)技術(shù)人員的配置比例均與大股東股權(quán)質(zhì)押的比例呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。與同行業(yè)內(nèi)企業(yè)規(guī)模以及經(jīng)營(yíng)情況差不多的沒(méi)有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)相比，進(jìn)行過(guò)股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，研發(fā)投入在營(yíng)業(yè)收入中的比重和研發(fā)人員的配置都會(huì)發(fā)生明顯的減少。

2股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的影響

企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出也可以作為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)開(kāi)展情況的一個(gè)衡量指標(biāo)，一般會(huì)采用專利授權(quán)數(shù)量和開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品所產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)額占總的營(yíng)業(yè)收入的比重這兩個(gè)數(shù)據(jù)。通過(guò)有關(guān)數(shù)據(jù)分析，可以得到這樣一個(gè)結(jié)論，相較于股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押以前，股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押以后，公司的專利授權(quán)數(shù)量和新產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入在總營(yíng)業(yè)收入中的比重越來(lái)越低，而且隨著股權(quán)質(zhì)押比例的增加，這種影響會(huì)更加嚴(yán)重。

3影響原因分析

第一，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后，將相應(yīng)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給外部金融機(jī)構(gòu)，仍然享有公司的控制權(quán)。當(dāng)大股東的控制權(quán)與其現(xiàn)金流權(quán)不匹配時(shí)，就會(huì)通過(guò)手中的控制權(quán)去侵害中小股東的利益。根據(jù)委托代理理論，在這種情況下，大股東與小股東之間的矛盾會(huì)更加激烈，大股東將不愿意進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)進(jìn)而削減研發(fā)投資。

第二，大股東的股權(quán)質(zhì)押是帶有一定風(fēng)險(xiǎn)的，一旦股價(jià)暴跌至平倉(cāng)線或者預(yù)警線，質(zhì)押人需要追加保證金或者對(duì)抵押物進(jìn)行補(bǔ)充，否則將會(huì)失去質(zhì)押股權(quán)的控制權(quán)，也就意味著喪失了對(duì)公司的控制權(quán)。近年來(lái)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的股東被平倉(cāng)的情況時(shí)有發(fā)生，增加了控股股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度。由于害怕喪失對(duì)公司的控制權(quán)，就會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)程度高、不確定性強(qiáng)的研發(fā)投資活動(dòng)。

第三，為了減輕股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的外部壓力，為了提高短期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)營(yíng)造一種良好的氛圍，刺激股價(jià)的保持上漲，不會(huì)將資金投入到流動(dòng)性差、回報(bào)期長(zhǎng)的創(chuàng)新活動(dòng)中去，從而不愿意對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行大量投資。

四、研究結(jié)論及建議

通過(guò)相關(guān)的研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)因?yàn)槲写韱?wèn)題的存在損害中小股東的利益，削減對(duì)企業(yè)的研發(fā)投資，不利于企業(yè)的創(chuàng)新，讓企業(yè)在不確定性的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中失去機(jī)會(huì)，危及企業(yè)的未來(lái)發(fā)展?jié)摿?。為了將股?quán)質(zhì)押給企業(yè)帶來(lái)的損失降到最低，本文提出以下建議：

第一，建立健全融資制度。股權(quán)質(zhì)押作為一種融資方式深受各大企業(yè)的青睞，最主要的原因還是融資渠道比較單一，大多數(shù)企業(yè)面臨融資困難的問(wèn)題。相關(guān)部門(mén)應(yīng)該完善和健全企業(yè)的融資制度，進(jìn)行金融創(chuàng)新，讓金融制度更好地為實(shí)體企業(yè)進(jìn)行服務(wù)，進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)整體創(chuàng)新能力的提升。

第二，完善股權(quán)回購(gòu)相關(guān)信息披露制度。由于相關(guān)政府監(jiān)管部門(mén)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的披露并沒(méi)有強(qiáng)制的規(guī)定，企業(yè)進(jìn)行披露時(shí)并沒(méi)有給外部投資者提供一些可供決策的有用的信息，導(dǎo)致公司內(nèi)外信息嚴(yán)重不對(duì)稱?；诖耍嚓P(guān)部門(mén)應(yīng)該出臺(tái)更加詳細(xì)具體的制度，規(guī)范股權(quán)質(zhì)押的行為，減少信息不對(duì)稱，提高信息的透明度，降低代理沖突所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。

第三，引入機(jī)構(gòu)投資者，增強(qiáng)小股東對(duì)大股東的制衡作用。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，大股東所占股權(quán)比例越大，對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生的負(fù)面影響越大。機(jī)構(gòu)投資者有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)、專業(yè)的技術(shù)，通過(guò)引入外部機(jī)構(gòu)投資者，提高他們的持股比例，進(jìn)而能夠?qū)Υ蠊蓶|進(jìn)行制衡。此外，還可以實(shí)施員工持股計(jì)劃，增強(qiáng)對(duì)大股東的監(jiān)督，分散大股東對(duì)企業(yè)的影響力。

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[注]基金項(xiàng)目：廣西師范大學(xué)珠江—西江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展研究院研究生創(chuàng)新項(xiàng)目（ZX2020051）

作者簡(jiǎn)介：

唐軍，廣西師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生;研究方向：財(cái)務(wù)管理。