謝蕓 慈雯惠

摘要：本文從零售物業(yè)、寫字樓、酒店三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域分析了新冠疫情對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的影響，對(duì)疫情或?qū)⒋呱纳虡I(yè)地產(chǎn)發(fā)展新業(yè)態(tài)進(jìn)行了探討。探討在疫情影響下，CMBS/CMBN產(chǎn)品的現(xiàn)金流及相關(guān)增信機(jī)制觸發(fā)情況。

關(guān)鍵詞：新冠疫情;商業(yè)地產(chǎn);資產(chǎn)證券化;CMBS;CMBN

中圖分類號(hào)：F293文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：

2096-3157（2020）13-0139-02

新年伊始，新冠疫情在全國(guó)蔓延。受疫情影響，旅游、零售、餐飲、酒店等實(shí)體行業(yè)遭受嚴(yán)重沖擊，商業(yè)地產(chǎn)作為與眾多線下實(shí)體行業(yè)經(jīng)營(yíng)息息相關(guān)的行業(yè)，疫情對(duì)其產(chǎn)生的影響亦不容小覷。

CMBS/CMBN作為與商業(yè)地產(chǎn)聯(lián)系密切的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的還款來源受疫情波及的情況下，其可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流變化甚至增信機(jī)制觸發(fā)，也是值得我們關(guān)注的問題。

一、疫情對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的影響

商業(yè)地產(chǎn)涉及零售、餐飲、健身、影院、物流倉(cāng)儲(chǔ)、寫字樓等多種業(yè)態(tài)，不同的行業(yè)因其商業(yè)模式的差別在疫情中受到的波及程度不盡相同。本文選取在CMBS/CMBN業(yè)務(wù)中較為常見的零售物業(yè)、寫字樓、酒店幾個(gè)細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行分析。

1零售物業(yè)

（1）實(shí)體零售遭受疫情嚴(yán)重沖擊。疫情對(duì)實(shí)體零售帶來的負(fù)面沖擊是比較大的。春節(jié)期間本是消費(fèi)黃金周，但受疫情影響，消費(fèi)者減少線下購(gòu)物行為，門店零售客流量大幅下降。商場(chǎng)門店采取縮短營(yíng)業(yè)時(shí)間、取消營(yíng)銷活動(dòng)等措施，許多影院、健身、KTV、親子教育等人群較為密集的消費(fèi)行業(yè)選擇暫時(shí)關(guān)停，商戶面臨著較大的營(yíng)收壓力。此前，西貝餐飲董事長(zhǎng)賈國(guó)龍?jiān)诮邮苊襟w采訪時(shí)指出，“西貝在全國(guó)60多個(gè)城市400多家連鎖店均已停業(yè)，公司賬上的現(xiàn)金流扛不過3個(gè)月。”餐飲行業(yè)龍頭尚且如此，中小經(jīng)營(yíng)者所受到的壓力更是可想而知。

（2）零售物業(yè)類商業(yè)地產(chǎn)租金等收入下行。零售物業(yè)類商業(yè)地產(chǎn)租金等收入的下滑來源于租戶經(jīng)營(yíng)虧損導(dǎo)致的續(xù)租率降低、整體租金水平下降，以及運(yùn)營(yíng)商本身采取的減租措施。

由于中小商戶承壓能力較弱，因此零售商業(yè)未來可能面臨一定的退租/換租風(fēng)險(xiǎn)，受疫情以及整體經(jīng)濟(jì)的影響，行業(yè)的空置率或?qū)⒂兴粕?。加之疫情得到控制后消費(fèi)者信心及需求的恢復(fù)需要一定時(shí)間，長(zhǎng)期租金和出租率也將承壓，租金企穩(wěn)存在一定的滯后性。同時(shí)，疫情期間很多商業(yè)物業(yè)的業(yè)主方發(fā)布了租金減免政策。例如，萬達(dá)集團(tuán)宣布從1月24日到2月25日內(nèi)對(duì)全國(guó)萬達(dá)廣場(chǎng)的商戶租金及物業(yè)費(fèi)實(shí)行全免政策。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2020年2月10日，推出免租減租政策的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商已達(dá)百余家。商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商與商戶實(shí)質(zhì)上是唇亡齒寒的關(guān)系，減租行為有利于穩(wěn)定租戶結(jié)構(gòu)，提高租戶黏性，從而降低了物業(yè)運(yùn)營(yíng)方尋找新租戶的時(shí)間成本，以及因此而引致的裝修免租期租金收入損失。相關(guān)研究指出，此輪租金減免將對(duì)短期業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，但對(duì)全年租金收入的整體影響相對(duì)可控。

（3）社區(qū)消費(fèi)、線上消費(fèi)等模式對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)形態(tài)擠出效應(yīng)顯現(xiàn)。疫情期間，各類線上生鮮超市呈現(xiàn)井噴式發(fā)展，很大程度保障了人們居家隔離期間的正常生活所需。此外，小區(qū)周邊的便利店、小型超市等社區(qū)商業(yè)因其便利性脫穎而出，也成為人們疫情期間購(gòu)物消費(fèi)的重要渠道。線上消費(fèi)對(duì)線下消費(fèi)、社區(qū)商業(yè)對(duì)一站式購(gòu)物均存在短時(shí)擠出效應(yīng)。隨著疫情的控制，實(shí)體商業(yè)回溫，擠出效應(yīng)將逐漸減弱，但其可能導(dǎo)致的人們消費(fèi)習(xí)慣的改變，可能會(huì)對(duì)實(shí)體商業(yè)造成持續(xù)的沖擊，并帶來未來零售商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式的調(diào)整和轉(zhuǎn)變。

2寫字樓

（1）寫字樓市場(chǎng)短期內(nèi)需求承壓，但整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)。2019年以來，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳以及供應(yīng)放量等因素的影響，全國(guó)多地的甲級(jí)寫字樓市場(chǎng)已然走弱，需求大幅下滑，空置率提升。以北京市為例，2019年，北京甲級(jí)寫字樓空置率節(jié)節(jié)攀升，2019年12月，空置率達(dá)1499%，較去年同期上升499個(gè)百分點(diǎn);因空置壓力與日益加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，寫字樓租金持續(xù)下調(diào)，甲級(jí)寫字樓租金由年初的每月每平方米404元下降至年末每月每平方米375元。疫情將導(dǎo)致本已持續(xù)承壓的辦公樓市場(chǎng)需求端面臨更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)。受復(fù)工延遲、健康安全等因素影響，租賃活動(dòng)的活躍度在短期內(nèi)將顯著減弱。此外，面對(duì)疫情帶來的利潤(rùn)下滑沖擊，部門企業(yè)可能采取削減成本行為來應(yīng)對(duì)，這也可能導(dǎo)致寫字樓新增需求的減少或延遲。在這種情況下，業(yè)主對(duì)客戶的爭(zhēng)奪將進(jìn)一步加劇。但相較于零售物業(yè)，辦公樓市場(chǎng)由于租戶穩(wěn)定性相對(duì)更高、租期更長(zhǎng)，整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)。盡管如此，部分中小企業(yè)由于承壓能力較弱，其租賃活動(dòng)的穩(wěn)定性值得關(guān)注。

（2）疫情對(duì)不同行業(yè)影響差異大，需求結(jié)構(gòu)變化值得關(guān)注。寫字樓租戶分布在各個(gè)行業(yè)，疫情對(duì)不同行業(yè)存在截然相反的影響。零售、旅游、線下教育培訓(xùn)等行業(yè)在疫情中受到的沖擊較為嚴(yán)重，這部分企業(yè)的租賃需求短期內(nèi)將不會(huì)很活躍。也有的行業(yè)受疫情影響相對(duì)偏小，例如金融業(yè)、專業(yè)服務(wù)業(yè)等，這部分企業(yè)的租賃需求將是相對(duì)比較穩(wěn)定的。也有部分行業(yè)因?yàn)橐咔榇呱藰I(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇，諸如醫(yī)療器具、線上游戲、遠(yuǎn)程教育等行業(yè)，具有擴(kuò)租的可能性。寫字樓市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)的變化值得關(guān)注。

3酒店

受新冠疫情影響，旅游、商務(wù)出行等呈冰封狀態(tài)，與之密切相關(guān)的酒店也是遭遇重創(chuàng)。其實(shí)在疫情之前，酒店業(yè)本就處于弱周期階段，新冠疫情再次加深了行業(yè)的低谷。酒店的兩項(xiàng)重要收入為客房收入和餐飲收入，嚴(yán)格疫情防控措施之下，客房入住率劇烈下跌，對(duì)收入打擊巨大。

以湖南省為例，2月2日，湖南省旅游飯店協(xié)會(huì)在全省住宿業(yè)開展了《關(guān)于2020湖南省住宿業(yè)受疫情影響調(diào)研》，并于2月11日對(duì)外發(fā)布了《2020湖南省住宿業(yè)受新冠肺炎疫情影響調(diào)研分析》。數(shù)據(jù)顯示，參與調(diào)研的466家住宿企業(yè)中，已停業(yè)的有331家，占7103%;預(yù)計(jì)停業(yè)20天～60天的住宿業(yè)占到總數(shù)的50%;預(yù)計(jì)2月全省住宿業(yè)同比2019年?duì)I收下降幅度超95%。

未來隨著疫情結(jié)束，酒店運(yùn)營(yíng)將逐漸恢復(fù)正軌，收入逐步回復(fù)正常甚至出現(xiàn)反彈，但具體情況還要視疫情的防控情況、地區(qū)醫(yī)療水平等因素影響，時(shí)間上存在較大不確定性。

二、對(duì)行業(yè)發(fā)展新業(yè)態(tài)及回暖趨勢(shì)展望

1疫情催生行業(yè)發(fā)展新業(yè)態(tài)

新冠疫情對(duì)商業(yè)地產(chǎn)短期內(nèi)產(chǎn)生的負(fù)面影響不可避免，但與此同時(shí)，疫情或?qū)⒋呱男碌男袠I(yè)發(fā)展業(yè)態(tài)也值得各相關(guān)方積極關(guān)注和思考應(yīng)對(duì)。

例如，疫情中零售商全面打開了線上渠道，未來完善線上線下相結(jié)合的戰(zhàn)略、與社區(qū)商業(yè)等整合營(yíng)銷或成為零售運(yùn)營(yíng)的新趨勢(shì);在線辦公模式得到推廣，未來實(shí)體辦公場(chǎng)所的運(yùn)營(yíng)者及業(yè)主或更關(guān)注包括線上平臺(tái)及智能化在內(nèi)的整體化辦公生態(tài)的打造;另外，此次突發(fā)事件也對(duì)提升與健康相關(guān)的辦公樓樓宇交付標(biāo)準(zhǔn)提出了更高要求，商業(yè)建筑上也將更多的考慮綠色、健康、開放的空間需求。

2與非典疫情時(shí)期的參照對(duì)比分析

2003年非典疫情的集中爆發(fā)期是3月～6月，疫情時(shí)期，人們出行顯著減少，各大商場(chǎng)的客流量、銷售額大幅度下滑，辦公樓市場(chǎng)租金下降，五一黃金周取消，經(jīng)濟(jì)下行。后來隨著疫情的消退，各行業(yè)逐漸復(fù)蘇，前期受抑制的需求得到集中釋放。

與商業(yè)地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)多集中在第三產(chǎn)業(yè)，非典疫情時(shí)期，第三產(chǎn)業(yè)GDP增速在第二季度出現(xiàn)明顯的下行，但持續(xù)時(shí)間較短，隨著 7 月疫情解除，生產(chǎn)生活回復(fù)正常，第三產(chǎn)業(yè)GDP在第四季度開始實(shí)現(xiàn)同比快速新增。

若按照非典疫情時(shí)期的規(guī)律，隨著疫情逐漸得到控制，各類受到影響的行業(yè)也將逐步回歸正常。但目前看來，新冠疫情在全球蔓延，疫情何時(shí)能得到全面控制尚不明朗。另外，現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與非典疫情時(shí)期也已有較大差別，2003年，我國(guó)尚處于經(jīng)濟(jì)上行期，國(guó)內(nèi)外環(huán)境較好，而今我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)筑底期，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境已面臨內(nèi)外部雙重壓力與挑戰(zhàn)的基礎(chǔ)上，本次疫情進(jìn)一步加深了消費(fèi)、投資等行業(yè)所面臨的壓力，風(fēng)險(xiǎn)程度與2003 年的非典疫情相比或?qū)⒏摺?/p>

需要指出的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍將保持穩(wěn)健和韌性。隨著疫情逐漸控制，以及后續(xù)相關(guān)支持政策的頒布等，歷經(jīng)風(fēng)雨洗禮，相關(guān)行業(yè)終將回暖。

三、疫情對(duì)CMBS/CMBN的影響分析

1底層物業(yè)現(xiàn)金流受到影響

CMBS/CMBN 是一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，它以商業(yè)房地產(chǎn)作為抵押，以商業(yè)房地產(chǎn)產(chǎn)生的租金及酒店收入等運(yùn)營(yíng)收入作為資金償還來源[1]。目前市場(chǎng)上多數(shù)CMBS/CMBN產(chǎn)品以采用信托貸款形式的雙SPV結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托受益權(quán)，而以商業(yè)房地產(chǎn)為抵押、以商業(yè)房地產(chǎn)未來收入作為首要還款來源的信托貸款是其底層基礎(chǔ)資產(chǎn)。

疫情的發(fā)生使得CMBS/CMBN底層物業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和增長(zhǎng)性受到?jīng)_擊。不同類型的資產(chǎn)現(xiàn)金流因疫情受到的影響程度不同，如前文分析，酒店類資產(chǎn)最為嚴(yán)重，零售物業(yè)次之，寫字樓再次之，不同項(xiàng)目需區(qū)別分析。總體來看，本次疫情短期內(nèi)對(duì)標(biāo)的物業(yè)的凈現(xiàn)金流影響較大，后期將持續(xù)弱化。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都設(shè)置了一定的現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先級(jí)的覆蓋倍數(shù)以提高其內(nèi)部增信，但是，在實(shí)際進(jìn)行現(xiàn)金測(cè)算時(shí)，類似新冠疫情的小概率事件并未充分納入壓力測(cè)試情境中。在標(biāo)的物業(yè)經(jīng)營(yíng)受到?jīng)_擊、現(xiàn)金流持續(xù)減少的情況下，可能引發(fā)覆蓋倍數(shù)破“1”，從而導(dǎo)致其他增信機(jī)制的觸發(fā)。

2可能觸發(fā)信用觸發(fā)機(jī)制/增信機(jī)制

在現(xiàn)金流不足的情況下，需分析增信措施的保護(hù)程度。內(nèi)部增信常見措施包括優(yōu)先劣后分層、準(zhǔn)備金機(jī)制、信用觸發(fā)機(jī)制等，外部增信措施主要有流動(dòng)性支持承諾、差額補(bǔ)足承諾、擔(dān)保、回購(gòu)承諾、資產(chǎn)抵質(zhì)押等。在實(shí)踐操作中，融資方和第三方增級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)資金的成本、融資期限的要求、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大小、風(fēng)險(xiǎn)選擇的偏好以及回報(bào)率方面的要求來對(duì)其增級(jí)目標(biāo)和策略進(jìn)行選擇與整合[2]。在凈現(xiàn)金流將不能覆蓋優(yōu)先級(jí)證券（票據(jù)）支出的情況下，相關(guān)的信用觸發(fā)機(jī)制/增信機(jī)制可能被觸發(fā)。

值得專門指出的是，CMBS/CMBN產(chǎn)品多設(shè)計(jì)了與經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流及估值相掛鉤的信用觸發(fā)機(jī)制，若因疫情影響導(dǎo)致底層物業(yè)現(xiàn)金流減少超過一定幅度，有可能觸發(fā)加速清償?shù)劝才拧?duì)于這種現(xiàn)象要保持警惕，一旦提前清償，發(fā)行人和增信機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力將陡然增大，風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)發(fā)生的可能性上升。

3疫情對(duì)CMBS/CMBN產(chǎn)品增信機(jī)構(gòu)的影響

受疫情影響，短期內(nèi)部分CMBS/CMBN需有賴于增信機(jī)構(gòu)的支持以確保本息償付，因此對(duì)增信機(jī)構(gòu)的主體信用級(jí)別、償付能力的分析也十分必要。以目前市場(chǎng)上的存續(xù)產(chǎn)品而言，增信機(jī)構(gòu)多為地產(chǎn)企業(yè)。

短期內(nèi)，疫情可能導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)現(xiàn)金流壓力，行業(yè)業(yè)績(jī)下行的風(fēng)險(xiǎn)加大，但多數(shù)房企實(shí)力較為雄厚，抗壓能力強(qiáng)，具有較好的償付能力。相關(guān)政策走向、短期內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的承壓能力是需要關(guān)注的因素，尤其需要關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)占比較大或?qū)嵙ο鄬?duì)較弱的企業(yè)。除此之外，對(duì)于其他行業(yè)，尤其是客戶密集型行業(yè)的企業(yè)信用狀況變化情況，也是值得關(guān)注的因素。

參考文獻(xiàn)：

[1]周偉君CMBS產(chǎn)品解析及投資建議[J].債券，2019，（8）：51～56

[2]朱丹資產(chǎn)證券化中增信措施的法律分析[D].西南政法大學(xué)，2017：1～31

作者簡(jiǎn)介：

1謝蕓，供職于中國(guó)建設(shè)銀行青島市分行，碩士。

2慈雯惠，供職于中國(guó)建設(shè)銀行青島市分行，碩士。